Tại sao tiền mã hóa của bạn không tăng giá?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tại sao tiền mã hóa của bạn không tăng giá?
Chúng tôi xem dòng tiền sòng bạc giống như doanh thu định kỳ của phần mềm.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Santiago R Santos
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Hiện tại, tất cả mọi người trong ngành tiền mã hóa đều đang dõi theo cùng một loạt tin tức nổi bật:
-
Quỹ giao dịch trên sàn (ETF) đã ra mắt
-
Các doanh nghiệp thực tế đang tích hợp stablecoin
-
Cơ quan quản lý ngày càng thân thiện hơn
Những điều này chẳng phải chính là tất cả những gì chúng ta từng mơ ước sao? Vậy tại sao giá cả vẫn trì trệ? Tại sao Bitcoin trong năm nay liên tục dao động, mất đà tăng trưởng, trong khi thị trường chứng khoán Mỹ lại tăng 15-20%? Dù "tiền mã hóa không còn là trò lừa đảo" đã trở thành đồng thuận chủ lưu, tại sao các altcoin bạn kỳ vọng vẫn đang thua lỗ?
Hãy cùng nói rõ vấn đề này.
Tỷ lệ áp dụng ≠ Giá tăng
Trên Twitter về tiền mã hóa tồn tại một giả định ăn sâu: "Một khi các tổ chức tham gia, quy định rõ ràng, JPMorgan phát hành token... thì chúng ta sẽ bay lên trời".
Giờ đây, các tổ chức đã đến, chúng ta xuất hiện trên các trang nhất, nhưng tiền mã hóa vẫn dậm chân tại chỗ.
Thế giới đầu tư thực tế chỉ có một câu hỏi cốt lõi duy nhất: "Liệu những tín hiệu tích cực này đã được phản ánh trước vào giá chưa?"
Đây luôn là điều khó đánh giá nhất, nhưng hành vi thị trường đang truyền đi một tín hiệu đáng lo ngại: Chúng ta đã nhận được mọi thứ mình muốn, nhưng lại không thể thúc đẩy giá tăng.
Thị trường có thể kém hiệu quả không? Tất nhiên là có. Nhưng vì sao? Vì phần lớn lĩnh vực tiền mã hóa đã sớm tách rời nghiêm trọng khỏi thực tế.
1,5 nghìn tỷ USD vốn hóa thị trường... dựa trên cơ sở nào?
Hãy lùi lại một bước để nhìn tổng thể. Bitcoin là một thế giới riêng biệt, nó giống như vàng, là biểu tượng hoàn hảo của sự đồng thuận. Hiện tại vốn hóa thị trường Bitcoin khoảng 1,9 nghìn tỷ USD, trong khi vàng là khoảng 29 nghìn tỷ USD – vốn hóa Bitcoin chưa đến 10% so với vàng. Chỉ xét về công cụ phòng hộ và giá trị quyền chọn, lập luận này đã đủ rõ ràng.
Tổng vốn hóa thị trường của tất cả các tài sản mã hóa khác như Ethereum, Ripple, Solana... vào khoảng 1,5 nghìn tỷ USD, nhưng nền tảng câu chuyện phía sau yếu hơn nhiều.
Ngày nay, không ai nghi ngờ tiềm năng của công nghệ này, cũng hiếm người cho rằng toàn bộ ngành là trò lừa đảo – giai đoạn đó đã qua rồi.
Nhưng tiềm năng không trả lời được câu hỏi thực sự: Một ngành chỉ có khoảng 40 triệu người dùng hoạt động, liệu có xứng đáng với định giá hàng nghìn tỷ đô la không?
Đồng thời, tin đồn cho biết định giá IPO của OpenAI gần đạt mức 1 nghìn tỷ USD, trong khi lượng người dùng của họ gấp khoảng 20 lần toàn bộ hệ sinh thái tiền mã hóa.
Hãy suy ngẫm về sự so sánh này. Khoảnh khắc như vậy buộc chúng ta phải đối mặt với câu hỏi cốt lõi: Từ giờ trở đi, cách tốt nhất để tiếp cận tiền mã hóa là gì?
Nhìn lại quá khứ: Câu trả lời là "hạ tầng". Đầu tư vào Ethereum sớm, Solana sớm, DeFi sớm – tất cả đều hiệu quả.
Nhưng bây giờ thì sao? Định giá các tài sản này dường như mặc định rằng khối lượng sử dụng và phí giao dịch sẽ tăng 100 lần trong tương lai. Định giá hoàn hảo, nhưng không còn biên an toàn nào.
Thị trường không ngu, chỉ là tham lam
Chu kỳ này đã mang đến cho chúng ta mọi tin tức mà ta từng mong muốn... nhưng một số sự thật cũng dần rõ ràng:
-
Thị trường không quan tâm đến câu chuyện của bạn, chỉ quan tâm đến khoảng cách giữa giá và cơ bản. Nếu khoảng cách này tồn tại lâu dài, thị trường cuối cùng sẽ không còn ảo tưởng về bạn, đặc biệt khi bạn bắt đầu công bố dữ liệu doanh thu.
-
Tiền mã hóa không còn là mục tiêu đầu tư hấp dẫn nhất – trí tuệ nhân tạo (AI) mới là. Tiền chảy theo xu hướng – đó là cách vận hành của thị trường hiện đại. Hiện tại AI là ngôi sao tuyệt đối, còn tiền mã hóa thì không.
-
Doanh nghiệp tuân theo logic kinh doanh, chứ không phải ý thức hệ. Việc Stripe ra mắt stablecoin Tempo là một tín hiệu cảnh báo. Có lẽ doanh nghiệp sẽ không chỉ vì nghe thấy “Ethereum là siêu máy tính toàn cầu” trên Bankless mà chọn sử dụng hạ tầng blockchain công cộng – họ chỉ chọn giải pháp tốt nhất cho mình.
Vì vậy, chỉ vì Larry Fink nhận ra "tiền mã hóa không phải trò lừa đảo", tài sản bạn nắm giữ có thể tăng giá sao?
Khi một tài sản được định giá hoàn hảo, một lời vô tình của Powell hay một ánh mắt tinh tế của Jensen Huang cũng có thể phá hủy toàn bộ lập luận đầu tư.
Tính toán đơn giản: Ethereum, Solana, tại sao lợi nhuận ≠ sinh lời?
Hãy ước tính sơ bộ tình hình các blockchain lớp 1 (L1) phổ biến. Trước tiên là lợi nhuận từ staking (lưu ý: Đây không phải lợi nhuận):
-
Solana: Khoảng 419 triệu SOL đang bị staking, suất sinh lợi hàng năm khoảng 6%, tạo ra khoảng 25 triệu SOL tiền thưởng staking mỗi năm. Với giá hiện tại khoảng 140 USD/SOL, giá trị tiền thưởng khoảng 3,5 tỷ USD/năm.
-
Ethereum: Khoảng 33,8 triệu ETH đang bị staking, suất sinh lợi hàng năm khoảng 4%, tạo ra khoảng 1,35 triệu ETH tiền thưởng staking mỗi năm. Với giá hiện tại khoảng 3.100 USD/ETH, giá trị tiền thưởng khoảng 4,2 tỷ USD/năm.
Có người thấy dữ liệu staking liền nói: "Xem này, người staking được lợi nhuận! Đó là bắt giữ giá trị!"
Không, tiền thưởng staking không phải là bắt giữ giá trị. Đó là việc phát hành thêm token, pha loãng, là chi phí đảm bảo an ninh mạng, chứ không phải lợi nhuận.
Giá trị kinh tế thực sự = phí giao dịch + tiền boa + giá trị tối đa có thể khai thác (MEV) – đây là chỉ số gần nhất với "lợi nhuận" của blockchain.
Xét theo góc độ này: Ethereum tạo ra khoảng 2,7 tỷ USD phí giao dịch vào năm 2024, dẫn đầu tất cả các blockchain. Gần đây, doanh thu mạng lưới của Solana dẫn đầu, mỗi quý thu về hàng trăm triệu USD.
Do đó, tình hình chung hiện tại của thị trường là: Vốn hóa thị trường Ethereum khoảng 400 tỷ USD, doanh thu phí + MEV hàng năm khoảng 1-2 tỷ USD. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi tính theo doanh thu đỉnh chu kỳ, tỷ lệ vốn hóa/doanh thu (ghi chú: Tỷ lệ P/S = Vốn hóa thị trường / Doanh thu chính. Tỷ lệ P/S càng thấp, cổ phiếu càng có giá trị đầu tư cao.) vẫn ở mức cao tới 200-400 lần.
Solana có vốn hóa thị trường khoảng 75-80 tỷ USD, doanh thu niên hóa vượt 1 tỷ USD. Tùy theo cách tính niên hóa (lưu ý: Đừng lấy dữ liệu tháng đỉnh để ngoại suy cả năm), tỷ lệ P/S khoảng 20-60 lần.
Dữ liệu này không cần chính xác tuyệt đối. Chúng ta không cần nộp hồ sơ cho SEC, chỉ cần đánh giá định giá có hợp lý hay không. Và điều này vẫn chưa chạm đến vấn đề thực sự.
Vấn đề thực sự: Đây không phải là dòng thu nhập bền vững
Đây không phải là các dòng thu nhập ổn định, kiểu doanh nghiệp. Chúng là các dòng tiền "lặp lại" mang tính chu kỳ cao và đầu cơ mạnh:
-
Giao dịch hợp đồng vĩnh viễn
-
Cơn sốt Memecoin
-
Phí phát sinh từ thanh lý bắt buộc
-
Lợi nhuận đỉnh MEV
-
Dòng tiền đầu cơ rủi ro cao ra vào liên tục
Trong thị trường tăng giá, phí và MEV bùng nổ; trong thị trường giảm giá, chúng biến mất trong chớp mắt.
Đây không phải là doanh thu bền vững kiểu SaaS (phần mềm như một dịch vụ), mà là doanh thu kiểu sòng bạc Las Vegas.
Bạn sẽ không định giá một doanh nghiệp "chỉ kiếm tiền khi sòng bạc đông khách, cứ 3-4 năm mới xảy ra một lần" bằng bội số như Shopify. Đây là mô hình kinh doanh khác nhau, nên có bội số định giá khác nhau.
Quay lại cơ bản
Theo bất kỳ khuôn khổ logic hợp lý nào: Ethereum với vốn hóa thị trường khoảng 400 tỷ USD và doanh thu hàng năm (phí mang tính chu kỳ cao) chỉ 1-2 tỷ USD, không thể coi là tài sản giá trị.
Bội số P/S 200-400 lần, kết hợp tăng trưởng chậm lại và phân tán giá trị sang hệ sinh thái Layer2, Ethereum không giống một chính phủ liên bang trong hệ thống thuế, mà giống một chính phủ liên bang "chỉ thu được thuế cấp tiểu bang, còn phần lớn lợi ích bị các tiểu bang (L2) lấy đi".
Chúng ta cho rằng Ethereum là "siêu máy tính toàn cầu", nhưng dòng tiền lại hoàn toàn không tương xứng với vốn hóa. Ethereum khiến tôi cảm giác rất giống Cisco: Dẫn đầu từ sớm, bội số định giá phi lý, có thể mãi mãi không bao giờ chạm lại đỉnh lịch sử.
So sánh, định giá tương đối của Solana không quá phi lý, không rẻ, nhưng chưa đến mức điên rồ. Với vốn hóa 75-80 tỷ USD, đạt doanh thu niên hóa hàng tỷ USD, bội số P/S khoảng 20-40 lần. Vẫn cao, vẫn có bong bóng, nhưng so với Ethereum thì là "tương đối rẻ".
Hãy so sánh bội số định giá: Nvidia, cổ phiếu tăng trưởng được săn đón nhất toàn cầu, có bội số P/E (ghi chú: P/E là một trong những chỉ số định giá phổ biến nhất, đo lường mức giá cổ phiếu so với lợi nhuận. Công thức: P/E = Giá cổ phiếu / Lợi nhuận mỗi cổ phiếu.) chỉ 40-45 lần, dù sở hữu:
-
Doanh thu thực tế
-
Lợi nhuận biên thực tế
-
Nhu cầu doanh nghiệp toàn cầu
-
Bán hàng theo hợp đồng liên tục
-
Một cơ sở khách hàng khổng lồ ngoài sòng bạc tiền mã hóa (thú vị: Thợ đào tiền mã hóa từng là lực đẩy tăng trưởng thật sự đầu tiên giúp Nvidia tăng tốc)
Nhắc lại: Doanh thu của các blockchain lớp 1 là "doanh thu sòng bạc" mang tính chu kỳ, chứ không phải dòng tiền ổn định, có thể dự đoán.
Lý thuyết, bội số định giá của các blockchain này nên thấp hơn các công ty công nghệ, chứ không phải cao hơn.
Nếu toàn ngành không thể chuyển đổi doanh thu phí từ "luân chuyển vốn đầu cơ" sang "giá trị kinh tế thực sự, bền vững", thì định giá của hầu hết tài sản sẽ phải định giá lại.
Chúng ta vẫn ở giai đoạn đầu... nhưng không phải kiểu giai đoạn đầu đó
Một ngày nào đó, giá sẽ khớp lại với cơ bản, nhưng hiện tại chưa phải lúc.
Tình trạng hiện tại là:
-
Không có cơ bản nào có thể hỗ trợ bội số định giá cao của phần lớn token.
-
Một khi loại bỏ việc phát hành token và khai thác airdrop, khả năng bắt giữ giá trị của nhiều mạng lưới sẽ không còn.
-
Phần lớn "lợi nhuận" đều gắn với hoạt động đầu cơ sản phẩm kiểu sòng bạc.
Chúng ta xây dựng hạ tầng có thể chuyển tiền xuyên biên giới, chi phí thấp, tức thì, hoạt động 24/7... nhưng lại dùng nó như một cái máy đánh bạc.
Tham lam ngắn hạn, lười biếng dài hạn. Trích lời Mark Randolph, đồng sáng lập Netflix: "Văn hóa không nằm ở điều bạn nói, mà ở điều bạn làm."
Khi sản phẩm chủ lực của bạn là hợp đồng vĩnh viễn đòn bẩy 10x cho 'Fartcoin', đừng nói với tôi về phi tập trung.
Chúng ta có thể làm tốt hơn. Đây là con đường duy nhất để chuyển đổi từ một sòng bạc nhỏ hẹp, tài chính hóa quá mức, thành một ngành thực sự, bền vững dài hạn.
Bắt đầu của sự kết thúc
Tôi không nghĩ đây là sự kết thúc của tiền mã hóa, nhưng tôi tin rằng, đây là sự kết thúc của khởi đầu.
Chúng ta đã đầu tư quá nhiều vào hạ tầng, hơn 100 tỷ USD chìm vào các blockchain lớp 1, cầu nối chéo, lớp 2 và các dự án hạ tầng khác, nhưng lại bỏ bê nghiêm trọng việc triển khai ứng dụng, xây dựng sản phẩm và thu hút người dùng thực sự.
Chúng ta luôn tự hào khoe:
-
Số giao dịch mỗi giây (TPS)
-
Không gian khối
-
Cấu trúc Rollup phức tạp
Nhưng người dùng không quan tâm điều đó. Họ chỉ quan tâm:
-
Chi phí có thấp hơn không
-
Tốc độ có nhanh hơn không
-
Việc sử dụng có tiện lợi hơn không
-
Có thực sự giải quyết được vấn đề của họ không
Quay lại dòng tiền, quay lại kinh tế học đơn vị, quay lại bản chất: Người dùng là ai? Chúng ta đang giải quyết vấn đề gì?
Tiềm năng tăng trưởng thực sự nằm ở đâu?
Trong hơn mười năm qua, tôi luôn là người ủng hộ mạnh mẽ tiền mã hóa, điều này chưa bao giờ thay đổi.
Tôi vẫn tin rằng:
-
Stablecoin sẽ trở thành kênh thanh toán mặc định.
-
Hạ tầng mở, trung lập sẽ âm thầm hỗ trợ tài chính toàn cầu.
-
Doanh nghiệp sẽ áp dụng công nghệ này, vì nó hợp logic kinh tế, chứ không phải vì ý thức hệ.
Nhưng tôi không tin rằng những người chiến thắng lớn nhất trong thập kỷ tới sẽ là các blockchain lớp 1 hay lớp 2 chủ lưu hiện nay.
Lịch sử chứng minh, người chiến thắng trong mỗi chu kỳ công nghệ đều xuất hiện ở lớp tập trung người dùng, chứ không phải lớp hạ tầng.
Internet làm giảm chi phí tính toán và lưu trữ, nhưng của cải cuối cùng đổ về Amazon, Google, Apple – những doanh nghiệp sử dụng hạ tầng rẻ để phục vụ hàng tỷ người dùng.
Tiền mã hóa cũng sẽ đi theo logic tương tự:
-
Không gian khối sẽ trở thành hàng hóa
-
Hiệu quả biên của nâng cấp hạ tầng sẽ ngày càng thấp
-
Người dùng luôn sẵn sàng trả tiền cho sự tiện lợi
-
Người tập trung người dùng sẽ chiếm phần lớn giá trị
Cơ hội lớn nhất hiện tại là tích hợp công nghệ này vào các doanh nghiệp đã có quy mô. Loại bỏ các ống dẫn tài chính thời tiền Internet, thay thế bằng hạ tầng tiền mã hóa, miễn là thực sự giảm chi phí, tăng hiệu quả – giống như Internet âm thầm nâng cấp mọi ngành từ bán lẻ đến công nghiệp.
Doanh nghiệp áp dụng Internet và phần mềm vì nó hợp logic kinh tế. Tiền mã hóa cũng không ngoại lệ.
Chúng ta có thể chờ thêm mười năm nữa, đợi mọi thứ diễn ra tự nhiên. Hoặc, chúng ta có thể hành động ngay bây giờ.
Cập nhật nhận thức
Vậy, chúng ta nên đi đâu? Công nghệ khả thi, tiềm năng to lớn, chúng ta vẫn đang ở giai đoạn đầu của việc áp dụng thực sự.
Việc đánh giá lại mọi thứ là điều khôn ngoan:
-
Đánh giá giá trị mạng lưới dựa trên tỷ lệ sử dụng thực tế và chất lượng phí giao dịch, chứ không phải ý thức hệ
-
Không phải mọi khoản phí đều như nhau: Phân biệt thu nhập bền vững và dòng tiền lặp lại
-
Người chiến thắng của thập kỷ trước sẽ không thống trị thập kỷ tới
-
Ngừng xem giá token là bảng điểm hiệu quả công nghệ
Chúng ta vẫn ở quá sớm, đến mức vẫn dùng giá token để đánh giá công nghệ có hiệu quả hay không. Nhưng không ai lại chọn AWS thay vì Azure chỉ vì cổ phiếu Amazon hay Microsoft tăng giá tuần này.
Chúng ta có thể chờ thêm mười năm, đợi doanh nghiệp chủ động áp dụng công nghệ này. Hoặc, chúng ta có thể hành động ngay bây giờ, đưa GDP thực sự lên blockchain.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
