HuoBi Growth Academy｜Báo cáo chuyên sâu chiến lược stablecoin toàn cầu: Từ nền tảng đô la đến hệ điều hành tài chính
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
HuoBi Growth Academy｜Báo cáo chuyên sâu chiến lược stablecoin toàn cầu: Từ nền tảng đô la đến hệ điều hành tài chính
Trong hai đến ba năm tới, tiền ổn định sẽ hoàn thiện việc triển khai mô hình tuân thủ pháp lý tại nhiều khu vực tài phán, tiến hóa từ "tài sản kênh ngoại hối" thành "nền tảng của hệ thống tài chính toàn cầu", làm thay đổi sâu sắc con đường truyền dẫn tiền tệ và phương thức sản xuất dịch vụ tài chính.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tóm tắt
Ổn định giá đã phát triển từ "phương tiện thanh toán bản địa mã hóa" thành "cơ sở hạ tầng cho quá trình số hóa đô la Mỹ toàn cầu". Trong hai năm qua, vốn hóa thị trường ổn định giá toàn cầu đã tăng vọt từ khoảng 120 tỷ USD lên khoảng 2.900-3.000 tỷ USD, đạt mức cao kỷ lục mới; việc thanh toán xuyên biên giới và di chuyển vốn trên chuỗi trở thành trường hợp ứng dụng thực tiễn mạnh mẽ nhất, trong khi nhu cầu thay thế tiền tệ tại các thị trường mới nổi cung cấp động lực cấu trúc dài hạn. Mỹ hoàn tất khung pháp lý liên bang về ổn định giá thông qua Đạo luật GENIUS, tạo ra sự cộng hưởng tam giác giữa "quy tắc - cung - cầu", song hành cùng sự mở rộng của ổn định giá đô la Mỹ; các nền kinh tế lớn như EU, Hồng Kông, Nhật Bản cũng lần lượt đưa ra lộ trình quản lý và công nghiệp hóa riêng. Đồng thời, sự tập trung cấu trúc quá mức vào đô la Mỹ, chênh lệch lợi nhuận giữa tài sản dự trữ và động lực vận hành, cũng như nguy cơ "đẩy lùi" tiềm tàng từ CBDC (tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương), đang hình thành trọng tâm cạnh tranh chính sách và thương mại ở giai đoạn tiếp theo.
Một, Tổng quan ngành ổn định giá
Xét về quy mô và cấu trúc, ổn định giá đang trải qua bước ngoặt tăng trưởng kép về "lượng - giá - dùng". Thứ nhất là mặt "lượng": kể từ quý III/2025, nhiều nguồn tin đáng tin cậy và truyền thông ngành đều đồng loạt ghi nhận mức vốn hóa "gần hoặc lần đầu tiên vượt 3.000 tỷ USD", trong khi hiệp hội ngành AFME thuộc thị trường vốn lại thận trọng hơn với con số 2.860 tỷ USD trong báo cáo tháng 9 – sự khác biệt này chủ yếu do cửa sổ thống kê và phạm vi bao gồm khác nhau, nhưng xu hướng "trở lại và lập đỉnh lịch sử mới" là không thể tranh cãi. AFME còn chỉ ra tỷ trọng ổn định giá tính bằng đô la Mỹ đạt 99,5%, đẩy độ xác định cấu trúc "đơn cực đô la Mỹ" lên mức cao nhất lịch sử. Đồng thời, FN London thuộc Financial Times phân tích theo cơ cấu phát hành, cho thấy USDT và USDC duy trì vị thế độc quyền kép lâu dài về thị phần và thanh khoản, tổng thị phần dao động trong khoảng 70–80% ở các thời điểm và phương pháp tính khác nhau, củng cố vững chắc quyền kiểm soát của ổn định giá đô la Mỹ đối với đường cong vốn và hệ thống báo giá trên chuỗi. Thứ hai là mặt "dùng": thanh toán/xuất khẩu xuyên biên giới và di chuyển vốn B2B trở thành động lực mạnh nhất cho ứng dụng thực tế. Quản lý Đầu tư Morgan Stanley tiết lộ, riêng Thổ Nhĩ Kỳ đã đạt quy mô thanh toán ổn định giá xuyên biên giới trên 63 tỷ USD vào năm 2024, trong khi Ấn Độ, Nigeria, Indonesia cũng nằm trong nhóm các quốc gia áp dụng cao – nhu cầu này không phải là "vòng khép kín trong cộng đồng tiền mã hóa", mà là sự thay thế có hệ thống cho ma sát và bất ổn trong tài chính xuyên biên giới truyền thống. Hơn nữa, bản sách trắng mới nhất của Visa mở rộng phạm vi kỹ thuật của ổn định giá từ "thanh toán" sang "cơ sở hạ tầng tín dụng xuyên biên giới/tín dụng trên chuỗi", nhấn mạnh rằng dưới sự kết hợp của tiền mặt lập trình được và hợp đồng thông minh, hoạt động cho vay toàn cầu sẽ tự động hóa, giảm ma sát và tăng khả năng kiểm chứng trong suốt vòng đời "kết nối - ký kết - thực hiện - thanh toán", nghĩa là giá trị biên của ổn định giá sẽ chuyển từ "giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới" sang "viết lại hàm sản xuất tín dụng xuyên biên giới". Thứ ba là mặt "giá" (hiệu quả và điều kiện tài chính): lớp mạng thanh toán "km cuối cùng" với độ trễ thấp và chi phí thấp hình thành trên các L2 Ethereum (ví dụ Base) và các blockchain hiệu suất cao (ví dụ Solana), kết hợp cùng RWA tuân thủ và các hồ chứa tài sản ngắn hạn như trái phiếu kho bạc được token hóa, khiến ổn định giá không chỉ là "đô la Mỹ có thể chuyển nhượng" mà còn là "đô la Mỹ có thể tái thế chấp, có thể tham gia vào đường cong vốn", từ đó thu nhỏ bán kính luân chuyển vốn và tối đa hóa hiệu suất luân chuyển theo từng đơn vị thời gian. Ba yếu tố tăng trưởng này cùng thúc đẩy sự chuyển đổi mô hình từ phục hồi chu kỳ sang thâm nhập cấu trúc: vốn hóa "dày lên", neo đô la Mỹ "cứng hơn", ứng dụng "sâu hơn", và thông qua việc tái sử dụng vốn ngày càng cao, nâng cấp ổn định giá từ "phương tiện trung gian" thành "nền tảng vốn vận hành và tạo tín dụng". Trên đường cong này, các sự kiện ngắn hạn hay cá biệt (ví dụ như gần đây một vài ổn định giá bị đúc thừa trong giao dịch nội bộ nhưng nhanh chóng hoàn tác) chủ yếu đóng vai trò như bài kiểm tra căng thẳng nhằm "kiểm toán và hiện diện hóa quản lý rủi ro", không làm thay đổi xu hướng chính: đỉnh cao lịch sử về tổng lượng, cực đại hóa đô la Mỹ về cấu trúc, và mở rộng chức năng từ "thanh toán" sang "tín dụng".
Về động lực, phía cầu và cung tạo nên sự chồng chéo "nhu cầu thực tế × lợi ích quy định", củng cố ba yếu tố tăng trưởng nói trên. Nhu cầu từ phía cầu bắt nguồn trước hết từ nhu cầu thay thế tiền tệ tại các thị trường mới nổi: trong bối cảnh lạm phát và mất giá cao, việc tự phát sử dụng đô la Mỹ trên chuỗi như một "tiền tệ cứng" và phương tiện thanh toán ngày càng rõ ràng; quan sát chung của Morgan Stanley và Chainalysis cho thấy, thanh toán/xuất khẩu xuyên biên giới từ dưới lên là điểm đột phá nhanh nhất cho sự thâm nhập của ổn định giá, mang đặc trưng phản chu kỳ điển hình: "càng bất ổn, càng tăng trưởng". Thứ hai là từ doanh nghiệp toàn cầu bị ràng buộc bởi hiệu quả vốn lưu động: thương mại điện tử xuyên biên giới, ngoại thương, nền tảng xuất khẩu và nền kinh tế nhà phát triển đều cần tốc độ giải ngân T+0/phút và độ tin cậy thấp từ chối thanh toán, do đó ổn định giá trở thành "tuyến thứ hai thay thế SWIFT/mạng đại lý", đồng thời chi phí "km cuối cùng" tiếp tục giảm nhờ lợi ích công nghệ từ đa chuỗi và phổ cập L2. Thanh toán/xuất khẩu xuyên biên giới, thanh toán B2B và luân chuyển hồ chứa vốn trở thành ứng dụng mạnh nhất trong "áp dụng thực tế". Phía cung chủ yếu thể hiện qua lợi ích quy định: Đạo luật GENIUS của Mỹ được ký ban hành vào ngày 18/7/2025, lần đầu tiên thiết lập khung pháp lý liên bang thống nhất cho ổn định giá, yêu cầu bắt buộc dự trữ thanh khoản 100% (bằng đô la Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn...) và công bố dự trữ hàng tháng, đồng thời làm rõ quyền hạn hoàn trả, lưu ký, giám sát và thi hành pháp luật – tương đương với việc đưa "an toàn - minh bạch - hoàn trả được" vào luật như ràng buộc mạnh; Điều lệ Ổn định giá Hồng Kông bắt đầu thực hiện từ 1/8/2025, xây dựng khung cấp phép và giới hạn hoạt động, Cục Quản lý Tiền tệ Hồng Kông đã phát hành trang hướng dẫn và chi tiết để đảm bảo quản lý xuyên suốt về chất lượng dự trữ, cơ chế hoàn trả và kiểm soát rủi ro; MiCA của EU bắt đầu áp dụng từng phần từ cuối 2024, đồng thời ESMA lần lượt phát hành các tiêu chuẩn kỹ thuật quản lý cấp hai, cấp ba và hướng dẫn năng lực/kỹ năng, đánh dấu việc châu Âu đưa ổn định giá vào hệ thống quản lý thận trọng ở cấp "cơ sở hạ tầng tài chính". Kết quả của việc rõ ràng hóa quy định gồm hai điểm: một là giảm đáng kể sự không chắc chắn về tuân thủ và chi phí tuân thủ xuyên biên giới cho bên phát hành, mạng lưới thanh toán và người nhận thanh toán, khiến ma sát cho "áp dụng thực tế" tiếp tục giảm; hai là thay đổi hàm "rủi ro - lợi nhuận - quy mô" của ngành, biến ngoại sinh về an toàn dự trữ và minh bạch thông tin thành chi phí tuân thủ nội sinh, từ đó nâng cao rào cản ngành và đẩy nhanh quá trình "người mạnh càng mạnh". Cộng thêm đường cong công nghệ blockchain (phổ cập L2/chuỗi TPS cao) và đường cong vốn RWA (trái phiếu ngắn hạn được token hóa/quỹ thị trường tiền tệ lên chuỗi), ổn định giá hoàn thành việc mở rộng từ "lối vào thanh toán xuyên biên giới" sang "nền tảng cho tín dụng xuyên biên giới và thị trường vốn trên chuỗi": Visa trong sách trắng mới nhất nhấn mạnh, ổn định giá sẽ trở thành tầng cơ sở của "sinh thái tín dụng toàn cầu", khả năng tự động hóa của hợp đồng thông minh trong kết nối trước cho vay, giám sát trong quá trình cho vay, thanh toán và xử lý sau cho vay, có nghĩa là việc tạo ra, lưu chuyển và định giá tín dụng sẽ chuyển từ chủ yếu "thủ công và giấy tờ" sang chủ yếu "bằng mã và dữ liệu"; điều này cũng giải thích vì sao, dù tổng lượng chạm đỉnh lịch sử và cấu trúc cực đoan hóa đô la Mỹ, logic ngành đã chuyển từ "phục hồi chu kỳ" sang "thâm nhập cấu trúc". Trong quá trình này, sự phối hợp ba mũi tên từ việc Mỹ định rõ khung liên bang, Hồng Kông triển khai cấp phép, EU thực thi MiCA tạo thành sức mạnh thể chế xuyên châu lục, nâng tầm mở rộng toàn cầu của ổn định giá từ "hiện tượng thương mại" thành "dự án hệ thống phối hợp giữa chính sách và cơ sở hạ tầng tài chính", đồng thời cung cấp tầng tiền mặt và thanh toán cơ sở đáng tin cậy, kiểm toán được, có thể tổ hợp cho các mô-đun tài chính thương mại phức tạp hơn như tín dụng xuyên biên giới, chứng khoán hóa khoản phải thu, tài trợ tồn kho, factoring.
Hai, Xu hướng và phân tích ổn định giá đô la Mỹ
Trong cục diện ổn định giá toàn cầu, ổn định giá đô la Mỹ của Mỹ không chỉ là một sản phẩm thị trường, mà còn là điểm then chốt sâu sắc gắn liền lợi ích quốc gia và chiến lược tài chính địa chính trị. Logic đằng sau có thể hiểu theo ba chiều: duy trì bá quyền đô la Mỹ, giảm nhẹ áp lực tài khóa và dẫn dắt thiết lập quy tắc toàn cầu. Trước hết, ổn định giá đô la Mỹ trở thành công cụ mới để duy trì vị thế quốc tế của đô la Mỹ. Bá quyền đô la Mỹ truyền thống dựa vào vị thế tiền tệ dự trữ, hệ thống SWIFT và cơ chế dầu mỏ bằng đô la Mỹ, nhưng trong thập kỷ qua, xu hướng "phi đô la hóa" tuy chậm nhưng vẫn liên tục xói mòn thị phần thanh toán và trọng số dự trữ của đô la Mỹ. Trong bối cảnh này, sự mở rộng của ổn định giá đô la Mỹ cung cấp một con đường bất đối xứng: bỏ qua hệ thống tiền tệ chủ quyền và kiểm soát vốn, trực tiếp truyền tải "giá trị đô la Mỹ" đến người dùng cuối. Dù là ở các nền kinh tế siêu lạm phát như Venezuela, Argentina, hay trong các tình huống thương mại xuyên biên giới tại châu Phi, Đông Nam Á, ổn định giá về bản chất đã trở thành "đô la Mỹ trên chuỗi" mà người dân và doanh nghiệp chủ động lựa chọn, thấm nhập vào hệ thống tài chính địa phương một cách chi phí thấp, ít ma sát. Sự thấm nhập này không cần đến công cụ quân sự hay địa chính trị, mà đạt được qua hành vi thị trường tự phát – gọi là "số hóa đô la Mỹ", từ đó mở rộng phạm vi bao phủ của hệ sinh thái đô la Mỹ. Như nghiên cứu mới nhất của JPMorgan Chase chỉ ra, đến năm 2027, sự mở rộng của ổn định giá có thể mang lại cho đô la Mỹ nhu cầu cấu trúc bổ sung 1,4 nghìn tỷ USD, hiệu quả bù đắp một phần xu hướng "phi đô la hóa", nghĩa là Mỹ đã thực hiện một lần mở rộng bá quyền tiền tệ với chi phí thấp thông qua ổn định giá.
Thứ hai, ổn định giá đô la Mỹ trở thành người mua mới quan trọng hỗ trợ thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ về mặt tài chính. Hiện nay nhu cầu toàn cầu đối với trái phiếu Mỹ vẫn mạnh, nhưng thâm hụt ngân sách liên tục gia tăng và biến động lãi suất khiến chính phủ Mỹ chịu áp lực dài hạn về huy động vốn. Cơ chế phát hành ổn định giá tự nhiên gắn liền với nhu cầu phân bổ tài sản dự trữ thanh khoản cao, và theo yêu cầu rõ ràng trong Đạo luật GENIUS, những tài sản này phải chủ yếu là trái phiếu kho bạc ngắn hạn hoặc tài sản tương đương tiền mặt. Điều này có nghĩa là khi vốn hóa ổn định giá tăng dần từ vài nghìn tỷ USD lên mức hàng chục nghìn tỷ USD trong tương lai, tài sản dự trữ đằng sau sẽ trở thành lực lượng mua ổn định và tăng trưởng liên tục trên thị trường trái phiếu Mỹ, đóng vai trò tương tự như "người mua ngân hàng trung ương giả định". Điều này không chỉ cải thiện cơ cấu kỳ hạn của trái phiếu Mỹ mà còn có thể giảm chi phí huy động vốn tổng thể, cung cấp một "điểm tựa cấu trúc" mới cho tài khóa Mỹ. Nhiều viện nghiên cứu đã mô hình hóa và chỉ ra rằng đến năm 2030, quy mô tiềm năng của ổn định giá có thể đạt 1,6 nghìn tỷ USD, nhu cầu tăng thêm đối với trái phiếu Mỹ đạt hàng nghìn tỷ USD. Cuối cùng, Mỹ đã thực hiện bước chuyển chiến lược từ "ức chế" sang "thu phục" trong việc thiết lập quy tắc. Ban đầu, thái độ quản lý đối với ổn định giá không thân thiện, các nhà làm luật lo ngại về mối đe dọa đối với chính sách tiền tệ và ổn định tài chính. Tuy nhiên, khi quy mô thị trường không ngừng mở rộng, Mỹ nhanh chóng nhận ra rằng không thể dập tắt xu hướng này bằng biện pháp ức chế, mà chuyển sang mô hình "xác lập quyền - quản lý - thu phục". Đạo luật GENIUS, như một đạo luật mang tính mốc son, chính thức có hiệu lực vào tháng 7/2025, thiết lập khung quản lý thống nhất ở cấp liên bang. Đạo luật này không chỉ đặt ra yêu cầu bắt buộc về chất lượng, thanh khoản và minh bạch của tài sản dự trữ, mà còn xác định tính hợp pháp song song của kênh phát hành ngân hàng và phi ngân hàng, đồng thời đưa AML/KYC, cơ chế hoàn trả, trách nhiệm lưu ký vào ràng buộc tuân thủ cứng, đảm bảo hoạt động ổn định giá luôn nằm trong giới hạn kiểm soát. Quan trọng hơn, đạo luật này giúp Mỹ giành lợi thế tiên phong trong việc thiết lập tiêu chuẩn quốc tế, thông qua hiệu ứng mẫu mực của luật liên bang, Mỹ có thể xuất khẩu logic quản lý ổn định giá của mình trên các diễn đàn đa phương như G20, IMF, BIS trong tương lai, khiến ổn định giá đô la Mỹ không chỉ chiếm ưu thế trên thị trường mà còn trở thành "tiêu chuẩn mặc định" về mặt thể chế.
Tóm lại, logic chiến lược của Mỹ về ổn định giá đô la Mỹ đã đạt được sự hội tụ ba chiều: về mặt tiền tệ quốc tế, ổn định giá là sự mở rộng của việc số hóa đô la Mỹ, duy trì và mở rộng bá quyền đô la Mỹ với chi phí thấp; về mặt tài chính ngân sách, ổn định giá tạo ra người mua dài hạn mới cho thị trường trái phiếu Mỹ, giảm nhẹ áp lực tài khóa; về mặt thể chế quản lý, Mỹ hoàn tất việc xác lập quyền và thu phục ổn định giá thông qua Đạo luật GENIUS, đảm bảo tiếng nói dẫn dắt trong trật tự tài chính số toàn cầu tương lai. Ba trụ cột chiến lược này không chỉ bổ trợ lẫn nhau mà còn tạo ra sự cộng hưởng trong thực tiễn: khi vốn hóa ổn định giá đô la Mỹ đạt tới vài chục nghìn tỷ USD, nó sẽ vừa củng cố vị thế tiền tệ quốc tế của đô la Mỹ, vừa hỗ trợ tính bền vững trong huy động vốn tài khóa trong nước, đồng thời thiết lập tiêu chuẩn toàn cầu ở cấp độ pháp lý và quy tắc. Hiệu ứng kết hợp giữa "ưu tiên thể chế" và "ưu thế mạng lưới tiên phong" khiến ổn định giá đô la Mỹ không chỉ là một sản phẩm thị trường, mà còn là công cụ mở rộng lợi ích quốc gia quan trọng của Mỹ. Trong cuộc cạnh tranh ổn định giá toàn cầu tương lai, lợi thế này sẽ tồn tại lâu dài; mặc dù ổn định giá phi đô la Mỹ có thể có không gian phát triển nhất định tại các thị trường khu vực, nhưng khó có thể lay chuyển vị trí trung tâm của ổn định giá đô la Mỹ trong ngắn hạn. Nói cách khác, tương lai của ổn định giá không chỉ là lựa chọn thị trường tài chính số, mà còn là chiến lược tiền tệ trong cuộc đấu giữa các cường quốc, và rõ ràng Mỹ đã chiếm lĩnh vị trí cao trong cuộc chơi này.
Ba, Xu hướng và phân tích ổn định giá phi đô la Mỹ
Toàn cảnh ổn định giá phi đô la Mỹ đang bộc lộ đặc điểm rõ rệt là "yếu toàn cục, mạnh cục bộ". Nhìn lại năm 2018, thị phần của chúng từng đạt gần 49%, gần như ngang bằng với ổn định giá đô la Mỹ. Tuy nhiên chỉ trong vài năm ngắn ngủi, tỷ lệ này đã giảm xuống dưới 1%, thậm chí "chỉ còn chưa đến một phần trăm", nền tảng dữ liệu ngành RWA.xyz thậm chí ước tính mức đáy cực thấp là 0,18%. Ổn định giá euro là loại duy nhất có quy mô tuyệt đối đáng chú ý, với vốn hóa thị trường khoảng 456 triệu USD, chiếm phần lớn thị phần phi đô la Mỹ, trong khi các ổn định giá tiền tệ châu Á, Úc và các khu vực khác vẫn đang trong giai đoạn khởi đầu hoặc thử nghiệm. Đồng thời, Hiệp hội Thị trường Vốn châu Âu (AFME) trong báo cáo tháng 9 chỉ ra thị phần ổn định giá đô la Mỹ đã lên tới 99,5%, có nghĩa là thanh khoản trên chuỗi toàn cầu gần như phụ thuộc hoàn toàn vào đô la Mỹ. Sự tập trung quá mức này tạo thành rủi ro cấu trúc: nếu Mỹ gặp cú sốc cực đoan về quy định, công nghệ hoặc tín dụng, hiệu ứng lan toả sẽ nhanh chóng truyền đến toàn thị trường qua lớp thanh toán. Do đó, thúc đẩy ổn định giá phi đô la Mỹ không chỉ đơn thuần là cạnh tranh thương mại, mà là tất yếu chiến lược để duy trì độ bền hệ thống và chủ quyền tiền tệ.
Trong phe phi đô la Mỹ, khu vực đồng euro đi đầu. Việc thông qua luật MiCA của EU đã mang lại sự chắc chắn pháp lý chưa từng có cho việc phát hành và lưu thông ổn định giá, Circle tuyên bố sản phẩm USDC/EURC của mình hoàn toàn phù hợp với yêu cầu MiCA và đang tích cực thúc đẩy chiến lược triển khai đa chuỗi. Nhờ đó, vốn hóa thị trường ổn định giá euro đã tăng trưởng ba chữ số trong năm 2025, riêng EURC tăng 155%, từ 117 triệu USD đầu năm lên 298 triệu USD. Mặc dù quy mô tuyệt đối vẫn xa mới bằng ổn định giá đô la Mỹ, nhưng động lực tăng trưởng rõ ràng. Nghị viện EU cùng ESMA, ECB đang dày đặc ban hành các tiêu chuẩn kỹ thuật và quy định quản lý, đặt ra yêu cầu nghiêm ngặt về phát hành, hoàn trả, dự trữ, từng bước xây dựng hệ sinh thái khởi động lạnh tuân thủ. Con đường của Úc thì khác với khu vực euro, thiên về thí nghiệm từ trên xuống do các ngân hàng truyền thống dẫn dắt. ANZ và NAB – hai trong bốn ngân hàng lớn – lần lượt ra mắt A$DC và AUDN, thị trường bán lẻ thì do công ty thanh toán được cấp phép AUDD lấp đầy khoảng trống, chủ yếu tập trung vào thanh toán xuyên biên giới và tối ưu hiệu quả. Tuy nhiên, sự phát triển tổng thể vẫn dừng ở giai đoạn thí điểm quy mô nhỏ trong các tổ chức và bối cảnh nhất định, chưa tạo được ứng dụng bán lẻ quy mô lớn. Điểm bất định lớn nhất là khung pháp lý quốc gia thống nhất vẫn chưa được ban hành, trong khi Ngân hàng Dự trữ Úc (RBA) đang nghiên cứu tích cực về đồng Úc kỹ thuật số (CBDC), nếu chính thức phát hành, có thể thay thế hoặc chèn ép các ổn định giá tư nhân hiện tại. Trong tương lai, nếu mở van quản lý, nhờ lợi thế kép từ bảo trợ ngân hàng và bối cảnh thanh toán bán lẻ, ổn định giá đô la Úc có tiềm năng sao chép nhanh chóng, nhưng mối quan hệ thay thế hay bổ trợ với CBDC vẫn là câu hỏi chưa lời đáp. Thị trường Hàn Quốc lại thể hiện một nghịch lý: dù mức độ chấp nhận tài sản mã hóa nói chung rất cao, nhưng sự phát triển của ổn định giá gần như đình trệ. Nguyên nhân chính là do luật lệ chậm trễ nghiêm trọng, dự kiến sớm nhất cũng phải đến năm 2027 mới có hiệu lực, khiến các tập đoàn lớn và nền tảng internet khổng lồ chọn quan sát tập thể. Cộng thêm khuynh hướng của cơ quan quản lý là thúc đẩy "chuỗi riêng kiểm soát được", cùng với sự khan hiếm và lợi suất thấp của thị trường trái phiếu kho bạc ngắn hạn trong nước, khiến nhà phát hành đối mặt với ràng buộc kép về mô hình lợi nhuận và động lực thương mại. Hồng Kông là một trong số ít trường hợp "quy định đi trước". Tháng 5/2025, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông thông qua Điều lệ Ổn định giá, chính thức có hiệu lực từ ngày 1/8, trở thành trung tâm tài chính lớn đầu tiên trên thế giới ban hành khung quản lý toàn diện cho ổn định giá. Sau đó, Cục Quản lý Tiền tệ Hồng Kông ban hành chi tiết thực hiện, làm rõ ranh giới tuân thủ về neo đồng HKD và phát hành trong nước. Tuy nhiên, trong khi thể chế đi trước, thị trường lại xuất hiện "làm mát cục bộ". Một số tổ chức Trung Quốc, do thái độ thận trọng của cơ quan quản lý trong nước, chọn tiến hành lặng lẽ hoặc tạm hoãn nộp đơn, dẫn đến nhiệt độ thị trường giảm. Dự kiến đến cuối năm 2025 hoặc đầu 2026, cơ quan quản lý sẽ cấp một lượng rất nhỏ giấy phép đầu tiên, theo phương thức "nhịp độ thận trọng – từng bước mở cửa" để thí điểm luân phiên. Điều này có nghĩa là dù Hồng Kông có lợi thế trung tâm tài chính quốc tế và đi đầu về pháp lý, nhưng nhịp độ phát triển bị ràng buộc bởi kiểm soát vốn xuyên biên giới và cân nhắc cách ly rủi ro từ đại lục, độ rộng và tốc độ mở rộng thị trường vẫn còn bất định. Nhật Bản thì đi theo con đường thiết kế thể chế độc đáo, trở thành mô hình sáng tạo kiểu "quản lý mạnh dạng ủy thác". Thông qua Luật Sửa đổi về Thanh toán Tài chính, Nhật Bản xác lập mô hình quản lý "ủy thác + do tổ chức tài chính được cấp phép dẫn dắt", đảm bảo ổn định giá vận hành hoàn toàn trong khung tuân thủ. Mùa thu 2025, JPYC được phê duyệt trở thành ổn định giá yên Nhật đầu tiên tuân thủ quy định, do nền tảng Progmat Coin của Mitsubishi UFJ Trust phát hành, và lên kế hoạch phát hành tích lũy 1 nghìn tỷ yên trong ba năm tới. Tài sản dự trữ neo vào tiền gửi ngân hàng Nhật Bản và trái phiếu chính phủ Nhật (JGBs), mục tiêu kết nối với thanh toán xuyên biên giới, thanh toán doanh nghiệp và hệ sinh thái DeFi.
Nhìn chung, tình trạng phát triển của ổn định giá phi đô la Mỹ có thể tóm tắt là "khó khăn tổng thể, phân hóa cục bộ". Trên bình diện toàn cầu, sự tập trung cực đoan của ổn định giá đô la Mỹ đã thu hẹp không gian của các loại tiền tệ khác, khiến thị phần phi đô la Mỹ sụp đổ mạnh. Tuy nhiên ở cấp độ khu vực, euro và yên Nhật đại diện cho con đường dài hạn "chủ quyền và tính chắc chắn tuân thủ", có tiềm năng tạo ra lợi thế cạnh tranh khác biệt trong thanh toán xuyên biên giới và tài chính thương mại; Hồng Kông duy trì vị thế độc đáo nhờ lợi thế trung tâm tài chính và đi đầu về thể chế; Úc và Hàn Quốc vẫn đang trong giai đoạn thăm dò và quan sát, khả năng đột phá nhanh hay không phụ thuộc vào khung pháp lý và định vị CBDC. Trong hệ thống ổn định giá tương lai, ổn định giá phi đô la Mỹ có thể không đủ sức thách thức vị trí thống trị của đô la Mỹ, nhưng sự tồn tại của chúng mang ý nghĩa chiến lược: vừa là đệm và phương án dự phòng cho rủi ro hệ thống, vừa giúp các quốc gia duy trì chủ quyền tiền tệ trong kỷ nguyên số.
Bốn, Triển vọng đầu tư và rủi ro
Logic đầu tư vào ổn định giá đang trải qua một bước chuyển đổi sâu sắc, từ tư duy "theo đồng tiền" lấy giá đồng và thị phần làm trung tâm trước đây, dần chuyển sang khung "theo dòng tiền và quy tắc" lấy dòng tiền, thể chế và quy tắc làm nền tảng. Sự chuyển đổi này không chỉ là nâng cấp góc nhìn đầu tư, mà còn là yêu cầu tất yếu khi toàn ngành chuyển từ giai đoạn bản địa mã hóa sang giai đoạn cơ sở hạ tầng tài chính. Xét theo phân tầng chuỗi ngành, khâu hưởng lợi trực tiếp nhất chính là phía phát hành. Nhà phát hành ổn định giá, bên lưu ký, tổ chức kiểm toán và quản lý dự trữ, với việc Đạo luật GENIUS được thực thi tại Mỹ cùng sự áp dụng của MiCA EU và Điều lệ Ổn định giá Hồng Kông, đã có được con đường tuân thủ rõ ràng và đảm bảo thể chế. Các yêu cầu như dự trữ bắt buộc và công bố thông tin hàng tháng tuy làm tăng chi phí vận hành, nhưng cũng nâng cao rào cản gia nhập ngành, từ đó đẩy nhanh quá trình tập trung ngành, củng cố lợi thế quy mô của các nhà phát hành đầu ngành. Điều này có nghĩa là các tổ chức đầu ngành có thể dựa vào thu nhập chênh lệch lãi suất, phân bổ tài sản dự trữ và lợi ích tuân thủ để tạo ra dòng tiền ổn định, hình thành mô hình "người mạnh càng mạnh".
Ngoài nhà phát hành, mạng lưới thanh toán và chấp nhận thanh toán của thương gia sẽ là hướng đầu tư quan trọng tiếp theo. Ai có thể kết nối ổn định giá vào hệ thống ERP doanh nghiệp và mạng lưới thanh toán xuyên biên giới quy mô lớn trước tiên, người đó sẽ xây dựng được dòng tiền bền vững trong hoa hồng thanh toán, phí thanh toán và dịch vụ quản lý vốn vận hành. Tiềm năng của ổn định giá không chỉ dừng ở việc đổi trên chuỗi, mà còn ở chỗ liệu nó có thể trở thành "công cụ tiền tệ thường ngày" trong quá trình kinh doanh doanh nghiệp hay không. Một khi sự tích hợp này đạt được, sẽ giải phóng dòng tiền dài hạn, có thể dự đoán được, tương tự như hào moat mà các công ty mạng lưới thanh toán xây dựng. Một khía cạnh đáng chú ý khác là RWA (tài sản thế giới thực) và trái phiếu ngắn hạn được token hóa. Khi quy mô ổn định giá mở rộng, việc phân bổ vốn dự trữ ắt phải tìm kiếm nguồn sinh lời; việc token hóa trái phiếu kho bạc ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ không chỉ đáp ứng yêu cầu dự trữ tuân thủ, mà còn xây cầu hiệu quả giữa ổn định giá và thị trường tài chính truyền thống. Cuối cùng, ổn định giá – trái phiếu ngắn hạn được token hóa – thị trường vốn có thể hình thành vòng khép kín, khiến đường cong thanh khoản đô la Mỹ trên chuỗi trưởng thành hơn. Ngoài ra, công nghệ tuân thủ và quản lý danh tính trên chuỗi cũng là lĩnh vực đáng đầu tư. Đạo luật GENIUS của Mỹ, MiCA của EU và điều lệ Hồng Kông cùng nhấn mạnh tầm quan trọng của KYC, AML và quản lý danh sách đen, có nghĩa là "chuỗi công khai mở có thể giám sát" trở thành sự đồng thuận ngành. Các công ty công nghệ cung cấp danh tính trên chuỗi, mô-đun tuân thủ sẽ đóng vai trò quan trọng trong hệ sinh thái ổn định giá tương lai. Xét theo khu vực, Mỹ rõ ràng là thị trường hưởng lợi quy mô lớn nhất. Lợi thế tiên phong của đô la Mỹ và sự rõ ràng của luật liên bang khiến ngân hàng, các gã khổng lồ thanh toán, thậm chí cả doanh nghiệp công nghệ đều có thể tham gia sâu vào ngành ổn định giá. Các mục tiêu đầu tư bao gồm cả nhà phát hành lẫn những người xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính. Cơ hội tại EU nằm ở thanh toán B2B cấp tổ chức và hệ sinh thái DeFi định giá bằng euro, khung MiCA và kỳ vọng về đồng euro kỹ thuật số cùng định hình một không gian thị trường lấy "ổn định + tuân thủ" làm cốt lõi. Hồng Kông, với lợi thế thể chế đi trước và nguồn lực quốc tế hóa, có tiềm năng trở thành đầu tàu cho nhân dân tệ ngoài khơi, đồng HKD và phân bổ tài sản xuyên biên giới, đặc biệt trong bối cảnh các tổ chức Trung Quốc đang lặng lẽ tiến hành, các tổ chức tài chính nước ngoài và địa phương có thể giành được kênh nhanh hơn. Nhật Bản, thông qua mô hình "quản lý mạnh dạng ủy thác", tạo ra mô hình an toàn cao; nếu JPYC và các sản phẩm tiếp theo đạt quy mô phát hành nghìn tỷ yên, có thể làm thay đổi cấu trúc cung cầu ở một số kỳ hạn nhất định của JGBs. Úc và Hàn Quốc vẫn đang trong giai đoạn thăm dò, cơ hội đầu tư chủ yếu thể hiện ở giai đoạn thí điểm quy mô nhỏ và cửa sổ sau khi lợi ích chính sách được giải phóng. Trong khung định giá và định giá, mô hình doanh thu của nhà phát hành có thể đơn giản hóa thành thu nhập lãi từ tài sản dự trữ nhân với AUM, sau đó điều chỉnh theo tỷ lệ chia sẻ và chi phí khuyến khích. Quy mô, chênh lệch lãi suất, tỷ lệ hoàn trả và chi phí tuân thủ là các yếu tố then chốt quyết định mức lợi nhuận. Doanh thu của mạng lưới thanh toán và chấp nhận đến chủ yếu từ hoa hồng, phí thanh toán và dịch vụ gia tăng tài chính, biến số cốt lõi là mật độ thương gia, độ sâu tích hợp ERP và tỷ lệ tổn thất tuân thủ. Doanh thu thị trường vốn trên chuỗi liên quan trực tiếp đến chênh lệch lãi suất ròng, tồn kho tín dụng lập trình được và lợi nhuận vốn đã điều chỉnh rủi ro, chìa khóa nằm ở sự ổn định nguồn tài sản và hiệu quả xử lý vỡ nợ.
Tuy nhiên, rủi ro trong ngành ổn định giá cũng không thể xem nhẹ. Rủi ro cốt lõi nhất là sự tập trung hệ thống. Hiện tại, ổn định giá đô la Mỹ chiếm tới 99,5%, thanh khoản trên chuỗi toàn cầu gần như phụ thuộc hoàn toàn vào điểm đơn đô la Mỹ; nếu Mỹ xảy ra đảo ngược lớn về lập pháp, siết chặt quản lý hoặc sự kiện kỹ thuật, có thể gây ra cú sốc dây chuyền giải đòn bẩy toàn cầu. Rủi ro định giá lại quản lý cũng tồn tại: dù Mỹ đã có Đạo luật GENIUS, nhưng chi tiết thực hiện và phối hợp giữa các cơ quan vẫn có thể thay đổi đường cong chi phí và biên giới của nhà phát hành phi ngân hàng. Ràng buộc mạnh từ MiCA EU có thể buộc một số nhà phát hành nước ngoài "rút khỏi EU" hoặc chuyển sang mô hình hạn chế; chi phí tuân thủ cao, lưu ký nghiêm ngặt và điều khoản bù trừ tại Hồng Kông và Nhật Bản làm tăng rào cản vốn và công nghệ. Nguy cơ "đẩy lùi" tiềm tàng từ CBDC cũng không thể xem nhẹ: khi đồng euro kỹ thuật số và đồng Úc kỹ thuật số được sử dụng, có thể tạo ra nghiêng về thể chế trong các bối cảnh như dịch vụ công, thuế và phát tiền phúc lợi, thu hẹp không gian cho ổn định giá tư nhân trong các kịch bản định giá bằng tiền nội tệ. Rủi ro vận hành cũng rõ ràng: gần đây một số nhà phát hành từng xảy ra sự cố đúc thừa, dù có thể hoàn tác nhanh, nhưng nhắc nhở rằng tính nghiêm ngặt của đối chiếu dự trữ, cơ chế đúc và hủy cần được kiểm toán liên tục. Rủi ro sai kỳ hạn và sai kỳ lãi suất là mối đe dọa tiềm tàng khác: nếu nhà phát hành theo đuổi lợi nhuận mà phân bổ sai tài sản so với nghĩa vụ hoàn trả, có thể gây ra rút tiền ồ ạt và bất ổn thị trường. Cuối cùng, rủi ro địa chính trị và tuân thủ trừng phạt cũng gia tăng: với tư cách là công cụ mở rộng đô la Mỹ, ổn định giá trong các bối cảnh nhất định sẽ đối mặt với áp lực tuân thủ cao hơn và thách thức quản lý danh sách đen. Nhìn chung, triển vọng đầu tư vào ổn định giá trong tương lai rất lớn, nhưng đã không còn là câu chuyện "chỉ cược quy mô" đơn thuần, mà là trò chơi tổng hợp về dòng tiền, quy tắc và tính chắc chắn thể chế. Nhà đầu tư cần quan tâm xem chủ thể nào có thể xây dựng mô hình dòng tiền ổn định trong khung tuân thủ, khu vực nào có thể giải phóng cơ hội cấu trúc trong tiến trình tiến hóa quy tắc, lĩnh vực nào có thể tạo ra giá trị dài hạn trong sự mở rộng của công nghệ tuân thủ và tín dụng trên chuỗi. Đồng thời, cũng phải cảnh giác cao độ với cú sốc tiềm tàng từ sự tập trung hệ thống và định giá lại quản lý, đặc biệt trong bối cảnh đô la Mỹ độc tôn và các nước đang đẩy nhanh tiến độ CBDC.
Năm, Kết luận
Sự phát triển của ổn định giá đã bước vào điểm ngoặt về chất, không còn chỉ là câu chuyện "vốn hóa có thể tăng đến bao nhiêu", mà là bước nhảy từ token đô la Mỹ sang hệ thống tài chính toàn cầu vận hành. Nó đầu tiên là một tài sản, đảm nhận chức năng cơ bản trung lập thị trường và giao dịch trên chuỗi; sau đó thông qua hiệu ứng mạng, thâm nhập vào các khâu thanh toán nhỏ, tần suất cao xuyên biên giới B2B và B2C; cuối cùng, dưới sự hỗ trợ kép của quy tắc và mã nguồn, phát triển thành lớp tiền mặt lập trình được, có khả năng đảm nhận các dịch vụ tài chính phức tạp như cấp tín dụng, thế chấp, hối phiếu, tài trợ tồn kho. Mỹ, với sự hợp lực trên ba mặt tiền tệ, tài khóa và quy tắc, đã định hình ổn định giá đô la Mỹ thành công cụ xuất khẩu thể chế của việc số hóa đô la Mỹ: vừa mở rộng sức thâm nhập toàn cầu của đô la Mỹ, vừa ổn định nhu cầu trái phiếu kho bạc Mỹ, đồng thời khóa chặt tiếng nói quốc tế. Dù ổn định giá phi đô la Mỹ có bất lợi bẩm sinh về hiệu ứng mạng và chênh lệch lợi nhuận, nhưng sự tồn tại của chúng hỗ trợ chủ quyền tài chính khu vực và độ bền hệ thống; EU, Nhật Bản, Hồng Kông đang từng bước xây dựng không gian sống riêng thông qua tuân thủ đi trước hoặc thiết kế thể chế. Với nhà đầu tư, chìa khóa là hoàn tất việc chuyển khung: từ tưởng tượng về giá đồng và thị phần, sang kiểm chứng mô hình kinh doanh dựa trên dòng tiền, quy tắc và công nghệ tuân thủ. Trong hai đến ba năm tới, ổn định giá sẽ hoàn thiện mô hình tuân thủ tại nhiều khu vực pháp lý, tiến hóa từ "tài sản kênh ngoài" thành "nền tảng hệ thống tài chính toàn cầu", làm thay đổi sâu sắc con đường truyền dẫn tiền tệ và phương thức sản xuất dịch vụ tài chính.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@HTXAcademy
