WSJ: Tiền ổn định là sự đổi mới, hay chỉ là phiên bản hiện đại của hệ thống "ống dẫn" tài chính thế kỷ 19?

Nguyên bản: WSJ

Biên dịch: Odaily Star Daily Golem

Ổn định tệ: "Ngân hàng hẹp" thời đại mới

Washington một lần nữa hứa hẹn tái tạo tiền tệ bằng mã nguồn, và sức ép chính trị đằng sau Đạo luật Genius vừa được Mỹ thông qua đã thổi bùng lên giấc mơ lặp đi lặp lại rằng công nghệ cuối cùng có thể loại bỏ sự bất ổn cốt lõi trong lĩnh vực tài chính. Dù lời hứa này rất hấp dẫn, thực tế lại tàn khốc: chúng ta có thể hiện đại hóa tiền tệ, nhưng vẫn đang vận chuyển nó qua những "ống dẫn" được xây dựng từ thế kỷ 19.

Tư tưởng đẹp đẽ này phần nào bắt nguồn từ sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley năm 2023. Đây không phải là rắc rối mới do các khoản vay dưới chuẩn hay sản phẩm phái sinh kỳ lạ gây ra, mà là sự lặp lại của vấn đề cổ xưa nhất trong ngành ngân hàng: chênh lệch kỳ hạn (maturity mismatch). Người gửi tiền, đặc biệt là những người không được bảo hiểm, có thể rút tiền theo nhu cầu, nhưng ngân hàng lại đầu tư dài hạn. Khi lãi suất tăng mạnh và niềm tin sụp đổ, người dùng đồng loạt rút tiền, tài sản bị bán tháo với giá rẻ, chính phủ lại buộc phải can thiệp.

"Ngân hàng hẹp" từng được xem là giải pháp — một tổ chức chỉ nắm giữ tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn. (Ghi chú Odaily: Khái niệm "ngân hàng hẹp" xuất hiện lần đầu vào những năm 1930 sau Đại suy thoái tại Mỹ, là mô hình ngân hàng chỉ nhận tiền gửi và đầu tư toàn bộ hoặc gần như toàn bộ vào các tài sản siêu thanh khoản, siêu an toàn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn hoặc dự trữ tại ngân hàng trung ương)

Dù mức độ an toàn cao, "ngân hàng hẹp" thiếu năng động, không tạo ra tín dụng, không cho vay, cũng không thúc đẩy tăng trưởng.

Ổn định tệ chính là phiên bản tái tạo của "ngân hàng hẹp" trong thời đại công nghệ: các token kỹ thuật số tư nhân được neo giá với đô la Mỹ và tuyên bố được đảm bảo bằng dự trữ thanh khoản tương ứng một-một. Ví dụ như Tether và USDC tuyên bố cung cấp khoản gửi có thể lập trình, không biên giới, chống sửa đổi, đồng thời giảm gánh nặng quản lý.

Nhưng gỡ bỏ lớp vỏ kỹ thuật bóng bẩy, sự mong manh cũ kỹ của tài chính vẫn tồn tại — những token này vẫn hoàn toàn phụ thuộc vào niềm tin. Dự trữ thường thiếu minh bạch, bên giữ tài sản có thể ở ngoài lãnh thổ, kiểm toán mang tính lựa chọn, còn việc hoàn vốn vẫn chỉ là một lời hứa.

Vì vậy, khi niềm tin lung lay, cả hệ thống sẽ sụp đổ. Ổn định tệ TerraUSD sụp đổ vào năm 2022 vì cố duy trì tỷ giá với đô la Mỹ bằng thuật toán thay vì dự trữ thật. Giá trị của nó phụ thuộc vào một token khác có thể chuyển đổi được là Luna. Khi lòng tin tan vỡ, nhà đầu tư đổ xô đổi lại TerraUSD, bán tháo lượng lớn Luna ra thị trường. Vì không có tài sản đảm bảo đáng tin cậy và tình hình leo thang nhanh chóng, cả hai token đều sụp đổ trong vài ngày. Ngoài trường hợp cực đoan này, ngay cả những ổn định tệ được cho là "được đảm bảo đầy đủ" ngày nay cũng dao động về giá khi thị trường đặt câu hỏi về tính xác thực phía sau dự trữ của chúng.

Đạo luật Genius củng cố "đặc quyền quá mức" của đô la Mỹ

Đạo luật Genius là thành quả của Washington nhằm thiết lập trật tự cho ổn định tệ. Nó tạo ra danh mục chính thức "ổn định tệ thanh toán", cấm phát hành ổn định tệ trả lãi nhằm nhấn mạnh giá trị sử dụng thay vì đầu cơ, yêu cầu phát hành phải được đảm bảo đầy đủ bằng tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc. Người phát hành phải được cấp phép, đăng ký tại Mỹ và tuân thủ chế độ chứng nhận mới. Các bên nước ngoài phải được cấp phép tại Mỹ và tuân thủ quy định Mỹ, nếu không sẽ bị loại khỏi.

Ưu điểm của đạo luật rất rõ ràng: không có thuật toán phức tạp, không yếu tố ngẫu nhiên chưa được quản lý, không kết hợp chức năng đầu cơ với chức năng thanh toán. Nó mang lại sự bảo vệ người tiêu dùng, ưu tiên hoàn vốn trong phá sản, và cam kết tiết lộ dự trữ hàng tháng. Các học giả từng chỉ trích sự hỗn loạn trong lĩnh vực tiền mã hóa cuối cùng cũng đạt được điều họ mong muốn.

Nhưng rõ ràng không đồng nghĩa với an toàn. Đạo luật chính thức định danh ổn định tệ là "ngân hàng hẹp". Điều này có nghĩa là ổn định tệ sẽ không gặp chênh lệch kỳ hạn, nhưng cũng loại bỏ trung gian tín nhiệm — cỗ máy cốt lõi của ngành tài chính (biến tiết kiệm thành đầu tư), khiến nguồn vốn phòng rủi ro trở thành vốn chết.

Đồng thời, đạo luật vẫn để lại khe hở chiến lược. Các nhà phát hành có quy mô tài sản dưới 10 tỷ đô la có thể chọn giám sát cấp bang, điều này khuyến khích lợi dụng chênh lệch quy định. Nếu xảy ra khủng hoảng, nhu cầu hoàn vốn ổn định tệ có thể gây ra việc bán tháo trái phiếu kho bạc, làm xáo trộn thị trường tài sản trú ẩn mà chúng dựa vào.

Một số nhà kinh tế cảnh báo rằng bằng cách neo ổn định tệ vào trái phiếu kho bạc, chúng ta chỉ đang chuyển rủi ro hệ thống sang một góc mới — dù góc đó được ủng hộ về mặt chính trị, nhưng chưa được kiểm nghiệm quy mô lớn về vận hành. Nhưng những người ủng hộ lại ca ngợi lợi ích địa chính trị. Luật pháp đảm bảo ổn định tệ neo giá với đô la Mỹ, được hỗ trợ bởi dự trữ đô la (như trái phiếu kho bạc) và được thanh toán qua các tổ chức Mỹ. Trong khi các ổn định tệ không phải đô la vẫn dậm chân tại chỗ, các token kỹ thuật số được Mỹ hậu thuẫn sẽ trở thành công cụ mặc định cho thanh toán toàn cầu, tiết kiệm và chuyển tiền xuyên biên giới.

Đây là điểm giao thoa giữa Hệ thống Bretton Woods và Thung lũng Silicon — một cuộc chơi quản lý nhằm mở rộng "đặc quyền quá mức" của đô la Mỹ vào thời đại internet. Đạo luật Genius có thể củng cố vị thế thống trị của đô la Mỹ mạnh hơn bất kỳ thỏa thuận hoán đổi tiền tệ nào của Cục Dự trữ Liên bang hay hiệp định thương mại nào.

Một lợi ích đáng chú ý khác là bằng cách cung cấp sự rõ ràng về quản lý, đạo luật có thể giúp đưa lại sáng tạo tiền mã hóa về Mỹ. Trong những năm gần đây, sự bất định pháp lý tại Mỹ đã khiến nhân tài và vốn blockchain chảy ra nước ngoài. Dù ổn định tệ còn nhiều điểm yếu, nó có thể trở thành điểm tựa để thử nghiệm tài chính kỹ thuật số rộng hơn diễn ra bên trong chứ không phải bên ngoài các định chế Mỹ.

Ổn định tệ không vượt qua được ngân hàng

Nhưng niềm tin không thể giao khoán cho mã nguồn. Nó được tạo ra bởi các định chế, kiểm toán và quy tắc. Mỉa mai thay, công nghệ blockchain - ra đời từ tinh thần phản kháng quản lý tài chính - giờ đây lại đang tìm kiếm tính hợp pháp bằng chính những thứ mà nó từng cố tránh: công bố thông tin và quản lý. Đạo luật Genius cung cấp sự rõ ràng này, nhưng cái giá phải trả đã hoàn toàn bộc lộ.

Trong lĩnh vực tài chính, như một câu chuyện ngụ ngôn, sức mạnh lớn thường che giấu sự mong manh còn lớn hơn. Nếu ổn định tệ thâm nhập sâu vào giao dịch hàng ngày, thì khi chúng thất bại, tác động sẽ không chỉ giới hạn trong thế giới mã hóa — nó sẽ trở thành vấn đề chung mà các hộ gia đình, doanh nghiệp và người nộp thuế phải đối mặt.

Đạo luật cũng mở đường cho các tập đoàn công nghệ lớn hoặc tập đoàn thương mại tham gia lĩnh vực thanh toán dưới các quy định tương đối lỏng lẻo, dấy lên lo ngại về quyền riêng tư, cạnh tranh và độ tập trung thị trường trong hạ tầng kỹ thuật số đô la do quy mô chứ không phải an toàn chi phối.

Dù liên tục được thổi phồng, ổn định tệ không vượt qua được ngân hàng. Chúng chỉ sao chép mâu thuẫn của ngân hàng dưới hình thức mới. Tầm nhìn thực sự của blockchain là chấm dứt sự phụ thuộc vào niềm tin. Nhưng giờ đây, chúng ta lại đang tăng gấp đôi sự phụ thuộc vào niềm tin dưới sự giám sát của liên bang.

Tiền bạc vẫn là một thỏa thuận xã hội: lời hứa rằng ai đó ở đâu đó sẽ bù đắp tổn thất của bạn. Bao nhiêu mã nguồn hay tài sản đảm bảo cũng không thể loại bỏ nhu cầu về tính tin cậy của lời hứa này. Đồng thời, bất kỳ hành động quản lý nào cũng không thể xóa bỏ sự đánh đổi căn bản trong tài chính: an toàn luôn đi kèm với chi phí hiệu quả. Nếu quên điều này, chúng ta sẽ chuốc lấy cuộc khủng hoảng tiếp theo.

Ổn định tệ đóng gói lại rủi ro cũ dưới danh nghĩa đổi mới. Nguy hiểm không nằm ở việc chúng là gì, mà ở việc chúng ta giả vờ chúng không phải là gì.