告別利率依賴，Circle 重倉 Arc 與 Hyperliquid，開啟垂直整合元年？

撰文：Ekko An & Ryan Yoon，Tiger Research

編譯：AididiaoJP，Foresight News

摘要

以 2026 年 Q1 財報為轉折點，Circle 正在加速從單純的穩定幣發行商向數字資產行業綜合基礎設施運營商轉型。其前瞻性業務戰略建立在三大核心支柱之上：

• 最大化 USDC 利潤率與流通量：儲備利息收入同時來自外部和自有平臺。USDC 在 Circle 自有渠道（CPN）的使用比例提升，推動本季度 RLDC 利潤率創紀錄達到 41.4%。為擴大發行量，Circle 已與 DEX 平臺 Hyperliquid 建立深度合作。
• 推出自有 L1「Arc」，實現收入多元化：目前 94% 的收入仍來自 USDC 儲備利息。Arc 擴展平臺併產生平臺費用收入後，可從根本上解決對儲備利息的過度依賴。
• 通過 Agent Stack 搶佔 AI 支付標準：Circle 正在為 AI 代理之間自主微支付制定標準，目標在 2028 年實現全面商業化，與基礎設施落地和 GENIUS Act 生效時間表一致。

總體而言，Circle 正以前所未有的力度，通過 Hyperliquid 等核心平臺積極擴張 USDC 發行，同時在自有 L1（Arc）、支付網絡（CPN）和 AI 納米支付（Agent Stack）上進行垂直整合。關鍵在於：USDC 流通增長與多元化基礎設施形成相互驅動的正循環。

通過這一路徑，Circle 正從單純的利息收入業務，轉變為由流量和交易費驅動的平臺型業務。

2026 年 Q1 回顧：利潤率改善

1. 收入增長與利潤率提升，自有平臺佔比強化盈利質量

2026 年 Q1 收入達到 6.94 億美元（同比 +20%），調整後 EBITDA 為 1.51 億美元（同比 +24%），調整後 EBITDA 利潤率達 53%，盈利能力提升。目前，Circle 總收入的 94% 仍依賴儲備利息收入。

本季度儲備收益率環比下降 31 個基點（從 3.81% 降至 3.50%），對收入構成明顯壓力。儘管如此，RLDC 利潤率已連續三個季度上升，創下 41.4% 的歷史新高。即使利率敏感收入佔大頭，Circle 仍成功改善了底層盈利質量。

核心驅動因素是 USDC 在 Circle 自有平臺的使用比例顯著提升。自有平臺佔比從上季度的 6% 躍升至 17.2%（同比 +1149bp），外部平臺佔比則降至 55%。

這一變化得益於 Circle Payments Network（CPN）機構入駐的成功推進。單季度機構成員增至 136 家（環比 +36%），年化支付量（TPV）擴大至約 83 億美元（環比 +17%）。

CPN 支付產品線的分階段推出是這一趨勢的基礎：

• 法幣支付（2025 年 Q2 推出）：支持 50+ 國家本地貨幣的跨境支付入賬與出賬。
• 穩定幣支付（2025 年 Q3 推出）：在 180+ 國家直接以合規穩定幣（USDC、EURC）進行支付與結算。
• 託管支付（2026 年 Q2/4 月推出）：Circle 通過單一集成 API 提供牌照、託管、合規和 USDC 流動性支持，合作伙伴僅需處理法幣，無需承擔數字資產託管、運營或監管責任。

這一變化對長期盈利質量至關重要：不同存款位置的收入歸屬完全不同。Coinbase 等外部平臺的餘額需與夥伴分成儲備利息，而 Circle Mint 和 CPN 等自有平臺的餘額則 100% 歸屬於 Circle。

換言之，自有平臺佔比越高，夥伴分成成本越低，RLDC 利潤率就越高。在相同收入規模下，Circle 的實際盈利能力顯著增強。

值得注意的是，CPN 自身的交易費用收入尚未大規模貢獻。正如 CFO Jeremy Fox-Geen 在上次財報電話會上所言，目前階段優先考慮網絡擴張而非貨幣化。CPN 目前更多是作為資金流入自有平臺的通道，而非直接收費渠道。作為抵禦外部分成壓力的戰略舉措，Q1 結果顯示這一策略正在奏效。

2. 淨收入下滑隱藏在增長背後

然而，與收入增長和利潤率改善形成對比的是，底層利潤出現明顯分化，值得關注。Q1 淨收入約 5500 萬美元，同比下降 15%。

主要原因是 IPO 後股權激勵費用確認，以及 Arc 基礎設施上線前研發投入大幅增加。剔除一次性及非現金項目後的調整指標依然強勁，但淨收入走勢仍需持續跟蹤。

Circle 邁向全垂直整合

1. USDC：強化核心，擴大發行

Q1 儲備利息收入 6.53 億美元，佔總收入 94%。核心業務如此集中於儲備利息，收入增長必須依賴 USDC 發行量的擴張。

USDC 當前流通量約 770 億美元。Circle 結構性增長的核心問題是：這一流通量天花板還能推高多少？USDT 早期的爆發得益於 Binance 交易對的先發優勢。

Circle 計劃將這一先發策略複製到 DEX 平臺 Hyperliquid。Coinbase 近期收購 Hyperliquid 原生穩定幣 USDH 的案例具有代表性：Hyperliquid 並未將 USDH 作為平臺原生交易對，而是出售後將 USDC 註冊為官方交易對。

Hyperliquid 的存款增長直接轉化為 USDC 發行量。其 TVL 從 2025 年 Q1 的 20 億美元翻倍至 2026 年 Q1 的 40 億美元，峰值達 60 億美元。由於 Hyperliquid 以 USDC 作為基礎存款資產，平臺增長直接帶動新增 USDC 發行。基於此的前瞻流通量情景如下：

根據情景測算，僅 Hyperliquid 一項貢獻就可能在三年內將 USDC 總流通量從當前的 770 億美元提升至 840 億美元。單一平臺將貢獻超過 10% 的總流通量，成為巨大的發行渠道。

雖然需讓渡 90% 的儲備利息給平臺，短期盈利能力會有所降低。但考慮到這能鎖定每日約 110 億美元交易量和 DEX 衍生品市場 17% 的份額，這一代價接近可接受的戰略投入。

若後續推出基於 Hyperliquid 的衍生品，該正循環結構將進一步強化。對於優先考慮流通量擴張而非短期利潤率的 Circle 而言，即使分讓部分利潤，Hyperliquid 也是值得搶佔的戰略要地。

2. Arc：Circle 如何擺脫利率依賴

如前所述，Circle 收入高度集中於儲備利息，在降息環境下存在結構性暴露。Arc 目前仍處於測試網階段，尚未產生可見收入。但憑藉近期約 2.22 億美元的機構融資，Arc 已成為旨在從根本上切斷利率依賴的核心基礎設施。

Arc 的主要目標是全球跨境支付市場。根據世界銀行報告（RPW Issue 54），全球平均匯款成本為 6.36%，銀行匯款成本高達 14.99%。高成本結構的成因包括 SWIFT 多層中介、不透明的 FX 點差以及週末結算延遲。

為解決傳統金融軌道低效問題，Circle 計劃在 Arc 之上產生平臺業務收入。降低利率依賴的基礎設施費用收入建立在兩大支柱上：

• Circle Payments Network (CPN)：吸納全球機構與企業接入 Arc 進行跨境支付與結算，按流量收取處理費。Q1 機構資金流入將為 Arc 主網全面交易收入提供種子。
• 鏈上 FX 引擎（StableFX）：支持鏈上穩定幣兌換，取代傳統 FX 的高中介點差。執行時，智能合約按預設費率從每筆交易貨幣中收取費用。

StableFX 採用 RFQ（請求報價）模式，而非 SWIFT 的固定成本結構。做市商實時競價，提供最優批發點差。大額轉賬實現 24/7 結算，無 SWIFT 固定費用且無滑點。

CPN 流量越多、Arc 上的 StableFX 交易量越大，直接的基礎設施與費用收入就越多。非利率收入結構由此完備。

這一轉型已在測試網和參與企業中得到驗證。根據 Arcscan 數據，公開測試網累計交易量已達約 4.3 億筆，過去 24 小時交易量達 326 萬筆。超過 100 家全球機構參與其中，包括 BlackRock、HSBC、Visa 和 AWS。

除傳統金融外，基於區塊鏈的預測市場 Polymarket 也已加入生態。

這已超越功能與平臺試點。Arc 正在吸引真實企業並驅動真實交易流量。若 Arc 按計劃運行，Circle 將從 USDC 儲備利息收入結構轉向基礎設施運營收入。Arc 是解開利率綁定收入結構的第一步。

根據路線圖，Arc 主網計劃於今年夏季上線。有意義的 Arc 收入預計將在主網上線後逐步顯現。

3. Agent Stack：自主 AI 支付藍圖

由 AI 代理代替人類進行決策和交易的「代理經濟」時代正在臨近。Google、OpenAI 等全球科技巨頭已開始積極部署此類自主系統。

瓶頸在於支付基礎設施。AI 代理調用 API 產生的費用以亞美分級微額計價，傳統支付系統無法處理。通過信用卡網絡路由此類微支付，會導致費用超過本金，每筆交易產生淨虧損。代理支付在結構上無法適配現有卡網絡。

Circle 精準切入這一空白，推出「Circle Agent Stack」，以 USDC 作為結算資產，並提供構建周邊環境的工具集：

• Agent Wallets：AI 在人類設定規則（如支出限額）內自主持有和發送 USDC。
• Agent Marketplace：AI 獲取 API 服務並按調用結算的商店。
• Agent Nanopayments：支持低至約 0.000001 美元的無 gas 即時 USDC 結算。
• Circle CLI：用於錢包創建和代理連接的命令行工具。
• Circle Skills：讓 AI 代理直接操作 Circle 金融產品套件的模塊。

目前該領域收入尚未顯現。市場採用與收入確認路徑預計將按以下分階段路線圖推進：

• 2026 年（基礎設施階段）：構建穩定、大規模納米支付處理的技術基礎。今年夏季 Arc 主網激活，將支撐合作伙伴集成 Circle CLI 和金融模塊。
• 2027 年（監管錨定階段）：GENIUS Act 生效，完成企業入場的機構安全網。隨著穩定幣證券豁免和 100% 安全資產支持的法律約束，即使保守的企業法務團隊也能無風險地內部採用和測試 USDC 支付系統。
• 2028 年（商業化與貨幣化階段）：技術基礎與監管合法性完全對齊。代理經濟全面商業化。企業授予 AI 代理真實支出權限，大規模交易湧現，Agent Stack 成果將體現在報表收入中。

因此，在 2028 年流量驅動收入全面到來之前，Agent Stack 很可能作為「預期溢價」體現在股價中，成為搶佔未來市場的價值，而非當前實際收入。