실적 호조에도 주가 하락, AI 인프라 비용은 누가 부담하는가?

저자: Alea Research

번역: TechFlow

TechFlow 편집자 주: 지난주 거의 모든 실적 발표는 AI 연산 수요가 실제 존재함을 입증했지만, 대형 기술주는 오히려 하락했습니다. 시장은 새로운 기준에 따라 재평가하고 있습니다. 누가 AI 인프라의 자금 격차를 메울 것인가—회사 자신의 현금흐름, 고객 선금, 아니면 차입금인가? 이는 어떤 회사가 AI 수익화 시점까지 버틸 수 있을지 결정합니다.

성장하는 기업이 매도됐다, 자금 격차는 어디에, 누가 AI 인프라 비용을 부담하는가

지난주 대부분의 실적 발표 기업은 매출이 증가했지만 주가는 여전히 하락했습니다. S&P 500 은 0.6% 하락, 나스닥은 2.1% 하락, 거의 모든 실적 발표가 AI 연산 수요가 실제임을 입증했습니다.

AI 생산 능력을 구축한다는 것은 칩, 데이터센터, 메모리 및 전력을 위해 몇 년 앞서 비용을 지불한다는 뜻이며, 수익은 훨씬 후에야 들어옵니다. 시장은 일주일 동안 기업을 분류했습니다: 누가 이 격차를 메울 것인가—회사 자신의 현금, 고객의 돈, 아니면 빌린 돈인가.

이 기사는 이번 주 Pulse 보고서의 주식 섹션 내용입니다.

그림: 일주일 간 각 자산 클래스 성과: 에너지 선도, 장기 자산 압박

출처: Alea Research / Substack

왜 호재에도 하락하는가

SPY 는 기업 규모 가중 S&P 500 으로, 소수의 거대 기술주가 지수를 주도하며 주간 0.1% 상승했습니다. RSP 는 동일한 500 개 주식을 보유하지만 각각 가중치가 동일하여 0.8% 상승했습니다. QQQ 는 기술주 중심의 나스닥 100 으로 1.1% 하락했으며, 칩 주식 바스켓 SOXX 는 4.3% 하락했습니다. 더 광범위한 시장은 금요일에 매수되었으며, 매도는 대형 AI 관련주를 대상으로 집중되었습니다.

그림: AI 복합체 수익률 분포: 반도체 1 년 수익률 129%, 나스닥 100 의 22% 를 크게 상회

출처: Alea Research / Substack

금리가 내려가기 어려워 보일 때, 이러한 주식이 가장 크게 하락했습니다. 주가가 수년 후의 예상 이익에 달려 있기 때문입니다. 금리가 상승하면 채권이라는 지루한 대안을 보유하기만 해도 더 많이 벌 수 있으므로, 모든 미래 이익은 이 더 수익성 높은 대안에 대해 할인되어야 합니다. 투자자들이 시장에서 철수하는 것은 아닙니다—그렇다면 균등 가중 바스켓도 하락했을 것입니다. 그들은 가치가 가장 먼 미래에 위치한 주식을 던져버리고 있습니다, 마침 미래가 비싸진 시점에서입니다.

자금 격차

한 기업은 운영에서 현금을 창출하기도 하지만 자본 지출에도 현금을 사용합니다—인프라에 필요한 칩, 건물 및 전력망 접속. 자본 지출이 운영 현금흐름을 초과할 때, 그 차액은 어디선가 나와야 합니다. 새로운 부채, 새로운 주식, 아니면 회사의 준비금 중 하나입니다.

이 세 가지 모두 지난주에 더 비싸졌습니다. 부채 비용은 직접적으로 금리입니다. 주식 자금 조달 비용은 더 높습니다. 금리가 주가를 낮추므로, 회사는 같은 돈을 조달하기 위해 더 많은 주식을 팔아야 합니다. 준비금을 사용한다는 것은 이러한 준비금이 현재 벌 수 있는 이자를 포기한다는 뜻이며, 이자는 금리 상승에 따라 커집니다.

금리는 두 가지 주요 상승 압력에 직면했습니다. 첫째, 유조선에 대한 공격이 주요 항로의 운송을 방해하여 브렌트유를 배럴당 100 달러 이상으로 밀어올렸고, 기본 인플레이션 기대치를 높였습니다. 둘째, 수입 가격이 전년 대비 7.1% 상승했으며, 이는 컴퓨터, 반도체 및 산업 기계 비용 증가에 의해 주도되었습니다. 이는 바로 AI 인프라 확장을 추진하는 하드웨어입니다. 이러한 압력은 연방준비제도가 통화 정책을 완화할 공간을 제한했으며, 금리 선물 가격 책정은 75% 확률로 동결, 25% 확률로 인상을 보여줍니다.

그림: Alphabet 단일 주 10% 하락 후 기술적 형태

출처: Alea Research / Substack

Alphabet 은 이번 분기 모든 사업에서 강세를 보였습니다: 클라우드 수익은 82% 증가하여 248 억 달러, 클라우드 이익률은 20.7% 에서 35.6% 로 확대, 검색은 여전히 17% 성장. 주식은 실적 발표 후에도 7.2% 하락했습니다. Alphabet 이 자본 지출에 449 억 달러를 사용했는데, 운영 현금흐름은 391 억 달러에 불과하여, 단일 분기 격차 59 억 달러가 발생했고, 이어 투자자들에게 2026 년 자본 지출이 1950-2050 억 달러가 될 것이라고 알렸기 때문입니다. 누구도 수요를 의심하지 않으므로, 매도는 지출을 어떻게 조달할 것인지에 대한 재평가입니다.

그림: Alphabet 과 현금 전환 능력이 더 강한 Microsoft 비교

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Oracle 은 연간 자금 적자를 보고했습니다. 자본 지출 557 억 달러 대 320 억 달러 운영 현금흐름 (격차 237 억 달러), 자금 조달 계획은 약 400 억 달러의 부채 및 주식 발행 조합을 요구합니다. 펜타곤으로부터 가치 최대 70 억 달러의 계약을 체결했음에도 불구하고, 주가는 52 주 최저치를 기록했습니다. 수익이 들어오기 전에 데이터센터를 구축하기 위해 먼저 돈을 써야 하기 때문입니다.

그림: Oracle 주가 52 주 최저치 접촉, 동시에 자본 지출 계획 지속 확대

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Tesla 는 기록적인 480,126 대의 차량을 인도했지만, 운영 이익률은 1.4% 로 축소되었습니다. 운영 현금으로 58 억 달러의 분기 인프라 지출을 감당하지 못하여, 마이너스 자유 현금흐름 11 억 달러를 초래했습니다.

그림: Tesla Q2 판매량 반등, 그러나 최종 자유 현금흐름은 마이너스

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고객이 미리 비용을 지불하는 기업

시가총액을 유지한 기업들은 고객이나 거래상대방이 계약을 통해 인프라 비용의 일부를 흡수하기로 약속했습니다. 첫째, 고객 예치금은 향후 공급을 위해 지금 내놓는 현금으로, 구매자의 돈으로 공장에 직접 자금을 조달합니다. 둘째, 테이크 오어 페이 (take-or-pay) 계약은 고객이 물건 인수 여부에 관계없이 약정된 최소 금액을 지불하도록 요구하며, 이는 미래 수요를 대출자가 대출해 주려는 법적 권리로 바꿉니다. 마지막으로, 백로그 (backlog), 즉 체결되었지만 미배송된 주문 누적은 자체적으로 자금을 제공하지는 않지만, 대출자가 더 높은 비용을 청구하게 만드는 수요 위험을 제거합니다.

Micron 은 16 건의 다년기 테이크 오어 페이 계약을 보유하고 있으며, 2030 년까지 약 5 분의 1 의 DRAM 생산량을 커버하며, 약 1000 억 달러의 계약 최소 수익과 220 억 달러의 고객 예치금이 있습니다. 고객들이 Micron 을 위해 공장 건설 비용을 부담하고 있습니다.

그림: GE Vernova 의 산업 동종 기업 대비 절대 수치

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GE Vernova 는 터빈과 전력망 장비를 판매하며, 전력 수요를 전력으로 전환합니다. 111 억 달러 수익을 달성한 분기에 242 억 달러의 주문을 받았으며, 1760 억 달러의 백로그는 약 4 년 치 이미 판매된 작업에 해당합니다.

Lockheed 의 백로그는 2300 억 달러에 도달했으며, 약 2.9 년 치 수익입니다. Microsoft 는 동일한 탈출 경로의 자체 자금 조달 버전입니다: 자본 지출에 319 억 달러를 사용했으며, 이는 467 억 달러 운영 현금흐름의 약 68%이며, 인프라 구축 후에도 여전히 158 억 달러의 현금이 남습니다. Alphabet 과 동일한 인프라를 구축하지만 외부 자금이 필요하지 않습니다.

그림: Lockheed 와 Northrop 의 book-to-bill 비교

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두 가지 주의할 점이 있습니다. 선판매 수익은 선판매 이익이 아닙니다. Northrop 은 1 달러 납품당 1.84 달러의 신규 주문을 받았지만, 이익률은 11.8% 에서 10.6% 로 하락했습니다. 주문이 들어오는 속도가 회사가 수익을 내며 납품할 수 있는 속도보다 빠를 수 있기 때문입니다. 또한 이러한 기업 간의 다각화는 주식 코드 목록이 보여주는 것보다 얇습니다: 메모리, 칩 및 전력 장비의 대부분의 증분 주문 성장은 동일한 몇몇 데이터센터의 예산에서 비롯됩니다. 이것이 바로 Micron 이 계약이 있음에도 불구하고 금요일에 6.9% 하락한 이유입니다. 메모리 제조사, 칩 바스켓 및 터빈 제조사를 보유하는 것은 다각화를 증가시키는 속도보다 주식 코드를 증가시키는 속도가 더 빠릅니다.

Microsoft 와 Amazon 실적

Microsoft 는 7 월 29 일 실적을 발표합니다. Azure 성장이 40% 에 근접하고, 운영 이익이 수익보다 다시 빠르게 성장하며, 동시에 자본 지출이 분기당 400 억 달러를 초과하여 상승해야만 자체 자금 조달 카테고리에 남을 수 있습니다. 연방준비제도 또한 7 월 29 일 금리 결정을 발표하므로 변동성이 예상됩니다.

그림: Microsoft, 7 월 29 일 실적 발표 전 1 년 간 가치 평가 하향 조정 경험

출처: Alea Research / Substack

Amazon 은 7 월 30 일 실적을 발표합니다. 추적 자유 현금흐름은 1 년 전 259 억 달러에서 12 억 달러로 감소했습니다. 자체 가이던스는 11.2% 운영 이익률을 시사하며, 전 분기 13.1% 대비입니다. 운영 수익이 220 억 달러 이상이라면 클라우드 사업이 인프라가 소비하는 속도보다 빠르게 현금을 채우고 있음을 보여줄 것입니다.

그림: Amazon, 7 월 30 일 실적 발표 전 경로

출처: Alea Research / Substack