“美股版本之子”Leopold Aschenbrenner 最新持倉解讀：AI 多頭之王為何反手做空英偉達？

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

主持人：Josh 、EJ

原標題：The Best AI Investor Just Shorted the Entire Market

播客源：Limitless（AI 投資節目）

播出日期：2026 年 5 月 19 日

編輯導語

華爾街最知名的 AI 多頭 Leopold Aschenbrenner（OpenAI 前研究員、Situational Awareness 基金創始人，2 年內把 2.5 億美元做到 137 億美元）剛剛向 SEC 遞交了最新 13F 文件，全市場最意外的信號出現了——他對包括英偉達、AMD、博通、ASML、美光在內的整個半導體供應鏈建立了高達 80 億美元的空頭頭寸，規模是他 18 個月前基金總資產的 40 倍，也是該基金成立以來第一次空頭敞口大於多頭敞口。

他的新論點可以濃縮為一句話：AI 投資的瓶頸正在從芯片（設計層）轉向電力與內存（基礎設施層）。多頭一側，他繼續重倉 CoreWeave、Bloom Energy 等數據中心與電力新勢力，並新加倉 SanDisk、CleanSpark、Riot Platforms、Applied Digital、IREN 等具備電網接入能力的比特幣礦企。這是一份理解 2026 年 AI 投資敘事切換的關鍵文件。

精華語錄

從看多 AI 到反手做空半導體

• 「這是基金歷史上第一次空頭規模超過多頭，80 億美元的空頭敞口，是 18 個月前整個基金淨值的 40 倍。這不是對沖，這是一筆有方向性的下注。」
• 「如果只是為了對沖已實現收益，你會看到小規模的對沖頭寸來抵消多頭賬面。但當 put 總規模已經大於多頭，那就是在押注市場往下走。」

核心論點：瓶頸已經從硅轉移到電子

• 「瓶頸已經從芯片移到了電子。芯片其實夠用，問題是把這些芯片插到哪裡去。Anthropic 寧可跟競爭對手 SpaceX 合作拿算力，不是因為芯片不夠，而是因為沒有相應的基礎設施可以把它們大規模部署起來。」
• 「Leopold 比這個市場上任何人都更懂數據中心和 GPU，他研究這件事的時間無人能比。所以他比誰都清楚下一個瓶頸在哪，他認為是電力和能源。」
• 「我不認為他真的看空 GPU，他只是覺得短期這是個過度擁擠的交易，他的錢花在電力和內存上回報更高。」

關於 Neocloud 與電力：一筆可以兩邊賺的交易

• 「CoreWeave 這類 Neocloud 擁有英偉達自己沒有的東西，即電力接入權。押注 Neocloud 不只是因為它們能跑 GPU，任何有資本的數據中心都能做到這一點；更重要的是它們擁有現有電網基礎設施的接入許可和容量。」
• 「這是一筆雙贏交易，哪怕半導體板塊下跌，這些公司持有的 GPU 估值跟著掉，但它們因為掌握電力容量，仍然能夠受益於電力溢價。」
• 「美國比特幣礦工今年將上線大約 30 GW 電力容量。作為參考，這大致等於微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 公佈的數據中心電力規劃之和。他們已經擁有電力、土地、機房，只需要再把礦機換成 AI 加速卡。」

內存與基礎設施層

• 「內存價格正在飆升。過去 9 個月內，主要內存廠商均價上漲 300% 到 500%；如果你看產能，幾乎全部排期已經排到 2027 年底。」
• 「SanDisk 過去一年漲了約 40,000%，按理說這應該是最擁擠的交易之一，但 Leopold 還是看多。因為 SanDisk 的核心產品是 NAND 閃存，AI 模型記憶和召回上下文，恰好依賴這種臨時存儲。」

英偉達：最大的空頭，也可能是最大的誤判

• 「 Leopold 在英偉達上有大約 19 億美元空頭敞口（包括對 VanEck 半導體 ETF SMH 的間接空頭， SMH 中英偉達權重最高，約 20%）。」
• 「英偉達的護城河可能比想象中更牢。CUDA 是一個軟件鎖定平臺，構建過的人不想離開，因為要為新芯片重新搭建定製基礎設施非常複雜。」
• 「6 到 8 年前的英偉達老 GPU，現在的二手租賃價格比兩年前還要更高，而且合同還要提前一年簽訂。」

面向散戶的實操建議

• 「如果你是看了 Leopold 13F 才進入這個市場的散戶，請保守。這不是 all-in 單一股票的時機，過去兩年 S&P 500 的上漲主要都來自 Mag 7，資金一路下行到了我們剛剛討論的這些公司。這可能就是一個過度擁擠的交易，所以要謹慎。」
• 「我個人長期看好的兩件事：第一是能源，所有人都缺電；第二是物理世界的製造和建設能力，誰能在製造、建廠、拿到電網接入許可這件事上有任何接近壟斷的優勢，誰就是一個有持久護城河、值得長期投資的標的。」
• 「英偉達 5 月 20 日發佈財報。如果他們對下一季度的指引高於 780 億美元，那這批 put 頭寸大概率會被反噬。」

AI 多頭之王反手做空

Josh：華爾街最知名的 AI 多頭剛剛對整個 AI 市場喊出了「頂」。Leopold Aschenbrenner，那個 24 歲的 OpenAI 前研究員，被解僱之後創立了自己的基金，不到 2 年時間把 2.5 億美元做到了 137 億美元的“美股版本之子”又出手了，而他最新的投資組合不是你想的那樣。他對整個股票市場轉向看空，對 AI 行業最大的幾家公司，包括英偉達、AMD、博通等，以及整個半導體供應鏈建立了 80 億美元的空頭敞口。但也不是完全悲觀，他同時也透露了下一筆最大的 AI 投資在哪裡，即電力和內存。他加倍下注數據中心，以及三家全新的公司。我們會逐一拆解，但先說最大的變化。

EJ：全球市值第一的公司、AI 革命的代表、讓無數投資者發財的英偉達，現在被瞄準了。這是 Leopold 當下最大的空頭頭寸，但你從文件上一眼看不出來，因為他空頭組合中頭號位置寫的是 VanEck 半導體 ETF（代碼 SMH），緊隨其後才是英偉達本身。目前他對英偉達直接持有 15 億美元的看跌期權敞口。對於不熟悉看跌期權（put）的朋友要解釋一下，put 本質上給了 Leopold 在約定價格賣出標的資產的權利，而不是義務，他買的是英偉達股價跌破某個價位時以更高價賣出的權利。

Josh：SMH 是他空頭排名第一的標的，規模約 20 億美元。我查了它的持倉，最大單一持倉正是英偉達，約 20% 權重。所以把前兩大空頭加起來，他對英偉達事實上是大約 19 億美元的空頭。這對那些堅信英偉達只會單邊上漲的人來說，恐怕是個打擊。但 Leopold 顯然不這麼想。

除此之外，博通、甲骨文、AMD、美光、ASML、英特爾、康寧，這些全是空頭新倉。要知道英特爾曾經是他的成名作，是他基金歷史上單筆賺得最多的標的，他現在反手做空英特爾。博通是 OpenAI Project Stargate（OpenAI 與軟銀等合作的超大規模數據中心計劃）的主要建造方，他做空博通，本質上等於做空 OpenAI 和 Stargate。康寧是光纖玻璃公司，他也建立了一個大空頭。所以整體看有 80 億美元的空頭敞口，相當於其基金 18 個月前總資產的 40 倍。這是一筆極其激進的押注。

EJ：非常激進。要知道，他整個基金的論點建立在那篇 64 頁的論文《Situational Awareness》上，核心賭注就是半導體，具體說就是 compute FLOPs（算力浮點運算次數）會在未來十年裡跨越多個數量級地增長。他現在這筆 80 億美元空頭，事實上是在反向押注這一論點。所以這隻能說明兩種可能，要麼他認為當下的交易過度擁擠，短期會有波動和下行壓力；要麼他自己核心論點中的某個環節錯了，而他沒有公開說哪一個。

多頭側：Neocloud、電力與比特幣礦企

EJ：他也不是全盤看空。如果你看圖表右側的多頭本，他仍然在很多類型的公司上持有鉅額股票頭寸，同時也買入了一些 call 期權。先看 CoreWeave，他維持倉位，CoreWeave 一直是他自基金成立以來最大的數據中心或 Neocloud 投資之一，他在 CoreWeave 上以多種方式下注，包括通過私人投資或收購 Core Scientific（一家幫助 CoreWeave 運營的比特幣挖礦/數據中心公司）。Neocloud 簡單說就是採購、組建 GPU 集群再租給最大 AI 實驗室的新型雲服務商，CoreWeave 已經和 Meta、Anthropic 等簽了數十億美元的合同。

接下來是 Bloom Energy，這是他上個季度的最大新倉。Bloom Energy 主要生產便攜式燃氣渦輪機，可以直接空運到任何數據中心旁邊為它供電。AI 數據中心當下最大的瓶頸之一，就是 GPU 裝了一堆但電網喂不飽它們，所以你需要這種補充能源方案。Leopold 沒有清倉，但減持了 10 億美元。這我能理解，他這個倉位 3 個月裡從大約 8 億美元漲到了 25 億美元左右，所以從頂上拿一些錢出來很合理，他現在還持有略多於 10 億美元的 Bloom Energy。

再下面，他加倉了一批比特幣礦企，包括 CleanSpark、Riot Platforms、Applied Digital、IREN。這些名字如果你眼熟，是因為它們和 CoreWeave 在同一個 Neocloud 賽道里。所以他在用全部火力下注數據中心和 Neocloud。他觀察到的是，Anthropic 和 OpenAI 持續發佈新模型，算力規模法則持續擴張，所以 GPU 仍然被需要，但當下卡住的環節是「交付」。這些公司解決了交付問題，相比之下 GPU 製造商本身（英偉達、博通等）才是他選擇做空的對象。

Josh：這是一個正在形成的新敘事交易，資金從半導體本身，移向基礎設施、電力、數據中心和內存。他在加倍重倉我們上個季度看到的方向，但這次同時建立空頭，押注他認為不會跑贏的公司。

需要提醒一下，13F 是一張快照，它基於上一季度的交易，覆蓋 1 月 1 日到 3 月 31 日。Leopold 幾乎每次都對，他的基金規模已經從 2.2 億美元漲到了當下賬面 137 億美元。但也有他可能看錯的地方，比如他做空的 AMD，過去一個月漲了 74%，他可能挑了 AI 板塊輪動裡最貴的時機做空。這究竟是擇時問題還是論點問題？再比如 ASML，就我所知，ASML 還是這個世界上唯一能做光刻機的公司，100% 壟斷，他也做空它。所以他的論點很明確地傾斜向了內存、電力和基礎設施，而不是半導體本身。

拆解論點：Leopold 到底在賭什麼？

EJ：我覺得與其分別看多頭和空頭，不如直接討論他每筆倉位背後的論點是什麼。這些倉位非常激進，80 億美元空頭不是小數字，而多頭那一邊的 Neocloud 和電力公司很多人沒聽過。它們到底好不好？我的看法是，他在做一筆方向性相反的雙邊交易，做空硅，做多電。他認為 GPU 設計商如英偉達、博通，以及製造端的臺積電（TSMC），是過度擁擠的交易。我不認為他真的「看空」，我認為他認為它們當前估值過高。反過來他重倉電力，因為他比誰都懂數據中心和 GPU 的下一個瓶頸在哪，他認定就是電力和能源。他不認為現在有足夠的能源、或足夠好的方式把電送到 GPU 上。

他對內存也是重倉加註。SanDisk 過去一年漲了大約 40,000%，按理說應該是最擁擠的交易，但他依然看好。SanDisk 的核心產品是 NAND 閃存，AI 模型在和你對話過程中要存臨時記憶來召回上文，這正是 SanDisk 提供的存儲類型。所以我不認為他對 GPU 本身有深度看空，他只是覺得短期過度擁擠，錢花在電力和內存上回報更高。

Josh：這讓我開始懷疑他是不是對整個市場都看空。這是基金歷史上空頭規模第一次大於多頭，對於一個一向「只做多、只向上」的基金來說，這是非常明顯的轉向。我一開始評估時在想，會不會只是對沖，他過去賺太多了，想鎖定收益、保護下行。但如果只是對沖，倉位規模應該明顯小於多頭來「抵消」，而不是這樣一筆方向性下注。上個季度他確實有一些對沖倉位，但比例很小，不是方向性的。這個季度 put 總規模已經超過多頭，這就是一筆押市場下跌的方向性交易。

所以他陷入了一種很奇怪的位置，他似乎認為 AI 市場整體會跌，但即便如此，內存、基礎設施和能源會繼續漲。這就是他的賭注。

EJ：你說的其實是不確定性。他自己也不完全清楚結果，這從一個細節可以看出來，他給一批 put 頭寸對應配了 call 頭寸。這種結構在對沖基金裡叫 collar trade（領口策略）。如果你不知道市場會漲還是跌，你兩邊都對沖，靠兩側倉位之間的權利金價差賺錢。他在 4 家公司上做了這種策略，最大的一筆是在美光上。如果他真的看多 SanDisk 這種內存玩家，他理論上不應該看空美光，美光是美國最大的內存代表，而 Leopold 是個美股純粹派，他基金最賺錢的就是英特爾多頭、Bloom Energy、英偉達這種美股標的。所以美光上的空頭看起來不像是論點驅動，更像是「平價交易」，他不知道方向，所以對沖了之，他相信市場過度擁擠，但長期看仍然向好。這其實是聰明的做法。

四個核心論斷

Josh：我把這次的新論點壓縮成四點。第一，瓶頸已經從芯片移到電子。我們都知道芯片其實夠用，問題是沒地方插。看 SpaceX 和 Anthropic 最近宣佈的合作，Anthropic 對 算力如此飢渴，已經願意和對手合作來拿算力。這不是缺芯片，而是缺讓這些芯片大規模跑起來的基礎設施。

第二，芯片估值定價於一個已不存在的世界。SMH 年初至今漲了 66%，與此同時英特爾漲了 200%。整個市場在用「每一家半導體公司都同等受益於 AI 需求」的邏輯給整個板塊定價，但 Leopold 在反向押注，他認為有贏家、有輸家，前期贏家會繼續贏，他打算繼續吃這部分回報。

EJ：我剛剛看著這些多頭倉位想到一件事，這些 Neocloud 公司正好可以從他這次新組合的整套論點裡獲益。半導體板塊跌的時候，它們的股價理論上也會跟著跌，因為它們持有 GPU。但 CoreWeave 這些公司有一樣英偉達沒有的東西，即電力接入權。他投這些 Neocloud 不是因為它們能跑 GPU，任何有資本的數據中心都能跑，而是因為它們持有現有電網基礎設施的接入許可和容量。所以他通過一家公司同時表達了多電力、空半導體兩層論點，一魚兩吃。

Josh：第三，他在「哪裡能拿到電」這件事上還埋了一個彩蛋，即比特幣礦企。上個季度我們簡單提過，這次他在這上面繼續加倉。今年美國比特幣礦工預計將上線大約 30 GW 電力容量，作為對比，這大約等於微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 公佈的數據中心電力規劃之和。他們已經有了大量關鍵基礎設施，比如電力、機房、規模化建築，他們只需要把礦機換成 AI 加速卡。這是一個我沒看到太多人探討過的視角，比特幣向 AI 的轉身，純粹是「錢在哪我去哪」。

EJ：最後，他在加倍下注的是「物理基礎設施」，他不認為這一層會被商品化，但他認為半導體的「設計層」是過度擁擠的。提醒一下，英偉達本身不造芯片，他們是設計公司，把藍圖發給臺積電由臺積電製造；博通也一樣，英特爾和 AMD 都做 CPU/GPU 設計，他們都被 Leopold 這次做空了，它們都設計芯片，但不親自造。英特爾和 AMD 的計劃是自己造，但目前沒有相應的廠和基礎設施。所以他的邏輯是，芯片設計空間過度擁擠，硬件基礎設施層才是錢流去的地方，而這一層最關鍵的襯底就是電力。

可能錯在哪裡：英偉達的護城河

Josh：我們也討論一下這筆交易可能在哪裡崩塌。前面提到 AMD 一個月漲 74%、他做空了，這肯定打臉。他對英偉達的總空頭敞口約 19 億美元，可能崩塌點之一就是英偉達的護城河比他想的更牢。他押注英偉達會被「商品化」，認為谷歌的 TPU、亞馬遜的 Trainium 等定製芯片會慢慢侵蝕英偉達的壟斷。但現實可能並非如此，看採購訂單和 80% 的毛利率，訂單仍然在湧向英偉達。背後是靠 CUDA，一個定製化、上手門檻很高的軟件棧。在這個生態裡建過基礎設施的人不想再遷移，因為為新芯片定製全套基礎設施很複雜。這是不是真的，Leopold 是不是錯了，我們不知道。

Anthropic 走的是「不那麼強鎖定」的路線，和亞馬遜合作 Trainium、和谷歌合作 TPU，同時也用英偉達。但 xAI 的 Colossus 數據中心幾乎全是英偉達 GPU，他們直接拉滿最新的 Blackwell 架構（英偉達最新一代 AI 加速架構），全力押注 CUDA。所以這其中可能有一種論點會跑贏、另一種跑輸。無論如何，英偉達是全球市值第一的公司，要看它崩塌不是小事。

更誇張的是：6 到 8 年前出貨的英偉達 GPU，現在的二手租賃價格比兩年前還要更高，而且合同還要提前一年籤，意思是有人願意以比當年新機更貴的價格租用舊 GPU。

EJ：Leopold 的風格讓我想起 Michael Burry，我們幾個月前聊過他在英偉達股價高點附近高調做空，結果被燒得很慘。希望 Leopold 不會重蹈覆轍。再補充幾個潛在風險或思維盲點，Situational Awareness 基金是對沖基金，不是 VC 基金，對沖基金這樣激進地「只做多 AI」本來就少見。我們今天討論的所有 13F 倉位是季度末快照，他每三個月必須申報一次；今天我們說話這個時刻，他完全可能已經把這些倉位翻面了。

另一個問題是，他什麼時候建的這些 put？很可能是年初，那基金當時是有可能受挫的。當然反例也很明顯，他基金規模 3 個月裡從 55 億漲到了 140 億美元，所以他賺錢了。重點是這些 put、call 都是帶槓桿的，80 億美元名義敞口背後，他實際投入的可能只有 10 億美元左右，同時還要支付權利金和費用，所以這是短期交易。

所以我必須強調，他可能已經退出了其中一些交易。如果你看了這期想「完蛋，我要全部改組合」，請記住，你的交易方式不是他的，你不是做短線和高頻，你是長期持有，那是完全不同的範式。

散戶怎麼辦：Polymarket 數據與個人觀點

Josh：Polymarket 上有一些數據可以佐證，事情沒有看起來那麼糟，因為散戶投資者和 Leopold 玩的不是一個遊戲。如果你認為 AI 泡沫要破，這是這份 13F 的暗示。但根據 Polymarket，到今年 12 月 31 日 AI 泡沫破裂的概率只有 24%。我還看了另一個市場，根據 Polymarket，本月剩下幾周內英偉達保持全球市值第一的概率仍是 93%。這是個證據，說明波動性可能沒有他這份 13F 暗示得那麼劇烈。再次強調，這是上個季度的新聞，潮水已經變了，過去幾個月他怎麼交易我們不知道。但確實，事情沒那麼糟，他只是切換了策略。EJ，你自己作為散戶會怎麼調整？

EJ：兩種回答。如果你是新手，剛看完 Leopold 這份 13F 就想據此交易，請保守。這不是押注單一股票的時機，我也從來不建議這麼做。Leopold 之所以謹慎是有原因的，過去兩年市場平均上漲了幾百個百分點，這對正常股市是非常大的漲幅；S&P 500 的上漲主要來自 Mag 7，而它們的錢順著 AI 一路下滲到我們剛才討論的所有公司。他可能只是在說，這是個過度擁擠的交易，請謹慎。

但 Josh，我永遠有一個看多上限，我現在最看多的就是電力和能源。我和 Leopold 在 Bloom Energy 和數據中心這條線上同意。我從這次研究裡學到一件事，讓我特別興奮，即投資頭部 Neocloud 同時表達了多電力 + 空半導體兩層觀點，它們和 Anthropic、Meta 簽了數十億美元的合約，且就算半導體跌，它們依然持有電力容量。這是一筆我可能下注的交易。

但我對他做空康寧等光纖瓶頸持保留意見，英偉達剛和康寧簽了數十億美元合作，他卻做空。他在挑選哪一種瓶頸值得押注，我同意他選了電力，但不確定他在光纖上是否對了。Josh 你怎麼看？

Josh：對我個人來說，AI 投資裡最重要的兩件事是能源，以及「物理世界中原子的移動」。物理世界很難、很複雜，遠慢於軟件世界。任何在製造、建設、拿到電網接入許可這件事上有接近壟斷優勢的公司，都擁有巨大的結構性優勢。

第二是能源，所有人都缺電，但沒人想做「壞人」——把數據中心建在城市旁邊，把電從普通家庭手裡抽走，推高電價。每個人都想要便宜、容易、快速、高效的製造電，以及充足的能源。任何在這兩件事上有接近壟斷的公司，都值得投資，因為它持久。

至於芯片層，競爭激烈。亞馬遜的 Trainium、谷歌的 TPU、Cerebras（上週剛 IPO，全新架構）……這一層的競爭可能會壓平利潤率，雖然現在仍然非常高，但有空間被壓回去。

接下來要盯的幾個關鍵檢查點是英偉達 5 月 20 日財報，如果下季度指引高於 780 億美元，這批 put 大概率會被反噬；AMD 2026 年的 Analyst Day；Bloom Energy 一些重要部署里程碑。這些都是可以拿來對照 Leopold 倉位的核對點。但主題層面上，能源和基礎設施這兩個方向是不會偏的。

結語：思考、對照、不要盲從

EJ：大約一週半兩週前，我們做過一期討論未來 AI 投資資金會怎麼流向的節目，我們沿著 AI 基礎設施棧從上到下走了一遍，模型實驗室、超大規模雲服務商（Hyperscalers，指 Mag 7 這類企業自建超大規模雲）、AI 平臺、GPU/半導體，結論是錢會從英偉達、AMD、博通這類 GPU/半導體環節往下流，流向內存與存儲層、電力與基礎設施層。而這正是 Leopold 這次 13F 做空+做多的方向。我們可能提前抓到了這件事。

重要的是，AI 不是一筆「一對一」的交易，你當然可以買入並長期持有英偉達，未來十年方向上可能沒錯，但如果你以為只要把錢放在一個板塊裡就穩了，那就大錯特錯。錢在整條產業鏈上流動，AI 就像一輛車，吸入燃料（資金），在整條基礎設施上被消耗，最終從另一頭排出尾氣。我們當前可能走到了這條產業鏈的三分之二。

這不是我們空想的論點，背後有事實數據。內存價格過去 9 個月裡在所有主流廠商上平均上漲 300% 到 500%；它們的產能基本已經排到 2027 年底，差不多一年半的訂單都排滿了。未來會不會有更多供給上來，電力是否能憑空多出來，我們不知道，但方向性上 Leopold 這次下注和我們的清單一致。

Josh：我們會持續追蹤，Cerebras、Leopold 的 13F、接下來的財報，新聞很多。還有一些梗圖很好笑，Nick Carter 把 Leopold 畫成了「我不想和你玩了」——他在拋棄 AI 行業。還有「英特爾投資者恐慌拋售前的最後一眼」——他做多英特爾幾十億美元，然後轉身按下賣出鍵：「我不要了」。

EJ，臨走前你想讓大家做什麼？他們應該如何根據 Leopold 調整自己的組合？

EJ：我最後的感受是，我是 Leopold 的頭號粉絲，但我覺得他在某些地方可能錯了。我想請評論區告訴我們，你不同意他論點中的哪一部分？為什麼？我不替 Leopold 說話，但我自己有點不安，我不確定他自己是否完全知道他在做什麼。事實上，從他這次拆解出來的雙邊結構看，他自己也不確定，他在打安全牌。

Josh：如果讓你只挑一件他可能錯的事呢？

EJ：英偉達。我猜你也會說同一個？

Josh：對。英偉達跌，所有股都跌。我就是這麼看的。

19 億美元做空英偉達，我有點不解。毛利率那麼高，所有人都要 Blackwell，我們才剛拿到最早的 Blackwell 模型，第一個出爐的叫 Mythos，英偉達基礎設施棧和軟件裡有巨量價值。它是單邊向上的、是全球市值第一的公司。不繼續押注贏家，聽起來像一個輸家策略。但話又說回來，我們會持續追蹤。我們會保持更新，每天和大家分享 AI 投資前沿的進展。

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