Phân tích sâu cơ hội và rủi ro của MicroStrategy: Hiệu ứng Davis kép và cú đánh kép
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích sâu cơ hội và rủi ro của MicroStrategy: Hiệu ứng Davis kép và cú đánh kép
Mô hình kinh doanh của MicroStrategy sẽ làm tăng đáng kể biến động giá BTC, đóng vai trò như bộ khuếch đại biến động.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: @Web3_Mario
Tóm tắt: Tuần trước, chúng ta đã thảo luận về khả năng Lido hưởng lợi từ thay đổi môi trường quản lý, hy vọng có thể giúp mọi người nắm bắt cơ hội giao dịch "Mua theo tin đồn". Tuần này có một chủ đề rất thú vị, đó là sự nóng lên của MicroStrategy (MSTR), nhiều chuyên gia đi trước đã đưa ra đánh giá về mô hình hoạt động của công ty này. Sau khi tiêu hóa và nghiên cứu sâu, tôi có một số quan điểm riêng, mong được chia sẻ cùng các bạn. Tôi cho rằng nguyên nhân khiến cổ phiếu MSTR tăng giá nằm ở hiện tượng “Hiệu ứng Davis kép” — thông qua thiết kế kinh doanh dùng vốn huy động để mua BTC, công ty gắn tăng trưởng lợi nhuận với sự tăng giá của BTC, đồng thời sử dụng đòn bẩy tài chính sáng tạo kết hợp kênh huy động vốn truyền thống để đạt được mức tăng trưởng lợi nhuận vượt trên chính mức tăng giá của lượng BTC nắm giữ. Đồng thời, khi quy mô nắm giữ mở rộng, công ty dần có quyền định giá nhất định đối với BTC, từ đó củng cố thêm kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận. Tuy nhiên, rủi ro cũng nằm ngay tại đây: khi thị trường BTC dao động hoặc đảo chiều, lợi nhuận từ BTC sẽ đình trệ; trong bối cảnh chi phí vận hành và áp lực nợ nần, khả năng huy động vốn của MicroStrategy sẽ suy giảm mạnh, ảnh hưởng trực tiếp đến kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận. Lúc đó, trừ phi có yếu tố hỗ trợ mới thúc đẩy giá BTC tiếp tục tăng, bằng không thì phần溢价 dương của cổ phiếu MSTR so với giá trị BTC nắm giữ sẽ nhanh chóng thu hẹp — quá trình này chính là hiện tượng “Hiệu ứng Davis kép giết”.
Hiệu ứng Davis Kép và Davis Kép Giết là gì?
Những ai quen thuộc với tôi đều biết, tôi luôn cố gắng giúp những người bạn không chuyên tài chính hiểu rõ hơn các diễn biến này, nên tôi sẽ tái hiện lại logic suy nghĩ của bản thân. Vì vậy, trước tiên hãy bổ sung một chút kiến thức nền tảng: Hiệu ứng “Davis Kép” và “Davis Kép Giết” là gì?
“Hiệu ứng Davis Kép” (Davis Double Play) là thuật ngữ do nhà đầu tư nổi tiếng Clifton Davis đề xuất, thường dùng để mô tả hiện tượng giá cổ phiếu tăng mạnh trong môi trường kinh tế thuận lợi nhờ vào hai yếu tố sau:
l Tăng trưởng lợi nhuận công ty: Công ty đạt được lợi nhuận tăng mạnh, hoặc nhờ cải thiện mô hình kinh doanh, ban lãnh đạo,… dẫn đến lợi nhuận tăng.
l Mở rộng định giá: Do thị trường lạc quan hơn về triển vọng công ty, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn, kéo theo hệ số định giá như P/E (Price-to-Earnings Ratio) tăng lên.
Cụ thể, logic thúc đẩy “Hiệu ứng Davis Kép” như sau: Trước tiên, hiệu suất công ty vượt kỳ vọng, doanh thu và lợi nhuận đều tăng — ví dụ như sản phẩm bán chạy, thị phần mở rộng hoặc kiểm soát chi phí tốt. Điều này trực tiếp làm tăng lợi nhuận. Đồng thời, tăng trưởng này cũng củng cố niềm tin của thị trường vào triển vọng tương lai, khiến nhà đầu tư chấp nhận P/E cao hơn, sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu, từ đó định giá mở rộng. Hiệu ứng phản hồi tích cực kết hợp tuyến tính và mũ này thường khiến giá cổ phiếu tăng tốc — gọi là “Hiệu ứng Davis Kép”.
Lấy ví dụ minh họa: Giả sử một công ty hiện có P/E = 15 lần, dự kiến lợi nhuận tương lai tăng 30%. Nếu do tăng lợi nhuận và tâm lý thị trường thay đổi, nhà đầu tư sẵn sàng trả P/E = 18 lần, thì dù tốc độ tăng lợi nhuận không đổi, việc nâng định giá cũng khiến giá cổ phiếu tăng mạnh, cụ thể:
l Giá cổ phiếu hiện tại: $100
l Lợi nhuận tăng 30% → EPS (Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) từ $5 lên $6.5
l P/E từ 15 lên 18
l Giá cổ phiếu mới: $6.5 × 18 = $117
Giá cổ phiếu tăng từ $100 lên $117, thể hiện tác động kép từ tăng lợi nhuận và mở rộng định giá.
Ngược lại, “Hiệu ứng Davis Kép Giết” xảy ra khi hai yếu tố tiêu cực cùng tác động khiến giá cổ phiếu giảm mạnh:
l Lợi nhuận công ty sụt giảm: Khả năng sinh lời giảm do doanh thu thấp, chi phí tăng, sai lầm quản lý,… khiến lợi nhuận dưới kỳ vọng thị trường.
l Định giá co lại: Do lợi nhuận giảm hoặc triển vọng kém, niềm tin nhà đầu tư suy giảm, hệ số định giá (như P/E) giảm, kéo theo giá cổ phiếu giảm.
Logic cụ thể: Trước tiên, công ty không đạt mục tiêu lợi nhuận hoặc gặp khó khăn vận hành, dẫn đến hiệu suất kém và lợi nhuận giảm. Điều này khiến thị trường bi quan hơn về tương lai, nhà đầu tư mất niềm tin, không còn chấp nhận P/E cao, chỉ muốn trả giá thấp hơn cho cổ phiếu, khiến hệ số định giá giảm, giá cổ phiếu tiếp tục giảm.
Ví dụ minh họa: Giả sử công ty hiện có P/E = 15 lần, dự kiến lợi nhuận giảm 20%. Do lợi nhuận giảm, thị trường nghi ngờ triển vọng, hạ P/E xuống 12 lần. Giá cổ phiếu có thể giảm mạnh như sau:
l Giá cổ phiếu hiện tại: $100
l Lợi nhuận giảm 20% → EPS từ $5 xuống $4
l P/E từ 15 xuống 12
l Giá cổ phiếu mới: $4 × 12 = $48
Giá cổ phiếu giảm từ $100 xuống $48, thể hiện tác động kép từ giảm lợi nhuận và co định giá.
Hiệu ứng cộng hưởng này thường xảy ra ở các cổ phiếu tăng trưởng cao, đặc biệt rõ ở nhiều cổ phiếu công nghệ, vì nhà đầu tư thường sẵn sàng định giá cao cho triển vọng tăng trưởng tương lai của các công ty này. Tuy nhiên, kỳ vọng này mang tính chủ quan lớn, nên biến động cũng rất mạnh.
Phần溢价 cao của MSTR đến từ đâu, và vì sao nó trở thành cốt lõi mô hình kinh doanh
Sau khi bổ sung kiến thức nền tảng, tôi tin các bạn đã phần nào hiểu được nguồn gốc phần premium cao của MSTR so với giá trị BTC nắm giữ. Trước hết, MicroStrategy đã chuyển mô hình kinh doanh từ mảng phần mềm truyền thống sang hoạt động huy động vốn để mua BTC (tất nhiên, trong tương lai có thể phát sinh doanh thu quản lý tài sản). Điều này có nghĩa lợi nhuận của công ty đến từ khoản lãi vốn do BTC tăng giá, mà nguồn vốn này đến từ việc pha loãng cổ phần hoặc phát hành trái phiếu. Khi BTC tăng giá, quyền sở hữu của tất cả cổ đông tăng tương ứng, nhà đầu tư được hưởng lợi — về điểm này, MSTR không khác gì một ETF BTC.
Sự khác biệt nằm ở đòn bẩy từ năng lực huy động vốn. Kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của nhà đầu tư vào MSTR thực chất đến từ lợi nhuận đòn bẩy nhờ năng lực huy động vốn ngày càng tăng. Cần lưu ý rằng, vốn hóa thị trường của MSTR đang cao hơn giá trị BTC nắm giữ — tức là tồn tại phần premium dương. Miễn là trạng thái premium này duy trì, bất kể huy động qua cổ phiếu hay trái phiếu chuyển đổi, thì việc dùng tiền huy động mua thêm BTC sẽ tiếp tục làm tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu. Điều này khiến MSTR có khả năng tăng trưởng lợi nhuận vượt trội so với các ETF BTC.
Lấy ví dụ: Giả sử hiện tại MSTR nắm giữ BTC trị giá 40 tỷ USD, tổng số cổ phiếu lưu hành là X, vốn hóa thị trường là Y. Khi đó, giá trị trên mỗi cổ phiếu là 40 tỷ / X. Trong trường hợp xấu nhất — pha loãng cổ phần để huy động vốn, giả sử tỷ lệ phát hành thêm là a, tổng số cổ phiếu sẽ thành X*(a+1), huy động được a*Y tỷ USD theo định giá hiện tại. Dùng toàn bộ số tiền này mua BTC, lượng BTC nắm giữ sẽ thành 40 tỷ + a*Y tỷ, và giá trị trên mỗi cổ phiếu sẽ là:
Chúng ta lấy giá trị này trừ đi giá trị cũ để tính mức tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu do pha loãng:
Điều này có nghĩa: khi Y > 40 tỷ (giá trị BTC nắm giữ), tức là có premium dương, thì việc huy động vốn để mua BTC sẽ luôn làm tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu, và premium càng cao thì mức tăng càng lớn — mối quan hệ tuyến tính. Còn tỷ lệ pha loãng a ảnh hưởng ngược chiều trong góc phần tư thứ nhất — tức là phát hành càng ít cổ phiếu mới, mức tăng giá trị càng cao.
Vì vậy, với Michael Saylor, phần premium dương giữa vốn hóa MSTR và giá trị BTC nắm giữ là yếu tố then chốt cho mô hình kinh doanh. Do đó, lựa chọn tối ưu của ông là vừa duy trì premium này, vừa liên tục huy động vốn để mở rộng thị phần và gia tăng quyền định giá BTC. Quyền định giá càng mạnh, nhà đầu tư càng tin tưởng vào tăng trưởng tương lai dù định giá cao, từ đó giúp công ty tiếp tục huy động vốn.
Tóm lại, bí mật mô hình kinh doanh của MicroStrategy nằm ở chỗ: BTC tăng giá → lợi nhuận công ty tăng → xu hướng tăng trưởng tích cực → được hỗ trợ bởi “Hiệu ứng Davis Kép” → premium dương ngày càng lớn. Thị trường lúc này đang đánh cược vào việc MicroStrategy có thể huy động vốn ở mức định giá premium cao đến đâu.
Rủi ro mà MicroStrategy mang lại cho ngành là gì?
Giờ hãy bàn về rủi ro mà MicroStrategy gây ra cho ngành. Tôi cho rằng cốt lõi nằm ở việc mô hình này làm tăng đáng kể biến động giá BTC — đóng vai trò như máy khuếch đại biến động. Nguyên nhân vẫn là “Hiệu ứng Davis Kép Giết”, và khi BTC bước vào giai đoạn dao động mạnh, chuỗi domino này bắt đầu đổ.
Hãy hình dung khi tốc độ tăng giá BTC chậm lại, bước vào giai đoạn dao động, lợi nhuận của MicroStrategy chắc chắn sẽ bắt đầu giảm. Tôi xin mở rộng thêm: tôi thấy có người rất quan tâm đến giá vốn nắm giữ hay lợi nhuận chưa thực hiện (unrealized gains). Nhưng điều này vô nghĩa, vì trong mô hình kinh doanh của MSTR, lợi nhuận là minh bạch và gần như được thanh toán theo thời gian thực. Trong thị trường cổ phiếu truyền thống, yếu tố gây biến động giá là báo cáo tài chính — chỉ khi báo cáo quý được công bố, lợi nhuận thực sự mới được xác nhận. Trong khoảng thời gian giữa các báo cáo, nhà đầu tư chỉ dựa vào thông tin bên ngoài để ước tính tình hình tài chính. Nói cách khác, phản ứng giá cổ phiếu thường trễ so với thay đổi thực tế về doanh thu/lợi nhuận, và sự trễ này được điều chỉnh tại thời điểm công bố báo cáo. Nhưng với MSTR, do quy mô nắm giữ và giá BTC đều là thông tin công khai, nhà đầu tư có thể theo dõi lợi nhuận thực tế theo thời gian thực, không có độ trễ. Giá trị trên mỗi cổ phiếu thay đổi động theo từng phút — tương đương thanh toán lợi nhuận theo thời gian thực. Vậy nên, giá cổ phiếu đã phản ánh đầy đủ lợi nhuận, không có độ trễ. Do đó, việc quan tâm đến giá vốn nắm giữ là vô nghĩa.
Quay lại phân tích “Hiệu ứng Davis Kép Giết”: khi tăng trưởng BTC chậm lại, bước vào dao động, lợi nhuận MSTR sẽ giảm dần, thậm chí về 0. Chi phí vận hành cố định và chi phí vốn sẽ tiếp tục thu hẹp lợi nhuận, thậm chí khiến công ty thua lỗ. Giai đoạn dao động này sẽ dần bào mòn niềm tin của thị trường vào triển vọng giá BTC. Từ đó chuyển thành nghi ngờ về năng lực huy động vốn của MSTR, làm tổn thương thêm kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận. Trong sự cộng hưởng này, phần premium dương của MSTR sẽ nhanh chóng thu hẹp. Để duy trì mô hình kinh doanh, Michael Saylor buộc phải bảo vệ trạng thái premium. Vì vậy, bán BTC để đổi lấy tiền, rồi dùng tiền này mua lại cổ phiếu là hành động bắt buộc — đó là khoảnh khắc MSTR bắt đầu bán viên gạch BTC đầu tiên.
Có người hỏi: Sao không cứ giữ BTC, để giá cổ phiếu tự rơi? Câu trả lời là: không thể — chính xác hơn là không thể khi giá BTC đảo chiều, nhưng có thể chịu đựng tạm thời trong giai đoạn dao động. Lý do nằm ở cơ cấu cổ phần hiện tại của MSTR và lựa chọn tối ưu đối với Michael Saylor.
Theo cơ cấu cổ phần hiện tại của MicroStrategy, có nhiều tập đoàn hàng đầu như Jane Street và BlackRock. Bản thân Michael Saylor, người sáng lập, nắm chưa đến 10%, tuy nhiên nhờ thiết kế cổ phần kép, ông có quyền biểu quyết tuyệt đối — vì ông nắm nhiều cổ phiếu loại B hơn, và cổ phiếu loại B có quyền biểu quyết gấp 10 lần loại A. Do đó, công ty vẫn nằm trong tầm kiểm soát mạnh mẽ của Michael Saylor, dù tỷ lệ sở hữu không cao.
Điều này có nghĩa với Michael Saylor, giá trị dài hạn của công ty cao hơn nhiều so với giá trị BTC cá nhân nắm giữ — vì nếu công ty phá sản, phần BTC ông nhận được cũng không nhiều.
Vậy lợi ích của việc bán BTC để mua lại cổ phiếu nhằm duy trì premium trong giai đoạn dao động là gì? Câu trả lời khá rõ ràng: khi premium thu hẹp, nếu Michael Saylor nhận định P/E của MSTR đang bị định giá thấp do hoảng loạn, thì bán BTC lấy tiền mua lại cổ phiếu là một động thái có lợi. Bởi lúc này, tác động tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu do giảm số lượng lưu hành sẽ lớn hơn tác động giảm do lượng BTC dự trữ giảm. Khi cơn hoảng loạn qua đi, giá cổ phiếu phục hồi, giá trị trên mỗi cổ phiếu sẽ cao hơn, thuận lợi cho phát triển sau này. Hiệu ứng này dễ hiểu hơn trong trường hợp cực đoan khi xu hướng BTC đảo chiều và MSTR rơi vào trạng thái premium âm.
Xét đến lượng cổ phần hiện tại của Michael Saylor, và trong chu kỳ dao động hoặc giảm giá, thanh khoản thường thắt chặt, việc ông bắt đầu bán ra sẽ khiến giá BTC giảm nhanh hơn. Giá giảm nhanh lại càng làm suy yếu kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của nhà đầu tư vào MSTR, khiến premium tiếp tục giảm, ép buộc ông phải bán thêm BTC để mua lại MSTR — lúc này “Hiệu ứng Davis Kép Giết” chính thức khởi động.
Thêm một lý do buộc ông phải bán BTC để duy trì giá cổ phiếu: các nhà đầu tư phía sau là những thế lực "Deep State" có tầm ảnh hưởng lớn, không thể ngồi yên nhìn giá cổ phiếu về 0 mà không hành động. Họ chắc chắn gây áp lực lên Michael Saylor, buộc ông phải đảm nhận trách nhiệm quản lý vốn hóa. Hơn nữa, theo tin gần đây, do liên tục pha loãng cổ phần, quyền biểu quyết của Michael Saylor đã xuống dưới 50% — dù nguồn tin cụ thể chưa tìm được. Nhưng xu hướng này dường như là không thể tránh khỏi.
Trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy thực sự không có rủi ro trước đáo hạn?
Sau những phân tích trên, tôi tin mình đã trình bày rõ logic. Tôi muốn bàn thêm một chủ đề: liệu MicroStrategy có thực sự không có rủi ro nợ ngắn hạn? Đã có tiền bối giới thiệu về trái phiếu chuyển đổi của MSTR, tôi sẽ không đi sâu. Đúng là kỳ hạn nợ còn dài, và trước đáo hạn thì không có rủi ro thanh toán. Nhưng quan điểm của tôi là rủi ro nợ vẫn có thể phản ánh sớm qua giá cổ phiếu.
Trái phiếu chuyển đổi của MSTR về bản chất là một trái phiếu kèm quyền chọn mua miễn phí. Đến hạn, chủ nợ có thể yêu cầu MSTR đổi trái phiếu lấy cổ phiếu theo tỷ lệ chuyển đổi đã định. Nhưng MSTR cũng có quyền bảo vệ: được chủ động chọn hình thức thanh toán — bằng tiền mặt, cổ phiếu hoặc kết hợp cả hai, linh hoạt hơn. Nếu đủ tiền, trả nhiều tiền mặt để tránh pha loãng; nếu thiếu tiền, trả thêm cổ phiếu. Trái phiếu này không có tài sản đảm bảo, nên rủi ro thanh toán thực tế không lớn. Ngoài ra, nếu premium vượt 130%, MSTR có thể chọn trả lại bằng tiền mặt theo mệnh giá — tạo điều kiện đàm phán tái cấp vốn.
Vì vậy, nhà đầu tư trái phiếu chỉ có lãi vốn khi giá cổ phiếu nằm trong khoảng từ giá chuyển đổi đến 130% giá chuyển đổi. Ngoài ra, chỉ nhận lại vốn gốc và lãi suất thấp. Như được thầy Mindao nhắc, nhà đầu tư trái phiếu này chủ yếu là các quỹ phòng hộ dùng để làm Delta hedging, kiếm lợi từ biến động. Vì vậy, tôi đã suy nghĩ kỹ hơn về logic đằng sau.
Thao tác Delta hedging cụ thể: mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời bán khống lượng cổ phiếu MSTR tương ứng để trung hòa rủi ro biến động giá. Theo diễn biến giá, quỹ phòng hộ phải điều chỉnh vị thế liên tục để duy trì cân bằng. Việc điều chỉnh động này thường xảy ra trong hai trường hợp:
l Khi giá cổ phiếu MSTR giảm: Delta của trái phiếu giảm, vì quyền chuyển đổi mất giá (gần "ngoài giá"). Lúc này cần bán khống thêm cổ phiếu MSTR để phù hợp với Delta mới.
l Khi giá cổ phiếu MSTR tăng: Delta của trái phiếu tăng, vì quyền chuyển đổi tăng giá (gần "trong giá"). Lúc này cần mua lại một phần cổ phiếu đã bán khống để duy trì cân bằng.
Việc điều chỉnh động cần thực hiện thường xuyên khi:
l Giá cổ phiếu biến động mạnh: ví dụ giá Bitcoin thay đổi mạnh khiến giá MSTR dao động dữ dội.
l Điều kiện thị trường thay đổi: như biến động, lãi suất hay yếu tố ngoại vi ảnh hưởng mô hình định giá trái phiếu.
l Thông thường, quỹ phòng hộ sẽ kích hoạt thao tác khi Delta thay đổi (ví dụ mỗi 0.01), nhằm duy trì cân bằng chính xác.
Lấy một ví dụ cụ thể: Giả sử một quỹ phòng hộ có vị thế ban đầu như sau:
l Mua trái phiếu chuyển đổi MSTR trị giá 10 triệu USD (Delta = 0.6)
l Bán khống cổ phiếu MSTR trị giá 6 triệu USD
Khi giá tăng từ $100 lên $110, Delta của trái phiếu tăng lên 0.65 → cần điều chỉnh vị thế cổ phiếu.
Tính toán: cần mua lại (0.65 - 0.6) × 10 triệu = 500.000 USD cổ phiếu.
Khi giá giảm từ $100 xuống $95, Delta mới là 0.55 → cần tăng vị thế bán khống.
Tính toán: cần bán khống thêm (0.6 - 0.55) × 10 triệu = 500.000 USD cổ phiếu.
Điều này có nghĩa: khi giá MSTR giảm, các quỹ phòng hộ phía sau trái phiếu chuyển đổi sẽ bán khống thêm cổ phiếu MSTR để cân bằng Delta, tiếp tục đè nặng lên giá cổ phiếu, ảnh hưởng tiêu cực đến phần premium, từ đó tác động đến toàn bộ mô hình kinh doanh. Tất nhiên, trong xu hướng tăng của MSTR, các quỹ này sẽ mua vào, nên đây cũng là con dao hai lưỡi.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@web3_mario
