1. 요약

지난 2 년 동안 RWA 토큰화는 1 단계 개념 증명을 완료했습니다. 스테이블코인 제외 기준의 토큰화 자산 규모는 2024 년 중반 30 억 달러 미만에서 2026 년 4 월 300 억 달러를 돌파한 후 약 340 억 달러 근처에서 안정화되었으며, 이는 전통 금융 자산이 효과적으로 온체인으로 매핑될 수 있고 기관들도 블록체인을 새로운 발행, 결제 및 자산 관리 인프라로 채택하기 시작했음을 보여줍니다.

하지만 규모 성장이 금융화 완성을 의미하는 것은 아닙니다. 현재 RWA 시장의 핵심 문제는'자산이 온체인화될 수 있는가'에서'자산이 온체인화된 후 유용한가'로 전환되었습니다. 토큰은 채권, 금, 펀드 지분 또는信贷 자산의 소유권과 수익권을 대표할 수 있지만, 이것이 자유롭게 조합 가능하고, 담보로 사용 가능하며, 재가격 설정이 가능하고, DeFi 프로토콜에 임베딩될 수 있는 금융 레고가 되었음을 의미하지는 않습니다.

본 보고서의 핵심 판단은 RWA 와 DeFi 가 동일한下半场에 진입하고 있다는 것입니다. RWA 의上半场은 자산이 토큰화될 수 있고 온체인에서 등록 및 보유될 수 있음을 증명하는 것이었으며,下半场는 이러한 자산이 담보로 사용될 수 있는지, 2 차 유동성을 형성할 수 있는지, 대출 시장에 진입할 수 있는지, 스테이블코인 준비금이 될 수 있는지, 매입 및 구조화 상품에 사용될 수 있는지를 증명해야 합니다. DeFi 의上半场는 무허가 금융이 작동할 수 있음을 증명하는 것이었으며,下半场는 프로토콜 수익이 지속 가능하고, 위험이 관리 가능하며, 토큰이 가치를 포착할 수 있음을 증명해야 합니다. 두主线의 교차는 본질적으로 암호화 시장이'내러티브 자산'에서'현금흐름 자산'으로 가는 중요한 전환점입니다.

이에 따라 보고서는 RWA 의 다음 단계가 단순한'자산 온체인화'가 아닌'현금흐름 온체인화, 신용 온체인화, 위험 온체인화'라고 봅니다. 스테이블코인은 온체인 현금 레그를 해결하고, RWA 는 저변동성 수익 자산과 전통적 담보품 소스를 제공하며, DeFi 프로토콜은 거래, 대출, 레버리지, 청산 및 자본 배분 레이어를 제공합니다. 이 세 가지가 폐쇄 루프를 형성할 때만 RWA 는 정적 증서에서 동적 금융 인프라로 진화할 수 있습니다.

화비 HTX 산하 연구 부서인 HTX Research 는 오랫동안 RWA, 스테이블코인 및 온체인 금융 인프라의 진화 경로를 추적해 왔습니다. 본 보고서는 추세 판단을 완료하는 동시에 이러한 전환이 거래 플랫폼 제품 시스템에 제기하는 새로운 요구 사항을 정리하고, 화비 HTX 의 수익 관리, 구조화 상품, 온체인 수익 및 담보 금융 등 방향의 제품 실천과 결합하여 기관 내러티브가 일반 사용자가 실제로 사용할 수 있는 금융 제품으로 어떻게 전환되는지 논의했습니다.

2. RWA 시장: 개념 증명에서 금융화로

2.1 시장 규모 도약 뒤에 숨겨진 진정한 의미

스테이블코인 제외 기준의 토큰화 자산 시장은 2024 년 중반 30 억 달러 미만에서 2026 년 2 분기 약 340 억 달러로 성장했습니다. 이러한 도약은 단순히'RWA 내러티브가 뜨거워진 것'이 아니라,合规 현금 레그, 기관급 인프라 및 지속 가능한 제품 수요라는 세 가지 기초 조건이 동시에 성숙해지고 있음을 증명하는 것이 더 중요합니다.

첫째, 스테이블코인이 점차 제도화되면서 온체인 결제, 결제 및申购赎回에 대해 더 예측 가능한 제도적 환경을 제공했습니다. 미국 OCC 문서에 따르면 GENIUS Act 가 2025 년 7 월 18 일 발효되었으며 payment stablecoin 활동에 대한 규제 프레임워크를 구축했습니다. (HTX) 스테이블코인은 RWA 와 DeFi 간 가장 중요한 현금 레그이며, 현금 레그가合规 확정성을 가져야만 기관이 온체인 자금 흐름을 감사, 위험 관리 및 운영 시스템에 포함시키기 쉽습니다.

둘째, 인프라가'파일럿 사용 가능'에서'프로덕션 사용 가능'으로 전환되었습니다. 커스터디, KYC/AML, 온체인 신원, 오라클,合规 양도 모듈, 기관급 지갑 및 온체인 감사 솔루션이 점차 성숙해져 전통 금융 기관이 온체인 자산을 발행하고 관리하는 기술적 장벽을 낮췄습니다.

셋째, 기관들이 POC 에서 제품화로 이동하고 있습니다. 초기 RWA 는 금융 기관의 블록체인 실험과 비슷했지만, 현재 토큰화 국채, 머니마켓 펀드, 금 및信贷类 자산은 점차 지속 가능한 운영 제품 라인이 되고 있습니다. 시장 규모 성장 뒤에는 전통 자산 관리 시스템이 온체인 발행 및 온체인 결제를 새로운 인프라 옵션으로接受하기 시작했음이 있습니다.

2.2 개념 증명 완료, 그러나 금융화는 여전히 초기 단계

RWA 성장 속도가显著하지만, 340 억 달러는 글로벌 금융 시스템에서 여전히 극히 작은 조각입니다. 글로벌 채권, 주식, 금,信贷 및 펀드 시장 규모는 수십 조甚至 수백 조 달러 단위이며, 현재 토큰화 자산은 그중 극히 작은 비율만 차지합니다. 토큰화 채권, 금 및 주식은 해당 기초 시장과 비교할 때 침투율이 여전히 매우 낮습니다.

이는 RWA 의 현재 가장 정확한 위치가'이미 주류화됨'이 아닌'이미 실행 가능함이 증명됨'임을 의미합니다. 이는 온체인 발행, 온체인 보유 및 온체인 결제의 실행 가능성을 검증했지만, 대규모 자산 조합 가능성, 대규모 신용 창조 및 대규모 2 차 유동성의 지속 가능성을 아직 검증하지는 않았습니다.

1 단계 RWA 는'온체인으로 옮길 수 있는가'를 해결했습니다. 2 단계 RWA 는'온체인으로 옮긴 후 새로운 금융 효율성을 창조했는가'에 답해야 합니다.这也是 RWA 가 개념 증명에서 금융화로 가는 중요한 분수령입니다.

2.3 규모 성장에서 금융 사용으로 전환

과거 시장은 토큰화 자산 규모, 발행 자산 수 및 온체인 보유자 수로 RWA 발전을 측정하는 데 익숙했습니다. 하지만 다음 단계로 진입한 후 더 중요한 지표는 활용률, 회전율, 담보율, 대출 수요, 실제 수익,违约 처리, 2 차 시장 심도 및 프로토콜 수익이 될 것입니다.

토큰화 국채 제품이 단순히 화이트리스트 지갑에서 장기 보유된다면 이는 온체인 수익 증서와 더 유사합니다. 담보 대출,回购 거래, 스테이블코인 준비금, DAO 국고 관리 또는 파생상품 증거금으로 사용될 수 있다면 비로소 진정한 온체인 금융 시스템에 진입한 것입니다.

따라서 RWA 시장의 다음 경쟁 차원은'누가 더 많은 자산을 발행할 수 있는가'가 아닌'누가 자산을 온체인에서真正으로 유동화하고, 조합하고, 가격 설정할 수 있는가'가 될 것입니다.

3. 자산 클래스, 온체인 활용률 및 멀티체인 구도

3.1 가장 쉽게 온체인화되는 자산이 반드시 가장 높은 온체인 가치를 갖는 것은 아니다

RWA 시장 내부에는 이미 명확한 계층화가出现했습니다.

첫 번째 계층은 국채와 금입니다. 이는 현재规模最大的 자산 클래스이며 가장 쉽게 온체인으로 옮길 수 있는 자산입니다. 미국 국채는 표준화 정도가 높고 수익이 안정적이며 가격이 투명하고 투자자 수요가 명확합니다. 암호화 투자자에게 토큰화 국채는 유휴 스테이블코인이 머니마켓 수익을 얻을 수 있게 하는 도구이며, 기관에게는 더 빠른 결제, 더 유연한 담보품流转 및 디지털 자산 시장에 더 가까운 접근 방식을 의미합니다. 토큰화 미국 국채는 최근 RWA 성장의 주요 동력 중 하나입니다.

금 또한 자연스럽게 토큰화에 적합합니다. 글로벌 표준화, 보관 용이, 가격 투명성이 있으며 전통 금융에서도 이미 종이 금, 금 ETF 및 금 증서等非实物 보유 형태가 존재합니다. 공개 데이터에 따르면 토큰화 상품 시장은 거의 금이 지배하며 금은 해당 카테고리의 대부분 규모를 차지합니다.

두 번째 계층은 사모信贷, 재보험, 비트코인 채권票据, 대출 금고 토큰 등 온체인 네이티브 수요에 더 가까운 금융 제품입니다. 이러한 제품 규모가 반드시 가장 크지는 않지만, 설계之初부터 담보, 트랜치, 수익 분배, 프로토콜接入 및 위험 이전 등 온체인 사용 시나리오를 더 강조합니다. 자산 지원信贷和专业 금융 제품이 10 억 달러 규모에 도달하는 속도는 빠르며, 이는 온체인 네이티브 수요가 특정 자산 구조를 견인하고 있음을 반영합니다.

세 번째 계층은 VC 펀드, 능동 관리 전략, 사모 펀드 지분 및 일부 주식类 자산입니다. 이러한 자산은 내러티브상 매우 매력적이지만落地 난이도가 더 높습니다.难点은 기술뿐만 아니라 법적 관계, 가치 평가 메커니즘, 투자자 적격성, 잠금 기간, 정보 공시,赎回安排, 세무 처리 및跨境合规이 공동으로 높은 장벽을 구성하기 때문입니다.

이는 RWA 가 단일 트랙이 아닌 자산 구조, 법적 구조 및 금융 사용 시나리오의 집합임을 보여줍니다. 국채와 금의 토큰화는'디지털화'에 더 가깝습니다. 즉, 기존 자산 기록을 온체인으로 옮기는 것입니다. 사모信贷, 재보험 및 온체인 대출 지분은'온체인 금융화'에 더 가깝습니다. 즉, 제품 설계之初부터 온체인 조합과 온체인 사용을 고려하는 것입니다.

따라서 RWA 프로젝트를 측정할 때 자산 규모만 봐서는 안 됩니다. 규모가 큰 토큰화 국채 제품이라도 대부분의 시간 동안 화이트리스트 지갑에서 보유되기만 한다면 DeFi 생태계에 대한 한계 기여도는 규모는 작지만 담보품, 유동성 증서 또는 위험 이전 도구로 널리 사용될 수 있는 자산 풀보다 낮을 수 있습니다. 미래 RWA 의 핵심 평가 시스템은'자산 발행량'에서'금융 사용량'으로 전환되어야 합니다.

3.2 온체인 활용률의 역설: 가장 큰 자산 클래스, 가장 낮은 DeFi 활동성

현재 RWA 시장에는 명확한'규모—활동성 역전'이 존재합니다. 규모가 가장 큰 자산 클래스일수록 온체인 활용률이 가장 낮고, 규모는 작지만 온체인 사용을 위해 설계된 자산일수록 DeFi 프로토콜에 진입하기 쉽습니다. 공개 데이터에서 토큰화 채권은 가장 큰 자산 클래스 중 하나이지만 공급량의 약 5% 만 DeFi 에 배포되었습니다. 재보험 토큰 규모는 작지만 DeFi 프로토콜에 배포된 비율은 더 높습니다.

이 현상은 중요한 문제를 드러냅니다.'토큰화됨'과'온체인 금융 사용됨'은 완전히 다른 개념입니다. 전자는 자산 권리의 표시를 강조하고, 후자는 자산의 조합 가능성, 담보 가능성 및流转 가능성을 강조합니다.

많은 국채와 금 제품은 본질적으로 여전히 온체인 영수증입니다. 기초 자산은 전통 커스터디, 펀드 관리자, 양도代理人,合规 서비스 제공자 및 은행 시스템이 공동으로 관리하며, 토큰은 더 효율적인 등록 및 양도 인터페이스일 뿐입니다. 이는 보유 및 결제 경험을 개선할 수 있지만, 개방형 양도, 무허가 담보, 크로스 프로토콜 조합 및 자동 청산 능력을 반드시 갖추지는 않습니다.

낮은 활용률을 초래하는 이유는 주로 네 가지类别입니다.

첫째,合规 양도 제한입니다. 많은 RWA 토큰은 KYC 완료, 투자자 적격성 충족, 화이트리스트 지갑 간에만 양도될 수 있어 개방형 DeFi 조합을 자연스럽게 제한합니다.

둘째,赎回 및 순자산가치 주기가 불연속적입니다. 국채 펀드, 사모信贷, 펀드 지분은 종종 영업일 또는 배치별로赎回되는 반면, DeFi 프로토콜은 7×24 시간 환경에서 운영되어 두 가지 간 시간 구조상 자연스러운 불일치가 존재합니다.

셋째, 가격 및 위험 모델이 성숙하지 않았습니다. DeFi 프로토콜은 실시간 가격, 할인 파라미터, 청산 임계값 및 유동성 심도가 필요하지만, 많은 RWA 는 연속적인 2 차 시장이 없어 NAV, 브로커 견적 또는 모델 가치 평가에만 의존할 수 있습니다.

넷째, 법적 구상 및违约 처리가 여전히 오프체인에 있습니다. 스마트 계약은 수익을 자동 분배할 수 있지만, 부동산 담보권 처분, 기업 대출 채권 회수 또는 파산 청산을 자동으로 완료할 수는 없습니다.

따라서 RWA 다음 단계의 핵심은 더 많은 자산을'온체인에 표시'하는 것이 아닌 더 많은 자산을'온체인 금융에서 안전하게 사용 가능'하게 하는 것입니다. 이는合规 자산 표준, 허가된 DeFi 풀, 온체인 신원, 검증 가능한 준비금, 오라클, 오프체인 법적 집행 및 온체인 청산 메커니즘이 공동으로 성숙해야 함을 의미합니다.

3.3 멀티체인 구도: RWA 는 단일 퍼블릭 체인에 독점되지 않을 것이다

RWA 시장의 네트워크 분포는'일초 다강'구도를 보여줍니다. 이더리움은 DeFi, 보안성, 기관 인식 및 스마트 계약 생태계의 선점 우위를 바탕으로 여전히 중요한 인프라입니다. 하지만 BNB Chain, Solana, Stellar, Liquid Network, XRP Ledger, ZKsync Era, Arbitrum 등 네트워크도 이미各自의 RWA 영토를 형성했습니다. 공개 데이터에서 이더리움은 토큰화 자산 시장의 약 절반 점유율을 차지하지만, 다른 체인들도 국채, 결제, 금,跨境 결제 및 저비용 거래 등 시나리오에서 분산형 성장을 형성하고 있습니다.

이는 RWA 가 단순히 하나의 체인으로 수렴하지 않을 것임을 보여줍니다. 서로 다른 자산은 비용,合规, 유동성, 생태계 관계 및 발행자 채널에 기반하여 서로 다른 인프라를 선택할 것입니다.

이더리움은 높은 보안성, 고가치, DeFi 조합이 필요한 자산에 적합합니다. Stellar 와 XRP Ledger 는 결제,跨境 결제 및 기관 네트워크에 더 치중되어 있습니다. Solana 는 높은 처리량, 저비용 및 거래 경험 지향 자산에 적합합니다. ZKsync, Arbitrum 등 L2 는 프라이버시, 확장성,合规 증명 및 EVM 생태계 연결에서 차별화된 공간을 가지고 있습니다.

하지만 멀티체인은 새로운 문제를 가져옵니다.合规 자산의 크로스체인流转은 일반 암호화 자산 크로스체인보다 더 어렵습니다. token bridge 뿐만 아니라 투자자 신원, 사법 관할 제한, 양도 자격, 제재 심사, 준비금 상태 및 법적 권리 동기화도 포함되기 때문입니다.

미래 RWA 인프라 경쟁의 초점은'자산을 발행할 수 있는가'에서'合规 자산을 크로스체인, 크로스 프로토콜, 크로스 시나리오로 유동화할 수 있는가'로 전환될 것입니다. 누가合规 자산 크로스체인流转 및 크로스 프로토콜 조합 문제를 해결할 수 있는가가 RWA下半场의 핵심 인프라가 될 가능성이 있습니다.

4. DeFi 현금흐름 평가: TVL 논리에서 수익 논리로

4.1 DeFi 가 현금흐름 평가 시대로 진입하기 시작함

DeFi 프로토콜이 점차 실제 사용자, 실제 거래 및 실제 비용을 축적함에 따라 암호화 자산의 평가 프레임워크도 변화해야 합니다. 과거 시장은 TVL, 거래량, FDV/TVL, FDV/Revenue 등 지표로 DeFi 프로젝트를 측정했습니다. 하지만 이러한 지표는 규모를 더 반영할 뿐 수익 능력과 가치 포착 능력을 반드시 반영하지는 않습니다.

더 성숙한 분석 프레임워크는 암호화 자산을'상품—금융 채권'스펙트럼上で 이해해야 합니다.

상품类 자산인 Bitcoin 은 희소성, 유동성, 보안성, 통화 프리미엄 및 채택률에 의해 주로 구동됩니다. 이들은 미래 현금흐름을 약속하지 않으므로 네트워크 가치, 통화 프리미엄 및 거시 자산 비교 프레임워크를 사용하는 것이 더 적합합니다.

현금흐름型 자산인 일부 DeFi 프로토콜 토큰은 수익, 이익, 비용 분배, 국고 자산, 거버넌스 메커니즘 및 토큰 가치 포착 경로를 통해 분석할 수 있습니다. 이러한 자산은 더 이상 내러티브载体가 아닌 점차 온체인 금융 네트워크의 지분 표현에 가까워집니다.

Aave 를 대표로 하는 대출 프로토콜은 이러한 전환의 대표적인 사례입니다. Aave 는 실제 대출 수요, 실제 이자 수익, 관찰 가능한 비용 구조 및 지속적으로 반복되는 자본 배분 메커니즘을 가지고 있습니다. DeFiLlama 는 Aave 의 비용과 수익 항목을 분할했으며, Aave V3 의 비용 소스에는 대출 이자, 플래시 대출 비용, 청산 비용, Paraswap 교환 비용 및 Chainlink SVR 등이 포함됩니다.

이는 전통 금융 평가 모델이 DeFi 토큰에 단순히 적용될 수 있음을 의미하지는 않습니다. 거버넌스 토큰은 주식과 같지 않으며, 프로토콜 수익이 반드시 토큰 보유자에게 귀속되는 것도 아닙니다. 하지만 프로토콜의 비즈니스 모델, 수익 구조 및 가치 포착 메커니즘이 충분히 명확할 때 현금흐름 프레임워크는 점점 더 중요해질 것입니다.

4.2 한 층 더 깊이: 현금흐름 평가가真正으로 시험하는 것은'전달 체인'입니다

DeFi 현금흐름 평가를 둘러싸고 가장 쉽게 오해되는 점은 프로토콜에 수익이 있으면 토큰은 전통적인 P/E 또는 DCF 로 평가되어야 한다는 것입니다. 사실 이는 첫 번째 층일 뿐입니다. 더 중요한 것은 수익이 프로토콜 활동에서 토큰 가치로 전달되는 체인이 완전한지 식별하는 것입니다.

이 전달 체인은 적어도 여섯 가지 링크를 포함합니다.

첫째, 프로토콜에 실제 수요가 있는지입니다. 수익은 실제 사용자 지불에서 오는가, 아니면 단기 인센티브, 보조금, 투기 주기 또는 단일 시장 심리에서 오는가? 수익이 단기 거래 열기에高度로 의존한다면 이는 자본화 가능한 현금흐름보다는 주기적 수익에 더 가깝습니다.

둘째, 프로토콜이 수익을 유지할 수 있는지입니다. 많은 DeFi 프로토콜의 총 비용은 높지만 그중 상당 부분은 LP, 검증자, 마켓 메이커, 유동성 제공자 또는 외부 서비스 제공자에게 지불되어야 합니다. 평가에 실제로 사용 가능한 것은 gross fee 가 아닌 프로토콜이 유지하고 지배할 수 있는 순소득입니다.

셋째, 수익이 위험 비용을 커버할 수 있는지입니다. 대출 프로토콜은 부실 채권, 청산 실패, 오라클 위험 및 보안 모듈 지출에 직면해야 합니다. DEX 는 유동성 보조금 및 마켓 메이킹 비용에 직면해야 합니다. 파생상품 프로토콜은 극단적인 시장 상황下的 보험 펀드 압력에 직면해야 합니다. 위험 비용이 없는 수익 모델은 프로토콜 수익 능력을 과대평가하기 쉽습니다.

넷째, DAO 가 자본 배분 능력을 가지고 있는지입니다. 프로토콜 수익이 국고에 들어간 후 자사주 매입, 소각, 인센티브, 보안 준비금, 개발자 지출 또는 생태계 보조금에 사용되는가? 서로 다른 배분 방식은 완전히 다른 토큰 가치 경로를 초래합니다.

다섯째, 토큰이 명확한 가치 포착 메커니즘을 가지고 있는지입니다. 거버넌스 권력 자체는 현금흐름 권리와 동일하지 않습니다. 자사주 매입, 소각, 스테이킹 수익, 비용 반환 또는 기타 메커니즘이 충분히 명확할 때만 프로토콜 수익이 시장에 의해 토큰에 더 쉽게 가격 설정될 수 있습니다.

여섯째, 규제가 이러한 가치 전달을 인정하는지입니다. 거버넌스 토큰은 전통적인 지분과 다르며, 토큰 보유자는 일반적으로 프로토콜 자산 또는 미래 현금흐름에 대한 법적 청구권을 반드시 가지지 않습니다. 따라서 법적 구조와 규제 분류는 기관 자금이 더 낮은 할인율로 이러한 자산을 가격 설정할 수 있는지에 직접적인 영향을 미칩니다.

따라서 DeFi 현금흐름 평가의 핵심은 전통 금융 모델을 토큰에 기계적으로 적용하는 것이 아닌, 프로토콜이 이미'실제 수요—수익 유지—위험 공제—거버넌스 배분—토큰 포착—법적 설명 가능성'의 완전한 체인을 갖추었는지 판단하는 것입니다.

4.2.1 Aave 가 왜'온체인 은행'의 대표 사례가 되는가

Aave 의 비즈니스 구조는 비교적 명확합니다. 예금자가 유동성을 제공하고, 차입자가 담보품으로 자산을 차입하며, 프로토콜은 이자 차이, 청산 비용, 플래시 대출 비용, 협력 수익, 국고 수익 및 GHO 스테이블코인 수익을 통해 현금흐름을 얻습니다.

이는 전통적인 의미의 은행은 아닙니다. 중앙화된 대차대조표가 없고 전통 은행 시스템에서의 만기 불일치를 수행하지 않기 때문입니다. 하지만 경제 기능上看으로는 온체인 머니마켓 및 담보 대출 인프라 역할을确实으로 담당합니다.

Aave 는 순수 내러티브型 토큰과 다릅니다. 실제 사용 시나리오가 있고 관찰 가능한 수익 소스가 있습니다. 대출 이자, 플래시 대출 비용, 청산 비용, 협력 수익 및 스테이블코인 관련 수익이 공동으로 프로토콜 현금흐름의 기초를 구성합니다.

Aave 의 특수성은 또한 RWA 와 DeFi 의 교차점에 있다는 점입니다.

첫째, 스테이블코인은 Aave 대출 활동의 중요한 기초입니다. USDC, USDT, GHO 등 스테이블코인이 온체인信贷 시장의 현금 레그를 구성합니다.

둘째, 기관 시장 및 허가된 풀의 발전으로 Aave 와 같은 프로토콜이合规 자산 담보 금융 수요를承接할 기회가 생겼습니다. 토큰화 국채, 펀드 지분, 사모信贷 및 기타合规 자산이 안전하게 허가된 시장에 포함될 수 있다면 이는 더 이상 지갑内の 증서가 아닌 온체인 신용 확장의 기초 자산이 될 수 있습니다.

셋째, Aave 의 제품 아키텍처는 단일 대출 시장에서 더 완전한 온체인 금융 플랫폼으로 진화하고 있습니다. 통합 유동성 아키텍처, 스테이블코인 비즈니스, 보안 모듈 및 사용자 엔드 애플리케이션은 모두 프로토콜이 더 복잡한 자산, 더 세분화된 위험 및 더 광범위한 사용자 수요를承接할 수 있도록 하기 위한 것입니다.

这也解释了为什么 Aave被视为 DeFi 现金流估值的重要案例。RWA 는 유동성, 담보 금융 및 위험 파라미터 관리를 제공할 수 있는 프로토콜 레이어가 필요합니다. Aave 와 같은 대출 프로토콜은 잠재적인承接 레이어입니다.

4.2.2 프로토콜 수익 = 토큰 가치 아님

Aave 의 사례는 시장에도 프로토콜 수익과 토큰 가치 사이에 자동 등호가 존재하지 않음을 상기시킵니다. 프로토콜이 돈을 번다고 해서 거버넌스 토큰이 반드시 동일한 비율로 상승하는 것은 아닙니다. 중간에 비용이 어떻게 DAO 국고로 들어가는지, DAO 가 자사주 매입, 인센티브, 보험, 보안 지출 및 제품 투입을 어떻게 결정하는지, 토큰 보유자가 거버넌스를 통해 프로토콜 가치를 안정적으로 포착할 수 있는지, 그리고 규제가 이러한 가치 전달 메커니즘을 인정하는지도 고려해야 합니다.

따라서 DeFi 평가의 핵심은 revenue 가 아닌 conversion rate, 즉 프로토콜 경제 활동에서 토큰 보유자 가치로의 전환율입니다.

일반적인 경로에는 소각, 자사주 매입, 캐시백 및 스테이킹 수익이 포함됩니다. 소각은 공급 감소를 통해 장기 희소성에 영향을 미칩니다. 자사주 매입은 프로토콜 수익을 통해 시장 매수세를 형성합니다. 캐시백은 일부 비용을 직접 사용자 또는 보유자에게 반환합니다. 스테이킹은 락업 및 수익 분배를 통해 토큰 효용성을 강화합니다. 서로 다른 메커니즘의 직접성, 지속 가능성, 규제 위험 및 시장 영향은 완전히 다릅니다. 자사주 매입, 소각, 캐시백 및 스테이킹 보상 등 메커니즘의 가치 전달 효율성에는 차이가 있으며, DAO 지출, 토큰 배출 및 법적 구조도 최종 평가 결과에 영향을 미칩니다.

미래 DeFi 프로토콜을 평가할 때 TVL 과 수익 규모만 봐서는 안 되며, 유사한'온체인 손익계산서 + 자본 배분표'프레임워크를 구축해야 합니다.

첫째, 총 비용은 사용자가 프로토콜에 지불하려는 금액을 나타냅니다.

둘째, 프로토콜 수익은 프로토콜이 실제로 유지하는 금액을 나타냅니다.

셋째, 순이익은 인센티브, 보안, 개발 및 운영 비용을 공제한 후 남은 금액을 나타냅니다.

넷째, 국고 자산 및 부채는 프로토콜이 가진 자본 완충 장치의 양을 나타냅니다.

다섯째, 가치 포착 메커니즘은 이익이 토큰에 어떻게 영향을 미치는지를 나타냅니다.

여섯째, 재투자 효율성은 유지된 이익이 미래 수익 능력을 향상시키는지 여부를 나타냅니다.

이 프레임워크는 RWA 와 DeFi 결합 후 제품 분석에도 동일하게 적용됩니다. 미래에真正으로 중요한 것은 프로토콜에 규모가 있는지 여부가 아닌, 규모가 지속 가능한 수익, 관리 가능한 위험 및 사용자 또는 토큰 보유자가 포착할 수 있는 가치로 전환될 수 있는지 여부입니다.

5. 스테이블코인, 규제 및 위험 프레임워크

5.1 스테이블코인은 RWA 와 DeFi 의 공통 기초 자산입니다

RWA 와 DeFi 의 교차는 스테이블코인 없이는 불가능합니다. 스테이블코인은 거래報價 단위일 뿐만 아니라 온체인 현금, 담보품, 결제 레이어 및 수익 분배 매체입니다.

스테이블코인이 없으면 토큰화 국채는 온체인 자금 진입구를 얻기 어렵습니다. 스테이블코인이 없으면 DeFi 대출은 안정적인 대출 수요를 형성하기 어렵습니다. 스테이블코인이 없으면跨境 결제, 기관 결제 및 RWA 2 차 시장은 통일된 현금 레그가 부족합니다.

스테이블코인 규제 명확성은 RWA 와 DeFi 모두에게 구조적 변수입니다. RWA 에게 스테이블코인은合规 현금 진입구,申购赎回 매체 및 온체인 결제 단위를 제공합니다. DeFi 에게 스테이블코인은 저변동성 부채 및 대출 수요 기초를 제공합니다. 기관에게 스테이블코인 규제 명확성은 온체인 자금 흐름을合规, 감사 및 위험 관리 시스템에 포함시키기 더 쉽다는 것을 의미합니다.

장기적으로 볼 때 스테이블코인, RWA 및 DeFi 는 3 층 구조를 형성할 것입니다.

첫 번째 층은合规 스테이블코인 및 온체인 현금 관리로, 결제 및 결제를 담당합니다.

두 번째 층은 토큰화 국채, 머니마켓 펀드, 사모信贷, 금 및 증권화 자산으로, 수익 및 담보를 담당합니다.

세 번째 층은 Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid 등 프로토콜로, 대출, 거래, 금리, 위험 및 레버리지를 담당합니다.

이 세 층이紧密할수록 온체인 금융은真正的 자본 시장에 가까워집니다. 스테이블코인은'돈'문제를 해결하고, RWA 는'자산'문제를 해결하며, DeFi 는'금융 기능'문제를 해결합니다. 세 가지가 결합되어야만 완전한 온체인 금융 시스템을 형성할 수 있습니다.

5.2 RWA 와 DeFi 의 위험: 효율성 향상은 복잡성도 증폭시킵니다

RWA 와 DeFi 의 결합에는 위험이 없는 것이 아닙니다. 오히려 오프체인 금융 위험, 온체인 스마트 계약 위험, 시장 유동성 위험 및 규제 위험을 중첩시킬 것입니다.

전통 금융에서 자산违约, 가치 평가 인하,赎回挤兑 및 규제 심사만으로도 충분히 복잡한데, 이러한 위험이 7×24 시간, 레버리지 가능, 조합 가능, 자동 청산되는 DeFi 환경에 진입하면 시스템 반응 속도가 더 빨라지고 위험 전달도 더 강해질 수 있습니다.

첫 번째类别 위험은 자산 진실성 및 준비금 위험입니다. 토큰화 자산 뒤에 정말로 대응 자산이 존재하는지, 준비금이 충분한지, 커스터디가 독립적인지, 감사是否及时的, 자산이 중복质押되었는지 등이 핵심 문제입니다. 스테이블코인은 이미 준비금 투명성이 시장 신뢰에 극히 중요함을 증명했으며, RWA 도 동일한 문제에 직면할 것입니다.

두 번째类别 위험은 유동성 불일치입니다. 많은 RWA 기초 자산은 영업일에만 거래되거나 주기별로赎回되는 반면, DeFi 대출 및 파생상품 시장은 7×24 시간 운영됩니다. RWA 가 담보 대출에 사용된다면 시장 압력이 주말 또는 공휴일에 발생하면 오라클 가격,赎回 메커니즘 및 청산 프로세스에 불일치가 발생할 수 있습니다.

세 번째类别 위험은合规 조합 가능성 위험입니다. 개방형 DeFi 의 장점은 무허가 조합이지만, RWA 는 종종 화이트리스트, KYC, 투자자 적격성 및 사법 관할 제한을 요구합니다.合规를 파괴하지 않으면서 조합성을 유지하는 것은 전체 RWAFi 의 난제입니다.

네 번째类别 위험은 DAO 거버넌스 및 가치 전달 위험입니다. 프로토콜 수익이 토큰을 자사주 매입해야 하는지, 아니면 보안 모듈, 사용자 인센티브, 위험 준비금 및 제품 개발에 사용해야 하는지는 본질적으로 자본 배분 문제입니다. DAO 투표율 낮음, 토큰 집중, 이해관계자 충돌, 규제 불확실성 등은 모두 평가에 영향을 미칠 수 있습니다.

다섯 번째类别 위험은 오라클 및 가격 설정 위험입니다. RWA 의 가격은 NAV, 거래소 견적, 브로커 견적, 모델 가치 평가 또는 인공 공시에서 올 수 있습니다. 서로 다른 가격 소스의 지연, 조작 공간 및 업데이트 빈도는 대출 프로토콜의 청산 보안에 직접적인 영향을 미칩니다.

따라서 RWA 와 DeFi 의 결합은 단순히'전통 자산이 온체인에 진입하면 유동성이 해제된다'고 이해해서는 안 됩니다.真正的落地에는 보수적인 위험 파라미터, 계층화된 시장 구조, 허가된 풀,合规 2 차 시장, 투명한 준비금 증명, 스트레스 테스트 및 명확한违约 처리 규칙이 필요합니다. 위험 프레임워크가 성숙해야만 자금이 파일럿에서 규모화된 배포로 진입할 것입니다.

6. 결론, 제품 시사점 및 화비 HTX 의 비즈니스 착점

6.1 RWA 의上半场은 발행,下半场는 사용입니다

RWA 토큰화와 DeFi 현금흐름 평가는看似 두 다른 주제이지만, 실제로는 동일한 산업 전환을 가리킵니다. 암호화 시장은'자산 존재'에서'자산 유용성'으로, '프로토콜 사용됨'에서'프로토콜 수익 창출'로, '내러티브 프리미엄'에서'현금흐름, 거버넌스 및合规 공동 가격 설정'으로 이동하고 있습니다.

RWA 의 1 단계는 자산이 온체인화될 수 있음을 증명했지만, 2 단계는 자산이 온체인화된 후 더 높은 금융 효율성을 창조할 수 있음을 증명해야 합니다. DeFi 의 1 단계는 무허가 금융이 작동할 수 있음을 증명했지만, 2 단계는 프로토콜 수익이 지속 가능하고, 위험이 관리 가능하며, 가치가 토큰에 포착될 수 있음을 증명해야 합니다. 스테이블코인은 이 두 단계를 연결하는 기초 통화 레이어입니다.

미래 가장 주목할 만한 방향은 단순한'더 많은 자산 온체인화'가 아닌 금융 심도를真正으로 형성하는 다섯 가지 시나리오입니다.

첫째, 토큰화 국채가 온체인 담보 및回购 시장에 진입합니다.

둘째, 사모信贷 및 기관 대출 프로토콜이 결합되어 온체인 고정 수익 시장을 형성합니다.

셋째, 토큰화 금 및 상품이 파생상품 및 증거금 자산이 됩니다.

넷째,合规 주식 및 펀드 지분이 24/7 글로벌 거래 및 금융 시스템에 진입합니다.

다섯째, DeFi 프로토콜이 명확한 가치 포착 메커니즘을 통해 현금흐름 평가 시대로 진입합니다.

이러한 방향은 모두 동일한 추세를 가리킵니다. RWA 의 경쟁 초점은'온체인 속도'에서'온체인 심도'로, DeFi 의 경쟁 초점은'TVL 규모'에서'현금흐름 품질'로 전환될 것입니다.

6.2 화비 HTX 가 이미 형성한 제품 및理財业务 매트릭스

비즈니스层面에서 볼 때 RWA 와 DeFi 의 발전은 새로운 자산 내러티브만을 의미하는 것이 아니라, 거래 플랫폼의 제품 시스템이 단일 거래 진입구에서 자산 배분, 수익 관리, 온체인 참여 및 위험 계층화 진입구로 확장되어야 함을 의미합니다. 화비 HTX 는 제품层面에서 기초理財, 구조화 수익, 온체인 수익 및 담보 금융을 커버하는 제품 매트릭스를 이미 형성했으며, 이러한 모듈은 RWA / DeFi下半场의 핵심 수요와 높은 대응 관계를 가지고 있습니다.

첫째, 화비 Earn 은 이미 종합 수익 진입구 역할을 담당했습니다. 화비 HTX 는 Earn 제품 업그레이드 공고에서 Earn 기능을 다섯 개의 핵심 섹션으로 재구성했는데, Overview, Simple Earn, New Listings, Structured Products 및 On-chain Earn 이 포함됩니다. 이 구조는 본질적으로 사용자의 수익 수요를 계정 수익 총괄, 기초理財, 신규 자산 참여, 구조화 수익 및 온체인 수익 다섯 가지 시나리오로 분할했습니다.

둘째, Simple Earn 은 이미 기초理財 레이어를 커버했습니다. 화비 HTX 공식 설명에 따르면 Simple Earn 은 유연 및 고정 기간 제품을 포함하며, 사용자는 유동성 수요에 따라 서로 다른 기간을 선택할 수 있습니다. RWA 와 스테이블코인이 지속적으로 발전하는 배경에서 이러한 제품은 온체인 현금 관리 및 저변동성 수익 수요에 해당합니다. 이는 직접 RWA 를 발행하는 것은 아니지만 사용자 경험상'스테이블코인 및 주요 자산 수익 진입구'기능을 담당합니다.

셋째, Structured Products 는 이미 구조화 수익 레이어를 커버했습니다. 화비 Earn 제품 업그레이드 공고에 따르면 Structured Products 는 Dual Investment 및 Shark Fin 등 구조화 Earn 제품을 통합하여 사용자에게 더 풍부한 위험 수익 조합을 제공합니다. 이러한 제품의 의미는 사용자 수익 관리를 단일 이자율에서 목표 가격, 기간, 변동성 및 구조화回报 관리 프레임워크로 확장한다는 점입니다. DeFi 와 RWA 자산이 점차 성숙함에 따라 구조화 수익 제품은 서로 다른 위험 선호도 사용자를承接하는 중요한 제품 레이어입니다.

넷째, On-chain Earn 은 이미 온체인 수익 레이어를 커버했습니다. 화비 Earn 제품 업그레이드 공고에 따르면 On-chain Earn 은 ETH 2.0 node staking 등 블록체인 네이티브 수익 서비스를 통합하여 사용자에게 온체인 자산 성장 채널을 제공합니다. 이러한 제품은 DeFi下半场의 핵심 추세에 해당합니다. 사용자가 반드시 복잡한 프로토콜을 직접 조작할 필요는 없지만 더 안전하고, 더 명확하며, 더 표준화된 진입구를 통해 온체인 수익에 참여할 필요가 있습니다.

다섯째, 증거금 자산 교환은 이미 담보 금융 및 자산 효율성 레이어를 커버했습니다. 화비 증거금 자산 교환 페이지에 따르면 실명 인증 사용자는 계좌內 지정 자산을质押하여 디지털 자산 교환을 진행할 수 있으며, 교환된 자산은 단시간 내에 도착합니다. 이 제품은 flexible, 7 일, 30 일, 45 일 및 90 일 등 기간을 지원하며多种 자산을 담보품으로 지원합니다. 이러한 제품의 본질은 사용자가 핵심 자산을 직접 매도하지 않은 상태에서 자금 사용 효율성을 향상시키는 것을 돕는 것으로, DeFi 와 RWA 중'담보품 금융화'방향에 해당합니다.

따라서 화비 HTX 의 RWA 와 DeFi 트랙에서의 비즈니스 착점은 자산 관찰 또는 거래 매칭에 머무는 것이 아닌, 이미 Earn, Simple Earn, Structured Products, On-chain Earn 및 증거금 자산 교환 등 제품을 통해 비교적 완전한 사용자 자산 효율성 진입구를 형성했습니다.

제품 논리에서 볼 때 화비 HTX 는 이미 네 가지 핵심 레이어를 커버했습니다.

첫째, 현금 관리 레이어: Simple Earn, 입출금 및 정기 제품을 통해 사용자가 스테이블코인 및 주요 자산 수익에 대한 수요를承接합니다.

둘째, 수익 구조 레이어: Dual Investment, Shark Fin 등 제품을 통해 사용자 수익 관리를 단일 이자율에서 목표 가격, 기간 및 변동성 구조로 확장합니다.

셋째, 온체인 수익 레이어: On-chain Earn, PoS 스테이킹 및 ETH 2.0 노드 스테이킹을 통해 사용자가 온체인 프로토콜 수익에 참여하는 운영 장벽을 낮춥니다.

넷째, 담보 효율성 레이어: 증거금 자산 교환 등 제품을 통해 사용자가 핵심 자산 노출을 유지하면서 자금 사용 효율성을 향상시킬 수 있게 합니다.

这也意味着，火币 HTX 已经在产品形态上覆盖了 RWA 与 DeFi 下半场最重要的几类用户需求：저변동성 수익, 구조화 수익, 온체인 수익, 담보 금융 및 자산 효율성 관리. RWA 의下半场는'사용', DeFi 의下半场는'현금흐름'이며, 거래 플랫폼의 제품화 능력은 바로 이러한 추세가 기관 내러티브에서 일반 사용자가 사용할 수 있는 금융 제품으로 전환되는 핵심 연결 레이어입니다.

참고

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2. https://research.grayscale.com/reports/guide-to-buying-the-dip-valuing-crypto-with-cash-flows?utm_source=chatgpt.com
3. https://www.grayscale.com/the-stack/how-to-value-digital-assets-with-cash-flows?utm_source=chatgpt.com
4. https://defillama.com/protocol/aave?utm_source=chatgpt.com
5. https://www.occ.gov/news-issuances/bulletins/2026/bulletin-2026-3.html?utm_source=chatgpt.com
6. https://www.htx.com/en-us/financial/earn/home
7. https://www.htx.com/support/44978464400614?utm_source=chatgpt.com
8. https://www.htx.com/support/85020287114222?utm_source=chatgpt.com