Mua cổ phiếu MSTR với mức chiết khấu 75% thay vì mua Bitcoin trị giá 100.000 USD, Wall Street đã điên rồi sao?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Mua cổ phiếu MSTR với mức chiết khấu 75% thay vì mua Bitcoin trị giá 100.000 USD, Wall Street đã điên rồi sao?
Các nhà đầu tư mua cổ phiếu MSTR không chỉ đang mua bitcoin, mà còn đang mua "khả năng tiếp tục tăng tỷ trọng nắm giữ bitcoin trong tương lai".
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Will Owens, Galaxy
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Các công ty đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán đã trở thành một trong những câu chuyện được quan tâm nhất trên thị trường công khai năm 2025. Mặc dù nhà đầu tư đã có nhiều cách tiếp cận trực tiếp với Bitcoin (ETF, Bitcoin giao ngay, Bitcoin được đóng gói, hợp đồng tương lai...), nhiều người vẫn chọn mua cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin – loại cổ phiếu đang giao dịch ở mức chiết khấu đáng kể so với giá trị tài sản ròng theo Bitcoin (NAV) để có được vị thế phơi nhiễm với Bitcoin.
Khoản chiết khấu này là chênh lệch giữa giá cổ phiếu của công ty và giá trị nắm giữ Bitcoin trên mỗi cổ phiếu. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 100 triệu USD với 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành, thì NAV Bitcoin trên mỗi cổ phiếu là 10 USD. Nếu giá cổ phiếu là 17,5 USD, thì tỷ lệ chiết khấu là 75%. Trong bối cảnh này, mNAV (bội số giá trị tài sản ròng) phản ánh giá cổ phiếu cao gấp bao nhiêu lần giá trị NAV Bitcoin, còn tỷ lệ chiết khấu chính là phần trăm chênh lệch sau khi lấy mNAV trừ đi 1.
Nhà đầu tư thông thường có thể thắc mắc: Tại sao các công ty này lại được định giá cao hơn rất nhiều so với chính tài sản Bitcoin mà họ nắm giữ?
Hiệu ứng đòn bẩy và khả năng huy động vốn
Lý do quan trọng nhất khiến giá cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin cao hơn giá trị Bitcoin họ nắm giữ có lẽ nằm ở khả năng sử dụng thị trường vốn công khai như một công cụ đòn bẩy. Các công ty này có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu để mua thêm Bitcoin. Về bản chất, chúng hoạt động như một công cụ beta cao đối với Bitcoin, khuếch đại độ nhạy cảm của Bitcoin trước biến động thị trường.
Phương pháp phổ biến và hiệu quả nhất trong chiến lược này là chương trình tăng phát cổ phiếu "theo thị giá hiện hành" (ATM - At-The-Market). Cơ chế này cho phép công ty tăng phát cổ phiếu từng phần ở mức giá thị trường hiện tại với tác động rất nhỏ đến thị trường. Khi giá cổ phiếu cao hơn NAV Bitcoin, lượng Bitcoin mà mỗi 1 đô la huy động được qua chương trình ATM mua được sẽ vượt quá lượng Bitcoin bị pha loãng trên mỗi cổ phiếu do việc tăng phát gây ra. Điều này tạo nên một "vòng lặp gia tăng lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu", liên tục khuếch đại vị thế phơi nhiễm với Bitcoin.
Strategy (trước đây là MicroStrategy) là ví dụ điển hình nhất cho chiến lược này. Từ năm 2020, công ty đã huy động hàng tỷ đô la Mỹ thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và chào bán cổ phiếu bổ sung. Tính đến ngày 30 tháng 6, Strategy nắm giữ 597.325 Bitcoin (chiếm khoảng 2,84% lượng cung lưu hành).
Các công cụ huy động vốn này chỉ khả thi với các công ty niêm yết, cho phép họ liên tục mua thêm Bitcoin. Việc này không chỉ khuếch đại vị thế phơi nhiễm với Bitcoin mà còn tạo ra hiệu ứng cộng hưởng về mặt câu chuyện đầu tư – mỗi lần huy động vốn thành công và mua thêm Bitcoin đều củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình này. Do đó, nhà đầu tư mua cổ phiếu MSTR không chỉ đơn thuần là mua Bitcoin, mà còn là mua vào "khả năng mua thêm Bitcoin liên tục trong tương lai".
Mức chiết khấu lớn đến đâu?
Bảng dưới đây so sánh mức chiết khấu NAV của một số công ty dự trữ Bitcoin. Strategy là công ty đại chúng nắm giữ nhiều Bitcoin nhất toàn cầu và cũng là đại diện nổi bật nhất trong lĩnh vực này. Metaplanet là công ty tích cực nhất trong việc mua thêm Bitcoin (phần sau sẽ nêu rõ lợi thế minh bạch của họ). Semler Scientific là một trong những công ty tiên phong trong xu hướng này, bắt đầu mua Bitcoin từ năm ngoái. Trong khi đó, The Blockchain Group tại Pháp cho thấy xu hướng này đang lan rộng từ Mỹ ra toàn cầu.
Tỷ lệ chiết khấu NAV của một số công ty dự trữ Bitcoin (tính đến ngày 30 tháng 6; giả định giá Bitcoin là 107.000 USD):
Dù tỷ lệ chiết khấu của Strategy ở mức vừa phải (khoảng 75%), nhưng các công ty nhỏ hơn như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%) lại có mức chiết khấu cao đáng kể. Những định giá này cho thấy rằng thị trường không chỉ định giá tiềm năng tăng trưởng của bản thân Bitcoin, mà còn tính cả yếu tố khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị câu chuyện.
Hiệu suất Bitcoin: Chỉ số then chốt đằng sau mức chiết khấu
Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy mức chiết khấu cổ phiếu của các công ty này là "hiệu suất Bitcoin". Chỉ số này đo lường tốc độ tăng lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định, phản ánh hiệu quả của công ty trong việc tận dụng năng lực huy động vốn để mua thêm Bitcoin mà không gây pha loãng cổ phần quá mức. Trong đó, Metaplanet nổi bật nhờ tính minh bạch, khi trang web chính thức của họ cung cấp [bảng điều khiển dữ liệu Bitcoin theo thời gian thực], cập nhật liên tục lượng Bitcoin nắm giữ, lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu và hiệu suất Bitcoin.
Nguồn: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)
Metaplanet công bố bằng chứng dự trữ (proof of reserves), trong khi các công ty cùng ngành khác chưa áp dụng cách làm này. Ví dụ, Strategy chưa sử dụng bất kỳ cơ chế xác minh trên chuỗi nào để chứng minh lượng Bitcoin nắm giữ. Tại hội nghị "Bitcoin 2025" ở Las Vegas, [Chủ tịch điều hành Michael Saylor] đã phản đối rõ ràng việc công bố bằng chứng dự trữ, cho rằng đây là một "ý tưởng tồi" vì rủi ro an ninh: "Việc này sẽ làm suy yếu an ninh của nhà phát hành, bên lưu ký, sàn giao dịch và nhà đầu tư". Quan điểm này gây tranh cãi, bởi bằng chứng dự trữ trên chuỗi chỉ cần công bố khóa công khai hoặc địa chỉ, chứ không phải khóa riêng hay dữ liệu chữ ký. Vì mô hình bảo mật của Bitcoin dựa trên nguyên tắc "khóa công khai có thể chia sẻ an toàn", việc công khai địa chỉ ví sẽ không làm ảnh hưởng đến an toàn tài sản (đây chính là đặc tính của mạng Bitcoin). Bằng chứng dự trữ trên chuỗi cung cấp cho nhà đầu tư phương tiện trực tiếp để kiểm chứng tính xác thực của lượng Bitcoin mà công ty tuyên bố nắm giữ.
Nếu mức chiết khấu biến mất thì sao?
Định giá cao của các công ty dự trữ Bitcoin đến nay chỉ tồn tại trong môi trường thị trường tăng giá, với giá Bitcoin leo thang và sự nhiệt tình mạnh mẽ từ các nhà đầu tư cá nhân. Chưa từng có công ty dự trữ Bitcoin nào có giá cổ phiếu thấp hơn NAV trong thời gian dài. Mô hình kinh doanh này phụ thuộc vào việc mức chiết khấu duy trì liên tục. Như [nhà phân tích Matthew Sigel của VanEck] đã chỉ ra: "Khi giá cổ phiếu giảm xuống mức NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ không còn mang tính chiến lược, mà trở thành việc rút cạn giá trị." Câu nói này chạm đúng điểm yếu cốt lõi của mô hình: kế hoạch tăng phát cổ phiếu ATM (động cơ vốn của các công ty này) về bản chất phụ thuộc vào mức chiết khấu giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, việc huy động vốn bằng cổ phần sẽ làm tăng lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu; nhưng khi giá cổ phiếu rơi xuống mức gần NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ làm suy yếu chứ không tăng cường vị thế phơi nhiễm Bitcoin của cổ đông.
Mô hình này phụ thuộc vào một vòng lặp tự củng cố:
-
Chiết khấu giá cổ phiếu hỗ trợ năng lực huy động vốn
-
Vốn huy động được dùng để mua thêm Bitcoin
-
Việc mua thêm Bitcoin củng cố câu chuyện của công ty
-
Giá trị câu chuyện duy trì mức chiết khấu giá cổ phiếu
Nếu mức chiết khấu biến mất, vòng lặp sẽ bị phá vỡ: chi phí huy động vốn tăng, tốc độ mua thêm Bitcoin chậm lại, giá trị câu chuyện suy yếu. Hiện tại, các công ty dự trữ Bitcoin vẫn được hưởng lợi từ ưu thế tiếp cận thị trường vốn và sự nhiệt tình của nhà đầu tư, nhưng tương lai của họ sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng "tăng lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu" (thay vì chỉ đơn thuần tích lũy tổng lượng Bitcoin). Giá trị quyền chọn (option value) khiến những cổ phiếu này hấp dẫn trong thị trường tăng giá có thể nhanh chóng biến thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@galaxyhq
