Hiện tượng kỳ lạ đồng đô la Mỹ, vàng và bitcoin cùng giảm: Có phải do yen Nhật tăng lãi suất và giao dịch chênh lệch lãi suất đảo ngược?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Hiện tượng kỳ lạ đồng đô la Mỹ, vàng và bitcoin cùng giảm: Có phải do yen Nhật tăng lãi suất và giao dịch chênh lệch lãi suất đảo ngược?
Cơn bán tháo tài sản do làn sóng giao dịch carry trade đồng yên rồi sẽ qua đi, nhưng chính sách tiền tệ và kinh tế vĩ mô của Nhật Bản sẽ đi về đâu?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Kamiu
Quan điểm tóm tắt
-
Sau khi tuần lễ vĩ mô tháng 7 kết thúc, đồng đô la Mỹ, vàng và bitcoin đồng loạt giảm giá, trong khi thông thường ba loại tài sản này có xu hướng vận động ngược chiều nhau.
-
Nguyên nhân chủ yếu là do nhu cầu ký quỹ bổ sung từ giao dịch carry trade đồng yên tăng mạnh, dẫn đến nhu cầu thanh khoản tăng vọt; lượng lớn vị thế vàng và bitcoin đã bị đóng để cung cấp thanh khoản đô la Mỹ.
-
Lãi suất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản lần này tăng cho thấy quyết tâm bảo vệ tỷ giá đồng yên của cơ quan chính sách tiền tệ Nhật Bản. Dài hạn, điều này không có mối liên hệ nhân quả rõ ràng với giá tài sản, nhưng có thể ảnh hưởng sâu rộng hơn đến nền kinh tế vĩ mô Nhật Bản, đặc biệt tác động đáng kể đến ngành xuất khẩu và việc tái thiết công nghiệp sản xuất cao cấp của Nhật.
1. Sự kiện hiếm gặp: đồng đô la Mỹ, vàng và bitcoin cùng giảm mạnh vào tháng 7, chủ yếu do đảo ngược giao dịch carry trade đồng yên gây thiếu hụt thanh khoản tạm thời
Trong lịch sử, hiện tượng vàng và bitcoin cùng giảm mạnh khi tính theo đô la Mỹ là một sự kiện có xác suất thấp. Thứ nhất, việc định giá bằng đô la Mỹ nghĩa là giá cả của hai tài sản này về bản chất mang tính nghịch đảo với chỉ số đô la Mỹ — khi đồng đô la mạnh lên thì vàng và bitcoin thường suy yếu tương đối, do đó giá vàng và bitcoin thường biến động cùng chiều với chỉ số đô la Mỹ. Thứ hai, cả bitcoin và vàng đều là những tài sản không chịu sự kiểm soát trực tiếp của các ngân hàng trung ương, có đặc tính chống lạm phát và tính thanh khoản cao; sự tương đồng nội tại này khiến giá cả của chúng thường có mối tương quan dương.
Là những tài sản nghịch biến với chỉ số đô la Mỹ, thông thường khi giá hoặc lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ (và các tài sản định giá bằng USD khác) giảm, dòng vốn sẽ đổ vào vàng và bitcoin khiến giá cả hai tài sản này tăng. Tuy nhiên, đầu tháng 8 năm 2024, mặc dù chỉ số đô la Mỹ lao dốc sau khi các dữ liệu kinh tế trọng yếu như việc làm phi nông nghiệp tháng 7 và CPI quý II của Mỹ đều thấp hơn kỳ vọng — báo hiệu nguy cơ suy thoái ngày càng rõ rệt và khả năng Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cắt giảm lãi suất vào tháng 9 gần như chắc chắn — thì giá vàng và bitcoin cũng đồng thời sụt giảm mạnh.
Theo đánh giá của chúng tôi, nguyên nhân chủ yếu nằm ở việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) sau khi tuyên bố chấm dứt YCC đã bất ngờ tăng lãi suất lần đầu tiên, dẫn đến hiện tượng đảo ngược giao dịch carry trade đồng yên. Sau cuộc khủng hoảng kinh tế thập niên 90, nhằm giải quyết vấn đề bảng cân đối kế toán và nguy cơ rút tiền hàng loạt của các nhà tạo lập thị trường bậc một, chính sách tiền tệ Nhật Bản bước vào thời kỳ lãi suất thấp kéo dài để chống lại áp lực giảm phát nghiêm trọng, qua đó làm nới rộng chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật. Bước sang thế kỷ 21, do cú sốc từ cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn năm 2008, cộng thêm phản ứng chậm trễ của BOJ khiến nền kinh tế Nhật chịu tổn thương nặng nề hơn, đồng thời dân số già hóa làm gia tăng áp lực chi tiêu lương hưu và y tế, ngân sách quốc gia căng thẳng, cuối cùng buộc chính sách "Abenomics" phải áp dụng chính sách lãi suất âm mạnh mẽ hơn và chương trình nới lỏng định lượng (QE) quy mô lớn hơn. Trong bối cảnh đó, chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật tiếp tục mở rộng, tạo điều kiện cho giao dịch carry trade đồng yên ra đời.
Cụ thể, giao dịch carry trade đồng yên là hình thức vay đồng yên với lãi suất cực thấp, đổi sang đô la Mỹ rồi nắm giữ tài sản định giá bằng USD. Các trader thực hiện loại giao dịch này còn được gọi đùa là "Watanabe太太" (bà Watanabe). Với mô hình carry trade, nhà đầu tư gần như hưởng chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và Nhật một cách không rủi ro — chênh lệch này thường duy trì trên 3% (gần đây có thể đạt 5%). Do đó, trong những năm gần đây, hoạt động carry trade được đo lường qua lượng vốn mà nhà đầu tư nước ngoài vay tại Nhật ngày càng sôi động. Ví dụ, Buffett từng vay lượng lớn vốn bằng đồng yên để mua cổ phiếu Nhật phần lớn vì chi phí vay vốn bằng đồng yên là thấp nhất trong các đồng tiền chính.
Lần này, do BOJ tăng lãi suất (lãi suất chính sách) vượt kỳ vọng, đồng thời Thống đốc Kazuo Ueda phát biểu鹰派 một cách bất ngờ và rõ ràng, khiến lãi suất thị trường Nhật Bản, tỷ giá đồng yên và lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật đồng loạt tăng mạnh. Chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật thu hẹp nhanh chóng trong ngắn hạn, khiến carry trade không còn sinh lời, thậm chí bắt đầu thua lỗ. Đối với hàng loạt "bà Watanabe" trên toàn cầu, để tránh bị thanh lý vị thế ép ký quỹ, họ buộc phải bán các tài sản phòng hộ như vàng và bitcoin để đổi lấy đô la Mỹ bổ sung ký quỹ. Quá trình này tạo ra áp lực bán lớn tức thời đối với bitcoin và vàng, dẫn đến hiện tượng hiếm thấy: chỉ số đô la Mỹ, vàng và bitcoin đồng thời lao dốc.
Do đó, đợt giảm mạnh của vàng và bitcoin sau lần tăng lãi suất của Nhật Bản chủ yếu do yếu tố tình cờ về mặt bảng lưu chuyển tiền tệ, chứ không phải do biến động vĩ mô hay yếu tố cơ bản trong lĩnh vực tiền mã hóa. Hiện tại, chênh lệch lãi suất dài hạn Mỹ-Nhật đã giảm xuống dưới 3%, đồng thời tỷ giá USD/JPY sau đợt tăng lãi suất tiếp tục giảm mạnh (xem biểu đồ), làm tăng chi phí và độ khó trong việc thực hiện carry trade bằng đồng yên. Điều này cho thấy xu hướng suy giảm của carry trade sẽ còn kéo dài một thời gian, ước tính sơ bộ khoảng 3–5 tháng tới.
2. Dữ liệu lịch sử cho thấy, ngoại trừ các tài sản liên quan Nhật Bản, đảo ngược carry trade không mang nhiều hàm ý về giá tài sản
Ngoài việc gây thiếu hụt thanh khoản đô la Mỹ ngắn hạn và biến động giá tài sản phòng hộ, đảo ngược carry trade về dài hạn sẽ không ảnh hưởng nhiều đến các tài sản khác ngoài đồng yên và trái phiếu Nhật Bản, cũng không có quy luật phản ứng hay mối quan hệ nhân quả rõ ràng. Kể từ khi bong bóng kinh tế vỡ vào thập niên 90 và đồng yên trở thành đồng tiền chính trong carry trade, đã xảy ra tổng cộng 5 đợt đảo ngược carry trade trong lịch sử. Ngoài việc khiến dòng vốn đổ về Nhật, thúc đẩy nhanh quá trình tăng tỷ giá đồng yên và tăng lợi suất trái phiếu Nhật (hiệu ứng thuận chu kỳ), phản ứng của thị trường chứng khoán toàn cầu trước mỗi đợt đảo ngược là khác nhau.
Năm 1998, 2002 và 2007, dù Mỹ và Nhật cùng đi vào chu kỳ giảm lãi suất, nhưng mức độ cắt giảm của BOJ nhẹ hơn Fed nên chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật thu hẹp, dẫn đến đảo ngược carry trade. Năm 2015, thị trường dự đoán Fed ngừng tăng lãi suất; năm 2022, BOJ điều chỉnh YCC và mục tiêu lợi suất trái phiếu 10 năm. Dù chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật không thu hẹp rõ rệt, nhưng do thị trường kỳ vọng mạnh mẽ vào việc chênh lệch sẽ giảm nên carry trade cũng suy giảm và đảo ngược. Tuy nhiên, trong 5 đợt dao động carry trade nói trên, phản ứng của thị trường chứng khoán toàn cầu không nhất quán: năm 1998 và 2022 thị trường toàn cầu diễn biến tích cực, nhưng ba lần còn lại lại diễn biến kém. Vì vậy khó rút ra quy luật hướng dẫn đáng tin cậy nào.
3. Nhưng đảo ngược carry trade đẩy nhanh tiến trình tăng lãi suất của Nhật Bản, có thể ảnh hưởng sâu sắc đến kinh tế vĩ mô Nhật Bản
Tỷ giá đồng yên và hiện tượng đảo ngược carry trade tạo thành một chuỗi logic vòng xoắn kiểu mạng nhện, tự củng cố lẫn nhau: ngân hàng trung ương tăng lãi suất → chênh lệch lãi suất thu hẹp → carry trade đảo ngược → dòng vốn đổ về Nhật → đồng yên tăng giá → lợi nhuận từ tài sản định giá bằng yên tăng → động lực carry trade suy yếu hơn → vòng lặp củng cố tiếp diễn. Trước tình trạng tỷ giá đồng yên lao dốc mạnh trong năm nay, BOJ quyết liệt tăng lãi suất nhằm duy trì ổn định sức mua nội tệ, minh bạch hóa mục tiêu bảo vệ tỷ giá đồng yên — hành động này về bản chất là hợp lý. Tuy nhiên, trước vấn đề muôn thuở rằng tỷ giá đồng yên tăng sẽ ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế Nhật Bản, hiện tại giới hoạch định chính sách dường như chưa đưa ra biện pháp giải quyết hiệu quả.
Bài viết này muốn bàn đến một "nghịch lý" thường được nhắc tới: tỷ trọng xuất khẩu trong GDP của Nhật Bản dường như không quá lớn, vậy tại sao người ta luôn nhấn mạnh ảnh hưởng của tỷ giá đến xuất khẩu Nhật Bản, luôn khẳng định Nhật là nền kinh tế hướng ngoại?
Lý do nằm ở chỗ, xuất khẩu của Nhật chủ yếu là hàng công nghiệp chế tạo, trong đó ô tô là trụ cột tuyệt đối. Chuỗi sản xuất ô tô, đặc biệt là xe chạy xăng, rất dài, tạo ra lượng lớn việc làm trực tiếp trong ngành thứ cấp (các nhà máy linh kiện đầu vào...) và việc làm gián tiếp trong ngành thứ ba (dịch vụ phục vụ công nhân trong cụm công nghiệp). Hiệu quả sản xuất của ngành sản xuất ô tô Nhật Bản rõ ràng tiên tiến hơn nhiều so với các ngành phi thương mại như dịch vụ. Do tồn tại hiệu ứng Balassa-Samuelson (xem biểu đồ), mức lương cao trong ngành sản xuất – ngành thương mại sẽ nhanh chóng lan truyền sang các ngành phi thương mại, thúc đẩy toàn bộ nền kinh tế Nhật Bản phát triển. Hiệu ứng này lớn hơn nhiều so với vai trò mà tỷ trọng xuất khẩu trong GDP phản ánh ở mức độ hẹp. Đồng thời, các thương hiệu ô tô lớn của Nhật như Toyota, Honda... xây dựng nhà máy tại nước ngoài để bán trực tiếp tại địa phương (ví dụ xe liên doanh trong nước), phần doanh thu này không được tính vào GDP, khiến vai trò trụ cột của ngành xuất khẩu hướng ngoại đối với nền kinh tế Nhật Bản bị đánh giá thấp.
Vì vậy, trong bối cảnh nhu cầu nội địa Nhật Bản vẫn yếu, việc tỷ giá đồng yên tăng mạnh không phải là tin tốt đối với ngành ô tô Nhật Bản đang cạnh tranh khốc liệt với ô tô Trung Quốc trên toàn cầu, cũng như đối với ngành bán dẫn Nhật Bản đang nỗ lực phục hưng vinh quang xưa. Trong suốt 30 năm qua, nền kinh tế và giới hoạch định chính sách Nhật Bản luôn vật lộn chống lại giảm phát; ngay cả khi không thực hiện chính sách thắt chặt nào, chỉ cần chậm một bước so với chính sách nới lỏng của Fed, nền kinh tế cũng dễ rơi vào suy yếu nghiêm trọng. Lần này, BOJ thể hiện thái độ鹰派 rõ rệt lần đầu tiên sau nhiều năm, chắc chắn đã tạo ra một bóng đen u ám cho triển vọng kinh tế Nhật Bản trong ngắn hạn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
