Nghi vấn và suy ngẫm về đầu tư trong ngành blockchain: Giá trị hay đầu cơ?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Nghi vấn và suy ngẫm về đầu tư trong ngành blockchain: Giá trị hay đầu cơ?
Tại sao một số người cho rằng hoạt động đầu tư của các công ty VC lại bị "lệch pha" so với thị trường?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: CaptainZ
Một. Những băn khoăn trong đầu tư
Khi mới bước chân vào lĩnh vực này, tôi thường xuyên cảm thấy bối rối:
-
Việc đầu tư vào các dự án blockchain là đầu tư giá trị hay chỉ đơn thuần là đầu cơ?
-
Nếu là đầu tư giá trị, tại sao nhiều dự án rõ ràng là lừa đảo (scam) vẫn có thể kiếm được lợi nhuận tốt?
-
Nếu chỉ là đầu cơ thuần túy, vậy nghiên cứu ngành có còn hữu ích không?
-
Làm thế nào để đánh giá giá trị một dự án khi đầu tư thị trường sơ cấp (sàn OTC)?
-
Tại sao đôi khi khoản đầu tư vào các dự án scam lại mang về lợi nhuận cao hơn những dự án được cho là "đầu tư giá trị"?
-
Tại sao có người cho rằng hoạt động đầu tư của các quỹ VC bị "lệch pha" so với "thị trường"?
Hai. Nguồn gốc của thị trường chứng khoán
Để trả lời những câu hỏi trên không phải chuyện dễ dàng, nhưng trước tiên, chúng ta cần tìm hiểu lịch sử của thị trường đầu tư truyền thống – thị trường chứng khoán.
Ban đầu, các doanh nghiệp khởi nghiệp dưới hình thức hợp tác vô hạn trách nhiệm. Cùng với sự nảy mầm của chủ nghĩa tư bản, các doanh nghiệp quy mô lớn bắt đầu xuất hiện. Để khuyến khích đầu tư và khởi nghiệp, cần có một hình thức tổ chức mới giúp giới hạn trách nhiệm của nhà đầu tư. Từ đó, công ty cổ phần ra đời: quyền sở hữu công ty được chia thành các cổ phần có thể chuyển nhượng, trách nhiệm của cổ đông chỉ giới hạn ở giá trị cổ phần họ nắm giữ.
Cùng lúc đó, cổ phần của cả người sáng lập và nhà đầu tư bị "khóa" trong thực thể kinh doanh. Để tạo điều kiện rút vốn hiệu quả cho hai bên cũng như đón nhận cổ đông mới, một thị trường mở mới để giao dịch cổ phần công ty trở nên cấp thiết. Sở giao dịch chứng khoán vì thế mà ra đời, ví dụ như Sở Giao dịch Chứng khoán London thành lập năm 1698. Theo đà phát triển của chủ nghĩa tư bản và toàn cầu hóa, thị trường chứng khoán dần lan rộng khắp thế giới, trở thành nơi chính để huy động vốn và đầu tư.
Ba. Sự tiến hóa của các phương pháp định giá
Theo sau đó là một vấn đề khác: làm thế nào để định giá cổ phiếu công ty?
Phương pháp đầu tiên xuất hiện là "phương pháp định giá theo chu kỳ hoàn vốn", tức là mất bao lâu để thu hồi vốn đầu tư. Giả sử một doanh nghiệp ổn định, lợi nhuận ròng hàng năm 1 tỷ, nếu toàn bộ lợi nhuận được chia cho cổ đông, thì việc đầu tư 5 tỷ để mua cổ phần sẽ mất khoảng 5 năm để hoàn vốn. Sau này, phương pháp này được chuẩn hóa bằng cách lấy giá cổ phiếu chia cho lợi nhuận trong một năm.
Từ đó, phương pháp "chu kỳ hoàn vốn" phát triển thành phương pháp định giá "P/E" (Price-to-Earnings), từ đó hình thành hai thông số định giá: hệ số P/E và EPS.
Vì vậy, phương pháp định giá P/E về bản chất chỉ là một ước lượng thô của "chu kỳ hoàn vốn". Điều này có làm nhóm thợ đào Bitcoin cảm thấy quen thuộc không? Đúng vậy, hiện nay, cộng đồng thợ đào thường dùng phương pháp "chu kỳ hoàn vốn" để định giá máy đào, thực chất tương đương với phương pháp "P/E" trong thị trường chứng khoán.
Chu kỳ hoàn vốn hay phương pháp định giá P/E là một dạng "định giá tĩnh", nó không tính đến những biến động trong tương lai. Khi lý thuyết tài chính phát triển, ngày càng nhiều chuyên gia nhận ra ý nghĩa thời gian của "tiền mặt". Ví dụ cùng ngành, Công ty A năm nay lợi nhuận ròng 1 tỷ, dự kiến năm sau 2 tỷ, năm kia 3 tỷ; trong khi Công ty B năm nay cũng lãi 1 tỷ nhưng năm sau dự kiến 1 tỷ, năm kia chỉ 0,5 tỷ. Vậy định giá hai công ty này có gì khác biệt?
Dự báo là một "kỳ vọng" về tương lai, mà kỳ vọng lại mang tính xác suất. Vì vậy cần có một phương pháp định giá phản ánh được kỳ vọng và rủi ro đó, từ đó hình thành phương pháp "định giá chiết khấu dòng tiền tương lai" (DCF - Discounted Cash Flow). Chúng ta sẽ không đi sâu vào công thức toán học cụ thể, bạn chỉ cần hiểu DCF về bản chất là đưa các lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai về giá trị hiện tại, sau khi đã hiệu chỉnh theo "lãi suất phi rủi ro" và "phụ phí rủi ro".
Từ đó, P/E và DCF trở thành hai phương pháp định giá quan trọng nhất trên thị trường vốn.
Bốn. Thị trường hiệu quả và tài chính hành vi
Tuy nhiên, định giá đâu có đơn giản như vậy, liệu vài công thức tính toán là có thể biết ngay cổ phiếu nào bị định giá thấp, cổ phiếu nào bị định giá cao? Các phương pháp định giá nói trên đều là những chuẩn mực khách quan, chưa tính đến yếu tố chủ quan của con người.
Đây là lúc phải nhắc đến tài chính hành vi (behavioral finance).
Tài chính hành vi là một ngành liên ngành kết hợp tài chính, tâm lý học, hành vi học và xã hội học, nhằm vạch trần những hành vi và quyết định phi lý trên thị trường tài chính. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng giá thị trường của chứng khoán không chỉ do giá trị nội tại quyết định, mà còn chịu ảnh hưởng mạnh mẽ bởi hành vi chủ thể nhà đầu tư – tức là tâm lý và hành vi của nhà đầu tư có tác động lớn đến việc hình thành và biến động giá trên thị trường chứng khoán. Đây là một lý thuyết đối lập với giả thuyết thị trường hiệu quả, nội dung chính gồm hai phần: giới hạn chênh lệch giá (arbitrage limits) và tâm lý học.
Vào những năm 1950, Von Neumann và Morgenstern đã xây dựng khuôn khổ phân tích lựa chọn của con người hợp lý trong điều kiện bất định dựa trên các giả định tiên đề, gọi là lý thuyết hàm tiện ích kỳ vọng. Sau đó, Arrow và Debreu phát triển và hoàn thiện lý thuyết cân bằng tổng quát, trở thành nền tảng phân tích kinh tế, từ đó thiết lập khuôn mẫu phân tích thống nhất cho kinh tế học hiện đại – cũng là nền tảng cho phân tích quyết định của nhà đầu tư hợp lý trong tài chính hiện đại. Năm 1952, Markowitz công bố bài luận nổi tiếng "Lựa chọn danh mục đầu tư", thiết lập lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại, đánh dấu sự ra đời của tài chính học hiện đại. Sau đó, Modigliani và Miller xây dựng định lý MM, mở đường cho tài chính doanh nghiệp – một nhánh quan trọng của tài chính hiện đại. Vào những năm 1960, Sharpe và Lintner xây dựng và mở rộng Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Những năm 1970, Ross xây dựng Lý thuyết định giá chênh lệch (APT) dựa trên nguyên tắc không chênh lệch giá, có tính tổng quát hơn. Cũng trong thập niên 1970, Fama chính thức phát biểu Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH), Black, Scholes và Merton xây dựng Mô hình định giá quyền chọn (OPM). Đến đây, tài chính học hiện đại đã trở thành một môn khoa học chặt chẽ, logic, có khuôn mẫu phân tích thống nhất.
Tuy nhiên, vào những năm 1980, rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về thị trường tài chính đã phát hiện ra nhiều hiện tượng mà tài chính học hiện đại không thể giải thích. Để lý giải những hiện tượng này, một số nhà tài chính đã ứng dụng thành quả nghiên cứu tâm lý học nhận thức vào phân tích hành vi nhà đầu tư. Đến những năm 1990, lĩnh vực này bùng nổ với hàng loạt công trình lý thuyết và thực nghiệm chất lượng cao, hình thành nên trường phái tài chính hành vi – một trong những lĩnh vực năng động nhất. Matthew Rabin – giải thưởng Clark năm 1999, và Daniel Kahneman, Vernon Smith – giải Nobel năm 2002, là những nhân vật tiêu biểu, đóng góp quan trọng vào nền tảng lý thuyết của lĩnh vực này.
Tóm lại bằng một câu: các mô hình định giá giúp xác định giá trị nội tại của tài sản, nhưng con người là phi lý; khi đối diện thị trường đầu tư thực tế, nhà đầu tư sẽ vì các "thiên kiến tâm lý" mà đưa ra những đánh giá chủ quan – hoặc định giá quá thấp, hoặc định giá quá cao.
Năm. Nhà đầu tư cá nhân và thao túng thị trường
Có những kiến thức nền tảng này, chúng ta có thể thử phân tích thị trường giao dịch tài sản kỹ thuật số blockchain.
Hiện nay, tài sản kỹ thuật số blockchain bản địa khác với thị trường cổ phiếu và trái phiếu truyền thống, chưa có phương pháp định giá thống nhất, do đó việc xác định một giá trị nội tại được công nhận rộng rãi là khá khó khăn.
Chỉ cần dùng công nghệ blockchain để "phát hành token", từ đó ánh xạ một tài sản thế giới thực (RWA), thì việc định giá sẽ tương đối đơn giản và rõ ràng.
Thị trường giao dịch tài sản kỹ thuật số blockchain hiện nay chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân, hành vi giao dịch phi lý rất phổ biến, cùng với việc quản lý thị trường chưa rõ ràng, dẫn đến nhiều hành vi thao túng thị trường, điều này càng làm trầm trọng thêm hành vi đầu cơ phi lý.
Nhiều người vẫn chưa hiểu tại sao cần phải giám sát một thị trường đầu tư. Họ nghĩ rằng: “Nếu có người làm庄 (làm chủ sàn) chắc chắn sẽ kéo giá lên, nếu không kéo giá thì mọi người kiếm tiền kiểu gì?” Thực ra chính kiểu thao túng thị trường này sẽ làm tổn hại nghiêm trọng đến hệ thống định giá của toàn bộ thị trường, tiếp tay cho hành vi đầu cơ phi lý.
Hãy xem xét một ví dụ thực tế: trong thị trường chứng khoán truyền thống, cùng một ngành, Công ty A tốt, Công ty B kém. Theo mô hình định giá, định giá Công ty A lẽ ra phải cao hơn Công ty B. Do đó, các quỹ VC/PE sẽ chủ động đầu tư vào các doanh nhân xuất sắc, giúp họ phát triển công ty, từ đó thu được lợi nhuận tốt. Nhà đầu tư thị trường thứ cấp cũng sẵn sàng mua và nắm giữ cổ phiếu Công ty A, giúp duy trì định giá công ty, và bản thân họ cũng được lợi nhuận tốt. Có thể nói, doanh nhân, nhà đầu tư VC, nhà đầu tư chứng khoán – ba bên cùng thắng. Nhưng nếu Công ty B bị thao túng thị trường, có người làm庄 kéo giá lên khiến định giá Công ty B cao hơn nhiều so với Công ty A, thị trường sẽ phản ứng thế nào? VC còn dám đầu tư vào doanh nhân xuất sắc nữa không (dù startup tốt cũng chưa chắc đã sinh lời)? Nhà đầu tư thị trường thứ cấp còn dám mua cổ phiếu công ty tốt nữa không (dù công ty rác có thể tăng giá mạnh hơn)? Doanh nhân còn dám xây dựng một công ty tốt nữa không (dù giá cổ phiếu không phản ánh đúng chất lượng công ty)? Như vậy sẽ trở thành một thị trường ba bên cùng thua. Dần dần, khi nỗ lực không được đền đáp, thị trường này sẽ tự suy tàn.
Vậy các nhà đầu tư tài sản kỹ thuật số blockchain có cảm thấy quen thuộc không? Đúng vậy, những hỗn loạn hiện nay trên thị trường phần lớn là do thao túng thị trường mức độ cao và việc giám sát chưa rõ ràng. Khi市值 của một loại meme coin còn cao hơn市值 của một loại coin "giá trị", sự thiếu rõ ràng trong định giá sẽ ảnh hưởng đến đầu tư của VC và sự tham gia của người sáng lập, cuối cùng cũng ảnh hưởng đến người nắm giữ trên thị trường thứ cấp: "Dù có giá trị cũng chưa chắc đã kiếm được tiền, sao không liều luôn vào cái coin được đẩy giá mạnh nhất?" Tất nhiên, kết cục tất yếu là sụp đổ, chỉ là xem ai kịp rời thị trường khi đang có lợi nhuận.
Sáu. Trao quyền cho token
Tóm lại, việc minh bạch hóa quản lý đối với tài sản kỹ thuật số blockchain thực chất là lợi ích lớn nhất, nó có thể giúp ngành phát triển lành mạnh, tiến vào vòng xoáy tăng trưởng tích cực, đạt được tình thế "ba bên cùng thắng" giữa VC thị trường sơ cấp, người sáng lập và nhà đầu tư thị trường thứ cấp.
Tuy nhiên, trước thời điểm đó, ngành sẽ trải qua một giai đoạn khám phá tối tăm và hỗn loạn, nơi tồn tại song song cả đầu tư giá trị lẫn đầu cơ thuần túy: có dự án rõ ràng là scam nhưng có đội chủ lực làm庄 kéo giá; có dự án tốt nhưng không trao quyền gì cho token (ví dụ UNI), nên mọi người không biết định giá thế nào; có dự án làm trung bình nhưng trao quyền cho token rất tốt. Theo góc nhìn cá nhân tôi, mức độ lạc quan giảm dần như sau:
-
Dự án trung bình nhưng trao quyền cho token tốt
-
Dự án tốt nhưng trao quyền cho token kém
-
Dự án scam nhưng tăng giá mạnh
Có người sẽ hỏi: Tại sao một số dự án tốt lại không trao quyền cho token? Thực ra cũng do quản lý chưa rõ ràng. Lấy UNI làm ví dụ, thông thường, việc trao quyền thường liên quan đến phân phối lại lợi ích (mua lại hoặc chia cổ tức), mà loại phân phối này lại mang tính chất điển hình của một hành vi chứng khoán, chắc chắn sẽ bị giám sát nghiêm ngặt. Để tránh bị kiểm soát, các đội ngũ tự nhiên sẽ tạo ra những thứ mơ hồ như "token quản trị". Còn việc ủng hộ dự án nào, thực chất phụ thuộc vào thế giới quan của bạn (đầu tư giá trị hay đầu cơ).
Bảy. Động lực từ vốn hay từ đổi mới
Một dấu hiệu điển hình khác của thị trường phi lý là "động lực từ vốn". Ai cũng biết, trong 10 năm qua, thị trường tiền mã hóa có chu kỳ bò – gấu khoảng 4 năm, trùng khớp với chu kỳ giảm thưởng Bitcoin 4 năm một lần. Tại sao? Lý do ai cũng hiểu: cứ 4 năm giảm thưởng một lần khiến lượng vốn có thể làm庄 kéo giá giảm mạnh.
Ngược lại, đặc trưng điển hình của một thị trường trưởng thành, hợp lý là "động lực từ đổi mới", tức là định giá thị trường dựa trên mức độ đổi mới thúc đẩy ngành nghề. Tất nhiên, sự thúc đẩy này không chỉ giới hạn ở nâng cao hiệu quả. Trong bài viết "Suy ngẫm nguyên lý cơ bản đầu tiên của tôi về ngành blockchain", tôi từng nói Internet chú trọng hiệu quả, mạng blockchain chú trọng phi tập trung và công bằng – chúng không phải là phiên bản nâng cấp của nhau, mà là sự "bổ sung thế giới quan". Xét đến 6 tỷ dân toàn cầu, dù chỉ 20% dân số coi trọng công bằng, thì vẫn có tới 1,2 tỷ người. Việc đáp ứng nhu cầu "đúng thế giới quan" cho 1,2 tỷ người này đòi hỏi những công nghệ tiên tiến, vẫn cần đổi mới cực cao để hỗ trợ.
Đáng mừng là, trong chu kỳ thị trường tăng giá vừa qua, chúng ta cuối cùng cũng nhìn thấy một số ví dụ về đổi mới thúc đẩy, nơi người đổi mới, VC thị trường sơ cấp và người nắm giữ thị trường thứ cấp đều thu được lợi nhuận tài chính khổng lồ, mang lại cơ hội cho toàn ngành bước vào vòng xoáy tăng trưởng tích cực.
Nhiều người lo lắng về môi trường tài chính vĩ mô trong tương lai, ví dụ như tăng lãi suất, chỉ số CPI, tỷ lệ thất nghiệp. Nhưng sự xuất hiện của AI đã cho chúng ta bài học: đổi mới thực sự không sợ môi trường bên ngoài lãi suất cao. Trong hai năm qua, các doanh nghiệp khởi nghiệp AI không chỉ huy động được lượng vốn khổng lồ, mà những ngôi sao trên thị trường thứ cấp như Nvidia còn tăng giá cổ phiếu gấp 3 lần trong một năm. Đây là phần thưởng mà thị trường dành cho đổi mới.
Cũng tương tự, nếu thị trường tiền mã hóa thật sự bước vào thời kỳ "đổi mới thúc đẩy", chu kỳ 4 năm sẽ không còn, môi trường lãi suất cao cũng không còn là vấn đề, mà sẽ giống AI, tiến vào một thị trường tăng trưởng dài hạn.
Việc "đổi mới thúc đẩy" này không dễ thực hiện. Trước hết, các VC thị trường sơ cấp phải có khả năng nhận diện đổi mới thực sự nằm ở đâu. Thứ hai, nhà đầu tư cá nhân thị trường thứ cấp cần giảm thiểu các hành vi đầu tư phi lý. Sự lệch pha nhất định giữa sự hợp lý của thị trường sơ cấp và sự phi lý của thị trường thứ cấp là điều không tránh khỏi. Ta biết tầm nhìn của VC thường đi trước, nhưng sự "lệch pha" này với "thị trường" chẳng phải chính là lòng can đảm? Bởi vì họ đang thực sự dùng tiền bạc để ủng hộ đổi mới của người sáng lập.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@hiCaptainZ
