鏈上 DEX 交易者該擔心被搶先交易嗎？

撰文：sysls

編譯：AididiaoJP，Foresight News

引言

我最近一直在琢磨在 Hyperliquid 這類去中心化交易所上執行大規模投資組合的事。

理論上講，如果：

• 你能獲得超額收益。
• 你的倉位和訂單是公開透明的，就像在 Hyperliquid 這樣的去中心化交易所上一樣。

那麼：

• 你應該料到會有一類交易者試圖在你之前搶跑，截走你的超額收益。
• 他們會通過搶先於你成交你想要的倉位來做到這一點。

最終結果是，由於被搶先交易，你承擔的成交成本（滑點）會更高。

想象一下，你想以 10 萬美元的價格買入 100 萬美元的比特幣。剛好有人在 10 萬美元掛了 100 萬美元的比特幣賣單。一個搶跑者看到了你的意圖，搶在你前面介入，吃掉了那個賣單，然後以 100,100 美元的價格把那 100 萬美元的比特幣賣給你。多出來的這 100 美元就是本可以避免的滑點，前提是你的意圖被隱藏起來了。

搶先交易的兩個極端

理論上，如果把這種情形推到它的「必然結局」，那麼幾乎任何形式的「嚴肅交易」在去中心化交易所上都會受到抑制。

然而，我們知道事實並非如此。很多非常專業的玩家帶著超額收益在 Hyperliquid 上從事職業交易。因此很明顯，「有超額收益的玩家不該在去中心化交易所上交易」這個結論並非那麼絕對。

我們能不能從基本原理出發，結合現有證據，為被搶先交易的限度推導出一個直觀的邊界呢？

很明顯，如果你體量很小，並且在像幣安這樣高度不透明的交易場所交易，你被搶先交易的可能性幾乎為零。體量小意味著你的交易足跡（交易量）相對於市場而言微不足道，以至於你幾乎是隱形的；並且即使你的行為完全可預測，也沒有人能把你具體的交易活動（掛單和成交）與你本人對應起來。

另一方面，在 Hyperliquid 上，最典型的體量大又高度透明的錢包例子就是 HLP 金庫本身——那個向 Hyperliquid 上其他交易者提供流動性的公開做市商金庫。我相當肯定，存在專門針對 HLP 進行搶先交易的策略，而且這種持續的壓力已經實際上把做市阿爾法壓縮到了接近於零。

HLP 代表了一個相當極端的例子。首先，它同時具備「體量極大」和「透明度極高」兩個特徵。說它「體量極大」，是因為它在那些流動性不足的長尾資產中的交易足跡巨大（比如，其交易規模佔日均交易量的很大比例）。

再者，它「透明度極高」，因為它主要是個做市商，試圖通過提供流動性來達到以溢價平掉現有庫存的明確目的。這意味著，只要 HLP 上出現一個「大」倉位，你就知道它最終必然需要平掉這個倉位。更糟的是，你能看到 HLP 的每一個倉位和每一個掛單。這使得每當你看到它需要買入以平掉空頭倉位時，你就能調整自己的投資組合以便更便宜地賣給 HLP，反之亦然。

所有這些特性讓 HLP 成為搶先交易特別有吸引力的目標，這與交易所交易基金因必須嚴格遵循指數調倉而被人搶先交易沒什麼不同。在對沖基金圈子裡，你要是真用了「搶先交易」這個詞，合規部門肯定會在各個維度把你標記出來；圈內行話是，指數調倉團隊非常擅長為這些 ETF 提供一種「通過預判流動性需求並從中賺取溢價」的服務。

搶先交易是如何發生的？

在經典意義上的搶先交易中，一個市場參與者提前知道另一個市場參與者要做什麼，然後採取一系列行動從這一信息中獲利。

舉一個（違法）例子：如果我是一名保險代理人，我知道我那位非常富有的客戶打算在今天整個交易時段買入 10 億美元的一隻流動性差的股票，那麼，在交易時段開盤時，我下一筆 100 萬美元的市價買單，同時在收盤時下一筆同樣股數的市價賣單。

通過知道我客戶的意圖和行動，我得以在他之前成交，讓他的買入行為推高股價，然後賺取差價。這之所以高度違法，是因為我：

• 基於內幕信息行動，
• 違反了我的受託責任，
• 以損害客戶利益為代價讓自己獲益。

然而，這是一個好例子，因為它清楚地表明，我之所以能獲利，僅僅是因為我知道另一個市場參與者的意圖和行動，並能預估這些行動的結果，從而讓自己處在有利位置。

每一天，搶先交易都以更小的規模、更低的違法程度在發生著。交易算法無需被告知就能近似推斷意圖，它們利用每個人都能獲取的公開信息（掛單、成交、倉位）。然後，它們預估這種近似意圖所引發的市場行為的結果，並基於「搶先交易」的預期價值來決定是否採取行動。

由此我們可以推斷，你「意圖」的透明度和洩露程度，才是你是否會被輕易搶先交易的首要決定因素。

搶先交易的梯度分佈

好，現在我們知道了，如果你體量小且在交易平臺不透明，你就不用擔心被搶先交易，因為沒人能判斷你的意圖。同樣地，如果你體量大、在交易平臺透明，且意圖非常透明（比如 HLP），那你註定會被搶得毫無還手之力。

但這些極端情況對絕大多數交易者來說參考價值不大。我們更關心的是那些「中間地帶」。如上所述，最終決定你被搶跑傾向的，是你的意圖有多透明。

即使你體量大，並且在不透明的交易所交易，別人要搶先於你也不容易。你的訂單會作為日均交易量的一部分，表現為「大單足跡」，但要所有訂單都歸因到「單一主體」並不簡單，除非你的交易方式極其透明——比如，你沒有任何隨機化操作，你用固定手數或固定名義金額的拆分單交易，或者你以非常確定的模式發送拆分單（比如每 30 秒一次）。

如果你能隱藏你的意圖——例如，你交易的規模隨機、發送拆分單的時間隨機、間隔隨機，並且避免掛出相對於日均交易量或訂單簿上掛單量而言過大的買單——那麼別人就很難把你的訂單歸因到一個人身上。市場或許能從總體上感知到存在大量買入興趣，但可能無法將這種買入興趣歸因到某個掌握阿爾法收益的知情方，因此也就不會據此對流動性進行定價。

值得慶幸的是，我們其實可以把這一點推廣到透明的交易所上。儘管 Hyperliquid 和 Lighter 上存在大量金庫，且它們的運作相對透明，但真正要搶先這些金庫的交易，其實並不簡單。

結論就是：除非你的體量相當大（比如管理著數億美元資產的機構金庫），你幾乎不用擔心被搶先交易。

搶先交易的侷限性

試圖在不違法的情況下從搶先交易中獲取 alpha 收益，本身就是一種 alpha 策略的實踐。你是根據公開信息（掛單、成交、倉位）來對意圖進行建模，這本身就要承擔模型風險。

掛單、成交和倉位或許可見，但意圖不是。一筆掛在那裡的限價單，可能代表 alpha 收益，可能代表庫存管理，也可能代表對沖。那些假定每一筆訂單背後都有 alpha 收益的模型，會被無數次的誤判一點點消耗殆盡。

再者，就算假設你能相對準確地提煉出意圖。即便如此，alpha 收益本身也不是「全能」的。所有 alpha 收益都帶有一定的統計噪聲，而你的投資組合不僅暴露在 alpha 收益的統計噪聲之下，還要額外承受因誤解某些行為為 alpha 收益所帶來的模型風險。

你可能會說，如果我盲目地 1:1 複製目標的操作，那我肯定能捕獲所有的 alpha 收益——但問題在於，這反而會讓你自己暴露在被利用的風險之下。如果你每次都在目標行動時發送同樣的買單，那麼當目標想賣出時，它可以先掛一筆限價買單，看著你也掛了同樣的買單，然後立刻撤單，再反過來賣給你。所以你看，不加思考地搶先交易本身也會帶來漏洞。

還應該記住並認識到，alpha 收益是有時間跨度的。有些 alpha 收益轉瞬即逝，攻擊者自己可能都無法利用（例如高頻交易的吃單阿爾法）；還有些 alpha 收益持續時間非常長，攻擊者可能因為不願和你一起承擔那麼久的風險而放棄（例如數天或數週的再平衡交易）。

最後，即便你身後有一個極其老練的搶先交易者盯著，事實上，它體現出來的影響也不過就是幾個基點而已。如果你真的擁有持續的阿爾法收益，很多策略完全能夠消化掉這幾個基點的額外成本。

如何不成為一個容易下手的目標

即使知道這事沒那麼簡單，作為一個聰明的、能創造 alpha 收益的市場參與者，你的任務依然是隱藏你的意圖，讓攻擊者搶跑你的難度儘可能地大。

你可以做很多事情，複雜程度和有效性各不相同。你首先應該做的，是執著地收集遙測數據和日誌，這樣你就能量化自己被搶跑的具體「程度」（如果確實存在的話）。你可以通過分析大量樣本訂單和成交的標記價格、滑點和衝擊成本來做到這一點。

然後，一旦有了數據，你就可以採取一系列防禦措施。這些措施的一個共同主線是：你應該讓你「是否想買還是想賣」、「實際想買或賣多少」、「以多緊急的程度想買或賣」，以及「你是在交易 alpha 倉位還是對沖倉位」，這一切都變得不那麼顯而易見。

一些模糊你意圖的簡單方法是：同時掛出雙邊報價，使用隨機規模，在並非總是確定性的時間間隔進行操作。

一種（高層次的、複雜的）能有效模糊你倉位的方法是：將你的投資組合拆分成多個錢包，每個錢包內部保持多空基本中性，並且各自「保證金效率」良好。在每個錢包內部，你既持有產生 alpha 收益的倉位，也持有對沖倉位。有的錢包是 80% 阿爾法倉位加 20% 對沖倉位；另一些則是 80% 對沖倉位加 20% alpha 倉位。隨著時間的推移，你輪換每個錢包的「類型」，並且隨機地引入新錢包、淘汰舊錢包。

這意味著，如果攻擊者只跟蹤了其中一個錢包，他們最終跟蹤的可能是一個主要做對沖的錢包，從而陷入那些為對沖目的而設的虧損倉位裡。如果他們跟蹤了所有錢包，你就可以通過一系列相互矛盾的操作來進一步模糊你的真實意圖。具體會是什麼樣，就留給讀者自行想象了！

最後，市面上已經存在一些解決此問題的（外部）方案。我個人沒用過，但從核心原理上講，它們通過以下兩種方法之一來解決隱私問題：

把訂單彙集到一起，先進行內部撮合，然後把剩餘部分放到去中心化交易所上執行，最後再將倉位歸屬回給你——這跟對沖基金裡的中央流動性賬簿彙總各個策略小組的訂單、然後再把倉位分配回去的做法沒什麼區別。

將你的訂單與該方案其他用戶的訂單一起拆分到多個錢包中，在去中心化交易所上執行，然後再把倉位歸屬回給你。

結論

如果你是一個交易規模不大的散戶，即使在透明的去中心化交易所上交易，你大概也沒什麼可擔心的。搶先交易存在其自身的侷限性，使得別人很難真正以你的損失為代價來獲利。

話雖如此，隨著你的交易規模逐漸增大、alpha 收益質量不斷提高，這會自然地激勵搶跑者來盯著你。到了那個時候，你就應該投入更多資源來模糊你的意圖，讓他們的日子儘可能難過。

這個問題無論如何都算不上「已經解決」，對於任何在開放、去中心化、透明的流動性場所進行大規模交易的機構或交易者來說，這將是一場持續不斷的「貓鼠遊戲」。