Pendle 新產品，利好 ENA？

撰文：Alex Liu，Foresight News

PENDLE 近期幣價強勢，創出近 7 月新高。除 Pendle V2 本身的基本面外，團隊打磨兩年最新推出的產品 Boros 被市場視為下一個增長爆點。（關於 Pendle 本身，推薦閱讀：Pendle 難懂，但不懂它是你的損失）

Boros 使得交易者可以做多或做空資金費率，筆者認為除充當投機工具外，它更是潛在的「對沖神器」，Ethena 和 Neutrl 等三方協議都將從中獲益。

換言之，Pendle 新產品，將利好 ENA。要講明白其中的前因後果，我們首先要明白，資金費率是什麼？

資金費率

資金費在永續合約交易中產生，目的是使合約價格與現貨價格之間不出現較大價差。當做多者多於做空者時，合約的價格大於現貨價格，此刻資金費率為正，做多者需要每隔固定時間支付一次資金費給做空者（通常是 1 ～ 8 小時）。反之當做空者多於做多者時，做空者將支付資金費用給做多者。

資金費率能反映市場情緒，例如當資金費率為負時（即做空需要支付費用給做多方）反映出市場普遍看空後市。值得注意的是，當市場情緒中立時，資金費率為正，因為做多者總是多於做空者。

Ethena 的機制和痛點

Ethena 的合成美元穩定幣的主要收益來源就是「資金費套利」。例如，Ethena 將部分用戶存入的穩定幣購買為 ETH 並質押，然後在交易所中開出等額的做空倉位。 這樣，現貨和合約盈虧相互抵消，實現風險中立（盈利與價格波動無關）。

在上面的例子中，現貨 ETH 倉位可以賺取年化約 3% 的質押收益，而在中立或看漲情緒中，做空的合約倉位將持續賺取做多方支付的資金費。依仗這兩部分的收益疊加，Ethena 的 sUSDe 在長線慢牛的 2024 年交出了全年收益超 10% 的答卷，綜合風險後的收益頗具吸引力。

這種模式的問題也很明顯，如果市場走熊，做空者需支付資金費，Ethena 將因虧損不得不停止上述策略，撤回資金轉而部署至 Sky 等更保險但收益也更低的協議中。如半個月前 sUSDe 的 APY 為 12%，受上週行情回撤影響，APY 下降至 5% 以下。

如果能在資金費率高位時做空資金費率，將資金費率「套保」，在對沖策略上再加一層對沖，Ethena 的高 APY 得以被「鎖定」，痛點被迎刃而解。

可以做空資金費率，這不就是 Boros 嗎？

Boros 玩法

Boros 將單位底層資產在交易所永續合約中某期限內將會產生的資金費抽象為 Yield Unit（簡稱 YU），用戶認為資金費率將上升就做多 YUs，認為資金費率將下降就做空 YUs，開倉需要存入抵押品，邏輯非常簡單。

這裡引入幾個概念。把所交易資金費率的當下市場定價稱為 Implied APR 隱含年化費率，資金費率的實際年化值稱為 Underlying APR，那麼做多 YUs 其實就是選擇在接下來的期限內，按照買入時的 Implied APR 支付對應 YU 的固定資金費率，獲得按照隨時變化的 Underlying APR 產生的實際資金費，做空 YUs 則恰好相反。

所以 Ethena 完全可以在資金費率處在相對高點時，做空其策略空單對應倉位的 YU，鎖定滿意的資金費收入。

Boros 在推出後數據斐然，上線首日就實現了 1500 萬美元的未平倉位，3600 萬美元名義交易量的亮眼成績。Pendle 團隊也對它的發展潛力寄予厚望，認為其有望實現當前旗艦產品 Pendle V2 10 倍的交易量，因為在加密市場中，永續合約的交易量已是現貨交易量的 10 倍以上，而 Pendle V2 和 Boros 也屬於現貨和合約的對應關係。

Neutrl，另一個客戶

Boros 對資費的做空功能讓它成為「對沖神器」，除 Ethena 外，那還有哪些協議可能會為它買單？

我們再舉一個例子，Neutrl。Neutrl 也是一個合成美元穩定幣協議，目前處於封閉測試階段，總鎖倉價值已超過 5000 萬美元。它的收益模型是：通過 OTC 折價購買到鎖倉的代幣，再做空等量代幣進行套保，從而實現 OTC 折扣套利。（更多 Neutrl 協議相關，推薦閱讀：速覽 Neutrl：你存穩定幣，我來幫你做空 VC 幣）

Neutrl 最大的風險之一就是資金費率的不可控，極端行情下的極端費率可能會造成虧損。Boros 在此處又找到了它的 PMF（產品市場契合點）。

Boros 目前的侷限

Boros 剛上線，處於極早期，有著很多侷限。上述很多理論上的用例都還只是暢想，有待 Boros 不斷進步來讓這些「客戶」變為現實。

首先是體量問題。Ethena 的做空體量超幾十億美元，是優質的潛在客戶，但 Boros 的資費永續市場是否能創造足夠的流動性來吃下這塊業務還有待觀察。

其次是支持的資產數量問題，Boros 當前只支持 BTC 和 ETH 的資費。Ethena 只做大資產，但想要把 Neutrl 轉變為客戶，就需要支持更多的「VC」幣，並做好相對冷門資產的流動性支持。

結語

剛上線的 Boros 固然有許多侷限，但它背後的設計已經為我們帶來了海量的用例想象空間。哪裡有機會，哪裡就會有交易量；哪裡有交易量，哪裡就會有費用。

Pendle 新產品，利好 ENA。當它與三方協議產生協同效應，帶來海量的交易量時，協議費用也將湧向 Pendle。Pendle 新產品，正尋求成為新的 DeFi 基礎設施，利好各大相關協議，最終將利好 PENDLE 代幣。