市場分析：Circle 定價邏輯已過時，仍有 80% 上漲空間

作者：Lucas Shin

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：市場把 Circle 當成利率敏感的貨幣市場基金，但 USDC 供應量在利率下降時依然增長 72%。更被忽視的是 AI 代理商務浪潮：McKinsey 預測 2030 年代理交易規模達 3-5 萬億美元，而 HTTP 支付標準 x402 的 1.06 億美元交易量中，99.6%用 USDC 結算。這是穩定幣需求的結構性機會，不是純粹的利率押注。

結論：

市場將 Circle 定價為利率敏感的貨幣市場基金——押注美聯儲基金利率坐在區塊鏈軌道上。我們認為這一框架錯誤定價了業務。USDC 供應量在 2025 年增長 72%至 753 億美元，即使美聯儲在下半年降息 75 個基點，表明 USDC 需求由真實效用採用驅動，而非純粹的收益率尋求行為。我們的基準情況預測到 2030 年穩定幣總市場達到約 1.5 萬億美元，USDC 平均供應量為 2840 億美元。即使儲備收益率預計壓縮，我們預計 Circle 的儲備收入將在 2030 年增長至 92 億美元（較 2025 年約 3.5 倍），因為供應量增長壓倒了利率壓縮。結合 Circle 支付網絡（CPN）擴展至 3.5 億美元收入，分銷成本從 60%降至 55%，我們的基準情況預測 2030 年總收入 98 億美元，淨收入約 18 億美元。

幾股順風正支撐這一軌跡：GENIUS 法案創建了有利於合規發行方的聯邦穩定幣框架；Circle 支付網絡獲得早期吸引力，55 家金融機構註冊，年化交易處理量 57 億美元，提供基於交易的收入流，從利率敏感性多元化；穩定幣採用在 B2B 支付、跨境結算和 DeFi 中擴大。我們的基準情況產生 2030 年預測 EPS 為 6.73 美元，意味著 25 倍終端市盈率約 168 美元的目標價，相對當前水平 83%的上漲空間。

可比公司表：

沒有直接的上市可比公司作為通過儲備浮存金變現的穩定幣發行方。我們的可比集合涵蓋與 Circle 業務共享關鍵屬性的公司：基於浮存金的收入模式（嘉信理財、盈透證券），數字支付基礎設施（PayPal、Wise、dLocal、Bill.com），加密原生平臺（Coinbase），以及具有基於使用量經濟學的高增長基礎設施（Snowflake、Confluent）。

Circle 做什麼？

Circle 是 USDC 的發行方，USDC 是與美元 1:1 錨定的美元計價穩定幣。當用戶存入美元時，USDC 被鑄造；當他們贖回時，它被銷燬。儲備（約 43%逆回購、43%國庫券和 14%銀行存款，由紐約梅隆銀行託管並通過貝萊德的 USDXX 基金管理）產生的收益率構成 Circle 的主要收入。

關鍵成本結構細節：Coinbase 作為 USDC 的主要分銷合作伙伴，獲得其平臺上持有的 USDC 儲備收入的 100%，以及平臺外 USDC 的 50%。2025 年，Coinbase 獲得 13.5 億美元，佔 Circle 儲備總收入的 51%。包括非 Coinbase 分銷（12.7%），總分銷成本消耗了約 61%的儲備收入，留下 39%的毛利率。我們預測分銷成本到 2030 年從 60%降至 55%，因為非 Coinbase 分銷增長，新的金融機構、銀行和託管合作伙伴談判達成比 Circle 目前與 Coinbase 的協議更有利的交易。這推動毛利率從 39%擴張到 54%。

除儲備收入外，Circle 最重要的增長槓桿是 Circle 支付網絡（CPN），這是一個建立在 USDC 上的跨境 B2B 結算網絡。CPN 於 2025 年 5 月推出，已註冊 55 家金融機構，年化交易處理量 57 億美元，擁有 500 家金融機構管道。我們預測 CPN 到 2030 年擴展至 1750 億美元交易處理量，0.2%的費率（與 20 個基點的混合跨境費率一致），產生 3.5 億美元基於交易的收入。這一收入對利率不敏感，使 Circle 從純儲備收益率依賴多元化。額外收入線（在我們模型中稱為"其他收入"）包括 CCTP（跨鏈橋接交易量的 47-50%）和 Arc 結算基礎設施，我們預測 2030 年合計 2.07 億美元。

論點#1：供應量增長壓倒利率壓縮

穩定幣總市場從 2022 年的約 1370 億美元擴大到 2025 年的約 3080 億美元。我們的模型預測到 2030 年約 1.5 萬億美元，約 37%的複合年增長率。今天，流通中的穩定幣總量（約 3160 億美元）代表 227 萬億美元美國 M2 貨幣供應量的約 1.4%。我們的基準情況意味著約 6%，仍是美元計價流動性的適度份額。

我們預測 USDC 維持 22-25%市場份額（從 24.8%適度下降，因為白標和銀行穩定幣分割空間），到 2030 年產生 3380 億美元的 USDC 供應量（較今天約 4.5 倍增長）。簡單說，即使 Circle 的有效儲備收益率下降，USDC 供應量從 630 億美元到平均 2840 億美元的純粹增長也足以彌補。結果是，儲備收入增長 3.5 倍，從 26.4 億美元到 92.4 億美元。

論點#2：代理商務將推動下一波穩定幣需求

AI 代理正朝著到 2030 年自主執行交易的軌跡發展。麥肯錫預測到 2030 年全球代理商務銷售額達 3-5 萬億美元；Gartner 估計到 2028 年 AI 代理將中介超過 15 萬億美元的 B2B 採購。這些交易在結構上需要穩定幣軌道：

穩定幣正成為這一新興代理經濟的結算層，Circle 的商業模式隨之擴展。當代理在錢包中持有 USDC 為自主交易提供資金時，Circle 對坐在這些儲備中的每一美元賺取收益率。代理持有的 USDC 池越大，收入基礎就越大，無論交易頻率如何。

USDC 已經是代理支付的默認穩定幣。自 x402 支付標準（HTTP 原生微支付）獲得吸引力以來的六個月中，它已處理約 1770 萬筆交易，約 1.06 億美元的交易量。其中 99.6%以上的交易量用 USDC 結算。

先發優勢創造了一個飛輪，新構建者默認支持 USDC，因為它擁有最深的集成，這進一步加深了集成，使替代方案更難突破。我們在基準情況下不對代理收入建模，但代理需求作為上漲可選性嵌入我們的牛市情景中。如果麥肯錫低端 3 萬億美元預測的 1-2%在 USDC 軌道上結算，這意味著代理錢包中 300-600 億美元的增量 USDC 浮存金，Circle 可能從中賺取被動收益率。

估值與情景

我們使用 2030 年預測 EPS 的終端市盈率對 CRCL 估值。我們的基準情況在 2.739 億稀釋股上產生 18.4 億美元淨收入，得出 EPS 為 6.73 美元。25 倍終端市盈率——高於可比加權平均，反映 Circle 的結構性增長軌跡、CPN 驅動的收入多元化和監管護城河——意味著 2030 年約 168 美元每股，相對當前水平 83%的上漲空間。

25 倍倍數位於摩根大通（JPM）的約 15 倍和 Coinbase 的約 38 倍之間，適合向經常性、利率不敏感收入過渡的高增長基礎設施業務。

基準情況：假設供應量增長和 CPN 擴展持續執行，穩定幣市場達到 1.5 萬億美元，USDC 維持 22.5%份額。分銷成本適度降至 55%，因為新金融機構合作伙伴談判較低收入份額。以 2030 年預測收益的 25 倍終端市盈率退出，意味著目標價 168.34 美元——82.7%上漲空間，16.3%內部收益率。

牛市情況：假設由有利監管、CPN 網絡效應和廣泛傳統金融接入推動的加速穩定幣採用。穩定幣總市場達到 2.3 萬億美元，USDC 獲得 30%份額。分銷成本壓縮至 50%，因為非 Coinbase 起源擴展。以 2030 年預測收益的 35 倍終端市盈率退出，意味著目標價 482.10 美元——超過 423%上漲空間，51.2%內部收益率。

熊市情況：假設穩定幣採用放緩，白標穩定幣侵蝕 USDC 市場份額至 20%，降息將儲備收益率壓縮至 2.75%。CPN 吸引力令人失望。以 2030 年預測收益的 15 倍終端市盈率退出，意味著目標價 46.92 美元——約 49%下跌空間，-15.5%內部收益率。

我們認為管理層質量在加密基礎設施領域高於平均水平，在監管導航方面有特別優勢（49 個州 MTL，首個 MiCA 合規）。

Jeremy Allaire 於 2013 年共同創立 Circle 並擔任董事長兼 CEO。連續創業者（曾任 Macromedia CTO、Brightcove 創始人/CEO，2012 年 IPO），Allaire 將 Circle 從消費者支付應用轉向穩定幣基礎設施，2018 年與 Coinbase 推出 USDC，2022 年 SPAC 失敗後，2025 年 6 月在紐交所完成傳統 IPO。

Heath Tarbert 擔任總裁，2025 年 1 月從首席法務官晉升。Tarbert 是前 CFTC 主席兼 CEO（2019-2021）、前美國財政部助理部長和 Citadel Securities 前首席法務官。

Jeremy Fox-Geen 自 2021 年 1 月擔任 CFO。曾任 iStar/Safehold（紐交所上市 REITs）CFO 和麥肯錫公司北美業務 CFO。他監督 Circle 的 IPO 並管理支持 700 億美元以上流通的 USDC 儲備架構。

Dante Disparte 擔任首席戰略官兼全球政策與運營主管。曾任 Diem 協會（Meta 的穩定幣項目）創始執行官和副主席，他領導全球監管戰略、公共政策、市場擴張和國際運營。

主要管理層風險是創始人集中和 IPO 後股權激勵偏高（2025 年超 5 億美元，包括 4.24 億美元 IPO 相關 RSU 加速），目前正在正常化（2025 年第三和第四季度股權激勵分別為 5900 萬和 4800 萬美元，趨向低於 2 億美元的年化運行率）。

白標與平臺原生穩定幣

USDC 市場份額最被低估的風險是平臺、主要應用程序和金融機構推出自己品牌的穩定幣。例如，Hyperliquid 有 USDH，PayPal 有 PYUSD，富達有 FIDD，摩根大通有 JPMD。最近，Polymarket 推出了"Polymarket USD"，目前是 USDC 包裝，但可能是邁向獨立結算的墊腳石。如果這一戰略在 GENIUS 法案框架下擴展，USDC 可能慢慢失去作為默認結算軌道的地位。我們的基準情況預測 USDC 市場份額到 2030 年從 24.8%降至 22.5%以反映這一碎片化。

緩解因素：白標穩定幣仍需要儲備基礎設施、合規性和——最重要的——深度流動性。鑑於 USDC 集成在每個主要交易所、錢包、DeFi 協議和橋接中，新的品牌穩定幣需要複製該流動性網絡才能作為獨立結算代幣運作。深度流動性池、緊密價差和即時可贖回性不易啟動，流動性薄弱的碎片化穩定幣為用戶創造更差的執行。啟動完全獨立儲備的轉換成本足夠高，大多數平臺可能永遠不會完成過渡。

聯邦基金利率敏感性

儲備收入直接與利率掛鉤。2030 年預測 2840 億美元平均 USDC，每降息 100 個基點相當於約 28 億美元儲備總收入損失。如果美聯儲降息至 2.0%，2030 年預測儲備收入較我們基準情況下降 25-30%。Kalshi 預測市場目前定價 2027 年前進一步降息的概率為 63%。

緩解因素：即使在 2.5%收益率下，2840 億美元平均 USDC 產生 71 億美元儲備收入，仍是 2025 年 4.19%收益率下賺取的 26.4 億美元的 2.7 倍。供應量增長壓倒了除最極端利率情景之外的所有情況。

單一產品集中與 Coinbase 依賴

USDC 儲備收入佔 2025 年收入的 96%以上。Coinbase 控制約 67%的美國加密交易所份額，獲得 51%的儲備收入。如前所述，Coinbase 推出自己的穩定幣，激進重新談判條款，或者如果監管阻力減緩 USDC 供應量增長，整個收入基礎都面臨風險。

緩解因素 1:鑑於 Coinbase 從與 Circle 的安排中每年賺取 13.5 億美元，幾乎零資產負債表風險，他們選擇推出競爭性穩定幣似乎不太可能。如果他們這樣做，將需要 Coinbase 構建 Circle 花費數年建設的監管基礎設施和流動性。

緩解因素 2:市場多年來對 Visa 提出類似批評（說它是單一產品業務），但 Visa 的增值服務在 2025 年產生超過 109 億美元（同比增長 24%），展示了其對交換費的依賴減少。我們認為 CPN 是 Circle 的關鍵多元化槓桿。到 2030 年底，我們預測 CPN 將產生 3.5 億美元基於交易的收入（約佔總收入 4%），既對利率不敏感又獨立於 Coinbase 關係。隨著時間推移，繞過 Coinbase 的機構和 B2B USDC 起源也應該有機地降低混合分銷成本。

Tether 韌性與競爭格局

USDT 目前供應量接近 USDC 的 2.5 倍，Tether 正在積極縮小 USDC 利用的監管差距。2026 年 1 月，Tether 推出 USAT，這是通過 Anchorage Digital Bank（OCC 監管）發行的符合 GENIUS 法案的穩定幣，為 Tether 提供了進入之前被鎖定的美國機構市場的路徑。如果 Tether 成功運行雙重戰略（USDT 用於全球流動性，USAT 用於美國合規），USDC 的監管護城河將大幅收窄。

緩解因素：競爭格局是微妙的。USDT 主導美國以外的中心化交易所交易和新興市場匯款，而 USDC 主導 DeFi 抵押品（Aave、Compound、Uniswap 的默認選擇）、美國機構採用、跨鏈橋接（CCTP 佔橋接交易量的 47-50%）和 B2B 支付（2025 年 2350 億美元，同比增長 733%，USDC 佔約 65%）。這些實際上是服務於不同總可尋址市場的不同產品。話雖如此，我們的論點建立在穩定幣總市場擴張而非以犧牲 Tether 為代價的市場份額增長上。兩種穩定幣都將大幅增長。

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