二桃殺三士，Hyperliquid 的運營經

作者：佐爺 Web3

5 月 14 日，Native Markets 宣佈把 $USDH “賣給” Circle 和 Coinbase 的 CC 組合，8 月的短暫運營，NM 直接拿錢走人。

而 CC 組合不僅要收購 $USDH，還要參與 $HYPE 質押，以及分潤給 Hyperliquid 生態。

Hyperliquid 團隊成長兩次空手套白狼，第一次，只賦予 $USDH 正統性，NM 負責發行、儲備和合規。

第二次，為流動性確定 AQA（標準報價資產）吸引，CC 為 50 億美元存量業務下場接盤，HL 成為 $USDC 唯一 DEX 分潤渠道。

流動性局中局

回到 $USDH 拍賣起點，為何是 Native Markets 取得勝利，如今看來疑點重重。

這一切，只能去 Hyperliquid 團隊的思路去找，NM 很有可能只是工具人。

十分奇怪，Perp DEX 的報價資產，要和流動性同步啟動，且會深嵌在整個生態底層。

Hyperliquid 官方在 $USDC 已經 Arb 橋接、 推進 HyperEVM 原生部署的進程中，突然搞 $USDH 拍賣非常莫名其妙，如果真的只是為了 $HYPE 質押和分潤，完全可以和 Circle 商談。

從事後看，尤其是 2025 年 7 月的時間節點，Circle 答應給 Bybit 分潤，可能是一切歷史的起點。

在此之前，Circle 只跟 Coinbase 以及 Binance 有過此類合作協議，尤其是 Coinbase 甚至拿走過半的 $USDC 發行利潤。

要知道，Coinbase 的流動性遠不如幣安，Circle 此舉無疑是簽署“不平等條約”，事實上，2023 年，CC 組合真有合作協議：

1. Circle 獲得 $USDC 所有權，Coinbase 僅保留部分股權；
2. Coinbase 獲得自身平臺 $USDC 全部利息，外加剩餘 $USDC 利息 50%。
3. 該合約三年為期，到期自動延期，除非有一方提出修改條款。

讀懂這一條款，就可以明白 Coinbase 對 Circle 的巨大影響力，在早期（2019 年～2020 年），USDC 依靠 Coinbase 才能在 USDT 陰影下苟活，代價是“交出部分靈魂”。

2023 年，Circle 籌備上市，為了和 Coinbase 和平分手，不得已出此下策，好歹是結束 Coinbase 的獨佔期，USDC 才真正走向鏈上和支付賽道。

圖片說明：USDC 分潤方

圖片來源：@zuoyeweb3

彼時， USDT 佔據絕大部分鏈上轉賬和交易所報價資產市場份額，USDC 為了進入成熟市場，付出代價可謂高昂，比如 2024 年一次性支付給幣安 6000 萬美元合作費。

Coinbase 也不能白拿錢，自己流動性不足，為了避免 USDC 被幣安拐跑，這才促成 USDC 和 Bybit 的分潤協議。

第二大離岸所和第一大合規所，依然是熟悉的連橫阻擊世一所的六國故事。

多說一句，Paxos 的 USDG 也是聯合 Kraken 和 OKX，Ethena 的 USDe 也是和 CEX VC 簽署合作協議。

既然如此，擅長主動做市的 Hyperliquid 在 2025 年 9 月宣佈 $USDH Ticker 競標，巧妙利用市場壓力，讓 Circle 和 Coinbase 做出回答。

即使 NM 競標成功，也並未獲得任何流動性扶持，在 HyperCore 核心報價資產上，USDC 依然佔據絕對主流。

但這不重要，USDH 的存在，本身就是對 CC 組合的精神壓力，隨著 HIP-3 的爆發，這種壓力與日劇增。

Hyperliquid 把流動性當成武器，退能吸引 NM 入局，進能以 NM 吸引 CC 組合入局。

正統性頂中頂

在 NM 拍下 $USDH，木已成舟後，Hyperliquid 團隊僅僅利用“正統性”就換回 1 億美元報價資產，並且吸引 USDe 等質押 $HYPE+流動性部署外來穩定幣。

這是一個膽小鬼遊戲，所有人都知道 $USDC 作為報價資產，對於維持整體流動性而言意義重大，但是 Hyperliquid 是在流動性“碎片化”和 CC 組合優惠力度之間對賭。

觀察 CC 組合的條件，不可謂不坦誠，在 Circle 和 Coinbase 分別質押 50 萬枚 $HYPE 之外，還承諾將 USDC 利息 90% 以上分給 Hyperliquid 生態，NM 時代也只有 50% 回購 $HYPE 配額。

這也體現 Coinbase 的重要性，Circle 自己都無權決定如此高昂的門檻費，但是 CC 賭的是規模效應，尤其是阻擊 USDT 向鏈上蔓延的趨勢。

在 4 月 16 日， Drift 的自救計劃中，$USDT 發行方泰達為其提供 1 億美元的信貸額度，用於恢復流動性，但條件是 Drift 轉向 USDT 作為報價資產。

這就不奇怪了，USDT 雖然在 CEX 和支付領域壓制 USDC，但是從來沒放棄過鏈上 DeFi 的進軍機會。

在 Hyperliquid 和 CC 組合的默契外，NM 團隊也很耐人尋味，他們為何會願意當演員，配合這次演出？

最有可能的答案，他們的利益和 $HYPE 代幣對齊（Aligned），並不是那麼和 $USDH 綁定，最終，上演了一出好戲。

圖片說明：8 月速通 \$USDH

圖片來源：@zuoyeweb3

觀察下 NM 團隊的創始人履歷和主營業務，你會有個十分神奇的發現，他們似乎和 Native Markets 這家公司關係不是很大，而和圍繞 $HYPE 的各個利益相關方關係很大。

雖然 MC Lader 是 CEO，但是 Max Fiege 更常被視為核心人物，原因並不複雜，他不僅真做過穩定幣 Liquity，還和 $HYPE DAT 公司 Hyperion 關係緊密，最巧的是，他是從 25 年 6 月擔任 Hyperion 戰略顧問，隨後才發起 Native Markets 去拍賣 $USDH。

再看另一位聯創 Anish Agnihotri，不僅和 $HYPE 早期投資方 Paradigm 淵源頗深，他是 Paradigm 最年輕研究員之一，你可以理解為這是 VC 的代表。

雖然 Hyperliquid 團隊未在 $USDH 拍賣中投票，但是做市商如 CMI Trading 等均提前表態支持 NM 團隊，佐證 NM 確實是 Hyperliquid 生態「內部人士」。

就這樣，$USDH 如期運行，如期結束，甚至可以理解為，NM 被收購，對他們更為有利，因為 Circle 分潤回購 $HYPE，這是年化 1.5 億美元的新增買量。

在市場自發驅動下，Hyperliquid 生態推舉 NM 拿下競標賽，但是要注意，USDH 的正統性依然來自 Hyperliquid 官方，AQA（標準報價資產）的決定權也在 Hyperliquid 官方。

AQAv2 就此問世，不僅標誌著 $USDH 結束歷史使命，在無人關注的角落，$USDe 等 QA（報價資產）命運已經註定，只能淪為這輪遊戲的配角。

USDC 將成為整個 Hyperliquid 生態唯一的“默認報價資產”，其餘報價資產可以存在，但沒有流動性，也沒有正統性。

收放之間，Hyperliquid 團隊得到了分潤和質押，NM 團隊獲利退出，CC 組合阻擊 $USDT，只有自建報價資產受傷的世界達成。

結語

主動做市，一直是 Hyperliquid 的底色。

但能做到遊刃有餘，在每個市場節點順水推舟，用最小的動能獲得最大的效果，值得每個 Founder 逐幀學習。

並且，商場如戰場，一不小心，就會如同 USDe，先被當成陪跑人，後被當成工具人，最終成邊緣人。