Delphi Labs 창립자: 중국 AI 생태계 2주간 심층 탐방 후, 선전의 하드웨어에 충격을 받았고, 소프트웨어 기업의 기업 가치 평가에 공포를 느꼈다
저자: 호세 마리아 마세도(José Maria Macedo), 델파이 랩스(Delphi Labs) 공동창립자
번역: TechFlow
TechFlow 리드: 델파이 랩스 공동창립자는 2주간 중국의 AI 생태계를 집중적으로 탐방하며 다수의 창업자, 벤처 캐피탈리스트(Venture Capitalist, VC), 상장사 CEO들을 만났다.
그가 내린 결론은 예상과 달랐다. 하드웨어에 대한 기대치는 더 높아졌고, 소프트웨어에 대한 기대치는 더 낮아졌다. 또한 중국 창업자들에 대한 관찰은 그의 기존 인식을 완전히 뒤집었다.
이 글은 평가액 거품, 인간형 로봇 분야, 그리고 중서양 간 정보 비대칭 등 현재 핫한 주제들도 다룬다.
전문:
나는 중국에서 2주간 머물며 AI 생태계 내 창업자, 벤처 캐피탈리스트, 상장사 CEO들을 대거 만났다. 이 여행을 떠나기 전 나는 이 생태계를 긍정적으로 보고 있었고, 서방보다 훨씬 낮은 평가액으로 세계 수준의 AI 인재들이 활동하는 모습을 기대했다.
하지만 돌아올 때에는 시각이 훨씬 구체적으로 바뀌었다. 즉, 하드웨어는 내가 예상했던 것보다 훨씬 강했고, 소프트웨어는 내가 예상했던 것보다 훨씬 약했다. 또한 중국 창업자들에 대한 몇 가지 관찰은 나를 놀라게 했다.
창업자 문제
내가 투자한 우수한 창업자들에게 공통된 특징이 있다. 바로 독립적인 사고, 반항적 태도, 극도의 집중력, 강렬한 집념이다. 그들은 ‘말을 듣지 않는다’. 늘 “왜?”라고 묻고, 제2차적 지식(secondhand wisdom)을 받아들이기를 거부한다. 그들이 내리는 결정은 타인에게는 이해하기 어려워 보이지만, 본인에게는 당연한 선택이다. 그들 안에는 억누를 수 없는 강렬함이 존재하는데, 이는 보통 장기간에 걸친 집착과 뛰어난 성과로 나타난다. 벤처 캐피탈리스트로서 나는 매일 수많은 똑똑한 사람들을 만나지만, 이런 유형의 인재는 군중 속에서도 한눈에 알아볼 수 있다. 그들의 인생 궤적이 뚜렷한 ‘날카로움(sharpness)’을 띠기 때문이다.
그런데 중국에서 만난 많은 창업자들은 또 다른 유형이었고, 이 점이 나를 놀라게 했다.
그들은 매우 뛰어났다—최고 명문대학 출신, 바이트댄스(ByteDance) 또는 DJI 근무 이력, Nature 논문 게재, 다수의 특허 보유. 서방에서는 이러한 업적은 최정상급 기술 인재에게만 허락되는 것이지만, 중국에서는 단순한 입문 자격 요건일 뿐이다. 또한 그들은 내가 지금까지 만난 거의 모든 사람들보다 훨씬 더 열정적이고 부지런했다. 우리는 다양한 시간대에 미팅을 가졌고, 주말에도 쉬지 않았으며, 도시를 넘나들며 일정을 소화했다. 심지어 어떤 창업자는 아내가 아이를 낳던 날 우리를 만났다.
그러나 독립적인 사고, 반항 정신, 0에서 1로 가는 비전—이것들은 훨씬 찾기 어려웠다. 창업자들의 배경은 고도로 유사했고, 피치데크(pitch deck)는 보수적이었으며, 많은 아이디어가 기존 제품의 업그레이드 버전(인상적인 V2)일 뿐, 진정으로 독창적인 베팅은 아니었다. 중국에서 기술 인재가 이렇게 방대한 규모로 양산되고 있음에도 불구하고, 나는 ‘듣도 보도 못한 아이디어를 들고 나타나는 사람’을 훨씬 더 많이 만날 것으로 기대했다.
내 해석은 이렇다. 중국의 교육 체계는 뛰어남을 육성하지만, ‘탈선’에 충분한 여지를 주지 않는다. 결과적으로, 이미 알려진 문제를 해결하는 데 탁월한 실행자가 양산되지만, ‘아무도 존재조차 모르는 문제를 들고 나타나는 사람’은 양성되지 않는다.
VC가 이러한 패턴을 강화하고 있음
더 흥미로운 사실은, 현지 투자자들이 이 추세를 오히려 가속화시키고 있다는 점이다.
대부분의 중국 펀드는 하나의 전제에 기반해 투자 결정을 내린다. 즉, 바이트댄스나 DJI 출신의 가장 뛰어난 인재에게 투자한다는 것이다. 그들의 판단 기준은 이력서, 즉 ‘경력’이며, 날카로운 통찰력이 아니라 ‘배경’이며, 신념이 아니라 ‘출신’이다. VC 자체도 같은 유형이다—대기업, 컨설팅사 혹은 투자은행(IB) 출신으로, 10년 전 유럽의 VC와 매우 유사하다.
역설적이게도, 역사적으로 위대한 기업을 실제로 건설한 중국의 창업자 대부분은 대기업에서 근무한 적이 없다. 마윈은 영어 교사였고, 대학입시를 두 차례나 응시해야 겨우 합격했다. 임정비는 43세에 화웨이를 창업했는데, 이전에는 군대에서 복무했다. 류창둥은 재래시장에서 장사를 시작했다. 왕싱은 박사 과정을 마치지 않고 창업을 시작했다. 최근의 양원펑(Liang Wenfeng)은 딥시크(DeepSeek)를 설립했는데, 그는 자신의 회사 외부에서 단 한 번도 직장을 다닌 적이 없다. 이들은 모두 이단아이며, ‘표준 이력서’를 갖추지 않은 사람들이었다—즉, 현재의 투자 체계가 놓치기 쉬운 바로 그 유형의 사람들이다.
이러한 사람들을 발굴하는 것은 진정한 알파(alpha)를 확보하는 일이지만, 현재로서는 이를 의도적으로 찾는 사람이 거의 없는 듯하다.
선전과 하드웨어 생태계
중국에서 내가 가장 충격을 받은 것은 어떤 스타트업의 피치데크가 아니었다.
선전의 하드웨어 지하 공방이었다—엔지니어들이 체계적으로 서방의 고급 제품을 확보해 각 부품을 하나씩 분해하고, 극도로 엄격한 방식으로 모든 것을 역공학(reverse engineering)한다. 이곳을 떠날 때 나는 서방의 하드웨어 창업자들이 과연 자신들이 어떤 경쟁자를 상대하고 있는지 제대로 인지하고 있는지 확신할 수 없었다. 여기서 형성된 네트워크 효과는 이론적인 것이 아니라 물리적이며, 조밀하며, 수십 년에 걸쳐 축적된 것이다.
우리가 만난 창업자들은 데이터로 이를 입증했다. 하드웨어 투자액의 70% 이상이 광둥-광시-후난(광둥성, 광시 좡족 자치구, 후난성) 지역(광둥-홍콩-마카오 대만발전구, Greater Bay Area)에서 나오며, 거의 100%가 중국 내부에서 유래한다는 것이다. 이는 반복 개발 주기가 서방 하드웨어 기업들이 따라잡을 수 없는 수준임을 의미한다.
우리가 만난 대부분의 창업자들은 DJI 방식을 따르고 있었다. 특정 세분화된 분야에서 소비자용 하드웨어—예컨대 전동 휠체어, 잔디 깎는 로봇, 차세대 피트니스 기기—를 만들고, 매출을 8~9자리(달러) 수준까지 끌어올린 다음 고객 기반 또는 핵심 기술을 바탕으로 인접한 카테고리로 진출하는 전략이다. 일부 기업은 우리가 생각하는 것보다 훨씬 크다. 이번에 내가 가장 인상 깊게 본 기업은 바무 랩(Bambu Lab)으로, 대부분의 서방인들이 들어본 적 없는 3D 프린터 기업인데, 연간 이익이 5억 달러에 달하며 매년 두 배씩 성장한다고 한다.
중국 소프트웨어에 대한 비관적 전망
나는 중국을 떠날 때, 중국의 소프트웨어 기회에 대한 의문이 도착했을 때보다 훨씬 깊어졌다.
모델 측면에서 중국의 오픈소스는 확실히 강력하지만, 클로즈드 소스 모델은 서방 최고 수준과 여전히 명백한 격차를 보이고 있으며, 이 격차는 오히려 벌어지고 있을 가능성이 있다. 자본 지출(CapEx)의 격차는 막대하다. GPU 확보는 여전히 제한되어 있다. 서방 실험실들은 지속적으로 증류(distillation)를 엄격히 단속하고 있다. 수익 관련 수치는 모든 것을 말해준다. 앤트로픽(Anthropic)은 보도에 따르면 2월 한 달 동안만 연간 재curring 수익(ARR) 60억 달러를 기록했다. 중국 최고의 모델 기업들의 ARR은 수천만 달러 수준이다.
소프트웨어 창업 분야에서는, 바이트댄스 출신 PM 및 연구원들이 서방 시장을 겨냥한 에이전트(agent-based) 또는 앰비언트(ambient) 소비자용 소프트웨어를 개발하는 것이 주류다. 인재는 분명 우수하지만, 이러한 제품 중 상당수는 대규모 실험실이 원천적으로 제공할 기능 범위 내에 정확히 들어간다—한 차례의 릴리스만으로도 이들 제품은 무의미해질 수 있다. 나를 더욱 놀라게 한 점은, 중국에는 대규모로 급성장하는 비상장 소프트웨어 기업이 부재하다는 사실이다. 서방에서는 모델 기업 외에도, 이미 9자리 또는 10자리(달러) 수준의 ARR을 달성하고 놀라운 속도로 성장 중인 스타트업들이 있다—커서(Cursor), 러블러블(Loveable), 일레븐랩스(ElevenLabs), 해비(Harvey), 글린(Glean). 이 수준의 돌파구를 연 비상장 소프트웨어 기업은 중국에 거의 존재하지 않으며, 헤이젠(HeyGen), 매너스(Manus), 제네스파크(GenSpark) 등 소수의 예외가 있지만, 이들 역시 성공한 후에는 중국을 떠났다.
평가액 거품
소프트웨어 부문 전망이 어둡다고 해도, 거품은 실로 확실하다—초기 단계뿐 아니라 후기 단계에도 존재한다.
초기 단계에서는 바이트댄스, 딥시크, 월 오브 데이크(Moonshot) 출신의 최정상 인재들이 미국 동급 인재보다 상당히 저렴하게 투자받고 있긴 하지만, 중간값 기준 평가액은 이미 미국과 거의 동일해졌다. 제품이 없는 소비자용 스타트업의 평가액이 1~2억 달러는 흔한 일이다. 시드 투자 이전 단계(pre-seed round)에서 3000만 달러를 넘는 경우도 이제 새삼스럽지 않다.
후기 단계의 수치는 더 설명하기 어렵다. 미니맥스(MiniMax)는 공개 시장에서 약 400억 달러의 평가액을 받았는데, 이는 1억 달러가 채 되지 않는 ARR에 기반한 것이다—즉, 약 400배의 매출 배수다. 지푸(Zhipu)는 약 250억 달러의 평가액에 5000만 달러의 매출을 기록하고 있다. 비교를 위해 언급하자면, 오픈AI의 최고 평가액 라운드는 약 66배 매출 배수였고, 앤트로픽은 약 61배였다.
월 오브 데이크 등 비상장 모델 기업들은 이러한 공개 시장 기준을 바탕으로 자금을 조달하고 있다—몇 달 만에 60억 달러에서 100억 달러, 다시 180억 달러로 평가액이 급등했다. 암호화폐 업계 종사자라면 익숙한 패턴이다—투자자들이 비상장 평가액을 ‘잠금 해제 전(unlocked)’ 공개 시장 가격과 비교하는 방식이다. 또한 지푸와 미니맥스가 현재 수준을 유지할 수 있는 이유 중 하나는, 이들이 현재 ‘중국 AI 서사’에 접근할 수 있는 거의 유일한 경로라는 점에 기인한다. 이 자체가 프리미엄을 부여한다. 그러나 더 많은 기업이 상장함에 따라 이 프리미엄은 희석될 것이다. 마지막으로, IPO 창구(IPO window)는 특이하게도 갑작스럽게 닫히며, 사전 경고 없이 문이 닫힐 수 있다. 누구도 당신이 기준 가격이 이동하기 전에 이 arbitrage 기회를 실현할 수 있을지 보장할 수 없다.
인간형 로봇 분야도 비슷한 상황이다. 중국에는 약 200개의 인간형 로봇 기업이 있으며, 이 중 약 20개는 1억 달러 이상의 자금을 유치했고, 여러 기업의 평가액은 수십억 달러에 달한다—거의 전부가 아직 수익을 내지 못하고 있고, 대부분 2026년 또는 2027년 홍콩 증시에 상장할 계획이다. 만약 이 시장이 진짜라면, 중국의 하드웨어 강점 덕분에 장기적인 산업 구도는 비교적 명확하다. 그러나 상용화는 현재의 자금 조달 속도가 암시하는 것보다 훨씬 느릴 가능성이 높으며, 나는 홍콩 증시가 현재 상장 대기열에 올라 있는 수십 개의 수십억 달러 규모 인간형 로봇 기업을 감당할 수 있을지 의문이다. 나는 당분간 이 분야에 손을 대지 않을 것이다.
그림: 인간형 로봇의 전공중(前空翻) 영상을 참지 못하고 한 편 올린다
주목할 만한 정보 비대칭
한 가지 예상치 못한 점이 있었다. 내가 만난 거의 모든 창업자들이 먼저 글로벌 시장에 진출한 후 중국 시장에 진입하려 한다는 사실이다. 그들은 클로드 코드(Claude Code)를 사용하고, 드와르케시(Dwarkesh)의 팟캐스트를 듣고, 샌프란시스코의 창업 생태계를 속속들이 알고 있다—때로는 중국을 계속 주시하지 않은 서방의 투자자들보다 더 잘 알고 있다.
서방이 중국에 대해 보이는 적대감은 중국이 서방에 대해 보이는 적대감보다 분명히 더 크다. 중국 창업자들은 중국의 공학적 실행력과 하드웨어 심층 역량을 서방의 마케팅 전략(go-to-market) 및 제품 사고방식과 결합하는 것이 전혀 모순되지 않는다고 생각한다. 이러한 조합이 적절한 창업 팀 내에서 실현될 때, 진정으로 놀라운 기업이 탄생할 수 있다.
우리가 지금 하고 있는 일은 바로 이러한 창업자—즉, 현지 VC 체계가 최적화한 ‘표준 이력서 템플릿’에 부합하지 않는 사람들을 찾아내는 것이다.
특별히 @woutergort이 탁월한 중국 인맥 네트워크를 공유해 준 것, @PonderingDurian이 이번 일정을 조직해 준 것, 그리고 클로드가 비행기 안에서 내가 툭툭 내뱉은 잡담을 인내심 있게 편집해 준 것에 감사드린다.
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José Maria Macedo
