為什麼美國證券交易委員會對 NFT 的看法是錯誤的？

撰文：Edward Lee

編譯：比推 BitpushNews Scott Liu

在 2024 年出版的《Over Ruled》一書中，最高法院大法官 Neil Gorsuch 和 Janie Nitze 詳細記錄了聯邦法律的快速發展。這種發展不僅源自國會立法和法院判決，還包括聯邦機構通過各種規則、法規、非正式公共指導以及執法行動的擴展。聯邦法律的篇幅已從最初的一卷增至如今的 54 卷，超出 60,000 頁。1936 年時，聯邦機構的規則僅 16 頁，如今已超過 200 卷，達 188,000 頁。這些規則中可能有超過 30 萬條包含刑事處罰的條款。更令人擔憂的是，聯邦機構有時不僅僅是制定和執行具有法律約束力的規則，還充當了檢察官和法官的角色。

儘管這些法律和法規的擴展可能反映了現代社會的複雜性，但正如書中所述，它們也導致了聯邦法律在個體層面的過度執行，甚至超出了法律的原始意圖。特別是當法律基於微弱甚至錯誤的解釋而被過度執行時，法治精神便受到了削弱。

不幸的是，SEC 對非同質化代幣（NFT）的模糊處理正是這種問題的又一個例子。監管機構對於 NFT 的模糊管理進一步加劇了法律過度執行的問題，反而削弱了法治。

2021 年，數字藝術品市場蓬勃發展。NFT 為藝術家提供了一種創新的方式來出售他們的作品，並通過轉售版稅獲得一些經濟上的保障。然而，儘管 NFT 市場在 2021 年創下了 270 億美元的銷售額，SEC 當時並沒有發出任何明確的指導，說明 NFT 是否會被視為證券，頂級律師事務所對此也沒有明確答案。

然而，到了 2023 年，當 NFT 市場進入低迷期時，SEC 增加了另一個風險：可能會被 SEC 起訴。SEC 宣佈與兩個 NFT 項目達成和解，指控其 NFT 為投資合同和未註冊證券。儘管這些和解沒有設立法律先例，且相關實體也未承認不當行為，但 SEC 要求這兩個項目銷燬其 NFT。結果，這兩個項目均未能生存下來。其他公司如 GameStop，也因「監管不確定性」而終止了 NFT 項目。

8 月底，SEC 再次採取行動。OpenSea 透露，SEC 向其發出了 Wells 通知，表示可能對公司採取行動，指控其銷售的 NFT 是未註冊的證券。儘管 Wells 通知不一定最終導致起訴，但通常會引發進一步的法律行動。

這一消息讓 NFT 藝術家和企業感到不安。在社交媒體上，甚至有人討論可能因此而被判刑。雖然這種恐懼未必有實際依據，但市場的恐慌情緒是真實的。SEC 選擇性地對 NFT 項目和企業採取執法行動，卻未發佈任何有關 NFT 的規則或公共指導，這種做法增加了整個 NFT 市場的不確定性。這種不確定性將使藝術家不敢再創作 NFT，並會扼殺與 NFT 相關的商業項目。

然而，SEC 的做法帶來的不僅是監管不確定性，更可能是違憲的。正如我將在即將發表的《U.C. Davis Law Review》文章中解釋的那樣，要求藝術家在向公眾提供 NFT 之前進行證券註冊，是一種違反憲法第一修正案藝術家權利的事先限制。最高法院曾表示，事先限制言論，包括髮布前的許可和註冊，是對第一修正案權利「最嚴重且最不可容忍的侵犯」。事先限制可能會掩蓋審查並遏制言論。即使是藝術家作品被延遲發佈，在第一修正案下也是有問題的。言論被延遲，等同於言論被剝奪。

藝術家不應該在出售 NFT 之前就必須僱用證券律師，或冒著被 SEC 起訴的風險。這種事先限制的制度對社會有害。正如最高法院在選舉相關案件中所言：「許多人寧願選擇不表達受保護的言論，而不是承擔通過逐案訴訟來維護自己權利的巨大負擔（有時甚至是風險），這不僅傷害了他們自己，也傷害了整個社會，因為社會失去了一個不受限制的思想市場。」

解決這一違憲問題的方法很簡單：SEC 和法院應迴歸 1933 年《證券法》的原始含義，即法律文本的實際含義。最高法院最近在解釋 1934 年的《國家槍支法》時就是這樣做的。在 1933 年，「投資合同」的原始含義指的是一種特定類型的投資，即投資者支付資金以換取發行方利潤分成的合同權利。當最高法院在 1946 年解釋「投資合同」時，在《SEC 訴 W.J. Howey Co.》案中，法院明確支持了 1920 年州最高法院認定的這一術語的普通含義。每一個最高法院裁定為投資合同的案件，包括 Howey 案，都涉及到這種合同權利，或「利潤承諾」。

當然，投資不一定要被稱為「投資合同」才能被視為投資。因為《證券法》適用於任何要約，所以是否存在合同並不關鍵。然而，要被歸類為「投資合同」，該要約必須涉及發行方利潤分成的合同權利。如果沒有這種利潤分成的權利，該要約只能算作投資，但不是合同投資。

SEC 或法院無權在《證券法》中忽略「合同」一詞。它的存在是為了將投資合同與其他投資形式區分開來，例如購買藝術品和收藏品。Hermès 允許投資者購買 Birkin 包，投資者可以合理地期望通過 Hermès 維持其稀缺性和價值的努力來獲利。但這種利潤預期並不會將 Birkin 包變成投資合同。NFT 也一樣。購買收藏品，無論是 Birkin 包還是藝術品 NFT，都與投資合同的性質不同：前者缺乏後者所擁有的利潤合同權利。

如果《證券法》中的「合同」一詞繼續被忽視，那麼最高法院將不得不介入。法治要求我們必須採取行動。