Báo cáo toàn cảnh Coinbase: Hiện trạng, rủi ro và định giá của gã khổng lồ giao dịch hợp pháp tại Mỹ
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Báo cáo toàn cảnh Coinbase: Hiện trạng, rủi ro và định giá của gã khổng lồ giao dịch hợp pháp tại Mỹ
Coinbase trong chu kỳ tăng giá này đã tăng hơn 11 lần so với mức đáy lịch sử năm 22, vượt xa mức tăng trưởng tương ứng của BTC và cũng vượt trội so với phần lớn các tài sản tiền mã hóa.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả:Alex Xu, đối tác nghiên cứu Mint Ventures
Dữ liệu báo cáo cập nhật đến: 25.8.24
1. Tóm tắt nghiên cứu
Coinbase với tư cách là công ty hàng đầu toàn cầu trong lĩnh vực giao dịch và dịch vụ tài sản mã hóa, nhờ vào uy tín thương hiệu, cơ sở người dùng rộng lớn, đa dạng hóa sản phẩm và đi đầu trong tuân thủ pháp lý, là một trong những mục tiêu cốt lõi để nắm bắt lợi ích dài hạn từ sự phát triển ngành mã hóa.
Cụ thể:
-
Công ty có lịch sử lâu dài và tích lũy thương hiệu vững chắc về vận hành hợp pháp, an toàn và đáng tin cậy, đồng thời sở hữu nhiều đối tác tổ chức, thuận lợi thu hút thêm khách hàng tổ chức và đại chúng.
-
Thu nhập đa dạng như đăng ký và lãi suất phát triển tốt, mô hình kinh doanh ngày càng được hỗ trợ bởi nhiều nguồn, không còn phụ thuộc hoàn toàn vào phí giao dịch, khả năng chống chu kỳ đã tăng lên so với trước đây.
-
Bảng cân đối kế toán lành mạnh, tỷ lệ nợ thấp, tiền mặt dồi dào, tạo điều kiện đệm và năng lực mở rộng cho công ty trong đổi mới công nghệ, mở rộng quốc tế và môi trường bất lợi.
-
Các quốc gia chủ quyền như Mỹ đang có xu hướng nới lỏng và khuyến khích đổi mới trong quản lý mã hóa nói chung, xu hướng ngành dài hạn vẫn hướng tới tăng trưởng, blockchain và tài sản kỹ thuật số dự kiến sẽ ngày càng hội nhập sâu vào tài chính chính thống; Coinbase đã chiếm vị trí chiến lược trong các lĩnh vực trọng tâm của ngành.
Tuy nhiên, mức độ dao động doanh thu và lợi nhuận theo chu kỳ ngành tuy đã giảm so với chu kỳ trước nhưng vẫn khó tránh khỏi biến động lớn, điều này đã rất rõ ràng trong hai báo cáo tài chính gần nhất (xem phần Sáu về hoạt động và hiệu quả tài chính).
Ngoài ra, Coinbase đang ở trong một lĩnh vực cạnh tranh cực kỳ khốc liệt, đối mặt trực tiếp với Robinhood và Kraken tại thị trường nội địa Mỹ, phải đấu tranh ác liệt với nhiều sàn giao dịch mã hóa nước ngoài như Binance ở nước ngoài, đồng thời các nền tảng giao dịch phi tập trung như Uniswap và sàn giao dịch trên chuỗi Hyperliquid cũng đang phát triển nhanh chóng, thách thức thị phần của các sàn CEX truyền thống.
Đáng chú ý, trong chu kỳ thị trường tăng giá hiện tại, cổ phiếu Coinbase đã tăng hơn 11 lần từ mức đáy lịch sử năm 2022, vượt xa mức tăng trưởng cùng kỳ của BTC và đánh bại phần lớn các tài sản mã hóa khác.
Có thể nói, thách thức cạnh tranh và cơ hội thời đại mà Coinbase đối mặt tồn tại song song. Báo cáo này là lần đầu tiên Mint Ventures phân tích Coinbase, chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi dài hạn.
Lưu ý: Bài viết này phản ánh quan điểm cá nhân tạm thời của tác giả tại thời điểm xuất bản, có thể thay đổi trong tương lai và mang tính chủ quan cao, có thể chứa sai sót về thực tế, dữ liệu hoặc logic suy luận. Mọi quan điểm trong bài viết đều không phải là lời khuyên đầu tư. Rất mong nhận được ý kiến phê bình và thảo luận từ đồng nghiệp và độc giả.
2. Tổng quan công ty
2.1 Lịch sử phát triển và mốc quan trọng
Coinbase được sáng lập bởi Brian Armstrong và Fred Ehrsam vào năm 2012, trụ sở đặt tại San Francisco. Trong giai đoạn khởi nghiệp, công ty tập trung vào dịch vụ môi giới mua bán Bitcoin. Năm 2014, công ty nhận được giấy phép giao dịch Bitcoin đầu tiên (BitLicense) từ bang New York.
Sau đó, Coinbase liên tục mở rộng danh mục sản phẩm: năm 2015 ra mắt nền tảng giao dịch "Coinbase Exchange" (sau đổi tên thành Coinbase Pro), năm 2016 bắt đầu hỗ trợ giao dịch nhiều tài sản mã hóa như Ethereum; năm 2018 tiến vào lĩnh vực ứng dụng blockchain thông qua việc mua lại Earn.com, đồng thời mời Emilie Choi, cựu giám đốc cấp cao LinkedIn, dẫn dắt mở rộng sáp nhập; năm 2019 mua lại hoạt động lưu ký tổ chức của Xapo, xác lập vị thế dẫn đầu trong dịch vụ lưu ký. Cùng năm, định giá công ty vượt quá 8 tỷ USD. Ngày 14 tháng 4 năm 2021, Coinbase niêm yết thành công trên Nasdaq, trở thành sàn giao dịch lớn đầu tiên trong ngành mã hóa niêm yết (đến nay vẫn là duy nhất), vốn hóa từng vượt quá 85 tỷ USD. Sau khi niêm yết, công ty tiếp tục mở rộng toàn cầu và phong phú hóa dòng sản phẩm: năm 2022 mua lại sàn giao dịch kỳ hạn FairX và tiến vào lĩnh vực phái sinh mã hóa, ra mắt thị trường NFT (mặc dù sau đó khối lượng giao dịch yếu). Năm 2023 ra mắt mạng lớp 2 Ethereum Base, tăng cường đầu tư vào hệ sinh thái trên chuỗi. Cùng năm, trong bối cảnh tích cực ứng phó với thách thức quản lý tại Mỹ, công ty nhận được giấy phép tại nhiều khu vực như Singapore, EU (Ireland), Brazil, và hoàn tất sáp nhập chính thức với nền tảng giao dịch quyền chọn hàng đầu Deribit vào năm 2025.
Sau hơn mười năm phát triển, Coinbase đã chuyển mình từ một nhà môi giới Bitcoin đơn lẻ thành một nền tảng tài chính mã hóa toàn diện, bao gồm giao dịch, lưu ký, thanh toán.
2.2 Định vị và khách hàng mục tiêu
Sứ mệnh của Coinbase là "nâng cao tự do kinh tế toàn cầu", tầm nhìn là cập nhật hệ thống tài chính trăm năm, giúp mọi người tham gia kinh tế mã hóa một cách công bằng và thuận tiện. Công ty định vị là nền tảng mã hóa một cửa an toàn và đáng tin cậy, thu hút người dùng đại chúng bằng sản phẩm dễ sử dụng, đồng thời cung cấp dịch vụ cấp tổ chức đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư chuyên nghiệp.
Khách hàng của Coinbase có thể chia thành ba nhóm chính:
-
Người dùng cá nhân: Nhà đầu tư cá nhân quan tâm đến tài sản mã hóa. Ngoài giao dịch các loại tiền mã hóa phổ biến, Coinbase còn cung cấp dịch vụ đặt cược kiếm lợi nhuận, thanh toán... Khối lượng người dùng giao dịch hàng tháng (MTU) từng đạt đỉnh 11,2 triệu (Q4/2021), ngay cả trong giai đoạn suy thoái 2022-2023 vẫn duy trì mức người dùng hoạt động hàng quý trên 7 triệu, MTU Q1/2025 khoảng 9,2 triệu, Q2/2025 giảm nhẹ xuống khoảng 9 triệu.
-
Khách hàng tổ chức: Từ 2017, Coinbase tập trung vào thị trường tổ chức, cung cấp dịch vụ môi giới Coinbae Prime và lưu ký Coinbase Custody, phục vụ các quỹ phòng hộ, công ty quản lý tài sản, bộ phận tài chính doanh nghiệp... Cuối năm 2021, số lượng khách hàng tổ chức vượt 9.000, trong đó có 10% trong top 100 quỹ phòng hộ toàn cầu. Khách hàng tổ chức đóng góp phần lớn khối lượng giao dịch trên nền tảng (giao dịch tổ chức chiếm khoảng 81% năm 2024), mặc dù phí thấp nhưng mang lại doanh thu ổn định từ phí lưu ký và giao dịch.
-
Nhà phát triển và đối tác hệ sinh thái: Coinbase xem nhà phát triển và dự án blockchain là khách hàng hệ sinh thái, hỗ trợ xây dựng mạng lưới blockchain thông qua hạ tầng như "Coinbase Cloud" (dịch vụ nút, API), hợp tác với các dự án mới thông qua đầu tư, niêm yết... Ngoài ra, stablecoin USDC do Coinbase và Circle cùng ra mắt, Coinbase vừa là đối tác phát hành vừa là nền tảng phân phối chính, đồng thời chia sẻ đáng kể lợi nhuận chênh lệch lãi suất và phí kênh phân phối từ Circle.
Tổng thể, Coinbase sở hữu lợi thế kép thân thiện với đại chúng và được tổ chức tin tưởng, kết nối hai thị trường cá nhân và tổ chức, đóng vai trò "cầu nối giữa tiền pháp định và thế giới mã hóa" trong hệ sinh thái mã hóa.
2.3 Cơ cấu sở hữu và quyền biểu quyết
Công ty áp dụng cấu trúc cổ phiếu kép AB. Cổ phiếu thường loại A niêm yết trên Nasdaq, mỗi cổ phiếu một phiếu; cổ phiếu thường loại B do người sáng lập và quản lý cấp cao nắm giữ, mỗi cổ phiếu có 20 phiếu biểu quyết. Người sáng lập kiêm CEO Brian Armstrong kiểm soát hơn 64% quyền biểu quyết thông qua nắm giữ khoảng 23,48 triệu cổ phiếu loại B, khiến Coinbase trở thành công ty kiểm soát cao độ. Một số nhà đầu tư ban đầu (như Andreessen Horowitz...) cũng nắm giữ một phần cổ phiếu loại B. Giữa năm 2025, Armstrong từng bán nhỏ một phần cổ phiếu loại B, nhưng vẫn giữ quyền biểu quyết tương đương khoảng 469,6 triệu phiếu loại A. Vì cổ phiếu loại B có thể chuyển đổi sang loại A theo tỷ lệ 20:1 bất cứ lúc nào, tổng số cổ phiếu công ty sẽ thay đổi nhẹ theo chuyển đổi. Cấu trúc cổ phiếu hai lớp này đảm bảo đội ngũ sáng lập kiểm soát chiến lược công ty, nhưng cũng đồng nghĩa ảnh hưởng của cổ đông phổ thông trong quản trị công ty là hạn chế. Nhìn chung, cơ cấu sở hữu của Coinbase tập trung cao độ, quyền phát ngôn của người sáng lập rất lớn, điều này đảm bảo tính nhất quán về tầm nhìn dài hạn và định hướng chiến lược của công ty.
3. Phân tích ngành
3.1 Định nghĩa và phân khúc thị trường
Thị trường mà Coinbase tham gia là thị trường giao dịch tiền mã hóa và dịch vụ tài chính liên quan ở quy mô rộng. Các lĩnh vực cốt lõi bao gồm:
-
Thị trường giao dịch giao ngay: khớp lệnh mua bán tài sản mã hóa, cũng là phạm vi kinh doanh chính của Coinbase. Theo đối tượng giao dịch có thể chia nhỏ thành giao dịch pháp định - mã hóa (cổng pháp định) và mã hóa - mã hóa. Theo loại khách hàng lại chia thành giao dịch cá nhân và tổ chức.
-
Thị trường giao dịch phái sinh: bao gồm giao dịch sản phẩm phái sinh đòn bẩy như kỳ hạn, quyền chọn mã hóa. Quy mô thị trường này tăng trưởng mạnh mẽ trong những năm gần đây, nửa đầu năm 2025 khối lượng giao dịch phái sinh mã hóa đã chiếm khoảng 75% tổng khối lượng (Nguồn: Kaiko). Coinbase bước chân vào lĩnh vực phái sinh muộn, hiện tại hoạt động thông qua sàn giao dịch kỳ hạn được quản lý và nền tảng nước ngoài.
-
Dịch vụ lưu ký và ví: cung cấp giải pháp lưu trữ an toàn cho cá nhân và tổ chức nắm giữ lượng lớn tài sản mã hóa. Thị trường lưu ký gắn liền với giao dịch, khách hàng thường cần dịch vụ lưu ký tuân thủ khi thực hiện giao dịch lớn trên sàn.
-
Hạ tầng blockchain và các dịch vụ khác: bao gồm phát hành và lưu thông stablecoin, vận hành blockchain (Base), thanh toán bù trừ, đặt cược (Staking)... mở rộng nguồn thu ngoài giao dịch, ví dụ Coinbase thu lãi và phí từ stablecoin USDC, đặt cược nút.
3.2 Quy mô và tốc độ tăng trưởng lịch sử (gần năm năm)
Toàn bộ thị trường mã hóa biến động mạnh theo chu kỳ. Về khối lượng giao dịch, quy mô giao dịch toàn cầu tăng vọt từ khoảng 22,9 nghìn tỷ USD năm 2017 lên 131,4 nghìn tỷ USD năm 2021, tốc độ tăng trưởng hàng năm cực kỳ cao. Sau đó năm 2022 do thị trường đi xuống, khối lượng giảm còn 82 nghìn tỷ (giảm 37% so với năm trước), năm 2023 tiếp tục giảm nhẹ xuống 75,6 nghìn tỷ. Năm 2024, dưới tác động của làn sóng thị trường mới, tổng khối lượng giao dịch cả năm lại chạm mức cao kỷ lục khoảng 150 nghìn tỷ, tăng gần gấp đôi so với 2023.
Quy mô ngành có mối liên hệ mật thiết với giá tài sản mã hóa và biến động: ví dụ năm 2021 thị trường tăng giá, giá token tăng vọt, giao dịch đầu cơ sôi động, tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch cùng kỳ gần +196%; trong khi năm 2022 thị trường gấu, giá cả ảm đạm, khối lượng giao dịch sụt giảm gần 40%. Về quy mô người dùng, số lượng người nắm giữ tiền mã hóa toàn cầu cũng thay đổi theo thị trường, nhưng xu hướng tổng thể tăng. Theo ước tính nghiên cứu của Crypto.com, số lượng người dùng mã hóa toàn cầu tăng từ khoảng 50 triệu năm 2018 lên hơn 300 triệu năm 2021, sau khi giảm năm 2022, cuối năm 2023 lại phục hồi lên mức khoảng 400 triệu.
Hoạt động kinh doanh của Coinbase cũng theo đà ngành: về khối lượng giao dịch, nền tảng tăng từ 32 tỷ USD năm 2019 lên 1,67 nghìn tỷ USD năm 2021, sau đó giảm xuống 830 tỷ USD năm 2022, năm 2023 tiếp tục giảm xuống 468 tỷ USD. Về người dùng hoạt động, MTU của Coinbase tăng từ chưa đến 1 triệu năm 2019 lên trung bình 9 triệu/năm năm 2021, năm 2022-2023 giảm xuống khoảng 7-9 triệu mỗi quý.
Tóm lại, trong năm năm qua, quy mô ngành thể hiện xu hướng tăng trưởng dài hạn trong biến động lớn.
3.3 Cạnh tranh và thị phần Coinbase (gần năm năm)
Ngành giao dịch mã hóa có nhiều đối thủ cạnh tranh, cục diện thay đổi theo thị trường.
Trên toàn cầu, Binance từ 2018 nhanh chóng vươn lên trở thành sàn giao dịch lớn nhất về khối lượng. Thị phần giao dịch giao ngay toàn cầu từng vượt quá 50% ở đỉnh thị trường tăng giá; đầu năm 2025 vẫn duy trì khoảng 38%, đứng đầu. Các đối thủ chính khác bao gồm OKX, Coinbase, Kraken, Bitfinex và các nhà lãnh đạo khu vực (như Upbit Hàn Quốc). Gần đây một số tân binh (như Bybit, Bitget...) cũng giành được thị phần đáng kể. Thị phần của Coinbase trên thị trường toàn cầu dao động trong khoảng 5-10%: ví dụ nửa đầu năm 2025 theo khối lượng giao dịch giao ngay, Coinbase chiếm khoảng 7% tổng khối lượng 10 sàn hàng đầu toàn cầu, tương đương OKX, Bybit... Trong khi đó, riêng Binance chiếm nhiều lần con số đó. Cần chỉ ra rằng, Coinbase do tập trung vào thị trường hợp pháp Mỹ, không tham gia vào giao dịch đầu cơ nhiều altcoin, khiến thứ hạng toàn cầu thường bị các nền tảng niêm yết tích cực hơn, khối lượng cao hơn vượt qua. Nhưng tại thị trường hợp pháp pháp định, đặc biệt là thị trường Mỹ, Coinbase có lợi thế rõ rệt. Từ 2019, Coinbase luôn đứng đầu về khối lượng giao dịch tại Mỹ và năm 2024 tiếp tục nâng cao thị phần giao dịch giao ngay và phái sinh tại Mỹ. Khi đối thủ FTX sụp đổ năm 2022, vị thế của Coinbase tại Mỹ càng vững chắc.
Động lực cạnh tranh
Năm năm qua có vài thay đổi đáng chú ý:
-
Thị phần nền tảng giao dịch chuyển từ tập trung sang phân tán, sau sự cố FTX năm 2022, thị phần Binance từng tăng từ 48,7% (Q1) lên 66,7% (Q4), sau đó thị phần bắt đầu phân hóa, Bybit, OKX, Bitget... thị phần bắt đầu tăng, cạnh tranh gay gắt hơn.
-
Áp lực tuân thủ tăng khiến phân hóa khu vực—thị trường nội địa Mỹ giảm đối thủ (chỉ còn Coinbase, Kraken... vài công ty), trong khi các nền tảng châu Á nổi lên (như Upbit tại Hàn Quốc, Gate tại Đông Nam Á);
3.4 Dự báo quy mô và tốc độ tăng trưởng ngành trong 5–7 năm tới
Nhìn về 5-7 năm tới, ngành giao dịch mã hóa có tiềm năng tiếp tục tăng trưởng, nhưng tốc độ tăng trưởng phụ thuộc vào nhiều yếu tố và giả định tình huống. Các báo cáo nghiên cứu ngành (từ Skyquest/ResearchAndMarkets/Fidelity/Grand View Research) dự đoán chung rằng thị trường mã hóa sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng kép hàng năm hai chữ số. Trong kịch bản cơ sở (giả định môi trường vĩ mô ổn định, môi trường quản lý không xấu đi nghiêm trọng), vốn hóa thị trường mã hóa toàn cầu có thể tăng từ khoảng hơn 3 nghìn tỷ USD hiện nay lên mức 10 nghìn tỷ USD vào năm 2030, quy mô giao dịch cũng sẽ tăng mạnh, nhưng do thị trường dần trưởng thành, biến động có thể đồng thời giảm, tốc độ tăng khối lượng giao dịch có thể thấp hơn tốc độ tăng vốn hóa, dự kiến tăng trưởng hàng năm khoảng 15%.
Các yếu tố tăng trưởng chính của ngành mã hóa bao gồm:
-
Xu hướng giá tài sản: Nếu các tài sản hàng đầu như Bitcoin tiếp tục lập mức cao mới, sẽ kéo toàn bộ thị trường đi lên, giá tăng và biến động tăng sẽ kích thích hoạt động giao dịch, từ đó khuếch đại khối lượng giao dịch.
-
Thâm nhập phái sinh: Thị phần thị trường phái sinh đã đạt khoảng 75%, dự kiến sẽ tiếp tục mở rộng. Ví dụ nhà đầu tư tổ chức ưa thích các công cụ phòng ngừa rủi ro như kỳ hạn, nhà đầu tư cá nhân cũng có thể dần chấp nhận giao dịch đòn bẩy, điều này sẽ khuếch đại quy mô giao dịch tổng thể. Chúng tôi giả định đến năm 2030 tỷ lệ phái sinh tăng lên 85%, sẽ làm tăng thêm khoảng 1,2 lần khối lượng giao dịch tổng thể.
-
Chính thức tham gia của tổ chức: Nếu thêm nhiều tổ chức tài chính truyền thống (quản lý tài sản, ngân hàng...) bước vào thị trường mã hóa, có thể mang lại vốn mới lên nghìn tỷ USD. Ví dụ việc phê duyệt thêm nhiều loại ETF và cho phép tổ chức tham gia (hiện vẫn có nhiều tổ chức không được phép nắm giữ trực tiếp tài sản mã hóa, bao gồm cả cổ phần ETF), phân bổ quỹ chủ quyền... sẽ đáng kể mở rộng độ sâu thị trường. Điều này sẽ thúc đẩy đồng thời tăng trưởng khối lượng giao dịch và nhu cầu lưu ký. Fidelity và các bên khác dự đoán trong vài năm tới, vốn tổ chức có thể khiến vốn hóa thị trường mã hóa tăng hàng nghìn tỷ USD mỗi năm.
-
Rõ ràng hóa quản lý: Khung quản lý minh bạch sẽ giảm lo ngại tham gia thị trường, thu hút thêm người tham gia. Trong kịch bản lạc quan, các nền kinh tế chính đều thiết lập quản lý hợp lý (ví dụ các nền kinh tế phát triển rộng rãi cấp phép, hợp pháp hóa và mở rộng ETF...), cơ sở người dùng và mức độ hoạt động đều tăng; trong kịch bản bi quan nếu quản lý siết chặt (như hạn chế ngân hàng hỗ trợ, yêu cầu vốn nghiêm ngặt), thị trường có thể tăng trưởng bị hạn chế hoặc thậm chí đình trệ. Từ tình hình hiện tại, với việc thông qua chính thức Đạo luật stablecoin Genius của Mỹ và Clarity tại Hạ viện, hiệu ứng mẫu mực có thể dần lan tỏa đến các nền kinh tế phát triển, hy vọng rõ ràng hóa chính sách mã hóa trong tương lai.
Phân tích kịch bản: Chúng ta có thể xây dựng ba kịch bản để dự đoán quy mô ngành 2025-2030:
-
Kịch bản cơ sở: Giả định môi trường vĩ mô ổn định, các quốc gia chính thống ban hành quy định thân thiện nhưng thận trọng, tài sản mã hóa dần được nhiều nhà đầu tư chấp nhận. Tăng trưởng vốn hóa hàng năm khoảng 15%, tăng trưởng khối lượng giao dịch khoảng 12%. Đến năm 2030, khối lượng giao dịch toàn cầu hàng năm có thể đạt khoảng 300 nghìn tỷ USD, quy mô doanh thu ngành (phí giao dịch) tăng theo khối lượng giao dịch. Thị phần các nền tảng hợp pháp hàng đầu như Coinbase ổn định hoặc tăng nhẹ. Trong kịch bản này, ngành phát triển khỏe mạnh nhưng không xuất hiện bong bóng điên rồ.
-
Kịch bản lạc quan: Giả định xảy ra sự bùng nổ lớn kiểu "tài chính internet": các nền kinh tế chính (đặc biệt là Mỹ) hoàn toàn làm rõ quy định ngành, các tổ chức và doanh nghiệp lớn ồ ạt tham gia, công nghệ mã hóa được ứng dụng rộng rãi (ví dụ quy mô và tỷ lệ áp dụng DeFi nhảy vọt). Giá tài sản tăng vọt (ví dụ Bitcoin có thể chạm mức triệu USD vào năm 2030, ARK Invest có triển vọng dài hạn này), tăng trưởng vốn hóa hàng năm trên 20%, tốc độ tăng khối lượng giao dịch có thể đạt 25%. Theo diễn giải này, tổng khối lượng giao dịch năm 2030 có thể cao tới 600-800 nghìn tỷ USD. Các gã khổng lồ hợp pháp như Coinbase thu lợi nhuận khổng lồ trong tăng trưởng bùng nổ, trần ngành tăng mạnh.
-
Kịch bản bi quan: Giả định môi trường vĩ mô bất lợi hoặc quản lý cản trở nghiêm trọng: ví dụ các quốc gia chính ban hành hạn chế nghiêm ngặt, tài sản mã hóa ảm đạm và dao động dài hạn. Quy mô ngành có thể dậm chân tại chỗ hoặc chỉ tăng nhẹ, thậm chí có năm suy giảm. Trường hợp xấu nhất, tốc độ tăng khối lượng giao dịch giảm xuống một chữ số hoặc đình trệ và suy giảm, đến năm 2030 tổng khối lượng giao dịch có thể vẫn dao động ở mức 100-150 nghìn tỷ. Thị phần các sàn giao dịch hợp pháp như Coinbase có thể tăng (vì các nền tảng xám bị siết chặt, loại bỏ hoặc thu hẹp thị phần), nhưng tốc độ tăng trưởng quy mô kinh doanh tuyệt đối hạn chế.
Tổng thể, tác giả nghiêng về triển vọng cơ sở hơi thiên về lạc quan: trong 5-7 năm tới, ngành giao dịch mã hóa có thể tiếp tục tăng trưởng trong biến động chu kỳ, quy mô tổng thể tăng dần hàng năm. Người dùng mã hóa và tập đoàn công nghiệp đã trở thành lực lượng không thể xem nhẹ trong mắt các thế lực chính trị toàn cầu, cũng là một trong những trợ lực chính giúp Đảng Cộng hòa lật đổ Đảng Dân chủ trong bầu cử tổng thống Mỹ 2024. Sau trận chiến này, Đảng Dân chủ, cần hợp tác lưỡng đảng thúc đẩy các dự luật mã hóa, thái độ rõ ràng chuyển sang ôn hòa, trong các đạo luật Genius (đã có hiệu lực tại cả hai viện) và Clarity (Hạ viện) được thông qua tại nghị viện, nhiều nghị sĩ Đảng Dân chủ cũng bỏ phiếu thuận.
4. Kinh doanh và dòng sản phẩm
Hiện tại, hoạt động kinh doanh của Coinbase đa dạng, nguồn thu chính có thể chia thành hai mảng lớn là giao dịch và đăng ký/dịch vụ, bao gồm nhiều dòng sản phẩm.
Dưới đây tóm tắt từng hoạt động kinh doanh chính về mô hình, chỉ số cốt lõi, đóng góp doanh thu, khả năng sinh lời và kế hoạch tương lai:
-
Kinh doanh môi giới (giao dịch cá nhân): Đây là hoạt động khởi nguyên và cốt lõi của Coinbase, tức cung cấp dịch vụ mua bán tài sản mã hóa cho cá nhân. Mô hình, Coinbase đóng vai trò môi giới và nền tảng khớp lệnh, người dùng có thể mua bán tiền mã hóa một cú nhấp qua App hoặc web. Coinbase thu phí giao dịch cao từ giao dịch cá nhân (trước đây theo 0,5% giá trị giao dịch cộng phí cố định, sau 2022 chuyển sang chênh lệch và biểu phí bậc thang, xem PS bên dưới). Do đó, khách hàng cá nhân đóng góp phần lớn doanh thu giao dịch trước đây của công ty. Ví dụ năm 2021, khối lượng giao dịch cá nhân chiếm khoảng 32% tổng lượng nhưng đóng góp doanh thu lên tới khoảng 95% (năm 2024 giảm xuống 54%). Chỉ số cốt lõi bao gồm số lượng người dùng giao dịch hàng tháng (MTU), khối lượng giao dịch trung bình đầu người và mức phí giao dịch. MTU từng đạt đỉnh 11,2 triệu trong thị trường tăng giá 2021; năm 2022-2023 do thị trường ảm đạm, MTU giảm xuống mức 7 triệu. Hoạt động giao dịch cá nhân có khả năng sinh lời mạnh, trong thị trường tăng giá, doanh thu phí giao dịch đẩy tỷ suất lợi nhuận ròng công ty lên cao (tỷ suất lợi nhuận ròng 46% năm 2021, gần một năm qua là 42,7%). Tuy nhiên, trong thị trường gấu khối lượng giao dịch thu hẹp, doanh thu hoạt động này giảm mạnh (doanh thu giao dịch cá nhân năm 2022 giảm ~66% so với cùng kỳ), kéo lùi lợi nhuận tổng thể. PS: "Chênh lệch" (spread) trong giao dịch khách hàng cá nhân được thu trong các loại giao dịch như "mua/bán một cú nhấp / Simple / Convert / tiêu dùng bằng thẻ", chỉ việc ẩn phí trong báo giá tài sản—giá mua đưa cho bạn hơi cao hơn giá thị trường, giá bán hơi thấp hơn giá thị trường, khoản chênh lệch này là "chênh lệch (spread)". Cách thu phí giao dịch Advanced (đặt lệnh/mua lệnh) thì sử dụng biểu phí bậc thang, khối lượng giao dịch 30 ngày qua càng lớn, phí maker và taker càng thấp.
-
Kế hoạch tương lai: Coinbase đang phong phú hóa sản phẩm cá nhân để tăng tính gắn bó người dùng, ví dụ ra mắt dịch vụ thành viên Coinbase One (cung cấp hạn mức miễn phí, v.v.), tiếp tục niêm yết token mới (năm 2024 thêm 48 tài sản giao dịch, bao gồm memecoin hot để thu hút lưu lượng), cải thiện trải nghiệm người dùng (giao diện đơn giản hơn, nội dung giáo dục...). Công ty cũng đang khám phá các chức năng như giao dịch xã hội, đầu tư tự động... Với sự phục hồi thị trường, giao dịch cá nhân vẫn sẽ là nền tảng doanh thu, tăng trưởng phụ thuộc vào sức hút thị trường mã hóa và tăng thị phần Coinbase.
-
-
Giao dịch chuyên nghiệp và kinh doanh môi giới tổ chức: Mảng này bao gồm dịch vụ giao dịch cho khách hàng cá nhân giàu có và tổ chức, như Coinbase Prime và Coinbase Pro (hiện đã tích hợp thành nền tảng thống nhất). Mô hình, các nền tảng chuyên nghiệp này cung cấp thanh khoản sâu, phí thấp hơn và truy cập API... để thu hút người giao dịch lớn và nhà tạo lập thị trường. Khối lượng giao dịch tổ chức chiếm tới 80-90% (ví dụ năm 2024 khối lượng giao dịch tổ chức đạt 941 tỷ, chiếm 81% tổng lượng), nhưng phí chỉ vài phần vạn đến phần ngàn, nên đóng góp doanh thu trực tiếp tương đối hạn chế (doanh thu giao dịch tổ chức năm 2024 chỉ chiếm khoảng 10% doanh thu giao dịch). Tuy nhiên, lợi ích gián tiếp từ kinh doanh tổ chức rất đáng kể: tổ chức thường để lại lượng lớn tài sản trên Coinbase để lưu ký và tham gia đặt cược... từ đó đóng góp phí lưu ký, thu nhập lãi... Ngoài ra, có tổ chức hoạt động giúp nền tảng có lợi thế về thanh khoản và báo giá, thuận lợi cho trải nghiệm giao dịch người dùng cá nhân. Về chỉ số cốt lõi, số lượng khách hàng tổ chức và quy mô tài sản lưu ký (AUC) là trọng tâm. AUC của Coinbase từng đạt đỉnh 278 tỷ USD Q4/2021, sau đó theo thị trường giảm xuống 80,3 tỷ cuối 2022, phục hồi lên khoảng 145 tỷ cuối 2023, bước vào 2025, dịch vụ lưu ký tổ chức duy trì đà mạnh: AUC trung bình Q1/2025 đạt 212 tỷ USD, tăng 25 tỷ so với quý trước, Q2 lập kỷ lục mới, đạt 245,7 tỷ. Về khả năng sinh lời, lợi nhuận trực tiếp từ giao dịch tổ chức tuy không cao, nhưng có thể mang lại doanh thu khác từ dịch vụ lưu ký/tài trợ...
-
Kế hoạch tương lai: Coinbase đang nỗ lực phát triển phái sinh để đáp ứng nhu cầu tổng hợp của tổ chức, năm 2023 ra mắt sản phẩm kỳ hạn vĩnh viễn tại nước ngoài, tại Mỹ thông qua công ty con Broker đạt được tư cách nhà môi giới kỳ hạn, bắt đầu cung cấp kỳ hạn Bitcoin và Ethereum cho tổ chức Mỹ. Ngoài ra, Coinbase thành lập bộ phận Coinbase Asset Management (tái cấu trúc từ việc mua lại quản lý tài sản One River năm 2023), lên kế hoạch phát hành sản phẩm đầu tư mã hóa như ETF, chỉ số rổ... để tăng mức độ tham gia của tổ chức. Để tăng cường bảng sản phẩm phái sinh mã hóa, Coinbase tuyên bố mua lại sàn giao dịch quyền chọn mã hóa hàng đầu toàn cầu Deribit cuối năm 2024. Thương vụ trị giá khoảng 2,9 tỷ USD, bao gồm 700 triệu USD tiền mặt và 11 triệu cổ phiếu thường loại A Coinbase. Đây là một trong những thương vụ sáp nhập lớn nhất ngành mã hóa, nhằm nhanh chóng nâng cao vị thế và quy mô kinh doanh của Coinbase trên thị trường phái sinh mã hóa toàn cầu. Deribit với tư cách là nền tảng quyền chọn dẫn đầu ngành, năm 2024 khối lượng giao dịch đạt 1,2 nghìn tỷ USD, tăng 95% so với năm trước. Thông qua tích hợp Deribit, Coinbase ngay lập tức giành thị phần dẫn đầu trên thị trường quyền chọn Bitcoin và Ethereum (thị phần quyền chọn Bitcoin của Deribit vượt 87%). Thương vụ này tiếp tục mở rộng và bổ sung bảng sản phẩm phái sinh Coinbase (bao gồm quyền chọn, kỳ hạn và hợp đồng vĩnh viễn), củng cố vị trí nền tảng ưu tiên hàng đầu cho tổ chức bước vào lĩnh vực mã hóa.
-
-
Dịch vụ lưu ký và ví: Coinbase Custody là dịch vụ lưu ký hợp pháp hàng đầu ngành, chủ yếu cung cấp lưu trữ lạnh cho nhà đầu tư tổ chức. Mô hình kinh doanh lưu ký chủ yếu thu phí lưu ký (phí hàng năm điển hình là vài điểm cơ bản tài sản lưu ký) và phí rút tiền. Tính đến 2024, tài sản được lưu ký của Coinbase chiếm 12,2% vốn hóa thị trường mã hóa toàn cầu. Đặc biệt sau khi các sản phẩm lớn như Grayscale chọn Coinbase làm bên lưu ký, uy tín càng được nâng cao. Mặc dù doanh thu lưu ký trong báo cáo tài chính được gộp vào danh mục "đăng ký và dịch vụ" và quy mô không lớn (142 triệu USD chiếm 2,2% tổng doanh thu 6,564 tỷ USD năm đó), nhưng ý nghĩa chiến lược rất lớn: lưu ký đảm bảo an toàn tài sản khách hàng giàu có, hỗ trợ họ thực hiện giao dịch lớn trên sàn. Ngoài ra, dịch vụ ví (Coinbase Wallet) với tư cách là ứng dụng ví tự lưu ký, mặc dù không trực tiếp tạo doanh thu, nhưng giúp hoàn thiện hệ sinh thái, thu hút người dùng giao dịch trên chuỗi như DeFi... Về khả năng sinh lời, bản thân dịch vụ lưu ký có tỷ suất lợi nhuận cao (gần như thuần lợi nhuận ngoại trừ chi phí vận hành an ninh tương đối cố định), đồng thời phối hợp với kinh doanh giao dịch, những năm gần đây tăng trưởng ổn định (Q4/2024, doanh thu phí lưu ký đạt 43 triệu USD, tăng 36% so với quý trước) cung cấp nguồn doanh thu phí ổn định hơn cho công ty.
-
Kế hoạch tương lai: Coinbase sẽ tiếp tục đầu tư nâng cao an ninh công nghệ lưu ký, đáp ứng yêu cầu quản lý (như Custody Trust được quản lý theo giấy phép tín thác New York). Đồng thời lên kế hoạch mở rộng dịch vụ lưu ký sang nhiều loại tài sản và khu vực hơn, như hỗ trợ dịch vụ đặt cược tổ chức, lưu ký cho ETF (2024 Coinbase được chọn làm bên lưu ký cho nhiều ETF Bitcoin giao ngay).
-
-
Doanh thu đăng ký và dịch vụ (đặt cược, lãi USDC...): Đây là mảng thu nhập đa dạng được Coinbase chú trọng phát triển trong những năm gần đây. Bao gồm chủ yếu:
-
Dịch vụ đặt cược (Staking): Người dùng ủy quyền tham gia đặt cược blockchain thông qua Coinbase, nhận thưởng khối, Coinbase thu hoa hồng (thường khoảng 15%). Đặt cược mang lại thu nhập thụ động cho người dùng, nền tảng hưởng phần chia. Từ 2021, sau khi các đồng chính như Ethereum mở đặt cược, doanh thu này tăng trưởng nhanh.
-
Thu nhập lãi từ stablecoin (USDC): Thu nhập lãi từ USDC đã trở thành phần quan trọng trong doanh thu Coinbase những năm gần đây. Năm 2023, khi lãi suất tăng và quy mô dự trữ USDC mở rộng, Coinbase thu khoảng 695 triệu USD từ lãi dự trữ USDC (chiếm khoảng 22% tổng doanh thu năm đó, cao hơn đáng kể so với往年). Bước vào 2024, do lãi suất thị trường USDC và lưu lượng lưu thông tiếp tục tăng, doanh thu lãi liên quan USDC cả năm tăng lên khoảng 910 triệu USD, tăng 31% so với 2023. Năm 2024, thu nhập lãi USDC chiếm khoảng 14% tổng doanh thu công ty, tỷ lệ giảm nhưng giá trị tuyệt đối lập kỷ lục mới. Báo cáo Q2/2025 cho thấy, thu nhập lãi stablecoin của Coinbase đã đạt 333 triệu, chiếm 22,2% doanh thu quý. Loại thu nhập lãi ổn định này chủ yếu đến từ thỏa thuận chia sẻ với Circle: hai bên chia 50-50 thu nhập lãi từ dự trữ USDC, và mọi lãi suất từ USDC lưu trữ trên nền tảng Coinbase đều thuộc về Coinbase 100%. Do đó, lãi USDC đã trở thành hoạt động đơn lẻ tăng trưởng nhanh nhất và quy mô lớn nhất trong mảng đăng ký và dịch vụ của Coinbase, cung cấp nguồn thu thường xuyên ngoài phí giao dịch.
-
Các dịch vụ đăng ký khác: Bao gồm Coinbase Earn (xem nội dung học để nhận thưởng), hoàn phí giao dịch thẻ ghi nợ Coinbase Card, và doanh thu từ dịch vụ hạ tầng blockchain Coinbase Cloud... Những cái này hiện quy mô nhỏ, nhưng có phối hợp kinh doanh, phù hợp với định hướng xây dựng nền tảng mã hóa tổng hợp của công ty. Ví dụ Coinbase Cloud cung cấp nút, giao diện sàn cho tổ chức và nhà phát triển, năm 2024 hỗ trợ ra mắt nhiều dự án mạng blockchain, về lâu dài có thể trở thành hoạt động kiểu "AWS của lĩnh vực mã hóa".
-
Tỷ lệ doanh thu mảng đăng ký và dịch vụ đã tăng từ dưới 5% năm 2019 lên hiện tại 40~50%, trở thành nguồn thu ổn định cho công ty khi giao dịch ảm đạm. Về tỷ suất lợi nhuận gộp, do chủ yếu là lãi và phí, chi phí rất thấp, tỷ suất lợi nhuận gộp gần 90%. Tương lai Coinbase sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng kinh doanh đăng ký, ví dụ ra mắt thêm gói đăng ký cho người dùng tần suất cao, mở rộng các loại tài sản hỗ trợ đặt cược, sâu sắc hóa ứng dụng toàn cầu USDC (bao gồm sử dụng USDC làm ký quỹ giao dịch kỳ hạn Mỹ, v.v.). Mảng này có tiềm năng trở thành "bộ ổn định" quan trọng giúp công ty chống lại biến động thị trường giao dịch.
-
Năm 2023, Coinbase và Circle tăng cường hợp tác chiến lược, điều chỉnh lớn mô hình vận hành chung trung tâm Centre (cơ quan quản trị chung sáng tạo bởi hai bên). Trước hết, Coinbase lần đầu tiên nhận được cổ phần công ty Circle, trở thành một trong những cổ đông thiểu số. Theo tiết lộ, Circle mua lại cổ phần trị giá khoảng 210 triệu USD cổ phần còn lại 50% Consortium Centre do Coinbase nắm giữ, đổi lại Coinbase nhận cổ phần Circle tương ứng giá trị. Thương vụ này nâng cao tỷ lệ sở hữu của Coinbase tại Circle (tỷ lệ cụ thể không công bố, nhưng trao cho Coinbase lợi ích kinh tế và tiếng nói nhất định). Tiếp đó, Consortium Centre quản trị USDC tuyên bố giải tán, quyền phát hành và quản trị USDC chuyển sang Circle chịu trách nhiệm riêng. Mặc dù Circle tiếp quản toàn bộ quản lý USDC, ảnh hưởng của Coinbase trong hệ sinh thái USDC với tư cách cổ đông và đối tác quan trọng反而 tăng: theo thỏa thuận mới, Coinbase có quyền tham gia thực chất và phủ quyết khi liên quan đến chiến lược và hợp tác lớn của USDC. Ví dụ, Coinbase có quyền phủ quyết một phiếu với mối quan hệ đối tác mới của USDC do
-
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Mint Ventures
