저자: Bohan, Chemistry

번역: BlockBeats

*원의를 변경하지 않는 선에서 일부 축약함:

지난달, 저는 중국을 방문하여 대부분의 일선 투자 기관을 찾았고, 여러 상위권 로봇 및 생명공학 회사의 경영진도 만났습니다.

실리콘밸리에서는 현재 중국이 오픈소스 AI, 생명공학, 로봇공학 등 미래를 위한 몇 가지 핵심 분야에서 승리하고 있다는 내러티브가 유행하고 있습니다. 이러한 우려를 뒷받침하는 이유는 상당히 충분합니다.

중국의 오픈소스 모델은 이미 실리콘밸리 스타트업들이 가장 자주 사용하는 모델 군에 속합니다. 미국 정부가 Fable 을 제한한 후, 아이러니하게도 중국이反倒 글로벌 오픈소스 AI 기술 스택을 지지하는 역할을 맡게 되었습니다.

생명공학 분야에서 중국 임상 시험의 대부분의 프로젝트는 혁신적인 치료법이며, 미국 FDA 임상 시험의 약 절반에 달하는 약물은 중국에서 라이선스된 것입니다. 로봇공학 분야에서 중국은 규모화된 생산 훈련 데이터에 대한 구조적 우위를 가지고 있을 뿐만 아니라, 더 중요한 것은 하드웨어 개발과 피드백 반복 속도가 놀랄 정도로 빠르다는 점입니다.

하지만 이러한 장점에도 불구하고 중국인들은 이로 인해 자만하지 않는 듯합니다. 오히려 실리콘밸리가 무엇을 생각하고 있는지 이해하려는 강한 의지가 보편적으로 존재합니다. 실리콘밸리는 여전히 글로벌 혁신 센터로 간주됩니다.

한 상위권 VC 기관 관계자는 심지어 저에게 Benchmark 나 Sequoia 가 새로운 에피소드의 팟캐스트를 게시할 때마다 이를 전사 필독 목록으로 지정한다고 말했습니다.

중국인들은 서방에서 일어나는 모든 일을 잘 알고 있습니다. 제가 X 와 LinkedIn 에 게시한 콘텐츠는 보통 몇 시간 이내에 중국 AI 업계의 주류 미디어 (AI Era, Synced 또는 Qbitai) 에 의해 번역됩니다. X 댓글 섹션의 댓글조차도 스크린샷으로 캡처되어 번역되기도 합니다. 본인도 모르게 중국에서 이미 약간 유명해졌을 수도 있습니다.

이러한 정보 비대칭은 그들의 학습 속도를 높였고, 궁극적으로 중국이 실리콘밸리와의 격차를 좁히는 데 도움이 될 수 있습니다.但至少 현재까지는 그들은 여전히 실리콘밸리를 우러러보고 있습니다.

전반적으로 볼 때 중국 자본 시장의 성숙도는 상대적으로 낮고 창업자에게 훨씬 더 가혹합니다. 이러한 환경은 실행력이 더 강하고 더 공격적인 회사를 잉태하여 글로벌 시장에서 경쟁자를 이길 수 있는 능력을 갖게 할 수 있지만, 엄청난 압박과 개인적인 책임은 더 많은 거품과 사기를 자극할 수도 있습니다.

서울부터 텔아비브까지 글로벌 대부분의 기술 허브는 실리콘밸리를 모델로 삼습니다. 그러나 중국은 많은 측면에서 또 다른 평행 우주를 구성합니다. 중국이 혁신에 어떻게 자금을 지원하는지 이해하는 것은 중국이 어떻게 오늘에 이르렀는지, 그리고 어디로 향할 것인지 관찰하는 흥미로운 경로입니다.

상장하거나 퇴장하거나

많은 로봇 및 AI 회사 창업자들과 만남에서 가장 놀랐던 점은 그들이 거의 모두 내년에 IPO 를 계획하고 있으며 이미 전속력으로 달리고 있다는 것이었습니다.

이들 회사 중 어느 하나도 Unitree 나 Moonshot AI 의 규모에 도달하지 못했습니다. 후자 두 곳조차 나스닥에 상장하기는 쉽지 않을 텐데, 모든 사람들이 저에게 상장을 준비 중이라고 말했습니다.

왜일까요? 그들에게는 다른 선택지가 없기 때문입니다. 중국에서 많은 스타트업이 상장하는 것은 이미 상장 조건을 갖췄거나 시장 타이밍이 충분히 성숙해서가 아니라, 강제적으로 상장해야 하기 때문입니다.

미국 창업자들을 가장 놀라게 하는 사실 중 하나는 많은 중국 창업자들이 서명한 투자 계약서에는 제한된 기간 내에 특정 최소 수익률 이상으로 투자자의 자본을 반환해야 한다고 규정되어 있다는 점입니다. 기간은 때로 6 년에서 8 년입니다. 이를 달성하지 못하면 회사 심지어 창업자 개인도 매입 및 상환 책임을 질 수 있습니다.

중국의 LP 와 GP 는 인내심이 덜하고 결과에 대한 요구도 더 직접적입니다. 중국어에는 이 현상을 설명하는 전용 표현이 있습니다. 바로 '명목상은 지분이지만 실질상은 부채'라는 것입니다.

창업자가 고위험 기업을 창업하기 위해 거액의 개인 책임을 져야 하는 생태계에서 혁신이 도대체 어떻게 일어나는지 상상하기 어렵습니다. 도박판이 이렇게 높은데 누가 감히 창업하겠습니까?

하지만 중국 창업자들은 정말로 모든 것을 걸 기꺼이 합니다.

이러한 인센티브 구조는 글로벌에서 가장 날렵하고 강인한 회사들을 형성했으며, 회사에 자신들의 모든 것을 투입한 창업자들을 형성했습니다. 그들이 중국의 가혹한 경쟁 환경에서 돈을 벌 수 없을 때, 종종 해외 확장을 선택하여 현지 경쟁자들을 빠르게 압도합니다.

그들은 스탠포드 대학의 2 학년생이 아닙니다. 여름방학을 이용해 Y Combinator 에 참가해 체험해보려는 것이 아닙니다. 그들에게 이것은 모든 것을 얻거나 모든 것을 잃는 게임입니다.

이것은 두 가지 질문을 이끌어냅니다.

왜 인수합병을 통한 퇴출이 없는가?

왜 퇴출 방식이 반드시 IPO 여야 할까요? 회사를 인수하여 투자자가 M&A 를 통해 자금을 회수할 수는 없을까요?

대답은 기본적으로 부정적입니다.

중국에는 거의 진정한 성숙한 M&A 시장이 존재하지 않으므로 스타트업은 일반적으로 IPO 를 통해서만 퇴출할 수 있으며, 끝까지 가야 합니다.

중국 회사의 평가액은 저렴하고 노동력 비용도 낮습니다. 대형 회사로서는 스타트업을 인수하는 것보다 아이디어를 직접 복제하는 것이 낫으며, 아마도 더 빠르게 복제할 수도 있습니다.

중국 회사는 일반적으로 매우 야심이 크고 수평적 확장에 익숙합니다. 스마트폰 회사가 동시에 스포츠카를 생산하고 기업용 소프트웨어를 개발할 수도 있습니다. 이러한 요소들이 함께 작용하여 다른 회사를 인수하려는 의지를 낮춥니다. 그곳에는 '인재 인수'를 통해 창업 팀에 연착륙 기회를 제공하는 경우도 거의 없습니다.

하지만 중국 창업자에게 상대적으로 유리한 요소는 IPO 문턱이 전체적으로 나스닥이나 뉴욕 증권거래소보다 낮다는 점입니다.

여기서 말하는 문턱이 낮다는 것은 반드시 규제 요구 사항이 더 느슨하다는 것을 의미하지는 않으며, 공개 시장이 이러한 회사들을 더 많이 수용한다는 뜻입니다. 즉, 투자자들이 이러한 회사의 주식을 더 기꺼이 매입한다는 것입니다.

최근 몇 년 동안 중국에는 수입이나 고객이 거의 없는 기술 회사들이 많았습니다. 현재 미국 기술 시장의 평가 기준에 따르면 그들의 규모는 충분히 부족하지만, 여전히 성공적으로 IPO 를 완료했습니다.

물론 홍콩 거래소는 현재 강세장입니다. Zhipu AI 는 몇 안 되는 순수 대형 언어 모델 상장사 중 하나로서 주가도 크게 상승했습니다. 하지만 이러한 회사들이 미국에 있었다면 아마 상장하지 못했을 것입니다.

한 가지 설명은 아시아 주식 시장에서 개인 투자자의 비율이 더 높다는 것입니다. 그럼에도 불구하고 기술 회사들의 선호 상장지인 홍콩 거래소는 A 주 시장보다 기관화 정도가 여전히 높습니다.

아시아의 이번 강세장이 얼마나 더 지속될지 우리는 모릅니다. 현지 많은 기관 투자자들은 이미 가장 핫한 산업들에 나타날 수 있는 하락에 대비하고 있으며, 시장이 폭락한 후 저가에 주식을 매입하기를 희망합니다.

세 가지 자본 풀

또 다른 질문은 왜 창업자들이 이렇게 가혹한 조건을 수용하느냐는 것입니다.

VC 간의 자유 시장 경쟁은 미국에서와 같이 Founders Fund 나 a16z 와 같은 기관들의 추진으로 점차 창업자에게 더 우호적으로 변해야 하지 않을까요?

이러한 변화는 정말로 일어나고 있습니다. 하지만 중국 VC 생태계는 여전히 미국보다 젊습니다. 더 중요한 것은 중국 창업자가 선택할 수 있는 다른 자본 출처 뒤에는 완전히 다른 인센티브 구조가 있다는 점입니다.

중국 창업자는 일반적으로 세 가지 유형의 기관 VC 자본을 얻을 수 있습니다.

지방 인민폐 펀드

이러한 펀드는 종종 성 또는 시 정부 자금의 지원을 받으며, 부수적인 조건이 일반적으로 가장 가혹합니다. 그들은 종종 기업이 현지에 사무실이나 공장을 설립하여 일자리를 창출하고 인재를 유치하도록 요구합니다.

중국 인민폐 펀드의 목표는 일반적으로 자본 수익을 얻는 것뿐만 아니라 LP 소재지의 경제 발전을 이끄는 임무를 담당하며, 그 인센티브 구조는 투자 수익에만 관심 있는 서방 펀드와 동일하지 않습니다.

이러한 요구 사항은 종종 일자리 창출과 인재 유치에 집중되며, 일자리와 인구 유입은 다시 현지 부동산 시장의 안정에 도움이 됩니다.

그렇다면 왜 창업자들은 여전히 이러한 자금을 수용할까요?

그 이유는 인공지능, 반도체, 로봇공학 등 가장 핫한 분야에 진입하고 싶다면, 이러한 산업들은 또한 국가가 고도로 관심 있는 산업이기 때문입니다. 때로는 인민폐 펀드만 투자할 수 있습니다. 예를 들어 DeepSeek 가 그렇습니다.

토착 달러 펀드

이러한 기관에는 전통적인 일선 중국 VC 가 포함됩니다. 예를 들어 Sequoia China, Hillhouse, ZhenFund, Qiming Venture Partners 및 IDG 가 있습니다. Qiming Venture Partners 는 미국 Matrix Partners 와 실제로는 거의 관계가 없습니다. 이들 중 많은 기관은 달러 펀드와 인민폐 펀드를 동시에 관리합니다.

첫 번째 유형 자본에 비해 이러한 펀드는 일반적으로 창업자에게 더 우호적입니다. 지난 20 년 동안 많은 중국에서 널리 알려진 회사 뒤에는 이들의 지원이 있었습니다.

이것은 중국 창업자들이 가장 희망하는 자금 출처입니다. 특히 글로벌 시장으로 나아가려는 회사들에게 그렇습니다. 덧붙여 말하자면, Sequoia China 의 설립부터 나중에 Sequoia 와 분할되기 전까지, 그것은 항상 Sequoia 시스템 내에서 투자 성과가 가장 좋은 부분이었습니다.

외국 펀드

마지막 유형은 우리와 같은 순수 서방 펀드입니다.

역사적으로 볼 때 많은 서방 펀드는 중국에서 큰 돈을 벌었습니다. 예를 들어 Coatue 와 Tiger Global 가 그렇습니다. 하지만 현재 외국 자본의 중국 회사에 대한 직접 투자는 크게 감소했습니다.

Benchmark 의 Manus B 라운드 투자는 이례적인 사례이며, 아마도 마지막 유사 거래일 것입니다. 분명히 이 거래 이후 발생한 결과는 외국 투자자들의 열정을 더욱 떨어뜨렸습니다.

물론 투자자들은 항상 역행적으로 사고하기를 희망합니다. 아마도 중국 투자는 시장에서 마지막 진정한 역행 투자 명제일 것입니다.

저는 예전에 Founders Fund 의 한 구성원에게 현재 어떤 투자 방향이 역행적이라고 할 수 있는지 물어본 적이 있습니다. 그도 암호화폐와 국방 기술은 이미 매우 혼잡하며, 중국이 유일하게 남은 역행 명제일 수 있다고 인정했습니다.

FA 중개 층

FA 의 존재 또한 중국 VC 업계의 독특한 특징입니다.

FA 는 Financial Advisor, 즉 '재무 고문'의 약자이지만, 모든 사람들이 직접 FA 라고 부릅니다.

그들은 이 이름이 연상시킬 수 있는 자산 관리 기관이 아니라, 초기 조달을 서비스하는 투자 은행가들입니다. 프로젝트를 포장하고 마케팅하며, 스타트업과 VC 기관 간에 거래를 중개하는 역할을 합니다.

전체 조달 생태계에 이렇게 거대한 중개 층이 존재한다는 것은 저를 매우 혼란스럽게 했습니다.

VC 기관은 실제로 프로젝트 탐색과 1 차 due diligence 를 FA 에 아웃소싱합니다. FA 는 종종 창업자가 자본에 접촉하는 첫 번째 정거장입니다. 많은 창업자들도 FA 와 협력하여 자신들을 대신해 날카롭고 강력한 VC 기관과 협상하도록 하는 것을 더 선호합니다.

하지만 그중에는 분명히 이해 상충이 존재합니다.

FA 가 역행 선별, 질이 낮은 회사들을 지속적으로 한 VC 기관에 밀어넣을 수는 없습니다. 그렇지 않으면 해당 기관의 신뢰와 접근 자격을 잃게 되기 때문입니다. FA 는 일반적으로 조달 금액의 2% 에서 5% 를 수수료로 징수합니다. 그 시스템에서 이것은 거의 고정 세금이 되었습니다.

저는 한 상위권 투자자에게 왜 VC 기관들이 이러한 상황을 용인하는지 물어본 적이 있습니다. FA 에 의존하면 독점 프로젝트 소스로 인한 초과 수익을 잃고 다른 사람보다 좋은 프로젝트를 더 일찍 보지 못하게 되지 않을까요? 그의 대답은 이 업계는 이렇게 운영된다는 것이었습니다.

그들은 물론 FA 가 참여하지 않은 프로젝트에도 투자하지만, 많은 최우수 프로젝트들은 초기 몇 라운드 조달에서 FA 가 주도적으로 조정합니다. FA 는 심지어 전체 조달 릴레이 계획을 미리 설계하기도 합니다. Sequoia China 가 시드 라운드를 담당하고, Hillhouse 가 A 라운드를 담당하며, 두 곳이 함께 B 라운드에 참여하는 식입니다. 이렇게 하면 회사는 조달 모멘텀을 구축하여 진정으로 빠르게 운영할 수 있습니다.

보이지 않는 관계 네트워크

중국의 사회적 관계 네트워크는 공개되지 않으며 외부인이 이해하기도 어렵습니다. 이는 중국 관계 지향적 문화의 결과이자, 이를 다시 강화하여 일상 상업 활동의 운영 방식에 깊이 영향을 미칩니다.

중국은 '관계'에 의존하여 운영되는 사회입니다.

LinkedIn 은 결코 중국 시장에 진정으로 진입하지 못했으며, 토착 모방자들도 성공하지 못했습니다. 당신은 일반적으로 지인 소개를 통해서만 다른 사람을 알 수 있으며, 한 걸음 양보하면 규모가 큰 그룹 채팅에 가입할 수 있을 뿐입니다. 위챗 그룹의 인원 상한은 500 명이며, 이에 비해 iMessage 그룹 채팅의 고작 32 명 상한은 정말로 언급할 가치도 없습니다.

상상해 보십시오. 낯선 이메일도, LinkedIn 개인 메시지도, 기본적으로 어떤 능동적인 아웃바운드 콜도 없습니다. 이는 아마도 중국이 결코 성숙한 B2B SaaS 산업을 진정으로 발전시키지 못한 이유를 어느 정도 설명할 수 있을 것입니다. 이러한 문화는 자연스럽게 VC 기관과 창업자의 상호 작용 방식도 형성합니다. 일반적으로 투자자는 창업자에게 직접 개인 메시지를 보내지 않습니다.

이것이 FA 가 존재할 수 있는 또 다른 이유입니다. 그들은 폐쇄적인 관계 네트워크에 '관계 유동성'을 제공합니다.

대부분의 중국인은 온라인과 위챗에서 어떤 익명 상태를 유지합니다. 만약 당신이 한 사람의 위챗을 추가하면, 상대방은 아마도 애니메이션, 카툰 또는 풍경 사진을 프로필 사진으로 사용하며, 닉네임 또는 가명을 사용자 이름으로 사용합니다. 저는 심지어 실명을 밝히기를 거부하고 닉네임만 사용하거나, 상대적으로 개인 속성이 없는 영어 이름만 사용하려는 중국인들을 만난 적도 있습니다.

국가의 손

마지막 요소는 국가가 설정한 발전 방향과 목표, 즉 국가 계획에 의해 추진되는 산업 정책입니다. 이러한 모델에 대해 서방의 태도는 당신이 국회의사당에 묻느냐 실리콘밸리에 묻느냐, 혹은 그중 어느 파벌에 묻느냐에 따라 달라집니다.

정부는 중국 혁신 생태계에서 서방보다 훨씬 중요한 역할을 합니다. 정부는 많은 펀드의 주요 LP 이기도 하며, 매력적인 규제 제정, 세금 우대 및 토지 우대 제공을 통해 스타트업을 현지에 유치합니다. 정부는 또한 특정 산업의 발전을 명확히 희망함으로써 VC 기관의 투자 방향에 영향을 미칩니다. 지난 10 년 동안 가장 전형적인 예는 중국 토착 반도체 산업입니다.

중국 뇌 - 컴퓨터 인터페이스 산업은 더 생생하고 더 개인화된 산업 정책 사례를 제공합니다.

어느 지역 정부가 뇌 - 컴퓨터 인터페이스 기술의 평가 지지자였기 때문에, 저는 그 산하 투자 기관의 구성원들과 교류한 적이 있습니다. 그들은 이미 이 분야의 많은 스타트업에 투자했습니다. 그들은 자신의 주요 목표는 위험 투자 수익을 추구하는 것이 아니라 이 전략 산업을 구축하는 것이라고 설명했습니다. 이는 미국의 In-Q-Tel 과 약간 비슷합니다.