渠道向發行方收稅，Hyperliquid 如何撬開 Circle 的錢袋子？

撰文：小餅，深潮 TechFlow

5 月 14 日，Coinbase 和 Circle 聯合宣佈，將以"AQAv2"框架重新進入 Hyperliquid，Coinbase 成為 USDC 的財庫部署方（treasury deployer），把 USDC 儲備產生的大部分收益返還給 Hyperliquid 協議。Native Markets 的 USDH 則同意被 Coinbase 收購品牌資產，逐步退場。

聽起來像個普通的合作公告？不是。

具體數字是這樣的：Hyperliquid 上的 USDC 存量約 50 億美元，按當下國債收益率，一年大約能產生 2 億美元左右的儲備收入。根據流出的合作細節，扣除"成本"後約 90%的儲備收益將回流到 Hyperliquid 生態，預計能拉動協議收入提升 22%–26%。

這是穩定幣行業有史以來，發行方向單一渠道方做出的最大讓步。在此之前，能從 Circle 拿到分潤的，只有 Coinbase（聯合發行方身份，吃掉了 Circle 分銷收入的一半多）、Binance，以及零星幾個未公開的合作伙伴。

而 Hyperliquid 是一個沒有股權關係、沒有聯合發行歷史、甚至連法律實體都模糊的去中心化協議。

它憑什麼？

逼宮

要看懂這筆交易，得先回到 2025 年 9 月。

那時候 Hyperliquid 還在用橋接 USDC 做主要保證金資產，USDC 存量已經快摸到 60 億美元，佔 USDC 全網流通的 7.5%。按當時的利率水平，這 60 億美元每年給 Circle 貢獻約 2.2 億美元的儲備收入，而 Hyperliquid 一分錢都拿不到。

有 KOL 評論："Hyperliquid 持有 55 億 USDC，每年為 Circle 創造 2.2 億美元收入。USDH 推出後能把其中 1.1 億截留在協議內。不需要新產品，不需要新用戶，只是把儲備收益從 Circle 股東重新分配給 HYPE 持有人。"

於是 Hyperliquid 團隊做了一件極其聰明的事：他們沒有自己發穩定幣，而是把"USDH"這個 ticker 拿出來公開招標。Paxos、Ethena、Frax、Sky、Agora、Native Markets，穩定幣圈半壁江山擠進來投標。競標條件全部圍繞"你能把多少儲備收益還給 Hyperliquid 生態"，幾乎所有競標方都報出了 95%–100%的分成比例。

最後社區把 ticker 給了 Native Markets，一個由前 Uniswap Labs COO Mary-Catherine Lader 等人創立的、專門為 Hyperliquid 量身定做的團隊，定下的分配是 50%用於 HYPE 回購，50%用於生態激勵。

這個動作的真正威力，不在於 USDH 能取代 USDC，事實上 USDH 推出 8 個月，規模始終遠不及 USDC，而在於它給 Circle 和 Coinbase 架了一把刀：

要麼你接受這套"協議主權"遊戲規則，把收益讓出來；要麼我們慢慢把你換掉。

Coinbase 的反應耐人尋味。它沒有跟 Circle"統一戰線"硬扛，反而直接接管了 USDH 的品牌資產，然後把整套 AQA 框架"複製"進 USDC 體系。表面看是 Coinbase 出手保住了 USDC 的主場，本質上是 Coinbase 承認了：遊戲規則變了，必須讓步。

Native Markets 聯合創始人 Mary-Catherine Lader 在 Coinbase 宣佈的當天發推："8 個月前我們拿下 USDH 時，我們的論點很簡單，人們關心的是那些能向網絡和用戶傳遞價值的穩定幣。今天，這個論點被驗證了。"

她說得太客氣，這是一次精心設計的、教科書級別的產業鏈權力轉移。

這件事改寫了什麼？

第一層：USDC 儲備收益的"渠道分潤時代"正式開啟

過去十年，穩定幣發行方的商業模式簡單粗暴：用戶鑄造穩定幣 → 發行方把美元買成美債 → 收益全歸發行方。Circle 2025 年靠這一招做出 26 億美元的儲備收入，撐起了 300 億美元的 IPO 估值。

這套模式建立在一個假設上：發行方是稀缺的，渠道是充足的。USDT、USDC 作為流動性最深的兩個穩定幣，CEX 和 DEX 都得求著它們上線。

Hyperliquid 證明了：當一個渠道做到足夠大（佔 USDC 流通的 7.5%），加上它有能力隨時自己發一個穩定幣替代你，權力關係就反過來了，發行方變成了稀缺資源爭奪中的乙方。

之後會發生什麼？看一眼 Circle 剛提交的 Q1 財報就懂了：2025 年儲備收入 26.37 億美元，是營收的絕對支柱。如果未來 Binance、OKX、Bybit、Solana 上的 Phantom、甚至以太坊 L2 巨頭們都拿這套"AQA 腳本"來談判，Circle 的利潤表會被一刀刀切薄。

CRCL 股價已經先一步反應了這種焦慮。5 月 14 日盤中一度衝到 132.44，收盤跌至 122.34，距離日內高點回調了 7.6%。市場用真金白銀投了一票：短期是利好（USDC 在 Hyperliquid 主場擴張），長期是利空（分潤模式被制度化）。

第二層：HYPE 獲得了真正的"現金流錨"

很多人沒意識到，這筆交易對 HYPE 的估值邏輯是一次結構性升級。

之前 HYPE 的價值故事是：交易費 → 援助基金 → 回購銷燬。這個模型依賴交易量，而交易量是週期性的、波動劇烈的。

現在多了一條腿：國債收益 → 協議收入 → 回購 HYPE。這條腿不依賴市場情緒，不依賴交易活躍度，只依賴一件事，Hyperliquid 上鎖著多少美元。

這是一個非常不一樣的現金流。它的性質更接近銀行的淨息差收入，而非交易所的手續費收入。後者隨牛熊大幅波動，前者只要利率不歸零、存量不歸零，就穩定流入。

按當前規模簡單算賬：50 億美元 × 4%左右的國債收益 × 90%分成 ≈ 1.8 億美元/年的新增協議收入。這筆錢全部用於 HYPE 回購和援助基金，對於一個流通市值約 150 億美元的代幣來說，意味著每年額外 1%以上的"被動通縮"，而且這個池子還在以同比翻倍的速度增長。

消息當天 HYPE 上漲 14%，市場反應是對的。但更值得關注的不是這一天的漲幅，而是 HYPE 估值模型從"交易所代幣向主權穩定幣的國債收益分配憑證"的遷移。

後者，是一個完全不同的、市場還沒有定價框架的資產類別。

第三層：USDC 的"中立性"開始破產

這是最容易被忽略、但可能最深遠的一層。

穩定幣之所以能成為加密世界的清算層，靠的是中立，USDC 理論上對所有鏈、所有交易所、所有應用一視同仁。這是它和銀行不一樣的地方：銀行有客戶分層，穩定幣沒有。

但 AQAv2 協議給 Hyperliquid 的待遇，和 USDC 在以太坊主網、在 Solana、在 Arbitrum 上的待遇是不一樣的。Hyperliquid 拿到了 90%的儲備收益分成、Circle 和 Coinbase 還要質押 HYPE 做驗證人，這是高度定製化、深度綁定的關係。

那麼問題來了：當 USDC 對不同的網絡給出不同的經濟條款，它還能算"中立"的清算層嗎？

每個有議價能力的渠道，都會開始要求自己的"特殊條款"。Solana 不要嗎？Base 不要嗎？Arbitrum 不要嗎？USDC 最終會變成一個高度碎片化的、由幾十個雙邊協議拼接起來的"分潤網絡"。

這正是 USDH 留下的真正遺產，它不是輸給了 USDC，它把 USDC 逼成了 USDH。

Native Markets 聯創那句話裡藏著真意思："USDH may be disappearing， but its core innovation already won because Coinbase is adopting the underlying economics。"（USDH 會消失，但它的底層經濟模型贏了，因為 Coinbase 正在採用這套模型）。

深潮觀點

從交易員的角度看這件事，最有趣的不是 HYPE 漲了 14%，也不是 CRCL 跌了 7%。最有趣的是：金融歷史上每一次"渠道反向定價上游"的故事，最後的結局都很像。

Visa 和 Mastercard 之所以能持續吃下卡組織最厚的那塊利潤，因為它們是渠道；商業銀行最終願意分潤給沃爾瑪和 Costco 做聯名信用卡，因為沒有終端就沒有交易；當年蘋果 App Store 的 30%抽成，本質上也是渠道對開發者收稅。

但故事的另一面是：當渠道方做大到某個臨界點，它就會反向蠶食上游的利潤，Costco 自有品牌 Kirkland 做到了消費者心智的前列，Spotify 反向逼迫唱片公司接受訂閱模式，Steam 迫使發行商接受 30%分成的同時還要讓出退款權。

加密世界的穩定幣此前還停留在"上游說了算"的階段。Hyperliquid 乾的這件事，把這個行業生硬地推進到了"渠道說了算"的下一階段。

短期看，這只是一筆交易。中期看，這是 Circle 商業模式被結構性切割的開始。長期看，這是穩定幣從"發行方主權"走向"網絡主權"的拐點，穩定幣不再只屬於發行它的公司，它開始屬於沉澱它的網絡。

那些以為這只是 Hyperliquid 贏了一局的人，沒看到真正的牌桌已經被掀翻了。

下一個動手的會是誰？我賭 Solana，時間不會太久。