訪談 Circle 首席經濟學家：USDC 入局 Hyperliquid 利好 Circle 與 HYPE，穩定幣正在成為美債的邊際買家

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Gordon Liao（Circle 首席經濟學家）、Ram Ahluwalia（Lumida Wealth 聯合創始人兼 CEO）、Chris Perkins（CoinFund 管理合夥人）

主持人：Austin Campbell

原標題：The Fed， China， and CLARITY + Coinbase Eats USDH

播客源：Unchained

播出時間：2026 年 5 月 19 日

編輯導語

在本期播客中，Circle 首席經濟學家 Gordon Liao 首次系統闡述了 USDH 被 USDC 取代背後的市場結構邏輯。USDC 在 Hyperliquid 平臺的餘額過去一年翻了一倍， 90% 的儲備收益迴流至 Hyperliquid 用於回購 HYPE，Coinbase 擔任國庫部署方，Circle 擔任技術部署方並質押 50 萬枚 HYPE 。

Gordon 還對長端美債利率進行了拆解。當前 30 年期收益率突破 5% 主要由期限溢價驅動，而穩定幣正在悄悄成為美債的邊際買家，2026 年 Q1 僅 USDC 鏈上結算量就達到 21 萬億美元，穩定幣集中買入短期美債實質上壓低了美國國債的整體加權久期，可能為長端利率提供反向支撐。

此外，節目對 CLARITY 法案的卡點判斷、對 OpenAI 訴訟案後 AI 價值在哪一層捕獲的分歧都值得關注。

精華語錄

USDH 被 USDC 取代

• 「這本質上是一次流動性超新星事件。作為鏈上最主導的永續合約平臺，它使用的抵押資產也會被輻射到整個鏈上經濟。」
• 「八九個月前那次治理投票選了一個不同的參考資產。但隨著平臺的成長和成熟，它們也需要與更傳統的機構打交道，使用高質量、機構級的抵押資產是其中關鍵的一部分。」
• 「任何能截留 TVL 的地方——交易所也好，預測市場也好——都會想辦法把這筆浮動利率變現，憑什麼要把這個錢讓給第三方？」
• 「對 Coinbase 和 Circle 來說，這是把一個新興競爭對手中和掉了的戰略動作。Coinbase 作為抵押品管理方，把自己安插在這個新基礎設施的關鍵節點上。」

穩定幣的多重屬性

• 「關於穩定幣到底是交換媒介還是價值儲存，我們看到它可以同時是多種東西。在支付場景裡它是交換媒介，在這個場景裡它是資本流動性和抵押品流動性的載體。隨著系統規模擴大、機構化程度提高，後者會變得越來越重要。」
• 「Agent 大概會想要一隻錢在閒置時能持續付息的貨幣市場基金，但只要它一動手付款，就會希望那筆錢被包裝成穩定幣，光是用證券付款的合規文書工作就讓人受不了。」

OpenAI 案件與 AI 價值捕獲

• 「LLM 那一層幾乎沒有什麼價值捕獲。這些 AI Labs 花幾百億美元為我們這些人提供免費服務，本質上是在做公共服務。LLM 的價值在於模型權重，那叫 IP。」
• 「誰掌握終端用戶，誰就交付最大的價值。價值主要落在應用層，以及雲業務和 AI 落地服務商身上，比如埃森哲這類公司，會賺得不錯。」
• 「我覺得這是個槓鈴結構。除了分發這一端之外，另一端是能源。誰能拿到幾乎免費的能源和便宜的算力，誰就贏。這點上 Elon 有優勢。」

關於 CLARITY 法案

• 「Thom Tillis 和 Angela Alsobrooks 的妥協方案本質是在分離貨幣的價值儲存功能、結算功能和記賬單位功能。」
• 「我們正在接近這座山的 Hillary's Step（珠峰最後衝頂的難關）。還有委員席位問題，和倫理問題，倫理這一關會非常難過。」
• 「這場戰鬥從一開始我就覺得銀行業打得很堂吉訶德式。你們到底想從裡面拿到什麼？是不是隻是在互相捅刀子，還是把一份大禮送給資產管理公司？」

長期美債與利率

• 「30 年期收益率上行的大部分動力來自期限溢價，它現在大約在 80 bps，相對於兩年前還是負值的時候已經相當高。這意味著市場反映的是供需關係，而不是對未來短期利率的預期。」
• 「穩定幣是美債邊際買家這個敘事，比人們給的信用要更有料。它的久期非常短，集中在短期國債和逆回購上。這實際上釋放了財政部在短期發更多債的空間，按美元久期加權算下來，等於減少了市場上長期美債的供給。」
• 「投資者在說：我需要更多的補償來對沖更大的通脹風險。僅此而已。他們知道美聯儲並不傾向於降息。」

Coinbase 與 Circle 聯手拿下 USDH

Austin Campbell（主持人）：大家好，歡迎來到 Bits + Bips，我們每期都會探討加密與宏觀如何以基點為單位發生碰撞。我是主持人 Austin Campbell，本期嘉賓有 Lumida Wealth 聯合創始人兼 CEO Ram Ahluwalia，CoinFund 管理合夥人 Chris Perkins，以及 Circle 的首席經濟學家 Gordon Liao。今天利率市場和新聞裡有不少話題，我特別期待 Gordon 的視角。

我們今天就先從 Circle 談起。Coinbase 和 Circle 基本上把 USDH 給吃掉了。USDC 將被加冕為 Hyperliquid（鏈上永續合約 DEX）對齊的報價資產。八個月前贏得治理競賽的 Native Markets 現在被 Coinbase 收購。USDH 持有者會在遷移期內贖回換成 USDC，Coinbase 將成為 Hyperliquid 上 USDC 的官方儲備資金管理/部署合作方，Circle 負責 USDC 在 Hyperliquid 上的技術接入和運行基礎設施，並質押 50 萬枚 HYPE 走向驗證人席位。儲備收益的 90% 將回流給 Hyperliquid，應該會通過援助基金用於 HYPE 回購。

粗略算一下，現在 Hyperliquid 上大約有 50 億美元 USDC，按不到 4% 的收益，年化接近 2 億美元。這筆錢大部分會流向 Hyperliquid，Coinbase 抽一部分，Circle 則獲得了一個新的 USDC 部署陣地，繼續追趕 Tether 的體量。

看多方的邏輯是，有更深的盤口、更少的兌換損耗、更快的出入金以及更好的做市商支持，HYPE 與平臺費用、質押、Builder 活動綁定。Bitwise 同時也在申請現貨 HYPE ETF。看空方比如 ZachXBT 擔心如果 Hyperliquid 的核心抵押品、報價資產和流動性越來越依賴 USDC，那麼整個系統就把一部分命門交給了 Circle/Coinbase/監管命令。還有 Native Markets 治理上的問題。Chris，你作為這個領域的投資人怎麼看？

Chris Perkins：我覺得這是接下來會看到的一系列動作之一，關鍵詞叫「淨利息收入」。如果退一步看交易所的傳統模型：你賺的是票面手續費，每發生一筆交易抽一點；通常清算這塊是不賺錢的，雖然在我們這個圈子裡它變成了一個新業務線，有時候靠數據賺一點。但真正賺大錢的是淨利息收入。

傳統金融裡的運作方式是，客戶把美元交給你做抵押，你把美元交給清算所，清算所拿去投資，自己留一大塊，給你返一小塊。這就是你的淨利差。這是任何交易所商業模式的根本組成部分。很多去中心化應用過去對它視而不見，把這筆漂亮的收入白白送人。現在他們意識到了，要把這塊拿回來。

我可以告訴你，任何能截留 TVL 的地方——交易所、應用、預測市場——都會想辦法把這筆浮動利率 變現。憑什麼要讓給第三方？

如果你站在交易所角度，這就是看多邏輯——Hyperliquid 在新聞出來後漲了，因為這個 circle 閉環完成了（雙關 Circle）。你解決了淨利息收入這件事，回報到代幣持有人。如果你站在 Circle / Coinbase 這一邊，你也是贏家——細節當然在條款裡，比如掛鉤期多長、利率多久重談一次，我不知道 Gordon 能不能透露。但你拿到的是普及的穩定幣，USDC 是可替代的，你流通得越多，終端用戶接受它作為支付方式的可能性就越大。

所以 USDC 也贏了。或許將來雙方還會調整經濟條款。Hyperliquid 大贏，搞定了淨利息收入；Circle 拿到更大的普及度、更大的體量、更廣的分發，以及希望中的增量效用。我覺得這是個雙贏。

Austin Campbell：Gordon，我想拋個球給你。Circle 我自己也熟，USDC 在當前市場裡有很多不同切面。從市場結構的角度看，美國人習慣把貨幣看成是分層的，你買咖啡用的錢和你結算衍生品的錢不是同一種東西。但現在我們開始看到 USDC 同時被用於很多事情，可替代性在變強。你從 Circle 的視角怎麼看？放大到你的經濟學背景看市場結構又如何？

Gordon Liao：幾點觀察。第一，我們正在見證基礎設施的整體成熟。Hyperliquid 是今天鏈上 perp（永續合約）的主導平臺，規模增長了很多。USDC 在該平臺的餘額同比大致翻了一倍。

八九個月前那次治理投票確實選了一個不同的參考資產。但隨著平臺的成長和成熟，它們也需要與更傳統的機構打交道，使用高質量、機構級的抵押資產是其中關鍵的一部分。選 USDC 是對其底層安全性、底層 1:1 儲備承諾的認可。

正如 Chris 說的，這是一個雙贏的，也是一次流動性超新星事件。作為鏈上最主導的 perp 平臺，它使用的抵押資產會被輻射到整個鏈上經濟，所以這是一次很大的流動性事件，會鼓勵 USDC 以及與之關聯的其他基礎設施的使用。

我們去年 9 月就把 USDC 部署到了 Hyperliquid，連同 CCTP（跨鏈轉賬協議）一起。所以它在那裡已經有一段時間了，但這次是一次很好的「再確認」事件。

關於穩定幣到底是交換媒介還是價值儲存，我們看到它可以同時是多種東西。在某些場景裡它是支付的交換媒介，在另一些場景裡它是資本流動性、抵押品流動性的載體。隨著系統規模擴大、機構化程度提高，後者會變得越來越重要。

類似的趨勢在結算量上也很明顯。我們最近的財報披露 Q1 USDC 鏈上結算量是 21 萬億美元。這反映了基礎設施在擴張，最大平臺——無論中心化還是去中心化——上的流動性都在改善。

Austin Campbell：順著這條線問，USDC 的流轉其實和 Coinbase 是高度綁定的。Coinbase 有很多產品都是基於 USDC 起家的，比如借記卡、信用卡支付、企業支付。現在我們又把它當作 Hyperliquid 這類交易所的核心資產。Ram，從市場角度，這讓你對 Coinbase 和 Circle 的股票更看多，還是更看空？

Ram Ahluwalia：對所有人都是利好，對 Hyperliquid 尤其有利。對 Coinbase 和 Circle 來說，他們成功把一個新興競爭對手中和掉了。Coinbase 作為抵押品管理方安插在新基礎設施的關鍵節點上，這是非常戰略性的一手。

對 Hyperliquid 來說，90% 的收入留給自己，是它過去幾年成果的回報。我們三四周前討論過 Hyperliquid，是這個週期你想持有的資產之一。Coinbase 搶在前面動手非常有前瞻性，因為 Hyperliquid 正在成為去中心化交易場所的核心。Circle 拿到了一筆可觀的經常性淨利息收入。所以是個全員通吃的局面，對 Hyperliquid 來說益處尤其大。

這又回到我們之前討論的另一個話題：分發最終會驅動這個系統裡的大部分收益。Gordon，你也說過 Hyperliquid 是加密領域正在浮現的 perp DEX。所有這些方走到一起，本質上是認可分發和用戶的位置，這條主線後面在判斷贏家輸家時還會反覆出現。

OpenAI 訴訟案

Austin Campbell：說到用戶和贏家，今天 Elon Musk 輸了，Sam Altman 贏了，至少第一回合。奧克蘭聯邦陪審團在不到兩小時內一致駁回了 Musk 的所有訴求。判決核心在三年的訴訟時效，陪審團認為 Musk 在 2021 年就知道 OpenAI 轉為營利模式，他直到 2024 年 2 月才起訴。

他原本要求 1340 億美元的「不當所得」，以及把 Altman 和 Brockman 從領導層除名，理由是 2025 年的營利重組。但案件的實質問題，包括慈善信託違約、不當得利等，並沒有被裁決。Musk 團隊已經表示會上訴。Wired 雜誌評論說庭辯中雙方都把對方描繪得很自利，Musk 和 Altman 誰都不光彩。後續的解讀是，至少在過渡期內，OpenAI 可能可以去 IPO 了。

X 上有幾個反應值得讀一下。結構性懷疑論者說，法律層面這是 OpenAI 的大勝，但政治和制度層面更大的問題沒動——一個組織以「非營利、人類優先」的使命建立公共合法性，然後成為世界上最有價值的商業平臺之一，意味著什麼？News24 說，一臺為了造福人類成立的非營利機器，強行轉向了一個由微軟支持的封閉營利機器。庭審確實揭示了圍繞開放性和安全性的承諾被打破。Chris，你怎麼看？

Chris Perkins：看起來訴訟時效超了，這就很乾脆。我不知道 Musk 的律師怎麼上訴，但他們很聰明，肯定能想出辦法。

在這個時間點上，Ram 通常會說點關於 OpenAI 不好的話，他會說小題大做。在讓他說之前，更大的問題是在加密領域，由於過去四年的監管壓力，很多基金會被設計成非營利組織，同時還有 Labs。我希望能有個清晰的判決先例，理順基金會和 Labs 之間的關係。現在很多協議裡，誰負責什麼、誰是誰，大家都搞糊塗了。

我不是說基金會沒用，基金會絕對有非營利的理想可以推進，比如以太坊的密碼學研究。但很多基金會的成立動機，可能是為了在面對一個非常激進的監管者時尋求保護。所以這個案子對加密領域會有深遠的影響。Sam 現在也越來越多地參與到這個圈子裡了。

Ram Ahluwalia：Chris 你簡直把球喂到我嘴邊了。我沒指望這案子能搞出什麼大動靜，所以確實什麼都沒發生，確實小題大做。

科技圈出了不少英雄和反派。我把很多人放在英雄那邊，也把一些人放在反派那邊，但這不意味著他們沒創造價值。Sam 的問題是，他在合同法層面有籤違法協議的歷史。他甚至跟微軟玩過這一手——簽了亞馬遜的協議後再去重談微軟的合約。微軟作為代價拿到了非常有利的條款，OpenAI 才拿到所需的資金。當然，微軟也想通過給 OpenAI 提供資本來兌現他們 10 倍的回報。

Sam 在我看來明顯是反派。他被一個他自己任命的董事會開除過，意外間為他主要的競爭對手提供了種子（指被解僱期間團隊出走），還有一名員工在他任內死於可疑情況。

Chris Perkins：你這有點極端了。

Ram Ahluwalia：不不，這是事實陳述。「任內有員工死於可疑情況」，這是個準確陳述，那些情況確實可疑。

總之，這個領域有英雄有反派，我把他放在反派桶裡。

Austin Campbell：Gordon 有什麼看法？

Gordon Liao：更廣泛地看，AI 在每一層都競爭激烈，在法庭上演的是這種競爭的一個側面。但如果想想對我們這群兼顧區塊鏈和 AI 的聽眾來說，機會在哪？我覺得是為明天搭建軌道——為 Agent、為 AI 搭建。這也是我們 Circle 一直在做的，發佈了智能體技術棧，還有我們叫做 ARC 的「經濟操作系統」。我相信這些會有持久的網絡效應，就像 USDC 的網絡效應一樣強。所以即使基礎模型層競爭激烈，從生意角度看，別處還有很多機會。

Chris Perkins：競爭是好事，我們需要更多。沒人是完美的，我也不是。這是一場殘酷的競賽。希望他們繼續創新、繼續創造價值，希望自由市場勝出。

Austin Campbell：我順著這條線提一個問題：我們今天在法庭上為 OpenAI 打得不可開交，因為私募市場認為 OpenAI 是最有價值的基礎模型公司之一。但讓我壓力測試一下，長期看，這場庭審會不會被記成小題大做？理由是，如果分發就是價值最終累積的地方，那價值是會留在 OpenAI、Anthropic 這樣的公司裡，還是會留在那些把模型送到用戶面前並收過路費的平臺裡？

Ram Ahluwalia：肯定是後者。LLM 這一層幾乎沒有什麼價值捕獲。這些 AI Labs 花幾百億美元為我們提供免費服務，本質上是公共服務。但微軟擁有 OpenAI 的 IP——六年後他們可以處置股票，但 IP 是永久的，他們可以用 IP 做任何事，甚至放到互聯網上——我不是說他們會這麼幹，但 LLM 的價值就在模型權重上，那叫 IP。它會落到一個直接競爭對手手裡。

所以我支持 AI Labs 募更多錢投資人類的未來，但他們的商業模式裡沒有價值捕獲。Meta 拿來了「A 隊」（Ram 用了 80 年代電視劇《A-Team》和《Airwolf》的梗），他們推出的新模型挺有力，正在 NVIDIA GPU 上砸大錢。所以這場比賽還在早期。

Anthropic 在領先位置，營收增長很快。今天我還看到 Dell 的 Michael Dell 透露他們新簽了 1000 個企業客戶。我們從一個只有超大規模數據中心和 AI Labs 砸 GPU 的世界，進入了真正的商業落地階段，而且還是早期。

誰掌握終端用戶，誰就交付最大的價值——主要會落在應用層、雲業務，以及埃森哲這類 AI 落地服務商身上。

Chris Perkins：我同意分發這一端的邏輯，但我覺得這是個槓鈴。另一端是能源。誰能拿到幾乎免費的能源和便宜的算力，誰就贏。Elon 在這點上有優勢。在太空裡幾乎免費拿到能源的科學並不容易，但如果有誰能做到，那就是這位在全球範圍內能把東西送上太空的人。這是 Elon 在堆棧最底層的不公平優勢。但前端還是分發為王。

Ram Ahluwalia：我們也還沒看到 Apple 真正拿出它的方案。Apple 多少次都是在比賽後期從天而降然後統治全場？最近內部有些震盪，這家公司值得關注。

Austin Campbell：我想說 Apple 在這塊是個有趣的故事。當它的「Mag 7」同行們都在模型訓練上砸 CapEx，Apple 看起來在說：我們是一家從前到後垂直整合的硬件公司，從 iPhone、MacBook 到服務器、Mac Studio。我們會成為你模型分發的終點，我們要抽過路費。看看他們在 App Store 上做的事情，看看生態系統的捆綁就明白了。

順便，Chris，這又回到你心心念唸的身份話題——Apple 是少數在隱私保護上做得「過得去」的大科技公司之一，他們在這些問題上更容易被信任。所以我現在看的一個分化是，你到底是要自己造 AI，還是要部署別人的 AI、向他們抽過路費？後者就是分發商。

Gordon，你現在在一家做「貨幣」形態的公司，也看了不少 Agentic Commerce 和金融公司糾纏 AI 的案例。你覺得這跟美國金融體系的現代化、新產品的採用是什麼關係？提醒美國的聽眾：亞洲從上世紀 90 年代末到 2000 年代初就已經有 24/7 實時全額支付系統了。我們已經落後兩個十年。這會不會加速整個金融經濟的更新，而不只是 AI 板塊？

Gordon Liao：絕對會。目前大多數交易是人為中介的，但很多預測都認為，機器對機器、機器發起的支付會佔主導。今天大型 LLM 模型公司很大、很重要，但模型變化非常快，連開源模型也沒落下太多。所以價值會越來越多地流向商品、硬件，以及 Agentic Commerce 發生的軌道。

比如小型支付——我們最近發佈了小型支付協議，即一個 Agent 之間能互相瀏覽、找到彼此、使用最好工具的市場，即使沒人在場，也能跑機器對機器的商務。所有這些都會建立在區塊鏈軌道上。我們最近用 ARC，這是一個巨大的增長區域，會和金融緊密整合。一會兒講 CLARITY 時還會涉及，它跟資產負債表型中介是相對的，與活動型的金融實際上很有關係。

Austin Campbell：我給個反方觀點。我經常聽說代理支付會走區塊鏈軌道，但我也覺得它們會用傳統軌道——Agent 有張信用卡很容易嘛。我覺得這塊的贏家會是那些能在不同系統間打通流轉的人。所以我才關注 Coinbase + Circle 這種組合，或者看 Fidelity 這類公司發佈的產品，他們已經有貨幣市場基金、有現金管理產品，現在還要發穩定幣。

Agent 比人類消費者似乎少了很多「忠誠度」，但它們擅長在不同的流轉之間優化。不是所有流轉都用同一個框架——有時候你要鏈上支付，有時候要刷卡，有時候要用銀行賬戶。我猜 Agentic Commerce 的贏家是那些能在這些之間無縫整合的人。理論上，純鏈上或純鏈下被困住的東西，可能輸給跨鏈上鍊下的整合方。

CLARITY 法案：到了「希拉里之階」

Austin Campbell：參議院銀行委員會以 15 比 9 兩黨投票把《數字資產市場清晰法案》（Digital Asset Market Clarity Act）送到了參議院全院。要在全院進入正式審議需要 60 票。還有一個懸而未決的問題：法案到達全院後是否還會有更多修正案。

法案核心包括：去中心化測試、SEC 和 CFTC 的分工、哪種代幣歸哪個機構管。所有人都同意這個法案不完美，但至少還可以。

我先講兩個點。第一個是穩定幣收益的爭議，消費者、零售用戶和加密行業稱之為「按設計運作」，銀行業遊說團仍然叫它「漏洞」。參議員 Tillis 和 Alsobrooks 達成了一個折中方案，嚴格意義上的被動收益被禁止，但「基於活動的獎勵」被允許。美國銀行家協會（ABA）不開心，其他幾方還算滿意，參議員們也表示「不再重新談判」。我們先聊一下，假設 Tillis 和 Alsobrooks 說的是真的，不會再重談，如果法案以現有條款通過，大家怎麼看？

Gordon Liao：我先開個頭。貨幣本身就有多重屬性：是結算工具，也是價值儲存。在某種意義上，它把價值儲存功能、結算功能和記賬單位功能分離開來。

它也呼應了金融中介領域的一個更大趨勢。傳統中介是非常依賴資產負債表的，所以才有那些以壓力測試銀行資產負債表為核心的銀行業規則。在那種世界裡，做大資產負債表是關鍵，配上相應的監管。但如果看鏈上金融的演化，相當大一部分是基於活動的，不是看資產負債表大小，而是看智能合約中介下的一組活動。

這個折中其實很好地切中了新舊之間的分界——從傳統的、資產負債表重的中介世界，到新的、智能合約和 Agent 主導的中介世界。那些專注於活動型獎勵、活動型服務、新型中介形態的玩家，會有很大機會。

Chris Perkins：我先要給 Tim Scott 參議員、Loomis 參議員致謝，共和黨這邊的領導層做得非常棒。也特別提一下 Gallego 參議員和 Alsobrooks 參議員。Gallego 是海軍陸戰隊員，我在 Ramadi 時他在 Haditha 打過仗，這哥們兒有勇氣，他讓法案在委員會層面帶有兩黨色彩，非常棒。

我們現在已經接近 Hillary's Step（希拉里之階，珠峰頂下最後的難關）。委員會席位問題還在，倫理問題還在，倫理這一關會非常難過。然後是銀行業不滿意。銀行業遊說團今天還在拉國家安全這條線，可能是因為他們對其他條款不滿。所以接近終點會變得很艱難。

但我還是認為法案最後會通過，我想問問你們大家怎麼看，因為我們有段時間觀點是分歧的。

Ram Ahluwalia：我認為會勉強通過。特朗普做了什麼？他發了一條關於 CLARITY 法案的推文，說他要把籌碼押上去。臨近中期選舉，讓這事不通過沒有什麼好處。我還是覺得它會勉強通過。

Austin Campbell：我比你們倆都更懷疑一點。到全院本身是非常積極的信號，無論之前的概率估計是多少，現在都要上調。但 Chris，目前還沒有人給我一個真正可信的「倫理問題」解決方案。我看到這塊有兩條可能路徑：一條是短期看像好事、但長期非常糟的，就是 CLARITY 在眾議院和參議院走純黨派路線通過。這在當前框架下是可能的。但如果只是共和黨通過，它大概會像《平價醫療法案》一樣——另一邊一上臺就開始拆。在黨派一邊倒的情況下硬塞一個變革性立法，在美國立法史上的結果一向不好。

另一條路徑是法案在倫理這塊礁石上直接撞沉了。如果它死了，就是死在這。每一個其他問題，包括銀行業關於收益的爭論都有解決方案，很多論點說白了是行業的特殊請願，對普通消費者、美國經濟、國家安全機構都不利，而後者越來越對數字資產感興趣、持積極態度。倫理這一塊是我和兩邊的人都聊過之後，仍然有疑慮的地方。所以我在踩剎車。

Ram Ahluwalia：Austin，倫理問題的具體卡點是什麼？

Austin Campbell：核心是民主黨人會不會投一個不強迫特朗普家族剝離 World Liberty Financial、meme coin 等利益的法案？共和黨人會不會把一個迫使總統這麼做的法案送到他案頭？這就是中間的斷點。我看不到一個漂亮的解決方案。但 Chris 說得對，現在到了全院之後會變得很怪。它有不為零的概率前進，也許會出現某個跟加密無關的妥協，比如交換其他籌碼。

Ram Ahluwalia：在付息和「活動」之間做區分是非常聰明的設計，原則上我也喜歡。問題是，活動型監管能容下多少邊緣案例？

Chris Perkins：現在我們活在「後 Chevron deference」時代（指最高法院推翻 Chevron 原則，即法院不再默認尊重監管機構的解釋）。過去是「規則沒寫清楚時，監管說了算」，監管機構在條文模糊處可以自己填空。現在立法必須更僵硬、更規定性，結果就是法案本身寫得更糟。然後任何爭議都進入法院。某種程度上，我們確實需要讓 Chevron 退場，但它過去也有好處。我不是說要把它請回來，只是說現在複雜度上升。

Austin Campbell：我從另一個角度再說一個：這個問題本質上是一個戈爾迪之結，根本原因是美國整體金融監管的結構性問題。如果你想阻止貨幣市場基金付息，你得重寫 1940 年《投資公司法》——它們在法律上被強制要求給客戶付收益，不能把錢留在工具裡複利。只要我們一邊有代幣化證券、另一邊有穩定幣、儲備又長得像代幣化證券，這扇門就沒法關。問題只是形式而非實質。否則你得重寫《銀行法》和《1940 年法》。我不覺得國會現在有這個意願。

他們連 Warsh（沃什）都差點確認不上，那只是把一個人塞進一張椅子做一份具體工作。我們指望他們重寫美國證券監管的根本結構？不可能。所以從一開始我就覺得銀行業打這場仗是堂吉訶德式的——你們到底想拿到什麼？這不是在互相捅刀子，把一份大禮送給資產管理公司嗎？

Chris Perkins：Gillibrand 參議員現在是最值得盯的人之一。她支持加密，從立法形成最早期就深度參與，但她在倫理問題上態度非常堅決。如果有人能跟她達成協議，會很有影響力。

債券義警 vs。 美聯儲新主席 Warsh

Austin Campbell：Warsh 是現代歷史上雙方投票數最接近的美聯儲主席。第一次 FOMC 在 6 月中旬，但他確認後幾個小時，250 億美元 30 年期國債拍賣突破 5%。30 年期收益率盤中觸及 5.12%，自 2008 年金融危機以來第一次出現「5 字頭」。10 年期目前 4.59%，2 年期 4.08%。芝商所美聯儲觀察工具顯示今年晚些時候加息的概率是 50%，這跟之前的降息敘事完全反轉。當然這個數據怎麼讀還有得說，並不是單線的加息。

發明了「債券義警」這個詞的 Ed Yardeni 說，他們現在在定政策，美聯儲可能在 7 月被迫加息。WisdomTree 的 Vincent Ahn 說，Warsh 想保留第一天就降息的選項，但債券市場剛剛把這個選項從桌上拿掉了。摩根士丹利說降息要推遲到 2027 年。BCA 的 Ryan Swift 說，如果 Warsh 在這場血洗中走鴿派，通脹預期會脫錨，美聯儲會失去對長端的控制。

也有人覺得這是好事。Reuters Breakingviews 的 Phil Blacanto 說，降息的預期蒸發可以約束一個過度干預的美聯儲，可能是好事。但利率是個複雜空間，在傳統市場裡也常被誤讀。Gordon，作為經濟學家、市場觀察者、有美聯儲背景的人，你怎麼看市場現在在說什麼？

Gordon Liao：我從背景出發回答。我以前在華盛頓的美聯儲理事會工作過，那種崗位上你看到利率變動，第一件事就是問：到底是期限溢價（term premium）在動，還是預期短期利率在動？

如果用經典的 ACM 模型拆解，30 年期收益率上行的大部分是由期限溢價驅動的。期限溢價目前大約在 80 bps，相對於兩年前還是負值的時候已經相當高。期限溢價基本反映的是供需，而預期短期利率反映的是市場對美聯儲是否會加息的預期。

收益率上行主要來自期限溢價，意味著市場反映的是供需層面的幾件事。在需求端，一是持續的財政問題、財政擴張；二是長期來看可能對美聯儲控制通脹能力的信心有所下降；三是境外需求可能減弱——過去一年國際收支變化挺大。

供給端也有意思。即將上任的 Warsh 主席是縮減美聯儲資產負債表的支持者，意味著會反向 QE。這跟你看到的長端收益率壓力是同時出現的。

另一個敘事是穩定幣是美債的邊際買家。我覺得這個說法比人們給的信用更有料。不僅因為穩定幣流通量在漲，更因為期限結構問題。穩定幣持有的資產期限非常短，這釋放了財政部在短端發行更多債的空間。

如果做久期加權計算，這實際上意味著美元久期的顯著轉移，減少了市場上長久期美元供給，可能反過來緩解當前的利率上行壓力。所以這些是連在一起的。不要把利率單看成一個數字，要把它拆成期限溢價和預期短利率兩部分，再考慮資產負債表層面，即美聯儲資產負債表的預期變化和私營部門需求。

Austin Campbell：你剛說的一個重點，是大家常忽略的：不只是誰在買美債，而是更細一層，誰在買哪種期限的美債。受《GENIUS Act》的約束，穩定幣會偏好短期美債。即使不偏好，他們走逆回購，可以以美債做抵押，但長久期美債的折扣率更大，所以也存在期限偏好。

同時，30 年期長端的最大買家是保險公司和主權基金。這些機構的偏好正在變：主權基金減少持有長期美債，可能摻雜了不少地緣政治考量；保險公司則跟所服務國家的人口結構曲線掛鉤。嬰兒潮一代慢慢退出，下一個主要人群是千禧一代，保險曲線發生變形，30 年期的需求可能下降。

所以我在盯期限溢價。Gordon 你說 80 bps 算相對最近高的，但跟真正的歷史水平相比其實還偏低，歷史上能到 150 bps 甚至更高。期限溢價曲線本身在變形，是這個故事裡被忽略的一塊。Ram，從投資角度，你對長端債怎麼看？

Ram Ahluwalia：首先我同意是供需驅動的。投資者在說：我需要更多補償對沖更大的通脹風險。僅此而已。他們知道美聯儲不傾向於降息，所以總要有人讓步，讓步的方式就是利率往上。

你可以從油價對內存價格、汽油等的影響看到通脹的回潮。我覺得有點諷刺的是 Warsh 這次確認票如此一邊倒。Elizabeth Warren 的核心檢驗標準是：你會降息嗎？這哥們兒想降息，所以這投票更多是政治信號。

整體來看，我預計利率正在築頂。如果是這樣，那些被砸過的利率敏感板塊，比如保險會反彈。保險是資產負債表生意，跟銀行類似。利率上升時，他們持有債券的價值下跌，未來負債的貼現資產價值也下跌。所以他們一直被打壓。

但過去兩三天最有意思的變化是：長久期、高自由現金流資產開始反彈。這兩天大盤所有主要指數都跌了一個點以上，但長久期高自由現金流資產卻在漲。股票市場在告訴你：他們相信長端利率會回落。這有點好玩——通常大家把債市看作股市的一部分，但這次股市可能是對的。Warsh 的確認是某種類似投降的事件。我們還差一段 Ray Dalio 談「末日時刻」的爆款視頻，那段還沒出來。

Chris Perkins：我來插一句。長期看，有幾股很通縮的壓力會打到經濟上——首先是 AI，然後是能源價格，廉價能源的投資規模驚人。Elon 會把它做到太空裡，從那裡出來的算力會前所未有。這些是長期通縮的。Warsh 自己也談過這點，特別是 AI。

問題在短期。主權基金在賣美債——有的是因為想脫鉤，有的是因為需要錢。油價高有其原因。這屆政府跟戰後任何一屆都不同：一是它重新審視通脹本身的衡量方式；二是 Bessent 主導的財政部和美聯儲之間的協作前所未有。我覺得這種協作會帶來更整體的政策反應。這並不意味著 Warsh 不獨立——你可以同時獨立和協作，我也覺得應該這樣。所以這塊我很樂觀。

最後是地緣政治，可以很快變壞，也可以很快變好。我覺得是會變好——中期選舉臨近，美國人不喜歡現在這個狀態。這事很難，但我猜 Trump 傾向於降級而不是升級。

Austin Campbell：時間到了，特別感謝你們今天來，時機太合適了，希望聽眾從你們的視角里受益。