鮮花著錦，烈火烹油：淺析 Pendle 與空投項目的增長雙飛輪
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鮮花著錦，烈火烹油：淺析 Pendle 與空投項目的增長雙飛輪
從交易量中可以看到，支撐起Pendle數十億美金的巔峰TVL的，是層出不窮的ETH質押/再質押/流動性質押協議和天王級項目Ethena。
專注 Web3 行業深度報導，洞察潮水流動的方向Pendle 是什麼？它是如何運作的？
Pendle 的核心理念是將生息資產的未來收益進行代幣化，使其可以在二級市場上自由交易。具體而言，Pendle 將生息資產（例如 stETH）拆分為：
1. 本金代幣（Principal Token，PT）：代表基礎資產的所有權，持有PT 的用戶在到期時可以贖回等值的基礎資產。
2. 收益代幣（Yield Token，YT）：代表未來一段時間內預期產生的收益，持有YT 的用戶可以提前獲取這些收益。
資產拆分示意
用戶在Pendle協議中可以將其擁有的生息資產SY兌換成PT+YT，這給了用戶很多選擇：
如果用戶覺得年化收益率會下降，比如說現在Ethena協議中質押ETH並鑄造USDe後，基於目前的市場行情USDe的原生收入（幣本位做空的合約資金費率收入）持續下降，那麼可以選擇賣出YT 資產，相當於提前兌現收入。在一年到期的時候，用戶可以買回 YT 資產，跟 PT 資產配對，兌換成 SY 資產；
圖為ethena協議的USDe收益，在五月份之後長期處於低點（APY＜5%）
如果用戶覺得年化收益會上升，那麼可以買入YT 資產，因為 YT 資產未來會增值。由於 YT 資產代表的是收益率，價值要比本金要便宜。比如 100 個 aUSDC 中，YT 資產價值 5 美金。這相當於，用戶可以放大了 20 倍的收益；或者說，用戶上了20倍的USDC槓桿。
如果用戶覺得收益率會保持不動，可以提供流動性池子，為買賣PT、YT 資產的用戶提供流動性。而用戶可以在獲得原有收益的情況下，額外獲得交易手續費。
這種玩法在傳統金融領域並不鮮見，無非是將生息資產的利息和本幣進行拆分，然後用衍生的方式放大收益/對沖風險。
但細看Pendle協議的各個交易對的Vol，筆者發現了其存在的一些問題。
圖源：app.sentio.xyz/share/lv18u9fyu1b558xf?from="-2M"&to="now"
從交易量中可以看到，支撐起Pendle數十億美金的巔峰TVL的，是層出不窮的ETH質押/再質押/流動性質押協議和天王級項目Ethena。其代表著ETH上項目方在供給側所做的最大的努力和最好的結果。
但時至今日，任何理性的投資人/投機客都不能否認，在2023年火爆一時的上海升級、更久遠的2022年的merge所帶來的質押熱潮，並沒有創造人們想象中的財富效應。而pendle原生設計的協議底層使得其只能讓生息資產進行拆分，從源頭上過濾了更可能創造財富效應的擼毛類項目（比如曾經的op、arb和aptos）。
在大家都認為是牛市開端的2024年上半年，pendle的tvl開始高歌猛進。從1月底的4億美金不到，快速攀升至四月底的近50億美金。如此迅猛的tvl攀升背後，既有ETHENA第一期存款和空投的活動，也有層出不窮的例如ethfi、renzo、puffer等再質押項目的活動開啟。但無一例外的，這些項目在短期內給了參與質押的用戶相對豐厚的回報，但在上幣之後，用戶們很快發現，再質押的敘事並沒有被市場認可；而ethena的合成美元資產也缺乏應用的途徑，同時其賴以為生的幣本位做空的合約資金費率一路下行。如此種種，最後導致了整體敘事和eth的價值崩盤。
圖為pendle的TVL歷史變化圖表，基於defilama數據
筆者並不否認pendle協議在底層邏輯上是defi領域的不小的創新，雖然其前身是傳統金融行業早已出現的衍生品。但將生息資產做拆分以獲得更穩定或更高的回報的底層邏輯在今後較長的一段週期內仍然是市場上的剛需產品。
但對於pendle的代幣來說，其目前20億美金不到的tvl支撐起了其6個多億的市值和超過10億美金的TVL；而在可預見的未來其TVL還會繼續下降。
Pendle的代幣經濟學本身依賴於通過協議拆分後的生息資產所組成的新的LP池。
VePENDLE 是 Pendle 的治理代幣，將 PENDLE 質押會獲得 VePENDLE，持有 VePENDLE 可以參與 Pendle 的管理和投票，同時分享 Pendle 協議的收入。VePENDLE 的持有者獲得的收入包括：從YT 收取的利息（大約 3% ）和到期的 PT 獎勵（在 PT 到期後未及時贖回而產生的多餘的收入）構成 VePENDLE 的基礎 APY；VePENDLE 投票者還有權從投票池中獲得 80% 的互換費用；將VePENDLE 存入 LP 池中提供流動性，則會在 LP 池中獲得 PENDLE 的獎勵，所以收益也將進一步提高，最多可將收益提高 250% 。在將PENDLE 質押後獲得的 VePENDLE 將在一段時間（最長兩年）內線性解鎖。獲取PENDLE 方式：將 LST 或者原生資產代幣存入選擇的 PT 的 LP 池中獲得獎勵，或將 VePENDLE 存入 LP 池中提供流動性獲得獎勵。
試想，當YT資產（收益代幣）長期年化為負數，PT資產長期年化低於10%甚至5%；同時生息資產的原項目一個接一個的走向最重的LIST時刻——當收益從直面數字變成真實的用戶手中的token時，又有多少人會再將其投入pendle的協議、來賺取少得可憐的年化收益呢？
圖為筆者成稿時pendle的交易對（以流動性排序）
就讓筆者用瓦格納在《尼伯龍根的指環》裡所寫的一句話作為結尾吧。
年輕的王后還不知道，命運贈與的一切禮物，早已在暗中標好了價格。
Reference
app.sentio.xyz/share/lv18u9fyu1b558xf?from="-2M"&to="now"
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