Ethena 專訪：USDe 不只是高 APY 產品，而是加密世界的系統級美元基礎設施

撰文：Four Pillars

編譯：AididiaoJP，Foresight News

核心要點

Ethena 並不認為 USDe 應該僅通過 APY 來理解。如果 USDe 真正發揮作用，更重要的指標將是抵押品使用率、流通速度、實用性，以及它在 DeFi 和 CeFi 中整合的深度。

抵押品多樣化並不是要把 USDe 變成高風險高回報的產品。Ethena 的明確目標是：在擴大收益來源的同時，保持 USDe 作為可預測的合成美元核心行為。

團隊將容量問題視為市場結構問題，而非簡單的 AUM 目標。當 Ethena 的對沖流量開始影響資金費率、增加執行成本，或在特定場所和資產上集中風險時，USDe 就達到了容量上限。

未來分銷將越來越多地通過交易所、錢包、協議和合作夥伴產品完成。Ethena 可能成為其他平臺的底層收益引擎，但團隊也在開發能保留直接用戶關係的產品。

下一層抵押品天花板取決於市場信任。要讓 USDe 成為核心美元抵押品，機構需要確信其贖回完整性、錨定穩定性、流動性和風險結構足夠簡單、可被有效承保。

加密領域的「奇特發明」

加密領域最重要的產品，往往起源於一些「奇怪的原生髮明」。比特幣最早是互聯網上的貨幣，後來才成為宏觀資產；穩定幣最早是交易所的結算籌碼，後來才成為加密世界的美元軌道；永續合約最早是期貨合約的權宜之計，後來才成為全球加密槓桿的主流場所。我們看到的模式是：加密總能找到 TradFi 服務不好的市場結構，然後發明出更適合互聯網原生資本的原語。

Ethena 是目前對這一模式最清晰的檢驗之一。USDe 最初是一種由加密基差交易支撐的合成美元，sUSDe 則為用戶提供了一種有收益的美元資產。市場當時主要通過資金費率、APY 和加密原生抵押品需求來理解這個產品。

如今，其抵押品範圍已擴展至流動穩定幣、DeFi 借貸、機構借貸、RWA、Prime 借貸，以及商品 / 股票基差策略。這讓 Ethena 越來越接近一個可編程的美元資產負債表，能夠在不同場所、對手方、抵押品類型和市場環境中靈活配置。

最近 Anchorage 和 Coinbase 的合作進一步印證了這一點：Anchorage 為 Ethena 的機構借貸棧帶來了受監管的託管和抵押品管理；Coinbase 則提供了分銷渠道，可能將 Ethena 驅動的儲蓄產品推向遠超 DeFi 原生用戶的群體。一方強化資產端，另一方擴展分銷端。

Janus Henderson 的合作則同時兼顧兩者：這家管理 4800 億美元資產的管理公司將其 AAA CLO 策略（JAAA）通過 Centrifuge 納入 USDe 抵押品，成為首個非美債 RWA 抵押品；同時 Janus Henderson 還戰略入股 ENA，將 USDe 納入自身國庫，並探索通過交易所交易產品分銷 USDe。

未來，Ethena 可能不再幹淨地歸入現有任何類別。它可能部分像貨幣市場產品，部分像離岸美元系統，部分像其他平臺儲蓄產品的資產負債表提供方，也可能成為加密世界此前從未有過的東西。

我們直接問了團隊。

專訪內容

Q1. 你們曾將 sUSDe 描述為一種有收益的美元 / 類固定收益資產。對於 Ethena 而言，最終目標是更接近貨幣市場基金、離岸美元銀行、金融公司資產負債表、DeFi/CeFi 的中性儲備層，還是某種目前尚不存在的東西？Ethena 已開始進入這一角色的第一個具體信號是什麼？

將 sUSDe 視為一種生產性美元或類固定收益資產在方向上是正確的，但很難將 Ethena 直接對應到傳統金融中的某一家機構。

在早期階段，它可能更接近一個儲蓄金庫——一種帶有質押收益的美元資產。但隨著系統規模擴大，其角色將遠不止於儲蓄產品。USDe 會逐漸開始作為一種系統級資產，連接加密市場中的流動性、抵押品、對沖和交易基礎設施。

因此，Ethena 不會收斂於某一種特定模式，而是會演變成多種功能的組合。在某些方面它像儲蓄賬戶，在另一些方面又像加密原生市場的離岸美元系統。

更重要的問題不是 Ethena 屬於哪一類，而是 USDe 在更廣泛金融體系中扮演什麼角色。如果 USDe 被廣泛用作 DeFi 和 CeFi 的抵押品，那麼隨著時間推移，流通速度、實用性和整合深度等指標將比 APY 更重要。

到那時，這個系統看起來就不再是一個獨立產品，而更像一個數字美元的金融協調層。

Q2. USDe 的抵押品正從加密基差擴展到流動穩定幣、DeFi 借貸、機構借貸、RWA、Prime 借貸以及商品 / 股票基差。你們不會越過的界限是什麼？即使某類敞口能提升 sUSDe 的 APY 和市場份額，如果它會改變 USDe 的本質，你們也會拒絕嗎？

擴大 USDe 的抵押品範圍意味著拓寬支持系統的市場和收益來源，但並不意味著每一種敞口都可以接受。核心目標不是簡單地最大化回報，而是保持 USDe 作為合成美元資產的一致風險特徵。

界限不是由特定資產類別定義的，而是當某類敞口開始改變 USDe 根本行為的時候。如果某類資產引入高度不對稱的波動性、難以對沖的風險，或與系統穩定性直接衝突的流動性和清算風險，那就超出了我們希望維持的框架。

即使某項策略能暫時提高 sUSDe 的 APY 或加速增長，如果它導致 USDe 的行為不再像可預測的合成美元，而更像方向性或結構脆弱的產品，那也是不值得的。

關鍵問題不是收益是否有吸引力，而是系統能否在移除該特定敞口後仍以相同方式運行，結構必須保持彈性。

因此，任何抵押品擴張都應是在同一風險框架內的多樣化，而不是偏離這一框架。一旦某個機會開始稀釋 USDe 的核心身份和可靠性，單純的回報就不足以成為添加它的理由。

Q3. 如果 Ethena 成為全球最大的系統性基差配置者之一，當規模達到什麼程度時，其持倉會從被動收益收割者轉變為市場影響參與者？你們如何看待現貨流動性、永續未平倉興趣、資金費率反射性、場所集中度和清算深度等因素的容量限制？什麼信號會告訴你，新增一美元 USDe 供給已開始降低而非提升網絡的風險調整後回報？

當 Ethena 成長為大規模基差配置者時，從被動收益策略轉向市場影響參與者的轉變，並不是由某個具體的 AUM 閾值定義的，而是當系統開始影響市場結構本身的時候。

在較小規模時，流量相對於整體市場流動性很小，系統主要被動「收割」資金費率和基差。但當對沖倉位成為某些資產永續未平倉總價值的重要組成部分時，資金費率本身就會對 Ethena 的倉位流動產生反應。這時，系統就不再只是從市場中提取基差，而是開始直接影響流動性和市場動態。

容量應被視為受多個因素共同約束的系統，包括永續未平倉總價值、資金費率反射性和場所集中度。這些不僅是影響回報的變量，更是決定市場能在多大程度上吸收規模而不產生結構性扭曲的變量。

新增 USDe 供給不再具有增量效應的信號相對清晰。例如，如果新增發行持續導致邊際資金費率下降、結構性更高的對沖執行成本和滑點，或更大的資金費率不穩定性，那就表明規模已開始損害效率。對特定交易所或資產的依賴度增加也是重要信號。

最終，限制不是由 AUM 本身定義的，而是由新增一美元 USDe 是否開始顯著改變其所依賴市場的資金費率和流動性結構的那一刻決定的。

Q4. USDe 越來越多地通過交易所、錢包、協議和合作夥伴界面被訪問。隨著分銷擴大，Ethena 是會保留客戶關係和利潤，還是會成為其他平臺收益產品的資產負債表基礎設施？

答案不是完全偏向哪一邊。

在早期階段，Ethena 控制著更多的用戶關係和分銷經濟學。但隨著採用規模擴大，Ethena 會越來越多地扮演底層收益引擎的角色，而交易所、錢包和應用則將這種收益包裝進自己的產品和體驗中。

Ethena 正在開發既能擴大 USDe 分銷、又能讓自身保留直接客戶關係的產品。更多細節很快就會公佈。

Q5. USDe 已經證明 DeFi 和部分 CeFi 會整合它。更難的問題是下一層抵押品天花板。要讓 USDe 從加密原生抵押品轉變為交易所、金融科技公司、Prime Broker 或機構視為核心美元抵押品的資產，需要發生什麼變化？最大的障礙是什麼：風險、監管、流動性、贖回假設，還是 USDC/USDT 的「錢好」地位？

USDe 已經證明，在 DeFi 和部分 CeFi 中存在對加密原生美元資產的強烈需求。現在更大的問題是，它能否從主要作為加密抵押品的資產，演變為市場視為核心美元抵押品的資產。

這一轉變不僅僅是規模問題，更是信任和市場行為的問題。機構需要確信該資產即使在壓力市場條件下也能可靠地維持贖回完整性和錨定穩定性。Ethena 已經度過了行業多次黑天鵝事件，我們經歷得越多，對 USDe 的信任就越穩固。

另一個重要因素是風險結構的簡潔性。機構的抵押品框架通常偏好透明且易於理解的風險特徵。結構越難建模或解釋，就越難被視為基礎抵押品。

這一轉變很可能逐步發生：先是通過 DeFi，然後是更廣泛的 CeFi 採用，再到受監管的金融科技整合，最終進入更多機構的抵押品框架。

Q6. Guy 曾表示，過早最大化貨幣化率不如先把 USDe 做成主導美元資產重要。但如果 Ethena 的最佳版本是一個低貨幣化率、大規模分銷的資產負債表產品，ENA 持有者應該如何評估價值捕獲？「保持低貨幣化率以促進增長」這一策略在什麼時候會不再是正確答案？

在早期階段，優先考慮分銷而非抽成是重要的，因為目標不是短期收入最大化，而是將 USDe 確立為標準化的美元基礎設施資產。在這個階段，規模本身就成為系統長期經濟結構的主要驅動力。

總結思考

USDC 和 USDT 不可能是加密美元的終點。它們是必要的——它們流動性強、被廣泛信任、分佈廣泛。但從結構上看，它們是被動的。它們只是在鏈上轉移價值，卻沒有將加密自身的市場結構轉化為生產性資產負債表。

USDe 從完全不同的前提出發。加密世界有自己獨特的美元收益來源：資金市場、抵押品需求、對沖流量、基差、槓桿、流動性碎片化，以及最終的機構信用。Ethena 將這些內部機制轉化為用戶可以持有、質押、交易和整合的美元資產。

這就是為什麼 USDe 真正具有創新性——它是少數幾個嘗試從加密內部金融體系構建美元資產的項目，而不是簡單地將美元從傳統銀行體系導入。這也是為什麼這次訪談值得做。