델의 ‘이중 역전’: 오래된 서버 한 대가 펼치는 정치적 AI 서사
글쓴이: 샤오빙, TechFlow
2022년 말, 당신이 미국 주식 펀드 매니저에게 “저는 델(Dell)에 대규모로 투자하려 합니다”라고 말했다면, 그는 아마도 예의 바르게 이 대화를 종료했을 것이다.
당시 델의 주가는 30달러 선에서 맴돌고 있었고, 시장은 이 기업 전체를 “성숙해 가며 서서히 죽어가고 있는” 부류에 속한다고 평가했다. PC 사업부문은 애플과 레노버의 사이에서 고전하고 있었고, 전통적인 서버 사업은 클라우드 컴퓨팅 확산으로 수요가 급감했다. 영국 반도체 설계사 ARM이나 대만의 TSMC가 정의한 새로운 세계에서, 델의 낡아빠진 다이렉트 세일즈 모델은 20세기의 유물처럼 들렸다. 주가수익률(P/E)은 한 자릿수에 불과했고, 애널리스트들의 목표 주가는 당시 시장가보다 오히려 낮았다. 기관투자자들은 조용히 보유량을 줄이고 있었다.
그로부터 3년 반 후, 2026년 5월 28일 장 마감 후, 델 주가는 단숨에 약 40% 급등했고, 이튿날 시초가는 317달러를 기록하며 시가총액은 2200억 달러를 돌파했다.
2022년 저점 대비 상승폭은 10배를 넘었다. 마이클 델(Michael Dell) 본인의 순자산은 1650억 달러로 치솟아 세계 7위 부호가 되었다.
이는 지난 3년간 미국 주식시장에서 가장 주목받지 못했으며, 동시에 가장 오독되기 쉬운 역전극이다. 이 기업을 현미경 아래 놓고 보면, AI 열풍과 트럼프 정부의 지원이라는 두 축이 델 내부에서 어떻게 맞물려 작동하는가? 월스트리트가 사는 이야기는 무엇이며, 백악관이 키우는 이야기는 또 무엇인가?
월스트리트가 사는 델
먼저 실적부터 살펴보자.
5월 28일 장 마감 후, 델은 2027 회계연도 1분기 실적을 공개했다. 매출은 88% 증가한 438억 달러, 주당순이익(EPS)은 214% 늘었다. 그러나 주가를 폭발적으로 견인한 것은 연간 실적 전망치였다. 경영진은 기존 140억 달러였던 매출 전망치를 일거에 167억 달러 구간으로 상향 조정했는데, 이 중 AI 서버가 600억 달러를 차지한다.
이는 월스트리트의 합의 전망치보다 거의 25억 달러나 높은 수치다. 대형주에서는 이런 규모의 전망치 상향 조정이 거의 전례를 찾아보기 어렵다.
숫자 뒤에 숨은 논리는 명확하다. COO 제프 클락(Jeff Clarke)은 실적 발표 전화회의에서, 당분기 AI 서버 주문액이 244억 달러, 이미 출하된 물량은 161억 달러였다고 밝혔으며, 미처리 주문잔고는 사상 최고치를 기록했다. 고객 명단에는 엘라이 릴리(Lilly), 호니웰(Honeywell), 삼성 등이 포함되어 있고, ‘AI 팩토리(AI Factory)’ 제품군은 약 1000개의 신규 기업 고객을 추가해 총 고객 수를 5000곳으로 확대했다.
이는 ‘골드러시 시대의 삽을 파는 사람’ 이야기다. 다만, 이 이야기의 흥미로운 점은 ‘금을 캐는 사람’이 바뀌었다는 데 있다.
지난 2년간 AI 서버 수요는 마이크로소프트, 구글, 메타, 아마존 등 네 개의 주요 클라우드 업체가 거의 독점해 왔다. 이 시장은 집중도가 극히 높고, 가격 협상력이 심각하게 불균형한 구조였다. 델은 여기서 단지 고급 수입·조립업체에 불과했으며, 엔비디아(NVIDIA) GPU를 캐비닛 형태로 조립해 조금의 수수료만 벌어가는 역할이었다.
하지만 2025년 하반기부터 수요 곡선이 옆으로 뻗어나기 시작했다. 기업 고객들이 ‘프라이빗 AI(private AI)’를 대규모로 도입하기 시작한 것이다. 이들은 고객 데이터, 특허 모델, 규제 준수 기록 등을 AWS의 어느 한 캐비닛 안에 맡기는 것을 원치 않는다. 엘라이 릴리는 자사 데이터센터에서 신약 발견 모델을 학습시키고자 하고, 호니웰은 생산라인의 예측 정비 작업을 자사 서버에서 실행하려 한다.
‘온프레미스(on-prem) AI’ 수요는 바로 델이 지난 40년간 가장 잘해온 분야다. 서버, 스토리지, 네트워크, 서비스를 통합해 기업 IT 부서에 패키지 형태로 판매하는 것. 클라우드 업체는 이 비즈니스를 아예 하지 않으며, 슈퍼마이크로(Super Micro)는 납기 및 서비스 제공 능력이 부족하고, HPE는 규모 면에서 따라오지 못한다. 델은 이 시장에서 사실상 기본 선택지다.
경영진은 전화회의에서 다음과 같은 통계를 인용했다. 향후 24개월 동안, 약 85%의 기업이 생성형 AI 워크로드를 로컬 환경에 배치할 계획이라고 한다. 이는 초대규모 클라우드 업체의 자본지출(CapEx)보다 더 길고, 더 분산되며, 수익 구조가 더 건강한 시장이다.
월스트리트가 사는 것은 바로 이 수요 곡선이다.
매출총이익률의 저주
그러나 이 이야기에는 언급하지 않을 수 없는 결함이 하나 있다. 바로 델의 매출총이익률이 붕괴되고 있다는 점이다.
FY2024(2024 회계연도) 매출총이익률은 24.3%였으나, FY2026에는 20.1%까지 하락했고, FY2027 1분기에도 계속 하락세를 이어가고 있다.
원인은 복잡하지 않다. AI 서버에서 가장 값비싼 구성 요소는 엔비디아 GPU인데, 단일 8카드 H200 서버의 경우 GPU 비용이 전체 BOM(Bill of Materials)의 60% 이상을 차지한다. 델은 본질적으로 통합업체(integrator)일 뿐이며, GPU 관련 비용은 대부분 단순 통과 거래에 불과하다. 왼손으로 엔비디아에서 구매하고 오른손으로 고객에게 판매하는 구조로, 중간에 얻는 마진은 매우 제한적이다. 따라서 AI 서버 판매량이 많아질수록 매출 성장률은 빨라지지만, 매출총이익률은 오히려 희석된다.
이는 전형적인 ‘풍작의 역설(paradox of plenty)’이다. 즉, 기업이 매출의 폭발적 성장을 이루는 대신 매출총이익률은 하락하는 구조인데, 이론적으로 시장은 이를 할인해서 평가해야 할 것이지 프리미엄을 부여해서는 안 된다.
그러나 시장은 오히려 프리미엄을 부여했다.
첫 번째 이유는 수학적이다. 매출총이익률은 하락하고 있지만, 절대적인 매출총이익 금액은 급증하고 있다. FY2026년 델의 AI 서버 출하액은 250억 달러를 넘었고, FY2027년 전망치는 600억 달러다. 전통 사업부의 절반 수준의 매출총이익률이라도, 절대적인 매출총이익 기여액은 이미 PC와 전통 서버 사업부의 총합을 훨씬 넘어섰다. 시장은 이제 ‘매출총이익률(%)’보다는 ‘매출총이익 달러($)’를 보기 시작했다.
두 번째 이유는 더 미묘하다. 시장이 ‘첨부 판매율(attach rate)’에 가격을 매기고 있다는 점이다. AI 서버 1대를 판매할 때마다 델은 자체 스토리지(PowerStore, PowerScale), 네트워크 장비, 5년 분의 운영 및 유지보수 서비스 계약을 함께 묶어 판매한다. 이러한 후방(backend) 사업부의 매출총이익률은 AI 서버의 2~3배에 달한다. AI 서버는 낚싯바늘일 뿐이며, 진짜 수익은 그 낚싯바늘 끝에 매달린 물고기에서 나온다.
델 주가가 지난 1년간 재평가된 근본 이유는, 시장이 이 기업의 비즈니스 모델을 새롭게 이해하게 된 데 있다. 즉, ‘저마진 하드웨어 운반업자’에서 ‘저마진 하드웨어를 미끼로 삼는 고마진 서비스 플랫폼’으로의 전환을 의미한다.
이것이 바로 월스트리트가 사는 델이다. AI 수요 곡선에 의해 우연히 비즈니스 모델이 리뉴얼된 노련한 IT 거물이다.
백악관이 키우는 델
그러나 이야기는 아직 절반밖에 안 됐다.
2025년 12월 10일, 백악관 로즈벨트 홀(Roosevelt Room). 마이클 델과 그의 부인 수잔 델(Susan Dell)이 트럼프와 어깨를 나란히 하고 서서 ‘트럼프 계좌(Trump Accounts)’ 프로젝트에 62.5억 달러를 기부한다고 발표했다.
이 프로젝트는 《원 빅 뷰티풀 빌 액트(One Big Beautiful Bill Act)》에 법적으로 명시된 사업으로, 2025년부터 2028년까지 태어나는 모든 미국 어린이에게 세금 면제 투자 계좌를 개설해주는 내용을 담고 있다. 델 가문의 기부금은 2500만 명의 미국 어린이 각자에게 초기 투자금 250달러씩을 제공하게 된다. 이는 재임 중인 대통령이 서명한 프로젝트에 대한 사상 최대 규모의 민간 기부로, 델 가문이 1999년 이후 지금까지 공개적으로 기부한 금액의 총합보다 두 배 이상 많다.
마이클 델은 그날 이렇게 말했다. “41년 전, 제가 이 회사를 창립했을 때 우리는 다이렉트 세일즈 모델을 발명했습니다. 이번에는 다이렉트 세일즈 방식의 자선활동을 하고 있습니다.”
5개월 후, 2026년 5월 8일, 어버이날 하루 전, 트럼프는 백악관에서 열린 공개 행사에서 마이클 델을 앞에 두고 전 미국 국민에게 “Go out and buy a Dell(델 컴퓨터를 사세요)”라고 외쳤다. 당일 델 주가는 14% 급등했다.
그로부터 2주 후, 2026년 5월 27일, 미 국방부는 델 연방시스템(Dell Federal Systems)에 97억 달러 규모의 5년 계약을 체결한다고 발표했다. 이 계약은 미군 전 부대, 정보기관, 해안경비대 전체를 대상으로 하는 마이크로소프트 소프트웨어 라이선스 통합 사업이다. 이는 최근 몇 년간 미 국방부가 체결한 최대 규모의 IT 계약 중 하나다. 이듬날, 델의 실적 발표 후 주가는 40% 급등했다.
이 시간선은 블룸버그(Bloomberg)에서도 거의 동일한 디테일로 재현됐다: 12월 62.5억 달러 기부, 5월 백악관에서의 공개 지지, 5월 말 97억 달러 국방 계약. 여기에 빠뜨릴 수 없는 중요한 사실 하나가 있다. 트럼프 본인이 2025년에 델 주식을 익명으로 500만 달러어치 매입했다는 점이다.
마이클 델은 델 지분의 약 42%를 직접 보유하고 있다. 백악관에서 트럼프가 델을 공개적으로 지지한 시점부터 그의 시장 가치는 수백억 달러 이상 증가했다. 기부한 62.5억 달러는 이 수익률을 기준으로 계산하면, 수익률이 10배를 넘는 ‘투자’가 된 셈이다.
윤리적 논란은 여기서 논하지 않겠다. 다만 주목할 만한 또 다른 관찰 결과는, 이것이 고립된 사례가 아니라는 점이다. 2026년 4월 30일, 트럼프는 트루스 소셜(Truth Social)에서 인텔(Intel)을 칭찬하는 게시물을 올렸고, 인텔 주가는 장 마감 후 3% 상승했다. 미국 정부는 인텔 지분의 9.9%를 보유하고 있다. 팔란티어(Palantir) 역시 유사한 ‘대통령 지지 효과’를 경험한 바 있다. 새로운 시장 규칙이 서서히 드러나고 있다. 2026년의 미국 주식시장에서, 대통령의 소셜미디어 계정, 백악관 일정, 심지어 그의 개인 주식 보유 내역조차도 새로운 형태의 ‘정책적 알파(policy alpha)’가 되고 있는 것이다.
두 개의 델, 하나의 기업가치
이 두 가지 이야기를 나란히 놓고 보면, 흥미로운 일이 벌어진다.
첫 번째 델—즉 월스트리트가 사는 델—만을 믿는다면, 당신이 보는 것은 AI 수요 곡선에 의해 우연히 되살아난 노후 기업이며, 기업가치 평가의 핵심 질문은 “AI 서버 시장은 얼마나 오래 지속될까, 얼마나 커질 수 있을까, 매출총이익률은 안정화될 수 있을까?”가 된다. 이는 전형적인 성장주(Growth Stock) 평가 문제다.
두 번째 델—즉 백악관이 키우는 델—만을 믿는다면, 당신이 보는 것은 정치권과의 관계에 막대한 자본을 투입하고, 그것이 성공적으로 돌아온 기업이다. 이때 기업가치 평가의 핵심 질문은 “이 관계는 몇 기의 대통령 임기와 몇 차례의 의회 주기를 더 지속될 수 있을까?”가 된다. 이는 정치적 리스크를 정량화하는 문제다.
그러나 시장은 두 개의 델에 대한 기업가치 평가를 단일 재무제표 위에 중첩시켰다.
GuruFocus가 제시한 내재 가치 추정치는 153달러인데, 현재 주가는 317달러다. 이 기준으로 보면 델은 106% 과대평가된 상태다. 애널리스트 집단의 평균 목표 주가는 218달러로, 여전히 현재 시장가보다 훨씬 낮다. 가장 낙관적인 증권사 애널리스트조차도 주가 상승 속도를 따라가지 못하고 있다.
이런 기업가치 격차는 무엇을 의미하는가? 그것은 시장이 어떤 ‘모델에 반영되지 않은 요소’에 대해 비용을 지불하고 있다는 뜻이다.
그 요소는 AI가 아니다. AI는 이미 모든 평가 모델에 반영되어 있다. 그 요소는 바로 정치적 서사, 즉 ‘델이 계속해서 연방 정부 계약을 따내고, 대통령의 지지를 꾸준히 받으며, 트럼프 2.0 시대의 AI 국가대표 공급업체가 될 것’이라는 시장의 선제적 가격 책정이다.
미국 주식시장의 새로운 풍경
델의 이야기를 여기까지 들으면, 좀 더 넓은 시야로 바라볼 필요가 있다.
지난 30년간 미국 주식시장의 서사는 실리콘밸리의 논리, 즉 ‘기술 권력 vs. 정치 권력’이었다. 애플은 FBI의 아이폰 잠금 해제 요구를 거부했고, 구글 직원들은 국방부와의 AI 프로젝트 참여를 놓고 회사를 항의했으며, 자커버그는 의회 청문회에 수차례 소환되었지만 결코 특정 진영에 서지 않았다. 이는 엔지니어 문화가 워싱턴에 대해 갖는 천연 방어적 자세였다.
2026년의 미국 주식시장은 다른 이야기를 들려주고 있다. 또 다른 유형의 기업이 부상하고 있는데, 이들은 적극적으로 정치권과 손을 잡고, 백악관을 가장 중요한 고객으로 삼으며, 대통령의 지지율을 자신의 베타 계수(beta coefficient)로 간주한다. 델은 이 추세의 가장 깔끔한 사례이며, 인텔과 팔란티어가 그 다음 사례들이다.
이 추세는 전통적인 재무 분석 프레임워크가 점차 무력화되고 있음을 의미한다. 한 미국 기업이 ‘AI 수요’와 ‘대통령의 좋아요’라는 두 가지 요소에 동시에 가격이 매겨질 수 있다면, 당신이 살펴봐야 할 것은 단지 재무제표뿐 아니라, CEO의 정치 일정표이기도 하다.
델이 보유한 가장 값비싼 자산은 아마도 서버 공장도, 고객 리스트도 아닐 것이다. 바로 마이클 델 본인과 백악관 사이를 잇는 그 ‘직선’일 가능성이 높다.
다음 질문은 이 직선이 얼마나 오래 유지될 수 있을까이다.
트럼프의 2기 임기는 앞으로 3년 정도 남았다. 만약 중간선거에서 공화당이 패배하거나, ‘자선을 통한 계약 획득’을 둘러싼 정치 스캔들이 조사로 이어지거나, 마이클 델 본인이 어떤 이유에서든 백악관과 결별한다면, 이 직선은 끊어질 것이다. 그 순간, 주가에 반영된 정치적 서사에 기반한 가치 부분은 똑같은 속도로 시장에서 제거될 것이다.
따라서 델 주식을 보유하고 있든, 새로 매수하려 하든 지금 당장 스스로에게 물어야 할 질문은 두 가지다. 당신이 사는 델은 어느 델인가? 그리고 다른 델은 언제 팔 것인가?
*이해관계 고지: 본 기사의 저자는 델 주식을 보유하고 있습니다.
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