Phân tích ngắn về sự kiện đấu thầu USDH: Một cuộc đấu tranh quyền lực tái định hình quy tắc thị trường tiền ổn định
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích ngắn về sự kiện đấu thầu USDH: Một cuộc đấu tranh quyền lực tái định hình quy tắc thị trường tiền ổn định
Các nhà phát hành mới buộc các nhà phát hành cũ phải thay đổi quy tắc.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Haotian
Hãy cùng bàn về sự kiện đấu giá stablecoin $USDH của @HyperliquidX đang gây xôn xao dư luận.
Trên bề mặt là cuộc chiến tranh giành lợi ích giữa các nhà phát hành như Frax, Sky, Native Market, nhưng thực chất đây là một "cuộc đấu thầu công khai" quyền đúc tiền stablecoin, có thể thay đổi luật chơi của thị trường stablecoin trong tương lai.
Tôi sẽ chia sẻ một vài quan điểm dựa trên suy nghĩ của @0xMert_:
1) Cuộc cạnh tranh quyền đúc USDH phơi bày mâu thuẫn cơ bản giữa nhu cầu của ứng dụng phi tập trung về một stablecoin gốc và nhu cầu về tính thanh khoản ổn định thống nhất.
Nói đơn giản, mỗi giao thức lớn đều muốn sở hữu "quyền in tiền" riêng, nhưng điều này tất yếu dẫn đến phân mảnh thanh khoản.
Vấn đề này, Mert đưa ra hai giải pháp:
1. “Đồng thuận” về một stablecoin chung cho toàn hệ sinh thái, mọi bên thống nhất dùng chung một stablecoin và chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ. Nhưng vấn đề đặt ra là, nếu USDC hay USDT hiện tại là stablecoin được đồng thuận mạnh nhất, liệu họ có sẵn sàng chia sẻ phần lớn lợi nhuận cho các DApp không?
2. Xây dựng lớp thanh khoản liên kết stablecoin (mô hình M0), dùng tư duy Crypto Native để tạo ra một tầng thanh khoản thống nhất, ví dụ như Ethereum đóng vai trò lớp tương tác, giúp các stablecoin gốc chuyển đổi liền mạch. Tuy nhiên, ai sẽ chịu chi phí vận hành lớp thanh khoản? Ai đảm bảo neo giá giữa các stablecoin khác nhau? Rủi ro hệ thống khi một stablecoin bị mất neo thì xử lý thế nào?
Hai giải pháp này nghe có vẻ hợp lý, nhưng chỉ giải quyết được vấn đề phân mảnh thanh khoản, vì một khi xét đến lợi ích của từng nhà phát hành, logic sẽ không còn tự洽.
Circle kiếm hàng tỷ đô la mỗi năm nhờ 5,5% lợi tức trái phiếu chính phủ – họ có lý do gì phải chia sẻ với các giao thức như Hyperliquid? Nói cách khác, khi Hyperliquid đủ tư cách tách khỏi stablecoin của nhà phát hành truyền thống để tự lập, mô hình “ngồi không cũng kiếm lời” của Circle sẽ bị thách thức.
Sự kiện đấu giá USDH có thể coi là một hành động biểu dương chống lại “đế chế” của các nhà phát hành stablecoin truyền thống? Theo tôi, thành công hay thất bại không quan trọng bằng khoảnh khắc khởi nghĩa đó.
2) Vì sao nói vậy? Bởi quyền lợi từ stablecoin cuối cùng sẽ trở về tay những người tạo ra giá trị.
Mô hình phát hành stablecoin truyền thống, về bản chất Circle và Tether chỉ làm nghề trung gian: người dùng gửi tiền vào, họ dùng số tiền đó mua trái phiếu chính phủ hoặc gửi vào Coinbase để hưởng lãi suất cố định, nhưng phần lớn lợi nhuận bị giữ lại.
Rõ ràng, sự kiện USDH muốn nói với họ rằng mô hình này có lỗi: người thật sự tạo ra giá trị là các giao thức xử lý giao dịch, chứ không phải các nhà phát hành chỉ đơn thuần nắm giữ tài sản dự trữ. Từ góc nhìn của Hyperliquid, xử lý hơn 5 tỷ đô la giao dịch mỗi ngày, tại sao phải nhường lợi tức trái phiếu hàng năm trị giá hơn 200 triệu đô la cho Circle?
Trước đây, yêu cầu hàng đầu của stablecoin là "an toàn, không mất neo", nên các nhà phát hành như Circle – đã bỏ ra chi phí tuân thủ pháp lý lớn – xứng đáng hưởng lợi nhuận này.
Nhưng khi thị trường stablecoin trưởng thành và môi trường quy định rõ ràng hơn, quyền lợi này sẽ dần chuyển về tay những người tạo ra giá trị.
Theo tôi, ý nghĩa của cuộc đấu giá USDH nằm ở việc định nghĩa lại quy tắc phân phối lợi nhuận stablecoin: ai nắm giữ nhu cầu giao dịch thực và lượng người dùng, người đó sẽ ưu tiên được hưởng lợi nhuận.
3) Vậy thì cục diện cuối cùng (Endgame) sẽ ra sao: các ứng dụng chuỗi (app chain) nắm quyền kiểm soát, còn nhà phát hành chỉ còn là "nhà cung cấp dịch vụ hậu cần"?
Mert đề cập đến phương án thứ ba rất thú vị: app chain tạo ra doanh thu, còn lợi nhuận của nhà phát hành truyền thống tiến gần về 0? Hiểu thế nào về điều này?
Hãy tưởng tượng Hyperliquid chỉ riêng phí giao dịch mỗi năm đã tạo ra hàng trăm triệu đô la lợi nhuận, so với lợi tức trái phiếu tiềm năng từ quản lý quỹ dự trữ – dù ổn định – thì giờ đã trở nên "thứ yếu".
Điều này lý giải vì sao Hyperliquid không tự phát hành mà chọn nhượng quyền phát hành: bởi chẳng cần thiết, tự phát hành không chỉ tăng thêm "nợ tín dụng", mà lợi nhuận thu được còn kém hấp dẫn hơn nhiều so với việc mở rộng khối lượng giao dịch để tăng phí.
Thực tế, hãy xem phản ứng của các bên đấu giá sau khi Hyperliquid nhượng quyền: Frax cam kết hoàn trả 100% lợi nhuận cho Hyperliquid để mua lại HYPE; Sky đưa ra mức lợi suất 4,85% cộng 250 triệu đô la mua lại hàng năm; Native Markets đề xuất chia 50/50,…
Bản chất, cuộc chiến ban đầu giữa DApp và nhà phát hành stablecoin nay đã biến thành "trò nội đấu" giữa các nhà phát hành, đặc biệt là các nhà phát hành mới buộc các nhà phát hành cũ phải thay đổi luật chơi.
Trên đây là tất cả.
Phương án thứ tư của Mert nghe có vẻ trừu tượng, khi ấy có lẽ giá trị thương hiệu của nhà phát hành stablecoin sẽ hoàn toàn bằng 0, hoặc quyền đúc tiền tập trung hoàn toàn dưới sự quản lý của cơ quan chức năng, hoặc thuộc về một giao thức phi tập trung nào đó – hiện vẫn chưa rõ. Có lẽ điều đó vẫn còn là tương lai xa.
Tóm lại, theo tôi, cuộc hỗn chiến đấu giá USDH, chỉ cần có thể tuyên bố chấm dứt thời đại "ngồi không cũng thắng" của các nhà phát hành stablecoin cũ, và thật sự đưa quyền lợi về tay các "ứng dụng" tạo ra giá trị, thì đã mang ý nghĩa to lớn rồi!
Còn việc có phải là "mua phiếu" hay đấu giá có minh bạch không, tôi lại cho rằng đó là cơ hội cửa sổ trước khi các quy định như GENIUS Act thực sự được áp dụng – cứ xem cho vui là đủ.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Haotian | CryptoInsight
