즈푸 1 개는 MiniMax 10 개와 같다: 양은 여전히 있고, 돼지는 사라졌다
글쓴이: 샤오빙
2026 년 7 월 9 일, 홍콩 증시에서 한 편의 블랙 코미디가 펼쳐졌다.
MiniMax 는 상장 후 첫 번째 락업 해제를 맞이했고, 주가는 장중 20% 이상 하락하며 시가총액이 1000 억 홍콩 달러 선을 깨고 900 억 근처로 축소되었다. 3 월의 4100 억이라는 역사적 고점과 비교하면 무려 3200 억이 증발한 셈이다.
바로 전날, 지푸 AI 역시 락업 해제를 맞이했다. 시장은 두 번째 패닉 셀링을 예상했지만, 결과는 시초가 3% 하락 후 상승세로 전환되어 13% 상승 마감했고, 다음 날 다시 11% 상승하며 시가총액 9000 억 홍콩 달러 선에 안착했다.
지푸 AI 하나면 MiniMax 열 개와 맞먹는다.
그러나 반년 전만 해도 이 등식은 반대로 쓰여졌으며, 적어도 베팅은 반대로 이루어졌다.
시작은 시장이 MINIMAX 에 표를 던졌다
시간을 올해 1 월로 돌려보자.
1 월 8 일, 지푸 AI 는 '글로벌 대형 모델 첫 주식'이라는 명칭으로 상장 종을 울렸지만, 첫날 상승률은 13.17% 에 그쳤고 마감 시가총액은 약 555 억 홍콩 달러였다. 자본시장은 체면을 세워주었지만, 그 정도뿐이었다.
이유는 이해하기 어렵지 않다. 상장 전 지푸 AI 수익의 73.7% 는 로컬 배포에서 나왔다. 쉽게 말해 정부 및 기업 고객에게 맞춤형 프라이빗 배포를 해준다는 뜻이다. 금융, 에너지, 정무, 전력망 등 하나하나 계약을 맺고 프로젝트별로 진행하며, 상주, 디버깅, 운영 유지, 교육 등 모든 궂은일과 힘든 일을 도맡았다.
지수 성장 곡선에 익숙한 투자자들의 눈에 이 비즈니스의 초상은 'AI 구세대'와 같았다: 한계 비용이 높고, 규모 확장이 어렵며, 회수 기간이 길다. 섹시하지도, OpenAI 같지도 않다.
다음 날인 1 월 9 일, MiniMax 가 상장했다. 첫날 109% 급등하며 시가총액이 단숨에 1050 억 홍콩 달러를 돌파했고, 지푸 AI 의 거의 두 배였다.
시장은 왜 그를 사랑했을까?
MiniMax 가 들려준 스토리는 모든 사람이 이해하고 가장 듣고 싶어 하는 것이었기 때문이다: C 단, 글로벌화, 슈퍼 앱.
투자설명서에 따르면 수익의 약 67% 는 C 단 AI 네이티브 제품에서 나왔다. 해외 감정 동반 앱 Talkie, 국내 싱예, 비디오 도구 하이루오 AI 등이다. 3 억 사용자, 해외 진출 서사, 멀티모달 패밀리 팩. 자본시장은 Talkie 를 보며 머릿속에 틱톡 다큐멘터리를 재생했다.
3 월에 이르러 MiniMax 주가는 1330 홍콩 달러까지 치솟았고, 시가총액은 4100 억을 돌파하며 한때 바이두를 잠시 추월하기도 했다.
그때 누가 총애받는 존재이고 누가 과거의 인물인지 한눈에 분명했다.
그리고 시나리오가 바뀌었다.
천연 대조 실험 하나: 인상
두 회사의 격차를 벌린 것은 아마도 2026 년 상반기 교과서라 할 만한 천연 대조 실험이었을 것이다. 실험 변수는 하나뿐이었다: 인상.
먼저 지푸 AI 그룹을 살펴보자.
2 월 12 일 GLM-5 출시, Coding Plan 패키지 30% 인상; 3 월 16 일 GLM-5-Turbo 출시, 추가 20% 인상; 4 월 GLM-5.1 이어 10% 인상. 한 분기 내 API 가격 누적 인상률 83%.
전 산업이 가격 전쟁으로 시장을 확보하는 상황에서 이는 바람을 거슬린 범죄나 다름없었다. 결과는 어땠을까?
호출량은 감소하지 않고 오히려 400% 증가했고, 시장은 공급 부족에 시달렸으며 서비스는 대기 행렬이 생겼고, 회사는 공개 사죄한 후 '컴퓨팅 파워 파트너' 모집을 시작했다.
3 월 말까지 지푸 AI API 플랫폼의 연간 반복 수익은 17 억 위안에 달해 1 년 만에 60 배 급증했다; 중국 상위 10 대 인터넷 기업 중 9 곳이 매일 GLM 을 심층 호출했다. CEO 장펑의 대외 발언은 한 마디뿐이었다: 병목은 컴퓨팅 파워에 있지 고객에 있지 않다.
이번에는 MiniMax 그룹을 살펴보자.
6 월 1 일, 플래그십 모델 M3 출시, 가격은 전작의 약 두 배였다. 같은 날 오랫동안 사용된 회차 과금을 Token 과금으로 변경했고, 일부 사용자의 29 위안 월정액 패키지도 취소했다. 개발자 커뮤니티는 이를 '백스탭'이라고 불렀다.
시장의 검증은 매우 빠르게 찾아왔다. 약 일주일 후 M3 는 영구적으로 50% 인하한다고 발표했고, 가격은 DeepSeek 과 같은 구간으로 직접 하락했다. 세대 교체를 표방한 플래그십 제품의 프리미엄은 7 일을 견디지 못했다.
6 월 12 일, JP 모건은 연구 보고서를 발표하며 이 실험에 대한 판결문을 작성했다: 지푸 AI 는 '매수' 유지, MiniMax 는 '중립'으로 하향, 목표가는 1100 홍콩 달러에서 400 홍콩 달러로 단번에 삭감하며 삭감폭은 64% 였다.
보고서의 핵심 논리는 간단하다. AI 수요가 여전히 추론 공급을 초과하는 시장에서 가격 인하는 적극적인 양보가 아니라 경쟁력 부족의 자기 인증이다; 가격을 인상하고도 주문이 줄지 않는 것이야말로 모델 능력이 시장에서 검증된 유일한 하드 지표다.
83% 인상해도 대기 열이 있는 제품과, 인상 7 일 만에 원래 모습으로 돌아간 제품. 이 사이의 격차가 바로 시가총액 격차다.
주의력의 죽음
이 실험의 결과를 이해하려면 먼저 모바일 인터넷 시대 가장 위대한 발명을 이해해야 한다: 양털은 돼지가 깎는다.
그 시대 비즈니스 모델의 핵심은 한 마디였다: 사용자는 공짜로 이용, 광고주는 돈 지불, 플랫폼은 돈 센다.
사용자의 주의력은 광고 재고였고, DAU 는 지폐 인쇄기의 회전 속도였다. 사용자가 많을수록 한계 비용은 0 에 수렴하고 수익 곡선은 지수적으로 상승했다. 20 년 동안 중국 인터넷의 모든 거대 기업 신화는 이 한 마디의 변주곡이었다.
그리고 AI 시대가 왔고, 이 말은 무효가 되었다. 매우彻底하게 무효가 되어 바이트댄스조차 견딜 수 없을 정도였다.
두바오를 보자. 국내 C 단 월간 활성 사용자 수가 가장 높은 AI 앱으로, 월간 활성 사용자 3 억 4500 만 명, 일일 Token 호출량 180 조 돌파. 그때의 도우인처럼 들리지 않는가? 하지만 이 숫자 뒤에는 일일 억 위안 규모의 컴퓨팅 파워 비용, 연간 100 억 규모가 있다. 이에 올해 6 월 24 일, 두바오는 공식적으로 유료 구독을 시작했고, 3 단계 가격인 68, 200, 500 위안 매월로 책정했다.
무료 시대의 시조가 친히 무료 시대의 불을 껐다.
여기서 발생한 변화는 가장 느린 어조로 한 번 말할 가치가 있다:
모바일 인터넷 시대, 일반인의 주의력은 광고 재고였다; 대형 모델 시대, 일반인의 주의력은 추론 비용이다.
예전에는 사용자가 1 분 더 스크롤할 때마다 플랫폼은 팔 수 있는 재고가 하나 늘었다; 이제는 사용자가 한 마디 더 할 때마다 플랫폼은 GPU 를 하나 더 태운다. 예전에는 '사용자가 많을수록 더 벌었다'면, 이제는 '사용자가 많을수록 청구서가 두꺼워진다'.
양은 여전히 그 양들이지만, 양의 주의력은 더 이상 자연스럽게 가치 있지 않다. 오직 양의 의도, 작업, 거래 및 생산력만 가치 있을 뿐이다.
따라서 C 단 대형 모델의 생사 문제는 결코 '사용자가 있는가'가 아니라, 사용자의 주의력을 유료 구독, 기업 효율, 거래 수수료, 워크플로우 진입구, 비즈니스 결정권 중 하나로 전환할 수 있는가이다. 전환하지 못하면 DAU 는 자산이 아닌 부채다; 월간 활성 사용자는 해자가 아닌 돈 태우는 속도계다.
MiniMax 의 장부는 이 말을 잔인할 정도로 시연했다.
그의 C 단 비즈니스 전체 매출 총이익률은 4.7% 에 불과하며, 기술 업계에서 이 숫자는 자선이나 다름없다. Talkie 의 ARPPU(付费用户당 평균 수익) 는 5 달러에 불과하며 주로 광고로 수익화한다; 반면 같은 집안인 구독제 하이루오 AI 의 ARPPU 는 56 달러다.
더 치명적인 것은 작년 말 분기 Talkie 와 싱예의 월간 활성 사용자 이탈률이 약 60% 로 치솟았고, 일부 해외 시장에서는 다운로드 중지 및 수정 조치를 당했다는 점이다.
3 억 사용자, 4.7% 의 매출 총이익. 2025 년 수익은 약 7900 만 달러, 조정 후 순손실은 약 2 억 5000 만 달러, 연구 개발 지출은 수익의 70% 이상을 차지했다. Talkie 와 연애하는 모든 사용자는 진짜 돈으로 GPU 를 소모하고 있으며, 그들이 기여하는 것은 5 달러의 광고 재고일 뿐이다. 시장은 마침내 그 늦은 질문을 시작한다: 가상 연인이 정말로 대형 모델 개발을 감당할 수 있는가?
이는 MiniMax 가 노력하지 않아서가 아니다. 그는 모바일 인터넷 시대 가장 표준적인 자세로 히트 앱 제작, 사용자 규모 확대, 해외 진출 스토리텔링을 하며 규칙이 이미 다시 쓰인 시대로 돌진했다.
Talkie 의 매분 동반은 구시대에는 재고였으나, 신시대에는 비용이다. 그는 이전 시대의 모든 동작을 올바르게 했으나, 결국 시대 자체에 패배했다.
지푸 AI 는 무엇을 올바르게 했는가?
이제 돌아서 지푸 AI 를 보면, 많은 사람들이 지푸 AI 의 승리를 'B 단 선택'으로 요약하지만, 이 요약은 절반만 맞다.
지푸 AI 가 C 단을 하지 않은 것은 아니다. 지푸 AI 칭옌은 2023 년 8 월에 출시되어 국내 첫 번째 기록된 대형 모델 제품이었으나, 결과적으로 2025 년 11 월까지 App 과 웹端 월간 활성 사용자 합계는 300 만 미만이었다. C 단 성적표로 보면 이는 낙제지만, 오히려 C 단이 잘 되지 않았기 때문에 지푸 AI 는 MiniMax 가 락업 해제일까지 미루다가 어쩔 수 없이 답한 그 질문에 일찍이 답할 수 있었다: 만약 주의력이 가치 없다면, 무엇이 가치 있는가?
그의 답은 다음과 같다: 생산력. 구체적으로 말하면 코드다.
이 경로는 지푸 AI 가 발명한 것이 아니며 Anthropic 에서 기원했다. 프로그래밍 능력에 힘입어 Anthropic 의 기업 가치는 상반기에 9000 억 달러를 돌파했으며, 전 산업에 '코드를 쓸 수 있는 모델이 가장 좋다'는 것을 분명히 보여줬다. 코드를 쓰는 사람이 효율성을 위해 기꺼이 돈을 지불하는 이유는 AI 가 코드를 쓰는 것이 직접적으로 가격 매길 수 있는 생산력에 해당하기 때문이다. 지푸 AI 가 한 일은 이 검증된 가격 책정 논리를 처음으로 중국 자본시장에 가져온 것이며, 83% 의 인상폭과 400% 의 호출량 증가로 현지화 검증을 완료했다.
다시 한때 '섹시하지 않다'고 조롱받았던 그 정부 및 기업 힘든 일을 보자: 국가전력망 27 개 성급 회사에 전력 대형 모델 제공, 중국석유에 전 과정 커버 산업 모델 제공, 화웨이와 어센드 올인원 기기 개발, GLM 아키텍처 40 여 종 국산 칩 적응.
구 내러티브에서는 이를 맞춤형 아웃소싱이라 불렀다; 신 내러티브에서는 이를 '기초 모델＋국산 컴퓨팅 파워＋개발자 플랫폼'이라 부른다. 모든 단어가 현재 자본시장의 G 스팟을 밟고 있다.
자본시장은 항상 명확한 내러티브에 프리미엄을 지불한다.
지푸 AI 의 스토리는 한 마디다, '중국판 Anthropic'.
MiniMax 의 스토리는 네 마디다, 멀티모달, C 단 소셜, 비디오 생성, 글로벌 해외 진출. 네 줄 모두 틀린 것은 없지만, 각각 독립적으로 가격 책정할 만큼 강하지는 않다. 시장은 모델 회사, 앱 회사, 해외 진출 회사 중 어디로 평가해야 할지 몰라 결국 가장 싼 것으로 평가했다.
모건 스탠리는 지푸 AI 에게 2027 년 예상 주가매출비율 57 배를, MiniMax 에게 29 배를 부여했다. 같은 트랙에서 평가 배수가 무려 두 배 차이 난다. 차이 나는 것은 기술뿐만 아니라 내러티브의 집중도다.
지푸 AI 에게 신격화를 서두르지 마라
여기까지 말했는데, 만약 여기서 '지푸 AI 가 완전히 이겼다'는 결론을 내린다면, 그것은 한 가지 유치함을 다른 유치함으로 대체하는 것이다.
먼저 MiniMax 를 위해 공정한 말을 하자.
창업자 옌쥔제는 첫날부터 멀티모달이 종국이라고 확신했다. 텍스트, 음성, 시각, 비디오는 결국 융합될 것이며, 완전한 제품 생태계가 바로 장벽이다. 이 판단은 5 년, 10 년의 척도에서 보면 틀렸다고 할 수 없다.
문제는 종국이 맞는 것과 중간 단계에서 돈을 버는 것은 별개라는 점이다: 당신은 종국이 맞을 수 있지만, 중간 단계에서 자신을 태워버릴 확률도 있다.
그의 손에도 아직 카드가 있다: B 단 오픈 플랫폼 수익 전년 대비 198% 증가, 매출 총이익률 약 70%, 경영진은 2026 년 말 10 억 달러 ARR 돌파를 공언, A 주 상장 준비도 시작되었다. 핸들은 돌아가고 있다. 문제는 방향 전환이 충분히 빠른지, 연료탱크에 얼마나 남았는지다.
지푸 AI 에게 찬물을 끼얹어보자. 2025 년 수익 7 억 2400 만 위안, 연간 손실 47 억 1800 만 위안, 시가총액 9000 억 홍콩 달러. 이 주가매출비율은 어떤 증권 분석 교과서에 넣어도 선생님의 지도가 필요한 내용이다. 게다가 재무제표에는 환호성에 가려진 암선이 하나 있다: 종합 매출 총이익률이 2024 년 56.3% 에서 41% 로 축소되었다. 지푸 AI 는 대규모 자체 컴퓨팅 파워 인프라를 구축하지 않았다. 경자산 모델에서 컴퓨팅 파워 비용은 Token 호출량에 따라 선형적으로 상승한다. 인상은 가격 책정에 대한 자신감이라기보다 비즈니스 논리의 자기 일관성을 유지하기 위한 필수 조치에 가깝다. 그사의 가격 결정권은 절반은 모델 능력에서, 나머지 절반은 현재 컴퓨팅 파워 공급 부족의 판매자 시장에서 나온다; 컴퓨팅 파워 격차가 완화되면 이 절반의 카드가 여전히 있는지, 누구도 장담할 수 없다.
그사가 이긴 것은 상대적 경주지, 절대적 평가가 아니다.
하지만 두 회사의 이후 상황과 상관없이, 이 반년의 분화는 이미 하나의 시대적 판단을 8000 억 홍콩 달러 이상의 시가총액 차이로 K 라인에 적었다: 모바일 인터넷의 성경은 무효가 되었다.
'양털은 돼지가 깎는다'의 전제는 양의 주의력이 거의 제로 비용으로 돼지에게 도매될 수 있다는 것이다; 그러나 대형 모델 시대에는 모든 주의력이 Token 으로 가격 책정되고 GPU 감가상각된다.
진정한 변화는 양이 가치 없어진 것이 아니라, 양의 주의력이 더 이상 자연스럽게 가치 있지 않다는 것이다. 양의 의도, 양의 작업, 양의 거래, 양의 생산력만 가치 있을 뿐이다.
이전 시대에는 양을 더 많이 모은 자가 이겼다.
이 시대에는 양의 몸에서 무엇이 가치 있는지 먼저 이해한 자가 생존한다.
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