Giải mã Figure: Thí nghiệm cải tạo thị trường thế chấp nhà 12 nghìn tỷ trên chuỗi
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Giải mã Figure: Thí nghiệm cải tạo thị trường thế chấp nhà 12 nghìn tỷ trên chuỗi
Dùng "dòng tiền, hiệu quả, quy mô thị trường" để đánh giá, chứ không chỉ dùng "chu kỳ, cảm xúc" để đo lường.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: btyc
Biên dịch: TechFlow
Thị trường tài chính hiện đang chịu tác động bởi hai lực lượng cấu trúc: một mặt, chính sách "Đại Mỹ Lệ" (ám chỉ chính sách kích thích kinh tế của Mỹ thông qua cắt giảm lãi suất và nới lỏng tín dụng) đang thúc đẩy mạnh mẽ ngành bất động sản – lĩnh vực chiếm gần 20% GDP của Mỹ; mặt khác, việc đưa tài sản thực lên chuỗi khối (token hóa RWA) đang mang các khoản vay mua nhà và tài sản tín dụng lên blockchain, thách thức trực tiếp thị trường tài chính truyền thống trị giá hơn 12 nghìn tỷ USD.
Figure đang đặt cược vào cả hai đòn bẩy này: vừa tận dụng lợi thế từ chính sách "Made in USA", vừa tập trung xây dựng cơ sở hạ tầng trên chuỗi nhằm tái định hình tính minh bạch và hiệu quả trong lĩnh vực cho vay thế chấp và tài chính bất động sản. Câu hỏi then chốt là: mô hình này có thể phát triển từ quy mô thí điểm nhỏ thành dòng chảy chính hay sẽ bị giới hạn do những vấn đề cấu trúc như thanh khoản yếu, quản trị và giám sát?
Đội ngũ và nền tảng vốn
CEO Mike Cagney, đồng sáng lập SoFi, trong thời gian làm việc tại SoFi đã đưa quy mô cho vay vượt quá 50 tỷ USD, chuyển các khoản vay sinh viên và vay mua nhà lên nền tảng trực tuyến, giành giật những dịch vụ này từ tay ngân hàng truyền thống, mở ra kỷ nguyên FinTech. Ông tốt nghiệp Đại học California, Santa Barbara, sau đó lấy bằng Sloan Fellow tại Trường Kinh doanh Stanford, chuyên ngành kinh tế ứng dụng và quản lý. Với Figure, đây không phải là một khởi nghiệp hoàn toàn mới mà là sự kế thừa và thúc đẩy tầm nhìn chưa hoàn thành tại SoFi – “số hóa tài sản và đưa lên chuỗi khối” – vào dòng chảy chính của thị trường tài chính.
COO June Ou từng là Giám đốc vận hành tại SoFi, phụ trách quản lý rủi ro và tuân thủ, trực tiếp xử lý những thách thức giám sát khắt khe nhất. Bà tốt nghiệp Đại học California, Berkeley, chuyên ngành khoa học máy tính và toán học, nổi bật ở khả năng chuyển đổi mã nguồn kỹ sư thành sản phẩm đáp ứng yêu cầu pháp lý.
Figure còn nhận được sự hỗ trợ từ các nhà đầu tư uy tín như Ribbit, DST Global và a16z. Trong đó, a16z đã thành lập quỹ đầu tư 7,5 tỷ USD cho blockchain và các ngành liên quan từ năm 2018, thành công với các dự án như Coinbase, Solana, Uniswap và OpenSea, trở thành nhà thúc đẩy chính cho câu chuyện “tài sản thực lên chuỗi khối (Real World Assets, RWA)”. Việc Figure nhận được sự hậu thuẫn từ a16z không chỉ mang lại nguồn vốn mà còn là chìa khóa kết nối ba thế giới: Thung lũng Silicon, Phố Wall và Web3.
Những điểm nghẽn trong cho vay thế chấp bất động sản truyền thống
Để hiểu vì sao Figure chọn thâm nhập thị trường này, cần nhìn rõ những vấn đề cấu trúc trong hệ thống cho vay thế chấp truyền thống. Thị trường này trị giá tới 12 nghìn tỷ USD nhưng cách vận hành vẫn dậm chân tại chỗ với “quy trình giấy tờ + nhiều tầng trung gian”.
Thanh khoản và hiệu suất thấp
Một khoản vay mua nhà thường mất từ 30 đến 60 ngày để giải ngân, trải qua các bước xét duyệt hồ sơ, đánh giá tín dụng, đăng ký tài sản và xác nhận từ nhiều bên. Đối với người vay, điều này đồng nghĩa với thời gian chờ đợi dài và chi phí cao; đối với nhà đầu tư, nó phản ánh sự trì trệ về dòng tiền và hiệu quả phân bổ tài sản kém.
Quá nhiều khâu trung gian
Ngân hàng là tầng đầu tiên, nhưng phía sau còn có các tổ chức xếp hạng tín nhiệm, bên giám hộ, ngân hàng đầu tư và nhà đầu tư thị trường thứ cấp. Mỗi tầng đều thu phí và làm kéo dài thời gian thanh toán. Cấu trúc này tạo nên vòng luẩn quẩn “chi phí cao, thiếu minh bạch, hiệu quả thấp”.
Thiếu minh bạch
Nhà đầu tư thường không thể theo dõi trạng thái thực tế của tài sản đảm bảo theo thời gian thực, mà chỉ dựa vào báo cáo của tổ chức xếp hạng hoặc mô tả từ ngân hàng. Trong các cuộc khủng hoảng tài chính trước đây, sự bất cân xứng thông tin này đã chứng minh là rủi ro hệ thống nghiêm trọng.
Giải pháp và thách thức của Figure
Trước tình trạng kém hiệu quả và thiếu minh bạch của thị trường vay mua nhà truyền thống, Figure đề xuất giải pháp: dùng blockchain tái cấu trúc quy trình. Họ không cố gắng loại bỏ hoàn toàn cơ chế tài chính hiện hữu, mà tìm kiếm con đường mới giữa “tuân thủ và hiệu quả”.
Về mặt công nghệ, Figure sử dụng Cosmos SDK để xây dựng blockchain riêng, áp dụng cơ chế PoS (Proof of Stake) để xác thực, rút ngắn thời gian thanh toán thế chấp từ 30-60 ngày xuống còn vài ngày hoặc vài giờ. Ngoài ra, Figure chuẩn hóa các quy trình như cho vay, thế chấp, thanh toán thành hợp đồng thông minh, giúp khoản vay không chỉ được tự động thực thi mà còn có thể đóng gói, giao dịch hoặc chia nhỏ theo dạng mô-đun trên thị trường thứ cấp. Điều này cung cấp cho nhà đầu tư tổ chức một bộ công cụ linh hoạt hơn so với chứng khoán hóa truyền thống.
Một điểm then chốt khác là mã nguồn mở. Giao thức cốt lõi của Figure dựa trên Cosmos SDK, có đặc tính kiểm tra và xác minh được – điều cực kỳ quan trọng trong lĩnh vực blockchain, vì:
-
Nguồn gốc niềm tin khác biệt: Tài chính truyền thống dựa vào giám sát và bảo lãnh trung gian, trong khi blockchain dựa vào mã nguồn và cơ chế đồng thuận. Nếu mã không mở, bên ngoài không thể xác minh tính an toàn và công bằng.
-
Xây dựng cộng đồng: Mã nguồn mở thu hút sự tham gia của các nhà phát triển và tổ chức, tạo hiệu ứng mạng lưới, tránh tình trạng công nghệ bị khống chế bởi một công ty duy nhất.
-
Kiểm tra tuân thủ: Cơ quan quản lý hoặc đơn vị kiểm toán có thể xem xét mã nguồn để đảm bảo tính minh bạch và an toàn, giảm rủi ro “hộp đen”.
So với cơ chế PoW (Proof of Work) của Bitcoin, mô hình PoS mà Figure lựa chọn nhấn mạnh ưu thế về hiệu suất và tiêu thụ năng lượng:
-
Cơ chế PoW: Đảm bảo an ninh bằng cạnh tranh sức mạnh tính toán, tiêu tốn nhiều năng lượng nhưng có độ phi tập trung và chống kiểm duyệt rất cao.
-
Cơ chế PoS: Xác định quyền xác thực thông qua “cầm giữ và đặt cược”, xử lý giao dịch nhanh và tiết kiệm năng lượng hơn, phù hợp hơn với ứng dụng tài chính.
Tuy nhiên, thiết kế này cũng đối mặt với một số thách thức:
-
Rủi ro quản trị: PoS dễ khiến những người nắm nhiều tài sản chi phối quá lớn, dẫn đến hiện tượng “dùng tiền bỏ phiếu” và tập trung hóa.
-
Phân bố nút chưa đủ rộng: Hiện tại, các nút xác thực vẫn nghiêng về một số ít tổ chức, dễ bị chất vấn là “tài chính tập trung được đóng gói trên chuỗi”.
-
Minh bạch tuân thủ: Dù đội ngũ và nhà đầu tư của Figure có nền tảng tốt để đối thoại với cơ quan quản lý, mức độ công bố thông tin trên chuỗi vẫn chưa đạt chuẩn của thị trường công khai truyền thống.
Theo tôi, lợi ích của thiết kế này vượt xa nhược điểm. Đây là một “giải pháp tối ưu tương đối” giữa đổi mới đột phá và sự sống còn trên thị trường. Nhìn tổng thể, Figure nâng cao hiệu suất và minh bạch nhờ hợp đồng thông minh, giao thức mã nguồn mở và cơ chế PoS; nhưng thử thách nằm ở việc liệu họ có thể duy trì niềm tin lâu dài từ thị trường và tổ chức dưới áp lực về quản trị tập trung và giám sát tuân thủ hay không.
Cạnh tranh và điểm khác biệt
Thị trường không thiếu sản phẩm muốn “tái tạo lại tài chính”, và RWA (token hóa tài sản thực) luôn là lĩnh vực nóng. Để hiểu rõ vị trí của Figure, cần so sánh không chỉ trong giới mã hóa mà còn đặt vào hai bối cảnh: tài chính truyền thống, DeFi (tài chính phi tập trung) và RWA.
Trong hệ thống tài chính truyền thống, thị trường vay mua nhà Mỹ do Fannie Mae và Freddie Mac thống trị, sử dụng chứng khoán hóa khoản vay thế chấp (MBS) để đóng gói tài sản cung cấp cho nhà đầu tư thị trường thứ cấp. Như đã phân tích, đây là một “hệ thống ống dẫn” khổng lồ nhưng kém hiệu quả, khó đáp ứng nhu cầu tức thời và minh bạch của thị trường hiện đại. Figure nhắm vào việc số hóa và đưa hệ thống ống dẫn này lên chuỗi, biến nó thành hệ thống minh bạch và có thể xác minh mọi lúc.
Trong lĩnh vực Web3, đã có một số giao thức tập trung vào RWA và DeFi:
-
Ondo Finance chuẩn hóa các tài sản thu nhập cố định ít rủi ro như trái phiếu kho bạc Mỹ và quỹ thị trường tiền tệ lên chuỗi (ví dụ OUSG, USDY), xây dựng cơ sở hạ tầng “quản lý thanh khoản trên chuỗi” cho tổ chức và vốn bản địa mã hóa, hiện đang dẫn đầu về quy mô. Tuy nhiên, phạm vi tài sản thiên về nợ ngắn hạn và quản lý thanh khoản, khác biệt với cấu trúc “chu kỳ dài, quy mô lớn, quy trình phức tạp” của khoản vay mua nhà.
-
Maple Finance tập trung vào thị trường cho vay tổ chức, phục vụ các công ty bản địa mã hóa thông qua các bể thanh khoản trên chuỗi, dư nợ cho vay dài hạn khoảng vài trăm triệu đến một tỷ USD. Nó cung cấp kênh tín dụng cho giới mã hóa, nhưng đối tượng người vay chủ yếu vẫn nằm trong hệ sinh thái mã hóa, thiếu liên kết với tài chính truyền thống.
-
Centrifuge chủ yếu token hóa các khoản phải thu, khoản vay doanh nghiệp nhỏ, mang tài sản thế chấp phi biến động vào DeFi. Giá trị tài sản khóa (TVL) đạt vài trăm triệu USD, chứng minh tính khả thi của việc token hóa, nhưng vẫn giới hạn ở các tài sản ngách, cách xa thị trường vay mua nhà chính thống.
Mặt khác, quá trình đưa tài sản lên chuỗi của các gã khổng lồ quản lý tài sản truyền thống đang nhanh chóng hình thành:
-
BlackRock | BUIDL (USD Institutional Digital Liquidity Fund): Quỹ thanh khoản kỹ thuật số được Securitize phát hành trên chuỗi, AUM vượt 1 tỷ USD vào ngày 13/3/2025; từ 18/6/2025 được Crypto.com, Deribit và nhiều nền tảng mã hóa chấp nhận làm tài sản thế chấp; giữa năm 2025, nhiều báo cáo cho thấy AUM khoảng 2 tỷ USD, snapshot thị trường ngày 18/9/2025 vẫn ở mức khoảng 1,9 tỷ USD, trở thành một trong những chuẩn mực thực tế của quỹ tiền tệ đô la Mỹ trên chuỗi.
-
Franklin Templeton | BENJI (Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, FOBXX): Quỹ tiền tệ đầu tiên tại Mỹ được đăng ký và ghi nhận cổ phần trên chuỗi công khai, đầu tư ≥99,5% vào chứng khoán chính phủ, tiền mặt và repo được bảo đảm đầy đủ. Quy mô tài sản tháng 9/2025 khoảng 730–740 triệu USD; ngày 18/9/2025 hợp tác với DBS, Ripple (XRP) ra mắt sgBENJI tại Singapore, cho phép giao dịch/vay trên DBS Digital Exchange và nghiên cứu sử dụng token làm tài sản thế chấp.
Điểm chung của các giao thức này là theo đuổi logic hoàn toàn DeFi hóa: quy trình minh bạch, quản trị cộng đồng, né tránh giám sát truyền thống. Về kỹ thuật, họ thường “đóng gói” các “quyền lợi pháp lý đã tồn tại (cổ phần quỹ, khoản nợ SPV, hối phiếu)” thành token hợp pháp bị giới hạn trên chuỗi, sau đó kết nối vốn tổ chức thông qua xác minh danh tính (KYC), danh sách trắng, “oracles NAV/dòng tiền” và “tiêu chuẩn chuyển nhượng bị hạn chế”. Ưu điểm là có thể kiểm chứng, kết hợp và tự động hóa; hạn chế nằm ở ranh giới pháp lý và giám sát, độ khó trong thẩm định tài sản và khoảng cách với các tài sản cốt lõi của tài chính truyền thống.
Sự khác biệt cốt lõi giữa Figure và đối thủ
-
Định vị và phạm vi: Figure không đơn thuần “đóng gói” tài sản hiện có lên chuỗi, mà chuẩn hóa toàn bộ chuỗi quy trình thế chấp từ “tạo tài sản → đăng ký → hợp đồng → dịch vụ → thanh toán → lưu thông thứ cấp” thành các hợp đồng thông minh mã nguồn mở, tập trung vào khoản vay mua nhà Mỹ – lĩnh vực trọng tâm có chu kỳ dài và quy trình nặng nề.
-
So sánh loại tài sản: Figure hướng đến các tài sản cốt lõi như khoản vay mua nhà; Centrifuge và Maple chủ yếu là tín dụng tư nhân, khoản phải thu; Ondo tập trung vào trái phiếu Mỹ/quỹ tiền tệ, thiên về quản lý thanh khoản và phân bổ tài sản.
-
Chiến lược tuân thủ và kết nối: Figure theo chiến lược thân thiện với tổ chức, tích hợp vào hệ thống tài chính hiện tại (giám hộ, KYC, kết nối nhà cung cấp dịch vụ); trong khi nhiều giải pháp DeFi-RWA lại thiên về quản trị cộng đồng + đóng gói token, mức độ gắn kết với tài chính truyền thống thấp.
-
Độ sâu cơ sở hạ tầng: Figure cố gắng tái cấu trúc toàn bộ thị trường sơ cấp và thứ cấp của thế chấp; các giao thức như Ondo chủ yếu chuẩn hóa và lưu thông sản phẩm hiện có, can thiệp nông ở các khâu đầu như tạo lập/dịch vụ.
-
Công nghệ và khả năng kiểm tra: Figure nhấn mạnh mã nguồn mở, có thể kiểm chứng và kiểm toán – giống như một nhà máy minh bạch, mọi công đoạn từ đầu vào đến đầu ra đều được quan sát; trong khi các giao thức RWA khác giống như gia công ngoại vi, bạn chỉ thấy thành phẩm, còn quy trình phải hỏi nhiều nhà cung cấp.
Kết luận, khi các đối thủ vẫn dừng ở mức “vài trăm triệu đến một tỷ USD, vốn bản địa mã hóa hoặc quản lý thanh khoản”, Figure gần như là một trong số ít người chơi cố gắng biến “khoản vay mua nhà Mỹ” – một tài sản cốt lõi – thành cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Liệu nó có “duy nhất” hay không phụ thuộc vào việc tuân thủ và chấp nhận từ tổ chức có thành công hay không, nhưng xét về phạm vi tài sản và độ sâu hạ tầng, Figure đã tạo ra ranh giới rõ ràng với các giao thức DeFi chính thống, và về vai trò, nó gần hơn với “cơ sở hạ tầng phiên bản trên chuỗi” so với Fannie Mae/Freddie Mac thay vì một sản phẩm đơn lẻ.
Nói đơn giản, Figure đang “xây đường” chứ không phải “bán xe”; chìa khóa thành công nằm ở tuân thủ và sự chấp nhận từ tổ chức.
Quy mô thị trường và triển vọng
Quy mô nền tảng & thuận lợi chu kỳ
Quy mô thị trường cho vay mua nhà
Dư nợ khoản vay mua nhà hộ gia đình Mỹ khoảng 13-14 nghìn tỷ USD, tương ứng với thị trường thứ cấp, khối lượng phát hành chứng khoán hóa khoản vay thế chấp (MBS) đạt 1,19 nghìn tỷ USD trong năm (tăng 21,7% so với cùng kỳ), khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của MBS do đại lý phát hành là 345,1 tỷ USD, lưu lượng giao dịch phục hồi rõ rệt.
Điểm ngoặt lãi suất
Lãi suất vay mua nhà 30 năm giảm xuống còn 6,39% (tuần kết thúc ngày 12/9/2025), thị trường dự đoán rộng rãi rằng Fed sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất, lượng đơn xin tái cấp vốn (refinance) bật tăng, tạo lợi thế cấu trúc cho tín dụng giá trị nhà (HELOC) và tái vay.
Khối lượng cho vay hàng năm (dự báo MBA)
Tổng khối lượng cho vay năm 2025 dự kiến đạt 2,1-2,3 nghìn tỷ USD, phục hồi đáng kể so với năm 2024. Mỗi lần lãi suất giảm 50-100 điểm cơ bản, độ co giãn tái cấp vốn sẽ càng được khuếch đại, thúc đẩy phát hành và giao dịch trên thị trường thứ cấp.
Tốc độ tăng trưởng thực tế của Figure
-
Doanh thu: Figure đạt doanh thu ròng 191 triệu USD trong 6 tháng đầu năm 2025 (tăng 22,4% so với cùng kỳ), đồng thời chuyển từ lỗ sang có lợi nhuận, ghi nhận lợi nhuận ròng 29 triệu USD.
-
Động lực cho vay: Trong 12 tháng tính đến ngày 30/6/2025, tổng dư nợ cho vay giá trị nhà (bao gồm HELOC) của Figure đạt khoảng 6 tỷ USD, tăng trưởng hàng năm gần 30%; trong đó 1,3 tỷ USD được khớp lệnh thương mại hóa thông qua nền tảng Figure Connect.
-
Xác nhận từ thị trường vốn: Tháng 6/2025 hoàn thành chứng khoán hóa HELOC trên chuỗi trị giá 355 triệu USD (FIGRE 2025-HE3), là tổ hợp đầu tiên nhận xếp hạng AAA cho tất cả các lớp từ S&P, mở rộng phạm vi tham gia của nhà đầu tư tổ chức.
-
Chuẩn mực niêm yết: Figure niêm yết trên Nasdaq ngày 11/9/2025, huy động 787,5 triệu USD, định giá IPO khoảng 5,29 tỷ USD.
Hiệu suất → Chi phí → Lợi nhuận gộp: Vì sao “chuyển lên chuỗi” lại khả thi về mặt chi phí
-
Thời gian thanh toán: Chu kỳ lưu thông trên thị trường thứ cấp truyền thống là T+30 đến 60 ngày, trong khi chuẩn hóa trên chuỗi và hợp đồng thông minh có thể nén quy trình xuống còn trong ngày hoặc vài ngày, giảm chi phí vốn chết và chi phí vận hành thủ công.
-
Giảm chi phí thực tế: Dữ liệu chính thức và thực tiễn cho thấy mỗi giao dịch tiết kiệm được hàng trăm đô la, hoặc hơn 100 điểm cơ bản về chi phí toàn quy trình, khoản tiết kiệm này còn mở rộng sang tự động hóa phát hành, dịch vụ và tái cấp vốn.
-
Thặng dư kết nối: Khi khoản nợ được token hóa có giới hạn và cho phép chuyển nhượng qua danh sách trắng, có thể tạo “tính chồng chất hiệu quả vốn” với các quỹ tiền tệ trên chuỗi như BUIDL, BENJI, OUSG, biến “tiền mặt chết” truyền thống thành cổ phần quỹ thanh khoản T+0/T+1, tiếp tục cải thiện biên lợi nhuận gộp.
Định giá ngược: Tình huống 1 năm / 5 năm
-
Cơ sở doanh thu: Dựa trên 191 triệu USD nửa đầu năm 2025, ước tính doanh thu cả năm đạt 380-420 triệu USD, lấy trung vị 400 triệu USD làm cơ sở.
-
Cơ sở vốn cổ phần: Dựa trên định giá IPO 5,29 tỷ USD và giá phát hành 25 USD, suy ra số cổ phiếu lưu hành khoảng 212 triệu (chưa bao gồm pha loãng trong tương lai hoặc SBC).
A) Mục tiêu 1 năm (đến 2026) giả định doanh thu (phản ánh phục hồi do cắt lãi + tăng thị phần):
-
Bear: +15% → 460 triệu USD
-
Base: +25% → 500 triệu USD
-
Bull: +35% → 540 triệu USD
Phương pháp định giá: sử dụng EV/Sales tương ứng với mức chiết khấu tăng trưởng FinTech/RWA trong chu kỳ tăng:
-
Bear: 9 lần; Base: 14 lần; Bull: 18 lần
Vốn hóa = PS × Doanh thu; Giá cổ phiếu = Vốn hóa / Số cổ phiếu
Tính theo 212 triệu cổ phiếu:
-
Bear: 4,14 tỷ USD → 19,5 USD/cổ phiếu
-
Base: 7 tỷ USD → 33,0 USD/cổ phiếu
-
Bull: 9,72 tỷ USD → 45,9 USD/cổ phiếu
Nếu tính pha loãng lên 230 triệu cổ phiếu: Bear 18,0 / Base 30,4 / Bull 42,3.
B) Mục tiêu 5 năm (đến 2030) giả định CAGR doanh thu (độ thâm nhập chuỗi × mở rộng sản phẩm):
-
Bear: +15% CAGR → 804,5 triệu USD
-
Base: +25% CAGR → 1,221 tỷ USD
-
Bull: +35% CAGR → 1,7936 tỷ USD
Phương pháp định giá: giai đoạn trưởng thành dùng EV/Sales hẹp hơn (loại bỏ bong bóng):
-
Bear: 6 lần; Base: 8 lần; Bull: 10 lần
Tính theo 212 triệu / 230 triệu cổ phiếu:
-
Bear: 4,83 tỷ USD → 22,8 / 21,0
-
Base: 9,77 tỷ USD → 46,1 / 42,5
-
Bull: 17,9 tỷ USD → 84,6 / 78,0
Diễn giải trực quan: Cắt lãi suất mang lại lượng × Chuyển lên chuỗi mang lại hiệu suất. Nếu Figure có thể hiện thực hóa các hợp đồng mã nguồn mở minh bạch, kết hợp được toàn bộ quy trình “gốc vay – dịch vụ – chứng khoán hóa – lưu thông thứ cấp”, đồng thời các tổ chức đưa BUIDL/BENJI/OUSG vào hệ sinh thái thế chấp, thì chuỗi truyền dẫn Hiệu suất → Lợi nhuận gộp → Hệ số định giá sẽ càng trơn tru. Ngược lại, nếu lãi suất trì trệ, tuân thủ và áp dụng chậm lại, hệ số sẽ thu hẹp về vùng thấp.
Mô hình trong mục này dựa trên doanh thu × EV/Sales, hệ số lấy từ phân bố lịch sử của ngành và vị trí chu kỳ; không bao gồm sự mở rộng hệ số tạm thời do FOMO hoặc câu chuyện thúc đẩy. Nếu trong tương lai xuất hiện mức chiết khấu câu chuyện (như truyền thông chú ý, dòng vốn đổ vào một chiều, chỉ số hoặc cấu hình thụ động từ tổ chức), ảnh hưởng chủ yếu thể hiện ở hệ số tăng, chứ không phải cải thiện dòng tiền ngắn hạn, do đó không tính vào kịch bản cơ sở.
Điểm chiến lược và công tắc rủi ro
Thuận lợi kép từ chính sách và cơ sở hạ tầng
-
Chính sách dễ dự đoán hơn: Dự luật stablecoin GENIUS Act ở cấp liên bang đã được ký ban hành, đặt nền móng cho tài sản token hóa hợp pháp dạng “chuyển nhượng có giới hạn + danh sách trắng KYC”; Chủ tịch mới của SEC, Paul Atkins, có thái độ giám sát thiên về “quy tắc rõ ràng, thực thi dự đoán được”, thuận lợi cho tổ chức áp dụng công cụ trên chuỗi trong khuôn khổ tuân thủ. Hai thay đổi này giúp việc “chuyển quy trình hiện có lên chuỗi” chuyển từ bàn thảo khả thi sang hiện thực thể chế.
-
Mở rộng kết nối tài sản thế chấp tổ chức: BUIDL của BlackRock đã được Crypto.com, Deribit chấp nhận làm thế chấp giao dịch; Franklin Templeton và DBS/Ripple ra mắt sgBENJI, cho phép nhà đầu tư đủ điều kiện giao dịch, vay trên DBS Digital Exchange và khám phá mục đích thế chấp. Những mốc quan trọng này cho thấy kênh “quỹ hợp pháp ↔ thế chấp trên chuỗi” đang hình thành, tạo điều kiện bên ngoài cho lưu thông thứ cấp và hiệu quả vốn của Figure trong tương lai.
-
Trùng lắp cấp độ câu chuyện: Figure đồng thời mang ba nhãn “Made in USA × RWA × FinTech”; trong bối cảnh chính phủ đảng Cộng hòa nhấn mạnh đổi mới tài chính nội địa và số hóa đô la Mỹ, nó thuộc nhóm được hưởng lợi từ sự giao thoa giữa câu chuyện chính sách và ngành.
"Cục diện" đáng mong đợi: Quy mô thị trường bất động sản dù lớn, nhưng lợi nhuận đã được thị trường dự kiến vì đây là lĩnh vực ai cũng thấy và hiểu. Điều thực sự đáng mong đợi là liệu tương lai có ra mắt sản phẩm cho vay để mua tài sản khác (như Bitcoin), hoặc tăng hạn mức vay bằng cách thế chấp Bitcoin hay không.
Rủi ro: Lên chuỗi không đồng nghĩa miễn nhiễm với biến động môi trường lớn
-
"Thanh khoản cứng" của bất động sản: Phụ thuộc vào xử lý tư pháp và độ sâu thị trường; chuỗi khối chỉ có thể nén quy trình vận hành, nhưng không thể thay đổi chu kỳ xử lý. Tính đến quý II/2025, thời gian trung bình để hoàn tất đấu giá bất động sản tại Mỹ vẫn khoảng 645 ngày. Một khi thị trường bất động sản suy yếu, tốc độ xử lý nhanh của Figure ngược lại rút ngắn chu kỳ luân chuyển, dòng tiền thu hồi có thể không kịp nhịp với đầu nợ, điểm này các gã khổng lồ truyền thống có khả năng chống rủi ro tốt hơn.
-
Phụ thuộc vào con đường chính sách và giám sát: Dù GENIUS Act đã đặt nền, các dự luật hỗ trợ khác (như CLARITY Act) vẫn đang được Quốc hội xem xét; thái độ giám sát của SEC tuy chuyển hướng “dễ dự đoán”, nhưng kinh nghiệm từ cựu chủ tịch SEC cho thấy giọng điệu và trọng tâm của quan chức vẫn có thể thay đổi theo nhân sự và sự kiện, biến động ngắn hạn không thể bỏ qua. Câu chuyện không phải dòng tiền, tính bền vững của định giá vẫn phụ thuộc vào chi tiết quy định và tốc độ áp dụng.
-
Quản trị công nghệ và mức độ tập trung: Cơ chế PoS mang lại hiệu năng cao, nhưng đi kèm rủi ro tập trung đặt cược và quyền quản trị quá mức; ứng dụng cấp tài chính cần đạt cân bằng ổn định hơn giữa “khả năng xử lý – phi tập trung – rủi ro vận hành”, đồng thời giành niềm tin thị trường thông qua mã nguồn mở và kiểm toán bên ngoài liên tục.
Lời bộc bạch của tác giả
Tôi là người bạn lâu năm của blockchain, từng tham gia và chứng kiến suốt hành trình, và luôn tin tưởng vào nó. Nhưng thành thật mà nói, ngoài việc mua bán nhà và nghiên cứu lãi suất vay mua nhà, tôi chưa từng tiếp xúc với cổ phiếu liên quan đến bất động sản – đây là điểm yếu của tôi.
Tôi cũng phải thú nhận một thành kiến khác: tôi luôn dùng tâm lý “bốn năm một chu kỳ” để nhìn thị trường liên quan đến blockchain. Vòng trước, tôi từng dần chốt lời và rời khỏi đợt bùng nổ niêm yết của Mara / Coinbase / Riot, trải nghiệm này khiến tôi cảnh giác hơn, tôi tự hỏi mỗi ngày: “Liệu lần này thật sự khác biệt?” Sự cảnh giác này giúp tôi tránh được vài đợt giảm mạnh, nhưng cũng có thể khiến tôi quá bảo thủ với cái mới.
Figure khiến tôi suy nghĩ lại nhiều lần. Nó không hô hào giá coin, cũng không phải “câu chuyện trống rỗng”, mà âm thầm viết lại quy trình tài chính. Trải nghiệm người dùng giống ngân hàng thông thường, nếu không đào sâu, thậm chí chẳng nhận ra nền tảng của nó là công nghệ blockchain. Tôi thích cảm giác “công nghệ vô hình, trải nghiệm bình thường” này, vì nó có nghĩa thị trường thực sự đang chấp nhận, chứ không phải bị giáo dục. Vì vậy, tôi nhắc nhở bản thân: blockchain ≠ tiền mã hóa. Tôi nên dùng “dòng tiền, hiệu suất, quy mô thị trường” để đánh giá, chứ không chỉ dùng “chu kỳ, cảm xúc” để đo lường.
Nỗi lo lớn nhất của tôi là sự biến động có thể xảy ra do thái độ giám sát của SEC như đã nêu. Ethereum (ETH) những năm gần đây vì lập trường thay đổi liên tục của SEC mà giá cả như tàu lượn, thậm chí “uể oải” rất lâu, gần như bỏ lỡ cả chu kỳ tăng trưởng. Vì vậy với Figure, tôi thiên về thử nghiệm với số lượng nhỏ, theo dõi xem liệu có tín hiệu đáng tin cậy hơn nào xuất hiện trong tương lai hay không.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
