Từ mAsset đến xStocks: Hành trình năm năm của việc mã hóa cổ phiếu Mỹ
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Từ mAsset đến xStocks: Hành trình năm năm của việc mã hóa cổ phiếu Mỹ
Lần này, liệu chứng khoán Mỹ được token hóa có thể tiến xa hơn không?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tháng 7 năm 2025, Robinhood công bố người dùng có thể giao dịch cổ phiếu Mỹ trên chuỗi Arbitrum 24/7; Bybit và Kraken thông báo niêm yết xStocks do nền tảng token hóa tài sản tuân thủ quy định Thụy Sĩ Backed Finance cung cấp; Coinbase thậm chí đã nộp đơn lên SEC xin phát hành chứng khoán được mã hóa. Thị trường lập tức sôi động, việc giao dịch cổ phiếu Mỹ trên blockchain trở thành tâm điểm chú ý của người dùng.
Đây có phải là lần đầu tiên cổ phiếu Mỹ được đưa lên blockchain?
Ngay từ mùa hè DeFi năm 2020, Mirror Protocol đã ra mắt tài sản tổng hợp mAssets trên chuỗi Terra, cho phép người dùng "sở hữu" Apple, Tesla và các cổ phiếu Mỹ khác mà không cần KYC hay mở tài khoản môi giới. Thời điểm đó Mirror đầy tự tin nhưng cuối cùng tan thành mây khói sau sự sụp đổ của Luna và cuộc trấn áp mạnh tay từ SEC.
Sau 5 năm, các sản phẩm thế hệ mới như xStocks đang quay trở lại. So với Mirror ngày xưa, chúng khác biệt như thế nào về cấu trúc tài sản, tính tuân thủ và stack công nghệ? Lần này, liệu việc token hóa cổ phiếu Mỹ có thể đi xa hơn?
1. So sánh cấu trúc tài sản: Từ ánh xạ trên chuỗi đến neo thực tế
mAsset của Mirror Protocol về bản chất là một sản phẩm giá cả tổng hợp (synthetic asset) trên chuỗi. Nó không đại diện cho bất kỳ quyền sở hữu hay quyền lợi tài sản nào ngoài đời thực, mà chỉ đồng bộ giá cổ phiếu thật qua oracles, mô phỏng bằng hợp đồng thông minh một tài sản "gắn giá nhưng tách rời tài sản gốc". Việc phát hành mAssets phụ thuộc vào stablecoin thuật toán UST được thế chấp quá mức. Khi cơ chế ổn định底层 gặp rủi ro hệ thống – như sự kiện sụp đổ hệ sinh thái Terra tháng 5/2022 (UST mất neo), toàn bộ hệ thống tài sản ngay lập tức rơi vào phản ứng dây chuyền mất giá trị hoàn toàn. Vấn đề cốt lõi ở đây là nó chỉ neo "giá", chứ không neo "quyền lợi" hay "tài sản", về bản chất gần giống phái sinh hơn là bằng chứng sở hữu.
Trái lại, xStocks sử dụng cấu trúc neo tài sản hoàn toàn khác. Được khởi xướng bởi tổ chức tuân thủ quy định Thụy Sĩ Backed Assets, cấu trúc tài sản rõ ràng và có thể kiểm chứng ngoài chuỗi: trước tiên mua cổ phiếu thật thông qua các công ty môi giới như Interactive Brokers, sau đó gửi giữ tại các tổ chức giám hộ được quản lý như Clearstream, InCore Bank, Maerki Baumann. Việc tạo token theo nguyên tắc "mua trước, đưa lên chuỗi sau", mỗi token xStock tương ứng với một vị thế cổ phiếu thật, đảm bảo tỷ lệ 1:1 giữa mỗi token và vị thế ngoài đời. Nói cách khác, mỗi giao dịch mua trên chuỗi đều được đảm bảo bằng một giao dịch cổ phiếu thật phía sau.
Các token xStocks được phát hành theo chuẩn SPL trên chuỗi công cộng Solana, hỗ trợ giao dịch 24/7 và thanh toán tức thì, phá vỡ rào cản về ngày làm việc và giờ giao dịch của thị trường chứng khoán truyền thống. Quan trọng hơn, so với sự mong manh lộ rõ của các hệ thống tài sản tổng hợp DeFi như Mirror trong điều kiện thị trường cực đoan, cấu trúc tài sản của xStocks – với tài sản thật, giám hộ tuân thủ và cơ chế kiểm toán được trên chuỗi – đã thoát khỏi hình ảnh bong bóng dễ vỡ của tài sản tổng hợp DeFi.
2. So sánh logic tuân thủ: Từ vùng xám đến ưu tiên tuân thủ
Mirror Protocol ra đời đúng thời điểm bùng nổ DeFi năm 2020, khi hệ sinh thái blockchain còn thiếu vắng quản lý và tràn ngập thử nghiệm. Lúc đó KYC/AML chưa phổ biến, ngược lại mô hình mặc định là giao dịch ẩn danh, không kiểm duyệt, không biên giới. Chính trong bối cảnh đó Mirror ra đời, người dùng có thể鑄造 mAssets bằng cách thế chấp UST hoặc LUNA mà không cần xác minh danh tính, tự do giao dịch các tài sản ánh xạ TSLA, AAPL,... để đạt được khả năng giao dịch cổ phiếu Mỹ 24/7 cho người dùng toàn cầu.
Tuy nhiên, mô hình dựa trên tài sản tổng hợp + stablecoin thuật toán này thiếu quản lý và tài sản thật, đã gieo mầm họa cho tương lai. Năm 2022, sau khi LUNA/UST sụp đổ gây chấn động toàn cầu, SEC đã khởi kiện Mirror và Terraform Labs, chính thức định tính mAssets là "chứng khoán chưa đăng ký". Từ đó, tài sản tổng hợp trên chuỗi đối mặt với mùa đông quản lý, mô hình Mirror trở thành điển hình thất bại, đánh dấu sự kết thúc của thế hệ đầu tiên trong hành trình Web3 ánh xạ tài chính thế giới thực.
Hiện nay, các bên thúc đẩy xStocks như Kraken, Robinhood, Backed Finance đều là những thực thể kết hợp TradFi + Web3 có nguồn lực tuân thủ và nền tảng tài chính truyền thống. Kraken tuân thủ chỉ thị MiFID II của EU, Backed Assets và Dinari đều có giấy phép phát hành chứng khoán kỹ thuật số; giao dịch yêu cầu xác minh KYC/AML, quy trình thanh toán ngoài chuỗi có thể truy vết. Chủ tịch SEC mới của Mỹ năm 2025, ông Paul Atkins, gọi việc token hóa là "cuộc cách mạng số tài chính", xu hướng chính sách đang chuyển từ đàn áp sang định hướng.
Cần lưu ý rằng xStocks không phải là token cổ phần, mà là tài sản theo dõi dưới dạng trái phiếu, về bản chất gần hơn với stablecoin chuyển nhượng được + chứng từ thu nhập. Cấu trúc này dù giúp tránh được rào cản quản lý cao đối với đặc tính chứng khoán, nhưng cũng dẫn đến việc không có quyền biểu quyết hay tham gia quản trị công ty, việc chia cổ tức và phân phối phức tạp hơn, phải thông qua các thực thể trung gian (như công ty con PDSL tại Bermuda của Kraken). Ngoài ra, dù mô hình trái phiếu mang lại lợi thế tuân thủ về thuế và đăng ký (ví dụ: không thuế tem, có thể vô danh), nhưng khiến xStocks còn cách xa câu chuyện "sở hữu cổ phiếu Mỹ trên chuỗi", thậm chí một số người dùng nhận xét: "token cổ phiếu trên chuỗi giống như phiên bản bị cắt giảm chỉ để trốn thuế".
3. So sánh stack công nghệ: Hệ sinh thái khép kín vs tích hợp giao thức
Mirror Protocol xây dựng trên chuỗi Terra, hệ sinh thái chủ yếu phụ thuộc vào vòng lặp nội bộ của LUNA và UST. Dù lúc đó Terraswap và Anchor Protocol tương đối trưởng thành, nhưng hạn chế nằm ở hệ sinh thái đơn lẻ, khó đạt được hợp tác xuyên chuỗi.
Trong khi đó, xStocks chọn triển khai trên các chuỗi công suất cao đa chuỗi (như Arbitrum, Solana, Base), có khả năng lưu thông tài sản xuyên chuỗi, token xStocks có thể dùng để vay mượn, khai thác thanh khoản (LP mining) trong các giao thức DeFi trên Solana, từng bước tiến tới khả năng tổ hợp trên chuỗi.
Tuy nhiên trải nghiệm giao dịch xStocks vẫn tồn tại vấn đề thanh khoản thấp. Hiện tại, thanh khoản trên chuỗi tập trung rất cao vào một vài tài sản ít ỏi như TSLAx, SPYx,... nhiều nhóm giao dịch có số lượng giao dịch dưới 20, trượt giá nghiêm trọng, thiếu cơ chế hỗ trợ thanh khoản. Xét sâu hơn, xStocks vẫn thiếu cơ chế tích hợp sâu kiểu DEX perp, dẫn đến trải nghiệm giao dịch tổng thể vẫn kém rõ rệt so với sản phẩm hợp đồng hay CFD cổ phiếu Mỹ trên CEX, khó đáp ứng nhu cầu di chuyển lượng lớn hay giao dịch tần suất cao trong ngắn hạn.
-
Theo dữ liệu chuỗi defioasis, vào ngày ra mắt 30/6/2025, khối lượng giao dịch trên chuỗi là 1,338 triệu USD, số người dùng độc lập là 1.225, số giao dịch là 2.510;
-
Ngày 1/7 dù tăng mạnh, khối lượng lên 6,64 triệu USD, thêm 6.565 người dùng độc lập mới, số giao dịch tăng vọt lên 17.879, nhưng giao dịch vẫn tập trung ở một số ít tài sản.
-
Giao dịch chủ yếu tập trung ở TSLAx (1,71 triệu USD), SPYx (1,53 triệu USD), CRCLx (940.000 USD), phần lớn các tài sản khác giao dịch rất hạn chế, một số nhóm thanh khoản thậm chí bằng không, khó duy trì khớp lệnh hiệu quả.
4. Bức tranh hiện tại của hệ sinh thái token hóa cổ phiếu Mỹ
-
StableStocks: StableStocks là công ty CeDeFi chuyên về hệ sinh thái onchain stock, nỗ lực hoàn thiện vòng khép kín cho toàn bộ hệ sinh thái onchain stock. Hành trình token hóa của họ dựa trên hệ thống công ty môi giới tuân thủ tự xây dựng và công nghệ ánh xạ tài sản, nhằm trao cho người dùng khả năng đầu tư trực tiếp vào các cổ phiếu chất lượng tốt ngoài đời bằng stablecoin. Mục tiêu cốt lõi là hiện thực hóa việc nắm giữ, vay mượn, giao dịch và xây dựng phái sinh từ tài sản cổ phiếu truyền thống trên chuỗi, kết nối thanh khoản onchain stock trên các nền tảng khác nhau để nâng cao độ sâu và hiệu quả của tài sản trên chuỗi. Cấu trúc sản phẩm cho phép người dùng tham gia thị trường cổ phiếu Mỹ dưới dạng stablecoin, kế hoạch tương lai sẽ mở rộng bao gồm cổ phiếu blue-chip, ETF và các tài sản theo chủ đề.
-
xStocks: xStocks hiện là dự án có khối lượng giao dịch cổ phiếu Mỹ trên chuỗi lớn nhất, chiếm gần 90% thanh khoản trên chuỗi. Cơ cấu tuân thủ dựa trên đạo luật DLT của Thụy Sĩ và cấu trúc SPV kép (thực thể mục đích đặc biệt) tại Liechtenstein và Jersey, đảm bảo tính hợp pháp ở khâu phát hành. Token xStocks được phát hành trên chuỗi công cộng Solana theo chuẩn SPL, đồng thời sử dụng cơ chế giá Chainlink để đạt được đồng bộ giá cao tần với thị trường ngoài chuỗi.
-
Robinhood: Với tư cách là đại diện của công ty môi giới truyền thống tham gia Web3, Robinhood theo đuổi mô hình "ưu tiên tuân thủ" và "vòng khép kín hệ sinh thái". Hoạt động tại châu Âu của họ chịu sự giám sát của Ngân hàng Trung ương Lithuania, đã có giấy phép MiFID II và MiCAR về tài sản mã hóa, đủ điều kiện phát hành token chứng khoán trong phạm vi EU. Robinhood hiện đã triển khai mẫu thử nghiệm token hóa cổ phiếu trên mạng lớp 2 Arbitrum, kế hoạch tương lai sẽ ra mắt L2 tự phát triển riêng nhằm đạt được vòng khép kín công nghệ dưới sự tuân thủ quản lý.
-
Coinbase: Là đơn vị dẫn dắt hạ tầng tại thị trường Mỹ, hành trình token hóa của Coinbase chịu ảnh hưởng trực tiếp từ tiến độ chính sách SEC. Hiện tại Coinbase đang chờ miễn trừ quản lý để kích hoạt các công ty con được cấp phép thực hiện các khâu như thanh toán bù trừ, giám hộ, báo cáo tuân thủ... Mục tiêu là hiện thực hóa việc phát hành gốc tuân thủ trên chuỗi đối với tài sản cổ phiếu Mỹ. Mô-đun token hóa của Coinbase được triển khai trên mạng lớp 2 Base tự phát triển, dự kiến ra mắt đợt đầu 50–100 cổ phiếu Mỹ và ETF, bao gồm cổ phiếu blue-chip tiêu chuẩn và một số tài sản theo chủ đề, đồng thời hỗ trợ chia cổ tức và thanh toán trên chuỗi.
Trong bối cảnh luật stablecoin dần được thông qua, thị trường đặc biệt quan tâm đến yếu tố tuân thủ và token hóa. Việc token hóa cổ phiếu không có nghĩa thay thế thị trường chứng khoán truyền thống, giá trị lớn nhất của nó nằm ở kết nối – mở ra cánh cửa thế giới mã hóa cho nhà đầu tư truyền thống, đồng thời cung cấp công cụ gắn với tài sản thực cho người dùng mã hóa. Cũng như việc ra mắt ETF Bitcoin và Ethereum đã mở đường cho vốn mainstream vào thị trường mã hóa, việc token hóa cổ phiếu cũng được kỳ vọng sẽ trở thành một kênh quan trọng cho dòng vốn đổ vào trong chu kỳ tới.
Tác giả: @crypto_crane888
Thực hiện bởi: @JELabs2024
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@JELabs2024
