Bill Guerley nói về vấn đề thị trường sơ cấp Mỹ: kỳ lân xác sống, méo mó định giá, bế tắc IPO, các công ty không muốn niêm yết
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Bill Guerley nói về vấn đề thị trường sơ cấp Mỹ: kỳ lân xác sống, méo mó định giá, bế tắc IPO, các công ty không muốn niêm yết
Trong thị trường hiện tại, dù là GP, LP hay người sáng lập, có thể đều thiếu động lực để định giá tài sản một cách chính xác và chủ động điều chỉnh định giá.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: MD
Xuất bản bởi: Mingliang Company
Gần đây, podcast đầu tư nổi tiếng Invest Like the Best đã mời lại Bill Gurley, đối tác của Benchmark, để thảo luận toàn diện về thực trạng thị trường cấp một tại Mỹ hiện nay cũng như các vấn đề định giá và đầu tư liên quan đến các doanh nghiệp AI.
Trong buổi phỏng vấn, Bill phân tích sâu sắc những thay đổi cấu trúc và thách thức hiện tại trong ngành đầu tư mạo hiểm. Ông chỉ ra rằng sự trỗi dậy của các MegaFund đã khiến quy mô vốn tăng gấp bội, ranh giới giữa đầu tư giai đoạn sớm và giai đoạn sau trở nên mờ nhạt, lượng vốn khổng lồ thúc đẩy sự ra đời của hàng loạt kỳ lân AI và công nghệ. Tuy nhiên, trong số đó có rất nhiều "kỳ lân xác sống" — tức là những doanh nghiệp huy động được số vốn lớn nhưng tăng trưởng yếu kém, giá trị thực tế đáng ngờ. Bill nhấn mạnh rằng hiện tại trên thị trường, dù là GP, LP hay người sáng lập,đều có thể thiếu động lực để định giá tài sản chính xác hoặc điều chỉnh chủ động mức định giá, dẫn đến sự chênh lệch nghiêm trọng giữa giá trị sổ sách và giá trị thực tế, cơ chế khuyến khích bị lệch lạc.
Bill còn phân tích môi trường đầu tư (và đầu cơ) trong bối cảnh lãi suất bằng 0, tình trạng dư thừa vốn kéo dài thời gian "sống sót" của doanh nghiệp, khiến những công ty lẽ ra đã bị loại bỏ bởi thị trường vẫn tiếp tục tồn tại, làm cho cục diện cạnh tranh trở nên cực kỳ phức tạp. Đồng thời, việc đóng cửa các cửa sổ IPO và M&A khiến lượng lớn vốn mắc kẹt ở thị trường cấp một, vấn đề thanh khoản của LP ngày càng nổi cộm, thậm chí các quỹ tài trợ đại học danh tiếng cũng buộc phải phát hành trái phiếu hoặc bán tài sản tư nhân để ứng phó với áp lực dòng tiền.
Bill cho rằng, làn sóng AI đã làm gián đoạn quá trình điều chỉnh thị trường lẽ ra nên xảy ra. AI được xem là bước chuyển mình mang tính nền tảng lịch sử, thúc đẩy làn sóng đầu tư mới và bong bóng định giá. Ông nhắc nhở rằng, dù AI mang lại cơ hội to lớn, các bên trong ngành cần cảnh giác trước tầm quan trọng của cơ sở hoạt động và mô hình kinh tế đơn vị, không nên mù quáng theo đuổi mức định giá cao.
Dù Bill thừa nhận trong buổi trò chuyện rằng bản thân “đã ngừng viết séc”, ông vẫn rất quan tâm đến mô hình đổi mới sáng tạo AI và công nghệ Trung Quốc.
Trong tập mới nhất của podcast riêng BG2, Bill cũng phân tích sự thay đổi trong “mô hình cạnh tranh” của doanh nghiệp Trung Quốc — từ điện mặt trời, xe năng lượng mới đến AI ngày nay, môi trường cạnh tranh khốc liệt của Trung Quốc có thể lại rèn giũa ra những công ty có tính cạnh tranh mạnh mẽ hơn. Benchmark vẫn là một trong những tổ chức VC thành công nhất Thung lũng Silicon, gần đây, Benchmark là nhà đầu tư dẫn dắt vòng gọi vốn mới nhất của ManusAI.
Sau đây là nội dung phỏng vấn được biên dịch bởi 「Mingliang Company」:
Patrick: Hôm nay chúng tôi có khách mời là Bill Gurley. Bill từng là đối tác thường trực của Benchmark Capital. Đây là lần thứ sáu anh ấy xuất hiện trên chương trình Invest Like the Best, đồng thời cũng là phiên phân tích thị trường toàn diện nhất của anh ấy, khám phá những hiện thực đang định hình lại ngành đầu tư mạo hiểm. Bill thẳng thắn đặt câu hỏi về những con số toán học đáng lo ngại đằng sau lợi nhuận đầu tư mạo hiểm hiện nay, đặc biệt là hiện tượng các công ty kéo dài thời gian niêm yết. Ông cũng giải thích lý do vì sao từ GP đến LP đến người sáng lập, không ai có đủ động lực để định giá tài sản một cách chính xác, từ đó tạo ra khó khăn phối hợp cho cả hệ thống. Chúng tôi cũng đi sâu vào ảnh hưởng đầu tư của AI như một cuộc chuyển đổi nền tảng, từ đánh giá chất lượng doanh thu AI đến động lực cạnh tranh quốc tế. Bill đưa ra những góc nhìn then chốt về cách ứng phó với tình hình hiện tại và tương lai. Xin mời thưởng thức cuộc trò chuyện giữa tôi và Bill Gurley.
Patrick: Bill, hôm nay anh lại giành lại danh hiệu khách mời xuất hiện nhiều nhất trong chương trình Invest Like the Best, vượt qua người bạn thân Michael Mauboussin của chúng ta. Chào mừng anh trở lại.
Bill: À, tôi không nghĩ ai có thể tranh ngôi này với Michael.
Patrick: Thú vị là, đây là lần đầu tiên kể từ năm 2019 chỉ có hai chúng ta làm chương trình, thật khó tin. Thời gian trôi nhanh thật. Vì chỉ có hai người, tôi muốn bắt đầu từ tổng quan, nói về tình hình hiện nay theo cách nhìn của anh. Tôi biết khi còn ở Benchmark, anh từng có bài thuyết trình kiểu "Thông điệp Tình hình Quốc gia" về thị trường. Mong anh dành cho chúng tôi một phiên như vậy, chia sẻ về cái nhìn của anh về thị trường vào mùa hè năm 2025.
Bill: Tôi rất vui lòng. Đúng vậy, trước đây tôi thường dùng phần "Hiện trạng Đầu tư Mạo hiểm" để mở đầu các cuộc họp LP. Đó là quy trình và bài phát biểu tôi quen làm. Gần đây tôi nhận thấy có rất nhiều điểm khác biệt, thậm chí có thể là vĩnh viễn, trong thế giới đầu tư mạo hiểm. Nhiều nội dung tôi từng nói đều dựa trên chu kỳ tự thân của ngành đầu tư mạo hiểm, nhưng gần đây những quy luật này đã bị phá vỡ, hoặc ít nhất là trở nên hỗn loạn, chúng ta sẽ cùng bàn về điều này.
Trước khi đi sâu, tôi có hai tiền đề cần nêu rõ. Thứ nhất, Michael sẽ đồng tình, tôi rất yêu thích suy nghĩ ở cấp độ hệ thống. Có một cuốn sách rất hay về tư duy hệ thống (chú thích: nhưng không nêu tên sách). Thời gian của Michael và tôi tại Viện Santa Fe (Santa Fe Institute) chủ yếu liên quan đến lý thuyết hệ thống — hành vi của hệ thống khác biệt so với hành vi của các bộ phận cấu thành nó. Việc quan sát xuyên suốt các hệ thống thực sự rất khó. Nhưng khi chúng ta đi sâu thảo luận, tôi cho rằng nhiều thành phần trong ngành đang va chạm lẫn nhau, và tổng thể của tất cả những điều này mới là điều thú vị nhất. Do đó, bạn phải lùi lại, nhìn toàn cảnh từ xa.
Điểm thứ hai, tôi muốn tuyên bố trước, tôi không đưa ra bất kỳ đánh giá đạo đức nào đối với bất kỳ cá nhân hay công ty nào. Những hành động của các bên tham gia đã thay đổi cục diện ngành, và tôi cho rằng họ đều hành động hợp lý vì lợi ích của riêng mình. Hiệu ứng tổng thể có thể không tốt cho thế giới, nhưng tôi sẽ không đổ lỗi ác ý cho bất kỳ ai, điều này tôi muốn làm rõ ngay từ đầu.
Giờ tôi bắt đầu. Tôi muốn liệt kê một vài hiện thực thị trường mà tôi quan sát thấy. Trong phần đầu tiên này, tôi sẽ không phân tích quá nhiều, chỉ đơn giản nêu ra một số điều mà nếu bạn ở trong thị trường đầu tư mạo hiểm sẽ gặp phải. Nhân tiện nói luôn, tôi cho rằng những nội dung chúng ta sắp bàn rất quan trọng với bất kỳ ai tham gia hệ sinh thái này, bao gồm nhà đầu tư mạo hiểm, người sáng lập, LP. Đây là chủ đề ở cấp độ rất cao. Để tôi nêu những hiện thực này, sau đó chúng ta có thể trao đổi thêm về cách diễn giải.
Bảy Hiện Thực Của Thị Trường Cấp Một
Một, Quỹ VC Khổng Lồ (Mega VC Fund)
Bill: Điều đầu tiên tôi muốn đề cập, mọi người đều đang bàn tán, chính là sự trỗi dậy liên tục của các quỹ đầu tư mạo hiểm siêu lớn. Khi tôi mới vào nghề, mọi thứ đều rất chuyên biệt, hầu hết các quỹ nổi tiếng tập trung vào đầu tư giai đoạn sớm. Họ không tham gia vào giai đoạn sau, quy mô quỹ cũng nhỏ hơn nhiều so với hiện nay.
Ngày nay, nhiều quỹ nổi tiếng đã tăng từ cam kết 500 triệu đô la mỗi ba đến bốn năm lên 5 tỷ đô la, tăng mười lần. Họ tích cực tham gia vào các khoản đầu tư giai đoạn "sau", dù tôi luôn cho rằng "giai đoạn sau" chỉ là cách nói nhẹ nhàng của "viết séc lớn". Bây giờ có người sẵn sàng rót 300 triệu đô la cho một công ty AI mới thành lập 12 tháng. Đây không phải là giai đoạn sau, chỉ là séc lớn.
Nhiều công ty mở rộng lên phía trước, đồng thời thành lập các quỹ chuyên ngành, dẫn đến quy mô vốn quản lý dưới thương hiệu của họ tăng mạnh. Cũng có nhiều tay chơi mới tham gia thị trường giai đoạn sau với các phương pháp khác nhau, một số tổ chức lâu đời thỉnh thoảng cũng tham gia, ví dụ như Fidelity và CapitalGroup. Nhưng tôi nghĩ Atreides, Coatue, Altimeter, Thrive (theo tôi, họ hoạt động rất đặc sắc trên thị trường) đều rất năng động. Ngoài ra, Masa (Sunshine) đã trở lại. Vài năm trước chúng ta hầu như không nghe tin gì về ông ấy, nhưng bây giờ ông ấy lại hoạt động sôi nổi trên thị trường.
Patrick: Bản thân ông ấy đã là một chỉ báo.
Bill: Đúng vậy, tôi đồng ý. Vậy nên hiện nay thị trường có nhiều tiền hơn.
Hai, Kỳ Lân Xác Sống
Bill: Hiện thực thứ hai, mọi người cũng đang bàn tán, chính là "kỳ lân xác sống", tôi không thích từ này nhưng dùng nhiều nhất. Nếu bạn xem xét số lượng công ty này, tôi thích dùng mốc trước và sau LLM vì đây thực sự là một bước ngoặt, mọi người đều phấn khích trước sự chuyển đổi nền tảng mới này. Có khoảng một nghìn công ty tư nhân như vậy, huy động vốn trên 1 tỷ đô la. ChatGPT nói là 1250, NVCA(Hiệp hội Đầu tư Mạo hiểm Quốc gia Hoa Kỳ) nói là 900. Coi như khoảng một nghìn vậy.
Patrick: Khoảng một nghìn, đúng vậy.
Bill: Đúng vậy. Mỗi công ty này huy động khoảng 200-300 triệu đô la. Cộng lại là 300 tỷ đô la. NVCA ước tính tài sản ghi sổ của LP là 3 nghìn tỷ đô la. Tôi từng nói chuyện riêng với LP, họ dần nâng tỷ lệ phân bổ cho đầu tư mạo hiểm từ 5-7% lên 10-15%. Một số thậm chí đạt đến một nửa mức phân bổ cho vốn tư nhân. Đầu tư mạo hiểm và vốn tư nhân ngang hàng, một số LP phân bổ nhiều hơn cho PE, nhưng đầu tư mạo hiểm chiếm tỷ trọng ngày càng lớn trên bảng cân đối kế toán của họ, do đó rất quan trọng.
Tôi cho rằng có rất nhiều câu hỏi đặt ra đối với nhóm công ty này. Trước hết, giá trị thực sự của họ là bao nhiêu? Nhiều công ty lần định giá gần nhất là vào năm 2021.
Patrick: Khoảng năm 2021.
Bill: Đúng vậy, thời điểm đó vừa đúng đỉnh thị trường, năm thứ hai của đại dịch, nếu bạn nhớ thì tất cả cổ phiếu công nghệ đều tăng mạnh, Zoom bùng nổ, mọi người đều thể hiện rất tốt trong cửa sổ đó. Vậy nên hiện tại họ đáng giá bao nhiêu, là một dấu hỏi. Giới đầu tư không mấy hứng thú với nhóm công ty này. Tốc độ tăng trưởng của họ không cao, tôi sẽ nói lý do sau.
Nhiều người có thể không tin, nhưng tôi đảm bảo đây là sự thật — không ai có động lực để định giá chính xác. Với những người không hiểu thế giới này — đầu tư tư nhân, dù là PE hay VC — đều là mô hình kỳ lạ, GP báo cáo giá cho LP, họ tự định giá.
Dĩ nhiên có kiểm toán viên ở phía sau, bạn sẽ nghe LP phàn nàn, một số quỹ định giá thấp, một số định giá cao. Thông tin LP nhận được cũng đa dạng.
Patrick: Cùng một tài sản, giá do các GP khác nhau đưa ra cũng khác nhau?
Bill: Đúng vậy. Nhưng nhiều người không nhận ra rằng, các nhà quản lý đội VC trong các quỹ tài trợ lớn thực ra không có động lực để điều chỉnh con số này. Thực tế, nhiều người trong số họ nhận thưởng dựa trên định giá ghi sổ. Do đó họ thậm chí có động lực ngược lại để điều chỉnh.
Ba, Cơ Chế Khuyến Khích Bị Lệch, Kết Quả Kém
Patrick: Người sáng lập chẳng lẽ không có động lực để xử lý đúng đắn những việc này sao? Về lâu dài, chẳng phải điều đó có lợi hơn cho việc xây dựng công ty sao?
Bill: Câu hỏi hay. Tôi nghĩ có hai yếu tố đang chống lại. Thứ nhất, mọi người sáng lập tôi biết đều lấy tỷ lệ sở hữu của mình nhân với định giá cao nhất trong lịch sử công ty, rồi coi con số đó là tài sản ròng của họ.
Patrick: Nhưng điều đó có ý nghĩa gì? Thực ra chẳng đại diện cho điều gì cả.
Bill: Tôi không phán xét, tôi nghĩ đây là phản ứng tự nhiên. Nhưng việc cắt giảm con số đó 70% thì rất khó chấp nhận. Vấn đề thứ hai là quyền ưu tiên thanh lý (liquidation preference). Đây lại là chi tiết kỹ thuật, để tôi giải thích cho khán giả.
Số tiền bạn huy động tích lũy, trở thành quyền ưu tiên thanh lý của bạn. Khi sáp nhập, nhà đầu tư có thể chọn lấy lại vốn gốc thay vì chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông. Vì vậy nếu công ty huy động 300 triệu đô la, định giá 2 tỷ, quyền ưu tiên thanh lý không ảnh hưởng gì. Nếu định giá giảm xuống 400 triệu, quyền ưu tiên thanh lý có thể chiếm tới 75% giá trị công ty khi bán. Đây là vấn đề thực tế.
Patrick: Nếu chúng ta quay lại với nhóm một nghìn kỳ lân xác sống, phân tích kỹ, anh nghĩ có bao nhiêu công ty có lợi nhuận, có thể tiếp tục như vậy cho đến khi họ sẵn sàng định giá lại? Và có bao nhiêu công ty sẽ không trụ nổi, cuối cùng buộc phải huy động vốn và thiết lập lại giá?
Bill: Thành thật mà nói tôi chưa từng khảo sát theo nghĩa thống kê, có lẽ ai đó có thể làm, như quỹ đầu tư vào quỹ, Pitchbook hoặc Carta. Tôi nghĩ có thể dùng điều này làm khởi đầu để nói chuyện gì đang xảy ra. Chúng ta đang trong một giai đoạn lãi suất bằng 0 kéo dài, giờ gọi là ZIRP, tình trạng này trăm năm mới có một lần. Lãi suất bằng 0 kéo dài năm, sáu, bảy năm? Khoảng vậy.
Patrick: Một thời gian rất dài.
Bill: Một mặt, điều này trì hoãn sự điều chỉnh của VC, mặt khác mang lại lượng lớn vốn và đầu cơ. Có một câu chuyện nhỏ, cả đời tôi chỉ gặp Buffett một lần, là một sự kiện gây quỹ nhỏ 20 người, mỗi người chỉ được hỏi một câu hỏi. Tôi hỏi ông ấy: "DCF của ông ở lãi suất bằng 0 không còn hiệu lực nữa chứ? Nó chỉ dẫn đến đầu cơ thôi." Ông trả lời: "Anh nói đúng." Thế thôi, một khoảnh khắc ngắn ngủi với bậc vĩ nhân.
Tóm lại, đầu cơ tràn lan. Số tiền 20-30 tỷ đô la tôi vừa nói, quy mô như vậy trước đây chưa từng có.
Khi công ty có quá nhiều tiền, sẽ xảy ra vài điều. Tôi nghĩ một lĩnh vực sẽ xuất hiện quá nhiều người tham gia, những công ty lẽ ra đã bị loại bỏ sớm hơn lại có thể sống sót. Điều này khiến việc mở rộng thị trường trở nên khó khăn hơn, vì số công ty sống sót cuối cùng từ 1-2 tăng lên 3-5. Khi huy động vốn quá mức, bạn làm mọi thứ. Có rất nhiều bài viết và nghiên cứu chỉ ra rằng, ràng buộc sẽ mang lại sáng tạo, bạn nên chỉ làm một hoặc hai sản phẩm cốt lõi. Nhưng khi có quá nhiều tiền, bạn làm bảy dự án.
Patrick: Làm hết tất cả.
Bill: Đúng vậy, làm hết. Tôi nghĩ năm 2022, 2023 có một đợt điều chỉnh nhỏ, lúc đó AI chưa bùng nổ. Hầu hết các công ty đều chuyển sang cân bằng lợi nhuận, như anh nói. Vì vậy, một khi chuyển sang cân bằng lợi nhuận, họ sẽ cắt giảm bảy dự án đó, chỉ giữ lại hai.
Nhưng bảy dự án đó và đội ngũ bán hàng mở rộng quá mức, đã tạo ra doanh thu, nhưng không phải doanh thu bền vững. Một khi thu hẹp và theo đuổi cân bằng lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng tự nhiên sẽ bị ảnh hưởng. Vì vậy tôi nghĩ đây là lý do tăng trưởng ảm đạm.
Tôi đồng ý với anh, nhiều công ty có đủ vốn để đạt được cân bằng lợi nhuận hoặc gần như vậy. Theo quan điểm xây dựng công ty truyền thống của tôi trước đây, điều này đáng lẽ là tốt, tôi đương nhiên ủng hộ. Nhưng thực tế là, có lẽ họ thực sự có thể tồn tại mãi mãi, đây là nguồn gốc của nhãn mác "xác sống".
Patrick: Vậy điều đó có ý nghĩa gì? Khi không ai có động lực điều chỉnh định giá, tình trạng này có tiếp tục kéo dài mãi không? Có điều gì thay đổi không?
Bill: Chúng ta sẽ quay lại vấn đề này sau. Để tôi nói hết các hiện thực thị trường trước.
Patrick: Được, tiếp tục.
Bill: Sau đó chúng ta có thể đi sâu vào những thay đổi có thể xảy ra.
Bốn, Cửa Thoát Bị Đóng
Patrick: Vấn đề tiếp theo là thoát vốn. Nghĩa là những công ty này sẽ được định giá như thế nào trên thị trường thực tế.
Bill: Đúng vậy, vậy chúng ta đã nói về quỹ siêu lớn, kỳ lân xác sống, sau đó là thị trường vốn. Vì một số lý do chưa được giải thích rõ ràng và cũng không được hiểu rõ, thị trường IPO và M&A trong vài năm qua đều đình trệ. Năm 2021 cả hai lĩnh vực này thực ra khá tốt, nhưng sau đó dừng lại. Nếu bạn xem năm ngoái (2024), Nasdaq tăng 30%, nhưng cửa sổ vẫn đóng. Đây là sự đồng thuận phổ biến.
Trong lịch sử theo dõi thị trường vốn và làm việc trong đầu tư mạo hiểm của tôi, tôi chưa từng thấy Nasdaq tăng mạnh mà cửa thoát vốn lại đóng.
Patrick: Không có IPO, đúng vậy.
Bill: Đúng vậy, điều này không hợp lý. Trước đây hai điều này liên quan đến nhau, vậy chắc chắn phải có điều gì đó đang xảy ra. Tôi luôn chú ý đến chiết khấu IPO, đặc biệt là chiết khấu do các ngân hàng lớn áp đặt lên thị trường. Cũng có người cho rằng chi phí niêm yết quá cao, hoặc chi phí trở thành công ty đại chúng quá cao. Dĩ nhiên, tiền khắp nơi. Chúng ta sẽ quay lại chủ đề này — bây giờ các công ty thành công không cần thiết phải niêm yết, hoặc ít nhất họ không cần vội vàng niêm yết.
M&A khó giải thích hơn. Mọi người đổ lỗi cho Lina Khan (Ủy viên Ủy ban Thương mại Liên bang Mỹ), nhưng bà ấy đã rời đi, năm nay năm tháng đầu cũng không có kỷ lục M&A. Tôi nghĩ điều này có thể liên quan đến "bảy gã khổng lồ". Bảy công ty này có lượng tiền mặt khổng lồ, lý ra điều này sẽ dẫn đến M&A quy mô lớn, tôi tin họ cũng rất sẵn lòng dùng số tiền này. Nhưng Washington không muốn, EU càng không mong họ hoạt động, nên tình thế bị kẹt. Không ai muốn mạo hiểm ký thỏa thuận M&A mà có thể không hoàn thành.
Ngay cả vụ Wiz lớn nhất năm nay, vừa công bố đã nói cần hơn một năm mới hoàn thành. Đối với hội đồng quản trị và đội ngũ quản lý, điều này rất khó chấp nhận. Chờ một năm, quá khó.
Patrick: Anh nghĩ liệu chúng ta có sớm thấy một công ty tư nhân định giá một nghìn tỷ đô la không?
Bill: SpaceX còn cách mục tiêu đó bao xa?
Patrick: Khoảng một phần ba. OpenAI cũng một phần ba. Stripe một phần mười. Có vài công ty, nếu họ tiếp tục thành công, rất có thể đạt được. Ý tôi là, nếu bạn có thể trở thành công ty tư nhân nghìn tỷ đô la, còn cần niêm yết nữa không? Nghe có vẻ điên rồ.
Bill: Chúng ta sẽ nói đến điều này. Một yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến M&A là định giá cao. Năm 2021 chúng ta đẩy những công ty hấp dẫn nhất lên mức giá cao nhất, và điều đó vẫn tiếp tục hôm nay. Điều này cũng ảnh hưởng đến M&A.
Patrick: Anh có thể nói thêm tại sao tình trạng này lại tiếp tục không? Phải chăng vòng phản hồi chính là những điều chúng ta vừa thảo luận?
Bill: Tôi nghĩ ZIRP (lãi suất bằng 0) là nguyên nhân chính trước LLM. Sau LLM, mọi người tin rằng AI là cuộc chuyển đổi nền tảng công nghệ lớn nhất trong đời người. Vì vậy nếu bạn tin điều đó... Còn một điểm nữa, tôi nhớ lại ba mươi năm trước khi tôi và Mauboussin ở FirstBoston, hiệu ứng mạng lưới và hiệu ứng lãi kép chưa được hiểu đầy đủ hoặc công nhận. Bây giờ mọi người đều tin tưởng tuyệt đối.
Vì vậy, những người đã chứng kiến Google hoặc Meta tăng từ 12 tỷ lên 3 nghìn tỷ, nếu họ cho rằng một công ty có thể đạt đến tầm cao đó, trong mắt họ sẽ không tồn tại khái niệm "mua đắt" — điều này hợp lý với nhà đầu tư độc lập. Nếu tất cả đều như vậy, thị trường sẽ đưa kỳ vọng vào giá, nhưng chúng ta hãy chờ xem.
Năm, Vấn Đề Thanh Khoản Của LP
Bill: Hiện thực tiếp theo là, nhiều LP đang đối mặt với vấn đề thanh khoản. Đây là hiện tượng mới, liên quan đến việc đóng cửa cửa sổ IPO và M&A. Một dữ liệu khá thú vị, quý đầu năm 2025, các trường đại học Mỹ đã phát hành 12 tỷ đô la trái phiếu, là mức cao thứ ba theo quý trong lịch sử. Nếu bạn dùng nợ để đáp ứng cam kết vốn, là vì quỹ tài trợ của bạn không đủ thanh khoản để chi tiêu 3% hoặc 5% hàng năm như trước.
Gần đây bạn có thể đã thấy, Harvard tuyên bố bán 1 tỷ đô la tài sản vốn tư nhân trên thị trường thứ cấp. Họ có nhiều lý do đặc biệt, nhưng thú vị hơn là Yale tuyên bố sẽ bán 6 tỷ đô la tài sản vốn tư nhân.
Việc Yale làm điều này rất quan trọng và thú vị, xét về lịch sử, không có tổ chức nào ảnh hưởng lớn hơn đến chiến lược quản lý quỹ tài trợ.
Patrick: Quả thật không có.
Bill: David Swensen (cựu CIO Đại học Yale, tác giả "Innovation in Institutional Investing") là người tiên phong của mô hình này.
Patrick: Ông ấy là cha đẻ của mô hình này.
Bill: Đúng vậy. Tương truyền trong 35 năm ông lãnh đạo, Yale đạt lợi nhuận kép hàng năm 13%. Mô hình "Yale" nổi tiếng của ông là đầu tư nhiều tiền hơn vào tài sản phi thanh khoản thay vì tài sản thanh khoản. Ban đầu không ai làm như vậy, vì thiếu minh bạch, thanh khoản kém, khó quản lý. Nhưng ông ấy đã làm được, và rất thành công. Bây giờ chúng ta có thể đang chứng kiến kết quả khi mọi người đều noi theo mô hình Yale. Howard Marks từng nói "Bạn chỉ kiếm được nhiều tiền khi bất đồng quan điểm và đúng". Nhưng nếu ai cũng noi theo Swensen, đều đầu tư 50% vào tài sản phi thanh khoản, liệu còn thành công không?
Tôi nghĩ đây là câu hỏi rất thách thức, nhưng thực tế có thể là như vậy. Yale dẫn đầu áp dụng chiến lược, giờ chính họ lại rút lui, điều này rất thú vị.
Sáu, Tư Nhân Là Công Chúng Mới (Private is the New Public)
Patrick: Nếu bạn xem xét vấn đề thanh khoản của LP, điều này có thể trở thành chìa khóa phá vỡ thế bế tắc anh vừa mô tả không?
Bill: Có thể. Nếu tôi có thể tiếp tục nói hết các hiện thực, chúng ta sẽ —
Patrick: Được, xin lỗi, không nhịn được xen vào.
Bill: Làn sóng AI đến rất đúng lúc. Đây là điểm thứ năm tôi nói. Chúng ta đang hướng tới một đợt điều chỉnh nhỏ. Bạn nhớ đấy, Patrick, lúc đó mọi người đều siết chặt thắt lưng, sa thải nhân sự, theo đuổi cân bằng lợi nhuận, lo lắng liệu có thể huy động vốn tiếp hay không.
Trong ba mươi năm làm đầu tư mạo hiểm, mỗi lần ngành quá nóng đều có một đợt điều chỉnh, sau đó mọi thứ trở lại yên bình. Tôi đã thấy Morgan và Goldman Sachs mở văn phòng trên Sand Hill Road rồi lại đóng cửa, thấy Fortune và Forbes quan tâm đến Thung lũng Silicon rồi rút lui. Tôi đã chứng kiến nhiều lần như vậy.
Nhưng lần này không có đợt điều chỉnh hoàn chỉnh, vì AI xuất hiện, mọi người quá phấn khích. Tôi không nói không nên phấn khích, nếu đây thực sự là cuộc chuyển đổi nền tảng công nghệ lớn nhất trong đời người, thì phải phấn khích, điều này ảnh hưởng đến nhóm kỳ lân xác sống và mọi thứ.
Nhưng đột nhiên, nhiệt huyết đầu tư bùng lên. Bội số định giá và doanh thu của các công ty AI là bao nhiêu? 10 lần, 20 lần so với công ty thông thường, đúng không?
Patrick: Khoảng vậy, một số thậm chí còn cao hơn.
Bill: Đúng vậy. Mặc dù LP truyền thống đang căng thẳng về vốn, họ vẫn có thể tìm được tiền ở nơi khác. Trung Đông là nguồn vốn chính. Trong 12 tháng qua, bao nhiêu bạn bè của anh đã đến Trung Đông? Rất nhiều, đúng không. Họ đều đang nói chuyện với những người gây quỹ, nên tiền đã tìm được, mọi người đều săn đón cơ hội này, không ai muốn bỏ lỡ. Đây là thành phần rất quan trọng trong toàn bộ tình hình.
Bảy, Những Thay Đổi Mới Trên Thị Trường Giai Đoạn Sau
Bill: Hiện thực cuối cùng, anh đã đề cập, chính là những động thái mới trên thị trường giai đoạn sau. Tôi nghĩ Josh của Thrive và đội ngũ dẫn đầu việc này, tất nhiên không chỉ riêng họ.
Họ sẽ tìm đến những công ty vốn chuẩn bị niêm yết, truyền thông cũng đưa tin sẽ niêm yết, đưa ra mức chào giá hấp dẫn khó từ chối, khuyến khích thanh khoản cho người sáng lập, nhân viên, nhà đầu tư thiên thần, công ty cũng sẵn sàng giữ trạng thái tư nhân. Ví dụ gần đây là Databricks.
Patrick và John của Stripe cũng đã nói trong các podcast khác nhau. Lúc đầu họ còn nói "có thể sẽ niêm yết, nhưng bây giờ không vội", sau đó giống như anh nói, "có thể sẽ không bao giờ niêm yết". Tôi đã nói chuyện với một số LP, điều này rất bất thường. Họ ra vào Stripe, công ty cũng rất thích nghi. Điều này rất mới trong ngành chúng ta.
Patrick: Các công ty này có thể nhận được vốn cần thiết, dù là nhân viên变现 hay nhà đầu tư giai đoạn đầu chuyển nhượng cổ phần, cơ bản giống như "thị trường công chúng theo lịch hẹn"?
Bill: Đúng vậy, giống như thị trường Pink Sheet cũ, giao dịch theo lịch hẹn.
Patrick: Stripe rõ ràng là một công ty tuyệt vời, do những người sáng lập xuất sắc lãnh đạo. Nếu bạn có thể sở hữu thị trường tư nhân riêng, tại sao còn phải chịu thêm công việc, giám sát, tiết lộ dữ liệu, để đối thủ biết tình hình của bạn? Điều này hợp lý với tất cả, vì vậy tôi nghi ngờ mô hình này có tiếp tục mãi không?
Bill: Có thể sẽ.
Patrick: Nếu LP có thể đạt được thanh khoản bằng cách chuyển nhượng cổ phần Stripe, vậy vấn đề thanh khoản cũng không còn?
Bill: Chúng ta sắp thảo luận điều này. Tôi muốn bổ sung một điểm — những nhà đầu tư khuyến khích công ty giữ trạng thái tư nhân còn có động cơ khác. Khi IPO truyền thống, ngân hàng sẽ phân bổ rất thận trọng. Nếu một quỹ công hoặc tư lớn nộp đơn xin phân bổ, thường bị超额认购 100 lần, hy vọng nhận được 1-2%. Họ không thể nhận được 30%. Nhưng khi những nhà đầu tư này thực hiện vòng lớn tư nhân, họ có thể nhận được 30% cổ phần, nhiều hơn rất nhiều so với IPO. Và họ còn liên kết để làm các vụ này.
Vì vậy đây là cơ hội kiểu độc quyền, cướp đi lợi nhuận tăng trưởng IPO từ thị trường công chúng. Amazon niêm yết với giá trị dưới 1 tỷ đô la, hiện nay vốn hóa vượt nghìn tỷ, thị trường công chúng tận hưởng lãi kép này. Nếu bạn trì hoãn niêm yết, nhận được tỷ lệ sở hữu cao trước, những nhà đầu tư này có lợi thế hơn nhiều so với việc mua sau khi công ty niêm yết.
Còn một điểm quan trọng nữa, họ sẽ nói với LP: công ty không còn niêm yết như trước nữa, nếu bạn muốn hưởng lợi từ các công ty công nghệ tăng trưởng cao này, phải đầu tư vào tôi. Điều này rất có sức thuyết phục.
Thị Trường Vốn Mỹ Có Khỏe Mạnh Không?
Patrick: Anh đã nói hết các hiện thực thị trường rồi. Giờ tôi muốn hỏi kỹ hơn. Với tôi, tiền đề thú vị là, tôi luôn mong muốn thị trường vốn vận hành khỏe mạnh. Thị trường vốn Mỹ là động cơ đổi mới cực kỳ quan trọng trong lịch sử thế giới, thúc đẩy vô số đổi mới.
Vì vậy quan điểm của tôi là, miễn là giúp định giá rủi ro hợp lý, thị trường vốn vận hành khỏe mạnh, tôi đều ủng hộ. Tôi rất tò mò anh nghĩ đâu là nơi tệ nhất của hệ thống trong các hiện thực này, anh mong muốn nó thay đổi điều gì?
Bill: Tôi đồng ý với mong muốn của anh. Tôi nghĩ, nếu có nhiều công ty tham gia hơn, chúng ta sẽ tốt hơn. Tôi chưa đề cập, nhưng anh chắc chắn biết, và hầu hết mọi người cũng biết, số lượng công ty niêm yết Mỹ hiện nay giảm mạnh so với đỉnh cao. Số lượng công ty niêm yết giảm, một phần lớn nguyên nhân là quy trình IPO.
Tôi nhờ bạn tôi Jay Ritter chạy lại dữ liệu, IPO hiện nay chiết khấu 25-26%, cộng thêm phí 7%, chi phí vốn là 33%. Tôi biết một CEO đang chuẩn bị niêm yết, khi thảo luận với ngân hàng đầu tư, ngân hàng nói nên phát hành ở mức giá X, người sáng lập nói ngày mai tôi có thể huy động 1 tỷ đô la với giá cao hơn 20% trên thị trường tư nhân.
Như anh nói, nếu thị trường tư nhân linh hoạt, tối ưu như vậy, tại sao còn phải niêm yết? Tôi không biết cần thay đổi gì. Tôi nghĩ bất kỳ IPO nào liên quan đến huy động vốn, mọi người đều sẽ tránh phần đó.
Hester Peirce của SEC có một bài viết rất thú vị, có lẽ anh có thể đặt vào phần ghi chú chương trình. Bà ấy là ủy viên phục vụ lâu nhất tại SEC, hiện nay chỉ còn bốn ủy viên, bà ấy là người ủng hộ mạnh nhất cho tiền mã hóa. Bài viết có tên "A Creative and Cooperative Balancing Act", bà ấy cho rằng blockchain có thể sửa chữa thị trường IPO, điều này rất thách thức.
Patrick: Cụ thể làm thế nào? Token hóa tài sản tư nhân rồi giao dịch tự do?
Bill: Token hóa chứng khoán. Không ai sẽ quay lại dùng cách phân bổ IPO cho tài sản mã hóa. Chắc chắn sẽ dùng sổ cái phân tán. ICO đã làm như vậy rồi. Vì vậy điều này rất thú vị, tôi sẽ theo dõi.
M&A rất khó, áp lực giám sát quá lớn. Trong lĩnh vực AI có một số "giao dịch né tránh", ví dụ ký thỏa thuận cấp phép trước, sau đó thuê người, nhưng đã lâu chưa thấy vụ lớn thực sự nào. Đây là cách đi đường vòng.
Hơn nữa, nếu định giá quá cao, ví dụ như nhiều vòng gọi vốn AI hiện nay, tôi hiểu Apple có thể muốn mua Perplexity, nhưng họ vừa huy động với định giá 15 tỷ đô la. Giá quá cao, rất khó đạt được thỏa thuận. Vì vậy tôi cũng bó tay.
Về thị trường vốn, anh vừa nói mọi người đều nói thị trường vốn Mỹ tốt nhất toàn cầu, cả thế giới ngưỡng mộ. Cá nhân tôi không chắc chắn như vậy.
Patrick: Anh còn thấy những đổi mới thị trường vốn thú vị nào khác không? Anh đề cập Trung Đông rất tích cực trong làn sóng công nghệ mới, cố gắng tham gia vào các công ty, công nghệ và hạ tầng thú vị nhất. Còn đổi mới thị trường vốn nào khác anh thấy thú vị không?
Bill: Không nhất thiết là đổi mới, nhưng Coatue gần đây có động thái mới. Tôi chưa nói chuyện với Philippe, chỉ nói những gì tôi thấy. Trước đây mức cam kết tối thiểu là 5 triệu đô la, giờ giảm xuống 25 nghìn đô la, còn hợp tác với một ngân hàng đầu tư để quảng bá. Điều này giống như tôi vừa nói về việc bán cho LP, nhưng thực chất là khai thác nguồn vốn mới. Đôi khi mọi người gọi những nhà đầu tư này là "nha sĩ và bác sĩ", vốn không thể đầu tư vào quỹ như Coatue, giờ có thể rồi. Ngành PE cũng đang làm điều tương tự. Một công ty PE lớn đang vận động tại Washington, hy vọng cho phép kế hoạch 401(k) đầu tư vào vốn tư nhân, cố gắng mở khóa nguồn vốn mới.
Có người phản bác tôi, nói "dù vốn LP tổ chức Mỹ căng thẳng thì cũng không sao, chúng tôi sẽ tìm được tiền ở nơi khác, và thực tế chứng minh chúng tôi đã làm được". Nhưng đây chỉ là đổ thêm nước vào ống dẫn. Nếu đầu ra bị chặn, đổ thêm cũng vô ích. Tôi nhất thời không nghĩ ra phép so sánh tốt hơn, có lẽ hệ thống tiêu hóa con người là phù hợp nhất — chỉ vào không ra, táo bón, ăn thêm cũng vô dụng.
Patrick: Khi anh nói chuyện với LP, họ thường nói gì? Có điều gì họ không nói công khai, chỉ thảo luận riêng, anh thấy rất quan trọng không?
Bill: Tôi nghĩ họ có nhận thức rất cao về các hiện thực thị trường tôi vừa nói. Ở vị trí của họ, phải đưa ra quyết định. Nói đến quyết định dài hạn, nếu bạn làm việc ở quỹ tài trợ, thời gian quyết định rất ngắn, nhưng chu kỳ phản hồi kéo dài 10-15 năm, nên rất khó.
Nhưng bạn phải bắt đầu suy nghĩ, những vấn đề chúng ta thảo luận là tạm thời hay vĩnh viễn. Nếu là vĩnh viễn, bạn phải thay đổi cách làm. Như tôi đã nói, có LP ra vào Stripe, biết phải liên hệ ai với người phụ trách thị trường vốn công ty, bắt đầu nghĩ đây có thể là vĩnh viễn, suy nghĩ cách chuẩn bị cho thế giới như vậy.
Patrick: Gần đây Apollo có một báo cáo,nói rằng trong số các công ty có doanh thu hàng năm trên 100 triệu đô la, 87% hiện nay đều là công ty tư nhân. Tất nhiên nếu tính theo vốn hóa, công ty niêm yết vẫn chiếm đa số vì các gã khổng lồ công nghệ quá lớn, nhưng rất đáng kinh ngạc. 100 triệu đô la doanh thu không hề nhỏ. Chúng ta thực sự đang sống trong một thế giới tư nhân hóa cao độ, điều này không thể phủ nhận.
Bill: Đúng vậy, có lẽ tôi nên điều chỉnh cách nói. Anh vừa nói, thế giới tốt nhất là thị trường vốn hiệu quả, niêm yết dễ dàng, thanh khoản mạnh, chi phí giao dịch thấp. Tôi thực sự nghĩ thế giới như vậy tốt hơn.
Nếu chúng ta bước vào một thế giới mới, để nhà đầu tư phổ thông tham gia vào các công ty công nghệ tăng trưởng cao, chỉ có thể thông qua quỹ rủi ro 2/20 gián tiếp, tôi nghĩ... Cuốn sách đầu tư nổi tiếng kia tên gì nhỉ, "One Up On Wall Street"? Harvey...
Patrick: Đúng, chính là cuốn đó.
Bill: Ông ấy tuyệt đối sẽ không muốn thế giới trở thành như vậy. Nhưng chúng ta dường như đang đi theo hướng đó. Tôi nghĩ thông tin sẽ kém minh bạch hơn, độ minh bạch thấp hơn, gian lận nhiều hơn, chi phí giao dịch cao hơn. Đây là kết quả tất yếu. Lấy ví dụ Stripe, nó là một công ty. Tối đa bạn có thể kể 5 công ty tương tự, nhưng chúng ta lo ngại về 1500 công ty. Họ không thể đều trở thành Stripe.
Patrick: Anh từng dạy tôi một điều — bạn phải chơi theo luật hiện tại, đồng thời cũng phải suy nghĩ về sự thay đổi luật trong tương lai, chuẩn bị cho tương lai. Nhưng nếu chúng ta cứ việc, lấy "luật trên sân" làm tiền đề, đối mặt với thực tế hỗn loạn hơn, thị trường tư nhân chiếm ưu thế, thanh khoản căng thẳng, anh nghĩ các nhóm khác nhau nên làm gì? Từ người sáng lập đến những người sáng lập thực sự tạo ra giá trị, họ được tài trợ bởi các thị trường vốn này.
Trong thế giới AI, nếu họ có thể huy động vốn với định giá 15 tỷ đô la, có lẽ nên nhận. Vậy anh sẽ khuyên họ như thế nào, để đưa ra lựa chọn tối ưu trong luật chơi hiện tại?
Bill: Họ bị ép phải hành động theo luật trên sân. Đây cũng là điều tồi tệ nhất tôi thấy trong thế giới này. Gần đây tôi biết một từ, gọi là "ống nuôi" (gavage tube), anh biết là gì không?
Patrick: Không biết.
Bill: Người Pháp dùng nó để nhồi thức ăn cho ngỗng, để làm gan ngỗng. Đây là ảnh chụp phễu nhồi thức ăn. Trong thế giới này, thực tế là — năm 2021 chính là như vậy — chỉ cần có chút xu hướng, người ta đã gõ cửa công ty, muốn nhét cho bạn 100 triệu, 200 triệu, 300 triệu đô la.
Đối với những người sáng lập luôn vật lộn để huy động vốn, điều này nghe có vẻ phi lý, nhưng đây là thực tế, anh cũng biết. Điều này khiến tất cả mọi người phải liều lĩnh, all-in.
Tôi từng trải nghiệm trực tiếp trong cuộc cạnh tranh Uber-Lyft. Bây giờ mỗi lĩnh vực nhỏ đều sẽ có loại chiến tranh vốn này. Anh vừa đề cập xây dựng công ty truyền thống. Công ty truyền thống không đốt 100-150 triệu đô la mỗi năm, nhưng tất cả các công ty AI lớn đều đang làm như vậy, thậm chí còn nhiều hơn. OpenAI nói họ đốt 7 tỷ đô la mỗi năm.
Đây không còn là cách khởi nghiệp của ông bà bạn, cũng không phải đầu tư mạo hiểm thời ông bà bạn; đây là một thế giới hoàn toàn khác. Nếu bạn là người sáng lập, bạn có thể muốn bỏ qua điều này, xây dựng công ty theo cách của mình. Nhưng nếu đối thủ của bạn huy động 300 triệu đô la, đội ngũ bán hàng mở rộng 10 lần, 50 lần, bạn sẽ nhanh chóng bị loại bỏ.
Vì vậy bạn bị ép phải hành động theo luật trên sân. Tin tốt là, vì nhà đầu tư quá háo hức, bạn có thể thực hiện变现 cho người sáng lập. Tôi nghĩ điều này không có lợi cho thành công lâu dài của công ty, nhưng vì phù hợp với chiến lược nhà đầu tư, họ đều khuyến khích bạn làm như vậy. Vì vậy bạn nên变现 một phần. Nếu có người sẵn sàng đầu tư với định giá 30 lần doanh thu, ép bạn chơi một trò chơi đốt tiền cao mà bạn không quen, bạn nên để lại một lối
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
