Tia sáng hy vọng cho Circle: Giải mã bài toán sụt giảm nguồn cung USDC trong thời đại lãi suất tăng cao
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tia sáng hy vọng cho Circle: Giải mã bài toán sụt giảm nguồn cung USDC trong thời đại lãi suất tăng cao
Bài viết này sẽ phân tích việc sụt giảm nguồn cung USDC và tác động của nó đối với Circle.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Matías Andrade & Kyle Waters
Biên dịch: TechFlow
Đà tăng trưởng mạnh mẽ của stablecoin cho thấy rõ nhu cầu ngày càng lớn đối với đồng đô la kỹ thuật số trên các blockchain công khai – những nền tảng vận hành 24/7, 365 ngày một năm, vượt qua biên giới và múi giờ. Trong số các gã khổng lồ stablecoin, Circle, đơn vị vận hành USDC – stablecoin nội địa lớn nhất, đã vươn lên một cách ấn tượng. Tuy nhiên, khởi đầu năm 2023 đã đặt ra cho họ một loạt thách thức mới. Cung USDC trên Ethereum (chiếm phần lớn tổng cung USDC) đã giảm từ mức 41,5 tỷ USD đầu năm xuống còn khoảng 23 tỷ USD hiện nay, giảm 44%, do lượng hoàn tiền vượt quá lượng phát hành mới.
Trong bài viết này, chúng tôi sẽ phân tích sự sụt giảm cung USDC và tác động của nó đến Circle. Chúng tôi sẽ chia nhỏ cung USDC hiện tại thành các nhóm khác nhau để xác định chính xác khu vực bị suy giảm nhiều nhất. Một câu hỏi cấp bách vẫn tồn tại: liệu sự thu hẹp cung này có đáng lo ngại? Hơn nữa, trong môi trường vĩ mô lãi suất liên tục tăng, liệu mô hình kinh doanh này có thể duy trì tính đàn hồi?
Bằng cách kết hợp phân tích chuỗi khối và hiểu biết tài chính ngoài chuỗi, chủ yếu từ hồ sơ công khai SEC và các báo cáo kiểm toán của Circle, chúng tôi đưa ra cái nhìn toàn diện về ảnh hưởng không chỉ đến hệ sinh thái blockchain mà còn đến Circle như một thực thể doanh nghiệp, đặc biệt khi xem xét tham vọng niêm yết của Circle. Thông qua việc tổng hợp dữ liệu ngoài chuỗi và trên chuỗi, chúng tôi đánh giá các vấn đề liên quan đến lĩnh vực mã hóa cũng như tác động thương mại rộng hơn đến Circle.
18 tỷ USD USDC đã mất đi đâu?
Mặc dù hiện ở mức 23 tỷ USD, bức tranh cung USDC khá phức tạp. So với ba năm trước, đây vẫn là mức tăng gần 10 lần, nhưng cũng giảm mạnh so với đỉnh hơn 47 tỷ USD vào đầu năm 2022. Giai đoạn sụt giảm mạnh nhất của cung USDC xảy ra vào quý đầu năm 2022, trùng thời điểm ngân hàng Silicon Valley (SVB) sụp đổ – sự kiện mà chúng tôi đã từng phân tích sâu trước đó. Sau sự kiện này, riêng trong tháng 3, cung USDC đã giảm tới 10 tỷ USD.
Tuy nhiên, SVB không phải là sự kiện đơn lẻ; sự gia tăng giám sát và kiểm tra của chính phủ đối với các nhà phát hành stablecoin nội địa (có người gọi là "Chiến dịch siết chặt 2.0") đã thêm một lớp phức tạp mới. Các nhà phát hành nước ngoài như Tether được hưởng lợi rõ rệt, khi cung của họ tăng từ 70 tỷ USD lên 77 tỷ USD chỉ trong khoảng thời gian tháng 3 năm 2023.
Bối cảnh lãi suất tăng hiện nay cũng là một yếu tố quan trọng. Đối với người nắm giữ USDC, sự thay đổi này mang lại chi phí cơ hội rõ ràng. Các nhà vận hành stablecoin như Circle không chuyển tiếp trực tiếp lãi suất sinh ra từ khoản dự trữ đến người nắm giữ token USDC trên chuỗi – điều này sẽ được chúng tôi phân tích sâu hơn sau.
Tuy nhiên, sự thất thoát lớn về cung USDC dường như đang chậm lại, như biểu đồ dưới đây. Dù vậy, khối lượng giao dịch hàng ngày của hoàn tiền và phát hành vẫn thấp xa so với mức trước khi SVB sụp đổ.
Cấu trúc sự thu hẹp cung USDC năm 2023 kể một câu chuyện đa chiều, nhưng vài xu hướng nổi bật. Dưới đây, chúng tôi phân chia cung theo các hạng mục khác nhau:
-
Theo EOA và hợp đồng thông minh
Đầu tiên, ta so sánh lượng USDC nắm giữ trong các hợp đồng thông minh với lượng trong các tài khoản Ethereum thông thường (còn gọi là tài khoản sở hữu bên ngoài - EOA theo thuật ngữ Ethereum). Hiện tại, khoảng 7,6 tỷ USD USDC, chiếm khoảng một phần ba tổng số, được nắm giữ bởi các hợp đồng thông minh. Đây là mức giảm 44% so với 13 tỷ USD vào đầu năm 2023. EOA cũng trải qua sự thu hẹp tương tự, giảm từ 28 tỷ USD xuống còn 15 tỷ USD. Điều thú vị là kể từ khi hậu quả trực tiếp của khủng hoảng SVB lắng dịu, phần lớn tổn thất cung đến từ các hợp đồng thông minh.
-
Theo quy mô số dư địa chỉ
Chúng ta cũng có thể phân chia cung USDC theo quy mô ví khác nhau. Như kỳ vọng, các phân khúc lớn nhất chịu tổn thất nặng nề nhất. Hiện tại, các ví nắm giữ hơn 10 triệu USD USDC chiếm 12,5 tỷ USD, so với mức 22,5 tỷ USD vào đầu năm. Mặc dù sự sụt giảm này phần nào là hàm số của sự phân bố lệch về sở hữu ví, nhưng xét về tỷ lệ phần trăm, các ví lớn nhất chứng kiến sự co lại đáng kể nhất. Ngược lại, các ví nắm giữ từ 100 đến 1.000 USD USDC đã tăng 28% về tổng cung từ đầu năm đến nay. Phần lớn tổn thất trong nhóm ví lớn xảy ra trong giai đoạn SVB sụp đổ, điều này hợp lý về mặt đa dạng hóa đầu tư của các nhà nắm giữ lớn.
-
Các nhà nắm giữ hàng đầu
Chúng tôi tiếp tục kiểm tra sâu hơn các nhà nắm giữ USDC hàng đầu. Hiện tại, 1% và 10% địa chỉ hàng đầu chiếm tỷ lệ lớn hơn trong tổng cung USDC so với đầu năm 2023. Mức độ tập trung này đạt đỉnh quanh thời điểm khủng hoảng SVB, có thể do USDC được chuyển vào các bể giao dịch phi tập trung hoặc ví sàn giao dịch. Tuy nhiên, số lượng tài khoản nắm giữ USDC trong năm nay đã tăng từ 1,6 triệu lên 1,8 triệu.
Bức tranh cung USDC năm 2023 đầy phức tạp, nhưng chủ yếu được thúc đẩy bởi hai xu hướng tổng thể: di chuyển từ sau SVB sang các stablecoin offshore và lãi suất tăng khuyến khích vốn tìm kiếm lợi suất cao hơn. Dù phía cung có thể bị phủ bóng bởi sự bất định, thì lãi suất tăng đang thúc đẩy hoạt động kinh doanh của Circle.
Kho bạc của Circle
Một ưu điểm trong thiết kế stablecoin là tính minh bạch về cung, có thể kiểm toán theo thời gian thực (ít nhất là đối với dữ liệu trên blockchain). Tuy nhiên, nếu chúng ta cũng xem xét các báo cáo tài chính và báo cáo kiểm toán hàng tháng của Circle, chúng ta có thể bắt đầu xây dựng mô hình kho bạc USDC của Circle và cách thức vận hành của nó, đặc biệt là khả năng sinh lời.
Nếu nhìn vào quỹ dự trữ Circle của BlackRock, ta thấy danh mục đầu tư được chia theo thời hạn đáo hạn của tài sản, tất cả đều dưới 2 tháng, trong đó 65% đáo hạn trong 1-7 ngày. Ước tính này dựa trên phân bổ cố định theo tỷ lệ tổ hợp giữa chứng từ mua lại ngược qua đêm và trái phiếu kỳ hạn 4 tuần, lần lượt là 70% và 30%.
Quy mô danh mục đầu tư được ước tính bằng đúng cung USDC hiện tại, điều này có thể chưa phản ánh đầy đủ hoạt động kho bạc của Circle, đặc biệt là các hoạt động hoàn tiền, nhưng nên được coi là tỷ lệ và nhất quán. Tuy nhiên, điều này nên tạo thành ước tính thô sơ về lợi suất hàng ngày dự kiến từ các khoản đầu tư này, vì nó bỏ qua chi phí giao dịch, chi phí tái cấp vốn và phí quản lý phát sinh khi quản lý danh mục này.
Dựa trên dữ liệu từ FRED, chúng ta có thể ước tính lợi nhuận mà các chứng khoán này tạo ra, sử dụng lãi suất hiệu lực quỹ liên bang để ước tính lợi nhuận từ các khoản đầu tư mua lại ngược qua đêm, và sử dụng lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 4 tuần để ước tính phần còn lại của các tài sản này, với tỷ lệ lần lượt là 70% và 30%.
Như biểu đồ trên cho thấy, lợi suất hàng ngày rất cao liên quan đến lãi suất. Mặc dù cung USDC đạt đỉnh vào đầu năm 2022, nhưng doanh thu hàng ngày ước tính thực tế đạt đỉnh vào đầu năm 2023 – sau khi cung giảm gần 7 tỷ USD. Ngay cả hôm nay, dù cung thấp hơn 18 tỷ USD so với mức đầu năm, thu nhập lãi vẫn cao hơn nhiều so với năm 2021, khi cung USDC tương đương mức hiện tại. Điều này minh họa rõ mô hình kinh doanh của stablecoin thế chấp pháp định, cho thấy độ nhạy lãi suất ngày càng trở thành yếu tố quyết định khả năng sinh lời.
Sử dụng dữ liệu theo quý từ biểu đồ trên, chúng ta có thể so sánh với thu nhập lãi dự trữ mà Circle công bố trong báo cáo tài chính. Ta thấy họ báo cáo thu nhập lãi 274 triệu USD trong quý III năm 2022, tương tự với ước tính 240 triệu USD của chúng tôi – tuy nhiên, khi xem xét tất cả dữ liệu hàng năm và việc hoàn tiền, mô hình đơn giản này dường như không còn hiệu lực. Việc không có báo cáo tài chính công khai sau năm 2022 đã cản trở việc xác minh mô hình của chúng tôi. Dù vậy, đáng chú ý là Circle được báo cáo đã kiếm được doanh thu trong sáu tháng đầu năm nay (xét trên tất cả hoạt động kinh doanh của Circle) cao hơn cả năm ngoái, lần lượt là 779 triệu USD so với 772 triệu USD.
Ngay cả trong bối cảnh tin tức về stablecoin của Paypal làm tăng sự quan tâm, các yếu tố cấu trúc thúc đẩy việc áp dụng stablecoin đang thay đổi, yếu tố quan trọng nhất là lãi suất tăng. Chi phí cơ hội ngày càng tăng khi nắm giữ tiền mặt có thể thúc đẩy người dùng stablecoin chuyển sang các khoản đầu tư sinh lời như quỹ thị trường tiền tệ, nơi cung cấp lợi suất thực chất trên 5%, so với mức lợi suất hàng năm dưới 2% trong vài năm qua. Ngoài ra, các stablecoin sinh lời bắt đầu được áp dụng, ví dụ như sDAI và sFRAX, Coinbase cũng đang cung cấp lợi suất 5% cho USDC.
Tổng kết
Sự biến động mạnh mẽ về cung USDC năm 2023, bao gồm hậu quả của khủng hoảng SVB và sự gia tăng kiểm tra quy định, đã tạo ra môi trường đầy thách thức cho hoạt động kinh doanh. Dù cung giảm đáng kể, Circle đã thành công trong việc tận dụng chính động lực lãi suất này để thúc đẩy hoạt động kinh doanh của mình. Các điều kiện vĩ mô thay đổi và cảnh quan stablecoin đang phát triển, với các giải pháp thay thế đại diện bởi stablecoin sinh lời, làm nổi bật nhu cầu thích nghi và đổi mới. Quan hệ đối tác chiến lược giữa Circle và Coinbase, nơi cung cấp lợi suất cạnh tranh cho USDC, chứng minh sự cần thiết phải hành động tích cực trong môi trường phát triển nhanh chóng này. Khi Circle cân nhắc việc niêm yết, khả năng vượt qua những biến động này sẽ chứng minh tầm nhìn kinh doanh và định hướng tương lai của họ đối với tiền tệ kỹ thuật số.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@coinmetrics
