Tuân thủ quy định là lễ trưởng thành của nền kinh tế ngầm
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tuân thủ quy định là lễ trưởng thành của nền kinh tế ngầm
Tìm kiếm vị vua tiếp theo của hoạt động chênh lệch giá.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tả Gia
Năm 2017, Binance nhanh chóng vươn lên vị trí số một thế giới nhờ lợi dụng kẽ hở pháp lý, nhưng đến năm 2025, Hyperliquid – nền tảng tự do hơn – chỉ chiếm được 15% thị phần của Binance. Vậy thì liệu tài sản thực (RWA) – với tư cách là nguồn tài sản nền tảng cho DeFi – có còn dư địa và tiềm năng mở rộng quy mô thông qua lợi dụng kẽ hở pháp lý hay không?
Tuân thủ quy định trở thành chủ đề chính năm 2026: Sàn giao dịch ngoài lãnh thổ Binance chính thức “lên bờ” tại Khu Quản lý Tài chính Abu Dhabi (ADGM) thuộc Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất (UAE); Coinbase liên tiếp giành thắng lợi với Đạo luật Thiên tài và Đạo luật Minh bạch; thậm chí ngay cả “đất nước phương Đông lớn” cũng bắt đầu thử nghiệm nguyên tắc điều tiết RWA.
Chúng ta đang đứng trước một bước ngoặt rõ ràng: Blockchain sẽ không thay thế Internet; Web3 chỉ là một trò lừa bịp tự phụ; hiệu ứng “niêm yết token” chấm dứt khi Binance mua Bitcoin; song Hyperliquid lại đang mạnh mẽ tiến vào thị trường kim loại quý và thị trường dự báo, trong khi việc mã hóa RWA – đại diện bởi tiền ổn định (stablecoin), cổ phiếu (cổ phiếu Mỹ), trái phiếu (trái phiếu kho bạc Mỹ, trái phiếu dưới chuẩn) và quỹ (quỹ phòng hộ, quỹ chủ động) – đang ở thời điểm chín muồi.
Trong bối cảnh này, tuân thủ quy định đã vượt xa vai trò nghi lễ đơn thuần “mang giấy phép quốc gia nhỏ để khai thác lợi ích từ các quốc gia lớn”, mà chuyển mình thành một khuôn khổ thực chất với sự tách biệt rõ ràng giữa giao dịch, thanh toán bù trừ và lưu ký. Khi ngành công nghiệp vượt qua giới hạn quy mô, lợi ích từ quy định sẽ trở nên khả thi về mặt thương mại.
Giữa sự im lặng, tuân thủ quy định không chỉ đánh dấu sự kết thúc của một thời đại tăng trưởng phi mã, mà tiếng sấm rền vang cũng luôn báo hiệu rằng vẫn tồn tại những lĩnh vực có dư địa lợi dụng kẽ hở pháp lý để đổi lấy quy mô phát triển.
Hãy bắt đầu từ các sàn giao dịch để khám phá những cân nhắc kinh tế nằm ngoài phạm vi tuân thủ quy định.
Phố Wall văn minh, những kẻ man rợ điên cuồng
Những kẻ chinh phục man rợ, theo một quy luật vĩnh cửu của lịch sử, bản thân lại bị nền văn minh cao hơn của những thần dân mà họ đã chinh phục khuất phục.
Năm 2022, FTX sụp đổ một cách kịch tính. Lúc ấy, Phố Wall từng nảy sinh ý tưởng chiếm lĩnh phân khúc sàn giao dịch: Castle Securities, Fidelity và Charles Schwab hợp tác thành lập EDX Markets tại Singapore, vận hành theo nguyên tắc tách biệt giữa giao dịch và lưu ký, trong khuôn khổ pháp lý tuân thủ của Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore (MAS).
Khi Gary Gensler – Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) – truy quét dữ dội Binance, Coinbase và Kraken buộc phải co cụm trên thị trường giao dịch tiền mã hóa hiện vật tại Mỹ, chậm trễ mãi không thể xâm nhập thị trường phái sinh cao cấp như hợp đồng tương lai và quyền chọn. Thời điểm đó, thị trường từng đặt nhiều kỳ vọng vào EDX Markets.
Nếu không có gì bất thường, chúng ta lẽ ra đã chứng kiến sự suy tàn của Binance – giống như BitMEX sau sự kiện “3·12” năm 2020. Nhưng lịch sử chưa bao giờ lặp lại: Hyperliquid mới thực sự là người chiến thắng; Binance suy yếu và Coinbase tiếp tục co cụm trên thị trường Mỹ – cả hai đều không phải nhân vật chính của chương tiếp theo.
Muốn hiểu được kinh nghiệm của người thành công, trước hết phải nắm rõ bài học thất bại của người thất bại.
Sau khi thành lập năm 2017, Binance ít nhất đã làm đúng hai việc:
- Vừa tích cực mở rộng ra thị trường quốc tế, vừa tiếp tục chấp nhận người dùng từ Trung Quốc đại lục – khối lượng giao dịch và quy mô người dùng tạo thành đòn bẩy tương hỗ;
- Năm 2019, ra mắt IEO (phát hành lần đầu trên sàn giao dịch), tạo ra hiệu ứng giàu có thực chất trước mùa DeFi.
Sau lệnh cấm “9·4”, việc cung cấp dịch vụ giao dịch cho người dùng Trung Quốc đại lục rơi vào “vùng xám”. Điều khoản thứ ba trong lệnh cấm trực tiếp nhắm vào các nền tảng giao dịch, yêu cầu chúng không được cung cấp dịch vụ định giá, khớp lệnh và thanh toán bù trừ. Nếu tham khảo phản hồi của Hà Nhất đối với Ark Invest, Binance sẽ trả lời rằng “không cung cấp dịch vụ cho người dùng Trung Quốc đại lục”.
Từ năm 2017–2019, Binance vững vàng vị trí số một trong số các sàn giao dịch ngoài lãnh thổ toàn cầu; từ 2020–2022, Binance lấp đầy khoảng trống thị trường hợp đồng để lại sau sự sụp đổ của BitMEX; từ 2022–2024, Binance độc chiếm thị trường coin altcoin toàn cầu, hiệu ứng “niêm yết token” đồng nghĩa với hiệu ứng “niêm yết trên Binance”.
Bước sang năm 2025, Binance chính thức gia nhập khuôn khổ tuân thủ của ADGM tại Abu Dhabi (UAE), chia tách bản thân thành ba thực thể riêng biệt: giao dịch, thanh toán bù trừ và thị trường OTC – tuy nhiên vẫn giữ lại đặc trưng “lợi dụng kẽ hở pháp lý” của Binance.
Đặc biệt, việc tuân thủ quy định không ngăn cản đội ngũ niêm yết token của Binance đưa các meme coin lên sàn; hơn nữa, ADGM và toàn bộ hệ thống tài chính UAE hoàn toàn thiếu năng lực giám sát một thực thể khổng lồ như Binance – điều này có thể so sánh với sự bất lực của Bahamas trước toàn bộ hệ thống toàn cầu của FTX.
Chú thích ảnh: “Thi công chức” mới có thể “lên bờ”; Nguồn ảnh: @binance @okx
Sau sự sụp đổ của FTX, Coinbase trở thành sàn tuân thủ quy định nhất, nhưng sự tuân thủ này bắt nguồn từ việc chính quyền Trump cải tổ liên tục SEC, CFTC và Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC), yêu cầu các cơ quan này áp dụng các biện pháp điều tiết thân thiện hơn với tiền mã hóa.
Tóm lại, SEC chịu trách nhiệm thẩm định một token có đáp ứng định nghĩa chứng khoán hay không; CFTC quản lý giao dịch phái sinh; OCC cấp giấy phép ngân hàng để thực hiện hoạt động lưu ký. Mỹ không có loại giấy phép “sàn giao dịch tiền mã hóa” tương tự ADGM, mà chỉ có các phạm vi điều tiết theo từng loại nghiệp vụ.
Chú thích ảnh: Tiến độ điều tiết; Nguồn ảnh: @zuoyeweb3
Việc xây dựng khuôn khổ điều tiết này vẫn đang diễn ra, nhưng có thể khẳng định Coinbase sẽ định hình khuôn khổ tuân thủ tại Mỹ, bao phủ mọi khía cạnh: niêm yết (hiện vật, hợp đồng), giao dịch (hiện vật, hợp đồng), lưu ký (cá nhân, tổ chức), thanh toán bù trừ/kết toán (tiền pháp định, tiền mã hóa), kiểm toán (kỹ thuật, tài sản) và bảo hiểm (tiền pháp định, tiền mã hóa).
Giấy phép của Binance tại ADGM và giấy phép của Coinbase tại Mỹ là hai khái niệm hoàn toàn khác nhau: giấy phép của Coinbase thực sự đưa hoạt động vào phạm vi quản lý của cơ quan điều tiết.
Điều tiết nhằm xác định rõ ràng các quy tắc, chứ không phải để bảo vệ lợi ích nhà đầu tư cá nhân. Ví dụ, khách hàng tổ chức sử dụng dịch vụ lưu ký của Coinbase được hưởng chế độ bảo hộ tách biệt khi phá sản, thực thể tương ứng là Công ty Lưu ký Coinbase (Coinbase Custody Trust Company).
Tuy nhiên, số tiền nhà đầu tư cá nhân gửi vào Coinbase được quản lý bởi Công ty Coinbase Inc. Nếu là tiền pháp định, khoản tiền gửi có thể được bảo hiểm bởi Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang Mỹ (FDIC); còn tài sản tiền mã hóa thì rất có thể gặp phải số phận tương tự FTX.
Ví dụ, người mua token FTT của FTX được xác định là cổ đông sở hữu cổ phần, nhưng quyền khiếu nại của họ không được bảo vệ nghiêm ngặt. Coinbase cũng tương tự như vậy; tin tốt duy nhất là Coinbase chưa gặp phải khủng hoảng rút tiền ồ ạt.
Hyperliquid “không giấy phép” bước vào lĩnh vực RWA
Tiến bộ của nhân loại sẽ không còn giống như một vị thần dị giáo đáng sợ, chỉ có thể uống rượu ngọt bằng chiếc ly làm từ đầu lâu những người bị giết.
Lợi dụng kẽ hở pháp lý vẫn tồn tại trong lĩnh vực giao dịch tài sản tiền mã hóa: EDX – “người anh em cùng quê” của Hyperliquid tại Mỹ – cũng khởi nghiệp tại Singapore, đồng thời từng bước chiếm thị phần toàn cầu của Binance và thị phần Mỹ của Coinbase.
Đây có thể gọi là “lợi dụng kẽ hở bậc hai”: Binance lợi dụng kẽ hở pháp lý toàn cầu, còn Hyperliquid lợi dụng kẽ hở pháp lý của Binance.
Chú thích ảnh: CEX và DEX khó phân cao thấp; Nguồn ảnh: @LorisTools
Hyperliquid chặn địa chỉ IP Mỹ, nhưng biện pháp này hoàn toàn vô hiệu. Hãy so sánh: người dùng Mỹ gần như không thể mở tài khoản trên sàn toàn cầu của Binance, mà chỉ có thể sử dụng Binance Mỹ.
Ban đầu Coinbase cho phép triển khai dịch vụ hợp đồng với người dùng Mỹ, nhưng khối lượng giao dịch gần như bằng không. Vì vậy, trong một không gian kỳ lạ như vậy, Hyperliquid đã chiếm được một phần người dùng châu Âu – Mỹ nằm ngoài tầm với của cả Binance lẫn Coinbase để triển khai nghiệp vụ phái sinh.
Tuy nhiên cần lưu ý: lợi dụng kẽ hở của Hyperliquid không thể tái hiện kỳ tích tăng trưởng của Binance, cũng không thể học tập Coinbase để chiếm lĩnh thị trường tuân thủ tại Mỹ – nó chỉ có thể đạt khoảng 15% thị phần của Binance.
Khi Hyperliquid đẩy mạnh vào các lĩnh vực phi truyền thống như kim loại quý và thị trường dự báo, mức độ tác động của nó đối với thị trường tài chính toàn cầu cũng ngày càng gia tăng. Nếu Mỹ có thể điều tiết Binance và Tornado Cash, thì hành động nhắm vào Hyperliquid cũng sẽ không gặp phải sự kháng cự từ phía Singapore.
Nói cho cùng, phần lớn các mô hình “kinh tế ngầm” không thể đạt quy mô lớn. Lấy USDT làm ví dụ: các yêu cầu về dự trữ phát hành và khóa lưu thông ngày càng nghiêm ngặt – việc tin tặc tấn công Bybit bỏ qua USDT và việc đóng băng USDT đen sau vụ án Huy Vượng là những dẫn chứng rõ ràng.
- Huy Vượng có thể duy trì toàn bộ nền kinh tế ngầm ở Campuchia và thậm chí cả Đông Nam Á, nhưng Campuchia không thể chịu nổi chi phí bị FATF đưa vào “danh sách xám” về rửa tiền.
- Binance có thể duy trì nền kinh tế trên chuỗi BNB do altcoin làm chủ đạo, nhưng áp lực bóp nghẹt từ Trung – Mỹ khiến Binance không thể tiếp cận các tài sản giao dịch chất lượng cao hơn.
Đây bản chất là lợi thế chi phí điều tiết thấp của Mỹ: các biện pháp trừng phạt kinh tế của Mỹ đối với nước ngoài không nằm ở đồng đô la hay quân đội Mỹ, mà ở chỗ Mỹ là thị trường tiêu dùng đơn lẻ lớn nhất và thị trường tài chính quan trọng nhất thế giới. Một khi Campuchia hoặc Binance bị cắt đứt liên hệ với Mỹ, hậu quả sẽ giống như Triều Tiên.
Do đó, Binance sẵn sàng trả giá đắt để tuân thủ quy định; còn việc Hyperliquid tuân thủ quy định chỉ là vấn đề thời gian.
Từ đây, hãy bàn luận một vấn đề mở rộng: Liệu RWA có thể lặp lại lộ trình phát triển của phân khúc giao dịch tài sản tiền mã hóa – tức là duy trì bản thân trong bối cảnh lợi dụng kẽ hở pháp lý, đồng thời phát triển khối lượng nghiệp vụ đủ lớn để hòa nhập vào khuôn khổ tuân thủ?
Điều này dựa trên hai tiền đề: thứ nhất, Hyperliquid gần như không thể vượt mặt Binance trong lĩnh vực giao dịch tài sản tiền mã hóa; thứ hai, mức độ tuân thủ của Hyperliquid gần như không thể vượt qua Coinbase.
Nếu quay lại năm 2017, ngay cả CZ cũng khó tin rằng CEX sẽ là tương lai. Nhìn về quá khứ, tem bưu chính – tiền xu – P2P – O2O – ofo đều chỉ là làn gió thoáng qua; nhìn về tương lai, đào mỏ DeFi, NFT, GameFi, SocialFi đều lần lượt thất bại.
Vì vậy, Binance và BNB đều nên được hiểu như những dự án: những vòng hào quang bao quanh chúng đều được kéo dài liên tục bởi hiệu ứng giàu có – vốn lẽ ra đã sớm chấm dứt, giống như từng bong bóng tài chính khác.
Nhưng dưới tác động của hiệu ứng mạng, hiệu ứng mạng trong giao dịch đã thoát khỏi giới hạn của tài sản tiền mã hóa để tiến vào mọi lĩnh vực tài chính, từ đó gặp gỡ RWA dưới nghĩa rộng. Lãi suất trên stablecoin đang gây áp lực lên CBDC; chứng khoán hóa tài sản chắc chắn sẽ sớm được mã hóa.
Ví dụ, hướng dẫn điều tiết mới của “Đông Đại” về cơ bản là hệ quả lan tỏa từ những cú sốc tài chính của Mỹ, và sẽ thay đổi cách vận hành tài chính trên blockchain theo những cách thức kỳ lạ.
Chú thích ảnh: Hoa nở bên trong tường, hương thơm lan ra bên ngoài
Theo giải thích của Tái Tân (Caixin) về các biện pháp điều tiết mới của “Đông Đại”, các lĩnh vực được chia thành bốn nhóm: nợ nước ngoài, cổ phần, chứng khoán hóa tài sản và các loại khác. Nhưng theo tôi, chỉ có “mã hóa chứng khoán” là có ý nghĩa thực tiễn, phù hợp với định hướng cải cách “chứng khoán hóa mọi tài sản”. Cụ thể:
- Cơ quan chủ quản được xác định rõ là Ủy ban Chứng khoán;
- Việc phát hành phải được Ủy ban Chứng khoán phê duyệt;
- Chỉ được phát hành từ trong nước ra nước ngoài.
Hơn nữa, hướng dẫn mã hóa chứng khoán lần này nhấn mạnh rõ ràng rằng cả quyền lợi và lợi nhuận đều phải tuân thủ quy định – điều này tương ứng với tiến trình mà SEC khuyến khích “mã hóa cổ phiếu gốc”. Còn các trường hợp đồng yên ổn định nhân dân tệ (RMB) ở nước ngoài, nợ nước ngoài và quỹ thì có tính đặc thù riêng.
- Dịch vụ đồng yên ổn định nhân dân tệ (RMB) ở nước ngoài đã tồn tại, công ty phát hành USDT là Tether cũng tham gia, nhưng thiếu ứng dụng thực tế và khối lượng nghiệp vụ rất nhỏ;
- Phát hành nợ và quỹ trên blockchain ở nước ngoài đã thực tế triển khai, hoàn toàn tách biệt với tài sản trong nước và chỉ phát hành cho khách hàng nước ngoài – vì vậy không liên quan đến hướng dẫn lần này.
Hướng dẫn điều tiết lần này liên quan đến việc phát hành tài sản trong nước ra nước ngoài, về bản chất là nhấn mạnh sự tách biệt này: việc nước ngoài thuộc về nước ngoài, việc trong nước thuộc về trong nước; chỉ khi hai phạm vi này giao thoa thì mới cần đi vào quy trình điều tiết.
Hiện nay, trong lĩnh vực RWA, Trung Quốc và Mỹ đã thực tế triển khai “chia đất chạy ngựa”. Sự tràn溢 thanh khoản này lên blockchain đủ sức viết lại cục diện tài chính hiện tại.
Kết luận
Vận mệnh của một ngành không chỉ dựa vào nỗ lực tự thân, mà còn phải tính đến tiến trình lịch sử.
Có thể ngay cả CZ cũng không tin rằng CEX sẽ là tương lai, thậm chí Bitcoin cũng chỉ là một giai đoạn mới của mô hình đa cấp, sẽ nhanh chóng trở thành danh từ lịch sử như P2P hay “cho vay lãi suất cao” rồi biến mất theo làn gió.
Thế nhưng không ai ngờ rằng CEX vẫn tồn tại đến năm 2026, Hyperliquid lại đang xông vào các lĩnh vực mới như kim loại quý và thị trường dự báo – dù vậy vẫn chưa thể “lật đổ” được Binance.
Nếu Hyperliquid cộng thêm RWA, lần này, liệu nó có thể bước sang bờ bên kia?
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
