比特幣現貨 ETF 通過後：上市即大跌，機構打擂臺，Coinbase 引爭議

撰文：陀螺財經

比特幣現貨 ETF 塵埃落定，但市場反應卻不盡如意。

一方面，消息面確定後，比特幣不漲反跌，在 ETF 上市第二日便從 46000 美元上方迅速跌落，一度跌破 42000 美元，單日跌幅超 8.3%，隨後持續在 42000 美元震盪。比特幣的迅速下降讓行業人士議論紛紛，或將即將到來的大回調取代「牛市」成為了市場關心的話題，此前高呼 5 萬美元的機構們調轉話術開始透露 3 月比特幣的可能暴跌。

但另一方面，11 只比特幣現貨 ETF 上市後備受熱捧，資金流入明顯，11 個獲批的 ETF 產品首日完成 70 萬筆單獨的交易買賣操作，當日交易額超過 46 億美元，而據觀察，現有的加密產品資金也正快速向 ETF 湧入。

以此可見，比特幣現貨 ETF 的上市，短時間內，似乎真有幾家歡喜幾家愁之感。

01 消息落地，比特幣迎來大回調？

1 月 11 日，經美國證券交易委員會（SEC）批准，11 只比特幣現貨 ETF 正式開始上市交易。其中，Grayscale、Bitwise 在 NYSE Arca 上市，ARK21Shares、Invesco Galaxy 、VanEck、WisdomTree、Fidelity 以及 Franklin 在 Cboe BZX 上市，而貝萊德與 Valkyrie 則在納斯達克上市。

本以為伴隨著歷史性的利好，比特幣可展翅高飛上探 5 萬新高，卻不然上市後比特幣快速下跌，兩日內均處於大幅震盪中。

當天，在比特幣短暫衝高至 49000 美元創下本年度新高後迅速滑落至 46000 美元，而在 ETF 通過的第二日更是持續下跌，一度跌破 42000 美元，24 小時跌幅超過 8.3%，現報 42669 美元。CoinGlass 數據顯示，當日 24 小時全網加密貨幣市場爆倉的投資者超過 10 萬人，爆倉總金額達 3.42 億美元。受此影響，比特幣 ETF 遭遇普跌，DEFI、FBTC、HODL 和 BRRR 跌超 6%。

上市第二日比特幣爆倉 10 萬人，來源：CoinGlass

對於該暴跌，市場普遍認為是金融領域常規的「流言中買入，確定後賣出」操作。從盤面來看，僅僅在去年的第四季度，比特幣就上漲超過 60%，這一飛速上漲也正涵蓋了價格的預期利好。由於消息面博弈的結束，此前盈利預期落地，因而結利拋售結束 FOMO。資金流向也符合市場這一預測，截至 1 月 15 日，USDT 從 1 月第一週的 18 億美元的市值增持減少至 14 億美元，下降 23%，而象徵美元資金的 USDC 相比 1 月第一週市值縮水高達 90%，資金的流出也反映出價格的走勢。

在此背景下，比特幣價格的短期回調也成為了市場關注的話題。除了 Arthur Hayes 早在比特幣 ETF 通過前就已放出的狠話，其認為由於宏觀方向的流動性調整，逆回購的下降等原因，比特幣會在 3 月份迎來暴跌，其他機構也開始相繼發聲。日本加密貨幣交易所 bitBank 的分析師認為 40,000 美元的心理水平是近期比特幣價格的支撐，10x Research 分析師則預計價格將跌至 38000 美元。

02 ETF 開門紅，價格戰顯露噱頭

而另一方面，剛剛獲批的比特幣現貨 ETF 也開啟了正式交易，在交易首日，ETF 喜迎開門紅。

根據彭博社彙編的數據，11 個獲批的 ETF 產品當日交易額超過 46 億美元。其中，佔據市場規模優勢、將 GBTC 轉換為 ETF 的灰度比特幣信託基金位於首位，交易額約為 23 億美元，貝萊德緊隨其後，iShares 比特幣信託 (IBIT) 交易額超過 10 億美元，富達的 FBTC 超過 6.8 億美元。儘管當天的資金成交更多來源於各大產品的種子基金，但彭博分析師 Eric Balchunas 也表示散戶同樣展現出交易熱情。

同時，費率的價格戰隱隱開始啟動，高費率資金逐步向低費率資金遷移。

截至 1 月 13 日下午，據統計，ETF 產品的淨流入總額達到 8.19 億美元。其中，儘管灰度交易額高達 23 億美元，但其淨資金卻呈現外流狀態，GBTC 資金流出約 5.79 億美元，而其他 ETF 均為資金淨流入狀態。貝萊德的 iSharesBitcoin 信託 (IBIT) 以 4.977 億美元的總流量位於首位，富達次之，籌集 4.223 億美元，費率最低的 0.2% 的 Bitwise (BITB) 則流入了 2.379 億美元的投資。

ETF 資金流入情況統計，來源：彭博社

對此，摩根大通也對高達 1.5% 費率的灰度表示質疑，其認為灰度即將面臨獲利結算以及資金外流的雙重困境，一方面，由於投資者此前在二級市場購入的折價 GBTC 獲利了結，約 30 億美元可能會退出灰度比特幣信託基金 (GBTC)，並遷移到新的現貨 ETF；與此同時，由於費率不具競爭力，以基金形式持有加密貨幣的機構投資者可能會從期貨 ETF 和 GBTC 轉向更便宜的現貨 ETF。

從目前的狀態看，鑑於標的價格表現不佳，比特幣現貨 ETF 也均處於下跌狀態，在 11 個 ETF 中，根據雅虎截至 1 月 12 日公佈數據，IBIT 下跌最為顯著，達到 6.23%，其他 ETF 也普遍下跌 6%。而從 ETF 的資產管理淨值來看，灰度的 GBTC 仍以超過 269 億美元的資產總額佔據絕對優勢地位，BitWise 的 BITB 以 2.42 億美元位於第二位，貝萊德 IBIT 則為 1.14 億美元，富蘭克林 EZBC、富達 FBTC、Valkyrie BRRR、VanEck HODL等目前尚不足 1 億美元。

貝萊德 IBIT ETF 淨資產，來源：ishares 官網

儘管 ETF 的討論如火如荼，但也並不意味著所有的機構都對此表示歡迎。由於比特幣價格漲跌劇烈，出於對投資者的保護，已有四家華爾街機構明確表示不向客戶提供比特幣相關產品。管理資產約 8 萬億美元的全球第二大資產管理公司 Vanguard 表示，鑑於比特幣產品與股票、債券和現金等長期投資組合資產類別產品不一致，將不允許其客戶購買最近推出的 11 只現貨比特幣 ETF 中的任何一隻。財務顧問美林證券 (Merrill Lynch)、 Edward Jones 和 Northwestern Mutual 也相繼對客戶表示政策暫不允許投資該類資產。

可以看出，從長期來看，儘管比特幣 ETF 將吸引海量的機構新資金這一共識仍舊堅挺，但從短期而言，加密產業內部的資金的內部消化或將成為 ETF 的重要趨勢。上述摩根大通就對此現象有所預計，其認為即使新資金並不流入，在現有加密產品大量轉向新創建 ETF 的背景下，新 ETF 仍可能吸引高達 360 億美元的資金流入。

而現有存量資金的轉向，無疑預示著 ETF 之間的競爭將日益激烈，對此，Ark Invest 的 CEO Cathie Wood 也直言，預計 11 只現貨比特幣 ETF 中可能只有 3-4 只能夠在 5 年後繼續運營。

03 Coinbase 引爭議，託管中心風險凸顯

在 ETF 發行方之外，悶聲發大財的 Coinbase 也引來了新的質疑。在 11 只 ETF 產品中，有 8 只產品的的託管人為 Coinbase，這也讓 Coinbase 股票暴漲 220%，然而，這種高度依賴單一託管方的方式讓市場認為產生了中心化風險。

11 家 ETF 中有 8 家選擇了 Coinbase 作為託管方，來源：X 平臺

為便於理解，在此簡單介紹一下比特幣現貨 ETF 的運作方式以及主要角色。在簡化的 ETF 模型中，主要存在 5 個角色，一是 ETF 的管理公司，即 ETF 的發行方，如前述的貝萊德、灰度等機構均是該類角色;二則是市場投資者，包含散戶和機構；三是託管方；剩下的則是做市商與授權參與者 AP，通常情況下，後兩者並不為同一機構承擔，但現實中該種情況也普遍存在。

ETF 發行方以管理費為唯一收益，主要作用即創建 ETF 份額，並將 ETF 份額對應實物 BTC 的價格，同時將實物 BTC 託管於由註冊託管人管理的安全數字金庫中，或者更直接，即放置於數字錢包中。發行方創建 ETF 份額後，交由授權參與者，由 AP 將其投放於市場，市場中零售商與散戶就可通過經紀商或交易所進行競價交易。

可以看出，AP是市場上最為重要的參與者，實際上，儘管發行方承擔發行任務，但具體的贖回與創建份額操作卻是由 AP 來完成，AP 的主要收益就是銷售產品、提供流動性並進行套利操作。因此在 AP 選擇時，發行方通常會選擇具備足夠資質與操作能力的機構作為 AP。目前，11 家 ETF 均選擇了實力雄厚、主營 ETF 的 Jane Street 作為指定授權參與者，貝萊德和景順額外加入了摩根大通，GBTC 則加入了 Virtu Americas。

回到託管方，託管方作為資產的放置與管理者，主要承擔金庫的義務，收入結構很簡單，即根據託管資產收取比例的託管費用。發行商對其的要求無非是三個，一是合規資質，二是安全穩健，而由於加密的特殊需求，對於加密領域有所佈局也較為重要。在美國嚴密的監管下，滿足這三個條件的託管方寥寥無幾，因而 Coinbase 成為了託管的香餑餑。

但 Coinbase，自身卻也問題重重。

一是合規層面，Coinbase 與 SEC 此前針對未經註冊的交易所和經紀自營商的指控尚處於訴訟中，僅這一點，Coinbase 的合規性就值得懷疑，儘管首席財務官 Alesia Haas 表示，公司的託管業務並未涉及正在進行的 SEC 案件，且託管機構資金原則上與其他業務完全分離，但市場對此仍表示猶豫。二則是集中風險，Coinbase 承擔 8 個 ETF 的託管業務，若出現任何企業問題，將給 ETF 帶來重創。由於交易收入佔比 Coinbase 收入比高達 43%，訴訟中所提到的未註冊證券若成立，Coinbase 自身業務也將受到巨大影響，進而可能產生連鎖反應，這也是目前 Coinbase 必須硬剛SEC 的主要原因。瑞穗證券分析師 Dan Dolev 也強調，Coinbase 近三分之一的收入「處於危險之中」，因為該交易所的負面結果可能會導致其服務分離。

交易收入是 Coinbase 的主要收入，來源：Coinbase 財報

此外，短期內，ETF 的通過對於 Coinbase 也可謂喜憂參半。一方面，新資金的湧入會帶來交易量的上漲，而另一方面，此舉會倒逼 Coinbase 削減交易費用，以對抗成本更低的現貨 ETF 產品。

整體來看，比特幣現貨 ETF 僅僅上市不足一週，已開始從資金流向、市場價格、生態競爭等方向給加密市場帶來影響，儘管後續是否真有數百億美金進入尚不可知，但可以預見，ETF 所帶來的「鯰魚效應」，仍將在很長一段時間持續。