撰文：Cecelia，深潮 TechFlow

DEX，真的要取代 CEX 了嗎？

從 2020 年較低的市場份額，到今年交易量快速上升，去中心化交易所的存在感，確實在不斷變強。

DEX 逆襲，好像真的離我們不遠了？但或許還沒那麼快？

別急著為去中心化的勝利鼓掌，也別急著用流程複雜、體驗糟糕這樣的老理由一票否決。

先讀完這篇報告，自有分曉。

2025：DEX 流動性起飛的一年

相比前兩年只是緩慢抬頭，2025 年可以說是 DEX 流動性真正起飛的一年。

無論從體量還是增速看，DEX 的交易規模都出現了明顯躍遷，總體交易量接近此前的 4 倍。

數據來源：dune.com （@coinwealthly）

如果從季度維度拆解，這一輪增長並非突然發生。

2025 年的起飛，本質上是 2024 年 Q4 增長趨勢的延續。

正是在 2024 年第四季度，DEX 的交易活躍度和流動性開始加速累積，並在隨後一年被徹底放大。

可以說，DEX 的階段性拐點出現在 2024 年 Q4，而 2025 年延續並放大了這一趨勢。

拐點回看：2024Q4 的加速與 2025 的放大

季度覆盤：誰在每個季度領跑？

2024Q4：趨勢啟動

• Solana 生態 DEX 交易量首次在季度維度超過 Ethereum，活躍度顯著提升，成為階段性流動性核心。
• AI 敘事疊加新幣發行平臺，持續製造大量新交易對，顯著抬升 DEX 的交易頻次與累計成交規模。
• Solana DEX：新幣交易主要發生在 Solana DEX，依託 Pump.fun 等發幣平臺的“畢業”“遷移”流程，Raydium 在 2024Q4 承接了大量新幣的後續流動性與交易，進一步鞏固其在 Solana 現貨交易中的核心承載地位。
• Hyperliquid ：Hyperliquid 藉助成功的 HYPE 空投與產品設計優勢，在去中心化永續合約市場中快速擴大份額，市場佔有率已超過 55%。

2025Q1：排名換位與熱點輪動

• DEX 第一之爭進入“搶凳子游戲”，頭部生態間 DEX 交易量排名反覆交替，難分伯仲。
• 在名人 Meme 與 AI Meme 交易活躍、敘事密集的階段，Solana 生態的 DEX 交易量快速放大，階段性佔據交易量優勢。
• 隨著 Meme 幣交易熱度在 2–3 月逐步降溫，以太坊憑藉更穩健的流動性與結構性資金迴流，在 3 月成功重奪 DEX 交易量榜首。
• CEX 託管風險暴露：部分用戶開始嘗試轉向非託管、鏈上可驗證的 DEX，推動交易行為遷移。

2025Q2：生態協同放大與資金遷移

• PancakeSwap：Binance 推出的 Alpha 項目將相關交易路由至 PancakeSwap，直接放大 BSC 生態 DEX 的成交活躍度。在這一過程中，PancakeSwap 成為跨生態協同的最大受益者，季度交易量暴漲 539.2%。
• 以太坊 Pectra 升級正式激活，引發市場強烈反應。以太坊在亞洲早盤一度大漲近 44%，創 2021 年以來最大單日漲幅。市場主線隨之從 Solana 與 Meme 交易轉向更廣泛的生態配置。
• 隨著流動性遷移加速，Solana 與 BSC 之間的競爭呈現出明顯的虹吸效應，資金與交易活躍度在不同生態之間快速輪動。

2025Q3：競爭白熱化與產品集成

• CEX 交易量增長相對更為顯著，帶動整體市場交易活躍度回升。
• Uniswap ： Uniswap 重奪部分市場份額，並與 PancakeSwap 並列成為 DEX 市場的領導者。
• Perp DEX 競爭明顯升溫。Aster、Lighter、edgeX 等挑戰者在交易量與用戶規模上快速擴張，與頭部平臺 Hyperliquid 形成正面對撞，市場競爭進入白熱化階段。各平臺通過空投、積分、零手續費等激勵機制爭奪活躍交易用戶，進一步放大鏈上衍生品交易需求。
• DEX 生態：DEX 聚合器與基礎設施持續完善，不斷改善用戶交易體驗，提升留存率與交易粘性。
• Jupiter ：Jupiter Lend 推出後短短十天吸引超 10 億美元存款。 Solana 生態內此前相對受限的借貸需求被迅速激活。在 Fluid 的底層借貸架構支持下，Jupiter Lend 的爆發進一步驗證了 DEX + 借貸模式對資金的強吸引力。

2025Q4：極端行情擾動與賽道分化

• 1011 清算事件引發的極端行情在短期內推高了市場交易量，相關數據存在階段性偏高 情況。該事件暴露出 CEX 層面的系統性風險，同時 連環貸與槓桿清算對 DEX 形成衝擊。
• Lighter 和 edgeX ：隨著市場逐步恢復信心，Perp DEX 賽道重新回到增長主線。Lighter、edgeX 等平臺 在交易量與用戶規模上快速擴張，與頭部平臺 Hyperliquid 的競爭邊界不斷收窄，推動 Perp DEX 市場進入高強度競爭階段。
• Aster ：CZ 公開披露個人持有 ASTER，隨後 Aster 相繼獲得 Binance、Robinhood 等主流交易平臺上線支持。作為 BSC 生態中領先的 Perp DEX，Aster 具備在 永續合約 DEX 賽道 中 與 Solana 系 Hyperliquid 等頭部平臺形成對位競爭 的實力。
• HumidiFi：在 現貨 DEX 領域，Uniswap 的市場佔比自第三季度末以來持續下降，部分交易量被 HumidiFi 等新秀平臺搶佔，反映出現貨 DEX 競爭格局正由單一龍頭向多平臺分散演進。

分析完每個季度表現最好的的黑馬，我們來進一步分開來看和 Perp DEX 和 Spot DEX。

Perp DEX：2025 的真正增量引擎

數據來源：CoinGecko

這裡特地選取了近三年的數據，觀察 DEX/CEX 的永續合約交易量佔比。

可以看到，該指標在 2025 年內全面上行，而在此前階段整體表現相對一般。

2025 年成為 Perp DEX 真正意義上的起飛之年。

根據 DeFiLlama 數據統計，2025 年年內 Perp DEX 的成交量增量達到 7.348 萬億美元。

作為對比，從 2021 年初至 2024 年底，永續合約 DEX 累計成交量僅為 4.173 萬億美元。

也就是說，Perp DEX 在 2025 年單一年度實現了約 176% 的淨交易量增長。一年內新增的成交規模，已經顯著超過此前四年的歷史總和。

與此同時，自今年第三季度起，交易量出現明顯加速上漲。隨著競爭加劇與多項創新產品逐步成熟，永續合約 DEX 賽道 整體開始獲得市場資金的持續關注，流動性水平同步提升。

數據來源：DeFiLlama

從早期體量有限、參與度分散，到被市場情緒與資金結構同時點燃，Perp DEX 的市場活躍度，正在進入一個全新的量級。

Perp Volume：資本週轉強度的核心指標

數據來源：DeFiLlama

Perp DEX 的強，在於能讓資金轉得有多快。

從指標角度看，Perp Volume（永續合約交易量）是衡量永續合約 DEX 的重要指標。

它能夠反映資本的週轉強度與使用頻率。

從 年內 Perp Volume 的增量來看：

• 其中，Hyperliquid 與 Lighter 自 2025 年以來持續高速增長，交易活躍度與資本週轉效率同步放大。
• Aster 則在第三季度之後奮起直追，成為年內增長率最快的平臺之一。
• 相對而言，老牌的 dYdX 與 GMX 並未進入年內增量榜單前列。儘管兩者歷史累計交易量仍然可觀，但在 2025 年內的新增交易量均低於 100M，整體增長節奏明顯偏緩。

Open Interest：風險敞口與頭部集中化

對於 Perp DEX 而言，Open Interest （未平倉合約名義價值的總和）是一個繞不開的核心指標。

簡單一句話理解：如果 Perp Volume 是流量，OI 就是存量。

Perp Volume 代表交易活躍度，而 OI 則間接反映了資金是否願意把倉位留在這個平臺上。

永續合約作為衍生品，其交易量更多反映的是流動性與撮合活躍度；而真正有多少資金停留在場內、還要看 OI。

從平臺端看，OI 反映的是協議承載風險與資金規模的能力；

從用戶端看，OI 則體現了交易需求與資金粘性。

因此，在 Perp Volume 已經具備足夠流動性與交易活躍度的前提下，我們進一步篩選 OI 表現突出前五名的協議。

數據來源：DeFiLlama

OI 的集中度極高。頭部前五的協議吸收了絕大部分未平倉量，並出現明顯的斷層。第六名的 OI 規模約為第五名的三分之一，差距被直接拉開。Perp DEX 的資金對深度、穩定性與清算機制高度敏感，倉位更傾向於向少數成熟平臺集中。

10·11 衝擊過後，Perp DEX 的修復表現差異

當交易熱度退卻、風險集中釋放，Perp DEX 的分化不再體現在成交規模，而體現在 ATH OI 回撤後的資金留存與修復韌性。

Aster:

• 在 第三季度完成市場造勢後，展現出最強的資金留存能力。

10 月 5 日觸及 OI 高點後，即便進入第四季度，相對 ATH OI 的留存率仍長期維持在 72% 以上；在 1011 事件之後，其生態修復速度也處於領先水平，恢復表現最為穩健。

Lighter:

• 修復節奏同樣較快，當前 OI 相較 ATH 已恢復至約 87%，資金迴流明確。

Hyperliquid:

• 儘管整體體量仍然最大，但從 ATH OI 來看，未平倉量一度回撤超過 60%；截至目前，OI 仍未回到高位，僅恢復至 1011 事件前平均水平的約 61%，整體表現出現明顯走弱。

Perp 收入表現：不同定位協議的增長差異

既然協議能吸引這麼多資金，那麼關鍵問題來了：它們到底賺不賺錢呢？

這就要回到協議的收入。

因此，下面我們選取具有代表性的 Perp DEX 協議，

從收入表現與變化趨勢出發，觀察它們在 2025 這輪週期的表現。

這裡選取了四類不同定位的協議，對其收入表現進行對比分析：

•  Hyperliquid：作為 專門化 Perp DEX 的龍頭代表
•  Jupiter：作為多業務平臺中包含 Perp DEX 業務的代表
•  edgeX：作為專門化的新型競爭者代表
•  GMX：作為老牌 Perp DEX 協議代表

在分析之前，先對協議進行市場細分：

一是產品聚焦程度：

• 專門化 Perp Dex
• 多業務平臺（Perp 僅為其中一條業務線）

二是生命週期階段：

• 新進入者
• 成熟期協議
• 老牌協議

這一劃分的核心目的，是回答一個問題：

在不同定位與階段下，誰的收入增長勢頭最強？

需要強調的是，僅觀察收入絕對值的增長規模，並不足以刻畫 2025 年的真實變化趨勢。
因此，我們選取 2024 年 12 月作為基期，進一步觀察月度環比收入增長情況，以更清晰地捕捉協議收入增長速度與差異。

數據來源：DeFiLlama

從熱力圖中可以清晰看到，7 月成為多家協議收入表現同時快速增長的時間節點。

具體來看：

• edgeX 在 2025 年內的漲幅表現最為突出。

儘管 9 月之後收入增速有所放緩，但從全年平均增長率來看，edgeX 仍然位居前列。作為一家成功跑出來的初創 Perp DEX，其年內收入表現依然亮眼。

• Hyperliquid 已進入成長期階段，收入增長呈現出高基數下的穩定擴張，整體維持在較高水平，但邊際增速趨於平緩。
• 由於 Jupiter 更多承擔交易入口與路由層角色，其成交往往在底層協議完成，手續費收入需要與執行層共享。收入增長明顯慢於交易規模擴張，整體更偏平穩。
• GMX 的平均收入增長率約為 22%。作為老牌協議，增長主要來自部分用戶的留存。若能在既有基數規模上長期維持這一增速，其商業模式依然具備長期生命力。

Spot DEX：流動性深度與生態競爭格局

數據來源：CoinGecko

相比此前兩年， DEX/CEX 的現貨交易量比率同樣在 2025 年明顯上行。6 月達到階段高點，第四季度再度回升。

TVL：現貨流動性深度與資金投入意願

在 Spot DEX 體系中，TVL 主要來源於 LP 向交易池提供的資產。較高的 TVL 說明有更多資金願意承擔無常損失與合約風險、參與做市並獲取手續費或激勵收益。TVL 更能反映資金對 Spot DEX 規則、風險結構與長期可持續性的判斷，因此適合作為現貨 DEX 排名中的核心參考維度之一。

數據來源：Tokenterminal

從 TVL 來看，Uniswap 仍以約 73 億美元穩居首位，在現貨 DEX 中保持明顯的流動性優勢，繼續承擔以太坊生態的核心交易樞紐角色。
Fluid 與 PancakeSwap 構成第二梯隊，TVL 均在 20 億美元以上，分別受益於跨生態擴展與 BSC 交易活躍度提升，年內增長動能突出。
Curve 與 Raydium 位於中游區間，前者以穩定幣與低波動資產交易為主，TVL 穩定但擴張節奏相對剋制；後者則深度綁定 Solana 生態，更多反映單一生態的流動性變化。

2025 年年均 TVL 前十的協議中，Fluid 年內增長最為顯著，第三季度 TVL 已達約 50 億美元，PancakeSwap 在同一階段亦出現明顯擴張。

Trading Volume：Solana 系合力崛起

數據來源：DeFiLlama

這裡採用剔除閃電貸後的年度交易量總和作為統計口徑。由於閃電貸往往以極小、瞬時的資金敞口撬動較大的名義成交量，容易放大交易量指標，因此在分析中予以剔除，以更準確反映真實交易需求。

從份額分佈來看，Uniswap 與 PancakeSwap 依然佔據絕對主導地位，兩者合計超過一半，說明主流現貨 DEX 的流動性仍高度集中在少數頭部協議。

值得一提的是，Solana 系 DEX 的合計佔比已經接近 Uniswap 單一協議的體量，說明 Solana 生態在現貨 DEX 交易中的整體競爭力顯著提升；但其內部仍呈現多協議分散格局

P/F 波動背後的線索：2025 年 Spot DEX 大事記

這麼大的體量，作為 DeFi 關鍵一環的 Spot DEX，究竟掙不掙錢？不妨從數據入手，一起看看。

鑑於本文聚焦年內表現，僅討論階段性變化。同時，2025 年多項協議陸續引入代幣回購或銷燬、手續費分配及結構調整，FDV 的解釋力有所下降。

因此，這裡選用流通市值的 P/F 指標，用於衡量市場願意為每一單位的手續費支付多少估值倍數。

P/F 並非直接反映利潤水平，而是刻畫在當前經濟活動規模下，市場對 Spot DEX 潛在變現能力的預期。

數據來源：Tokenterminal

為避免絕對體量對觀察其他協議趨勢的干擾，Curve 在當前圖表中暫不展示，僅用於背景分析。同時，由於 PumpSwap 與 Hyperliquid Spot 難以在明確歸因至代幣層價值捕獲機制，亦未納入本輪對比。

Curve 的 P/F 水平在年內維持在相對較高區間，並於 5 月達到階段性峰值約 28，隨後自 7 月起持續回落至 7 左右。相比年初約 10 的水平，整體略有下降。

需要強調的是，Curve 的 P/F 明顯高於其他協議，主要源於其長期維持的極低手續費水平。Curve 的定價曲線本身即專門服務於穩定幣與低波動性資產（如穩定幣之間、stETH/ETH 等 LST 交易），通過高度優化的 AMM 設計實現極低滑點與高資本效率。

此外，Curve 在 2025 年推出的 YieldBasis 新機制進一步聚焦於降低 LP 的無常損失、保障流動性提供者收益。

針對於上圖協議在 2025 年 P/F 的變動，我們梳理了前十大 Spot DEX 中對於 P/F 變化有一定影響的重要事件，以此希望能幫助你回顧 2025 年這一充滿創新與活力的賽道。

所以，回到最初的問題，DEX 真的要取代 CEX 了嗎？

無論是交易量的躍遷，還是 DEX/CEX 比率在年內的抬升，都在提示一個事實：DEX 已經成為不可忽視的主要成交載體。

尤其在永續合約領域，Perp DEX 的成交規模在 2025 年實現了歷史級放大，資本週轉效率與頭部平臺的資金承載能力，也把市場帶進了新的量級。

但這並不意味著一場簡單的替代。2025 年更像是一次“雙向演進”的起點：一方面，DEX 正在主動向 CEX 學習，在撮合效率、交易體驗、風控與產品完整度上不斷靠攏；另一方面，CEX 也在向 DEX 的方向演進，更重視資產自託管、鏈上透明度以及可驗證的結算與清算機制。

最終，DEX 與 CEX 的關係，或許並非零和博弈。更有可能的圖景是：兩者在不同層級、不同場景中各自發揮優勢，共同構建下一代加密金融的交易與清算基礎設施。

不是取代，而是並肩；不是對抗，而是共建。

2025，這種趨勢已經走近了，真正迎來新秩序成形的那一天，還會遠嗎？