가격을 기다리는 중: 거품에 가격을 매기고, 스토리텔링에 가치를 부여하기
글쓴이: 조야
2020년 7월, DeFi의 왕이라 불리던 AC(안드레 크로네)가 ‘프리미닝 및 프리세일 없음, 팀 및 벤처 캐피탈(VC) 할당량 없음’을 원칙으로 하는 공정 출시(Fair Launch) 모델을 직접 개시하며 일대 화제를 불러일으켰다.
2026년 현재, Aave는 팀과 DAO 간 내전이 끊이지 않으며, Across는 오히려 기업 형태로 ‘되감기(Rewind)’하는 제안까지 내놓았다. 이에 따라 토큰은 전략적으로 포기되고 보통주로 전환될 예정이다.
시야를 좀 더 넓혀 보면, DeFi 프로젝트들의 고민과 대조적으로 가장 수익성이 높은 거래소들이 고가 매각 열풍을 맞고 있다.
코인베이스(Coinbase)는 바이비트(Bybit)의 8,000만 사용자에게 100억 달러의 기업 가치를 책정했고, 나스닥(Nasdaq)의 모회사는 OKX의 1.2억 사용자에게 250억 달러를 평가했다. 포브스(Forbes)는 비트코인(Binance)의 3억 사용자를 1,000억 달러로 평가하기까지 했다.
이 모든 사실은 암호화폐 시장이 전환점에 도달했음을 보여준다. 단계적 매각 시기가 다가왔고, 기존 창업자들은 안정적인 수익 실현을 선택하고 있지만, 그 이후의 방향성은 여전히 불확실하다.
사실을 직시해야 한다. 대부분의 암호화폐 프로젝트는 거래소처럼 네트워크 효과를 단순히 사용자 수와 거래량으로 직접 환산할 수 없다. 따라서 토큰의 가격 책정 및 거버넌스는 여전히 신중하게 다뤄져야 하며, 각 프로젝트는 자신에게 적합한 스토리텔링 논리를 선택해야 한다.
암호화폐 시장의 가격 결정, 기업 가치 평가, 그리고 엑싯(Exit) 문제 역시 단계적 정리와 새로운 출발을 위한 시점에 이르렀다.
크립토는 오직 ‘0→1’만 존재하는 시장이다
피터 틸(Peter Thiel)은 규모 확장을 싫어하고, 혁신 후의 독점 효과를 선호한다.
‘높은 FDV(완전 투명 가치), 낮은 유통량’을 특징으로 하는 VC 토큰 모델이 붕괴되자, 거래소 대표주자인 바이낸스(Binance)는 업계 전반의 맹렬한 비난을 받았다. 이후 등장한 Binance Alpha는 바이낸스의 쇠퇴를 어느 정도 늦추었지만, 이미 전체 산업의 미래를 감당하기에는 역부족이었다.
VC 토큰 붕괴 현상을 ‘스토리텔링’ 관점에서 해석하려면, ‘대규모 채택(Mass Adoption)’보다 ‘실제 제공 품질(Delivery Quality)’이 더욱 현실적인 의미를 갖는다. 즉, ‘먼저 토큰을 발행하고 나중에 제품을 제공한다’는 모델이 ‘토큰만 발행하고 제품은 전혀 제공하지 않는다’는 괴이한 상황으로 이어지고 있는 것이다.
그러나 항상 그런 것은 아니다. 이더리움(Ethereum)의 ICO는 중본천(Satoshi Nakamoto) 이후의 인프라를 실제로 우리에게 제공했으며, $EOS 등의 프로젝트는 불가피한 어려운 탐색과 개혁의 진통이었다. 인터넷 시대의 .com 광풍도 정보 시대의 도래를 막지 못했다.
이더리움 이후의 역사—AC를 곤경에 빠뜨린 Fair Launch든, 유니스왑(Uniswap)이 시작한 사용자 중심의 소급형 에어드랍이든—모두 바이낸스 상장 여부를 기준으로 하지 않았다. 우리는 진심으로 토큰의 마법을 믿었고, 거버넌스의 의미를 믿었다. 당신이 믿든 믿지 않든, 적어도 A16Z는 진짜로 믿었다.
더 직설적으로 말하자면, 거래소, VC, 마켓메이커(MM), 그리고 최근 잇따라 전환을 모색하는 KOL 에이전시까지도 모두 무의식적으로 혹은 의식적으로 깨닫고 있다—토큰 판매 프로세스를 왜곡하는 것이, ‘사용자 집단 > 보유자 집단’이 되기를 기다리는 것보다 훨씬 더 많은, 그리고 더 빠른 부의 창출 효과를 가져온다는 것을.
웹2의 투자·상장·엑싯 논리를 참고하면, 웹3은 단 세 단계로 요약된다: 기업 가치 평가 → 토큰 생성 행사(TGE) → 가격 책정.
그림 설명: 크립토 기업 가치 평가 체계, 출처: @zuoyeweb3
이렇게 해서 중간 부분이 비대해진 시장 구조가 형성되었다. 모든 참여자가 자발적으로 거래 중심으로 움직이며, 이는 전체 산업에서 가장 수익성이 높은, 아니 거의 유일한 영역이다.
정상적인 경우, 1차 시장의 기업 가치 평가는 장기적인 사업으로, 수십 년 단위로 계산되기도 한다. 최단 기간을 기록한 이더리움조차도 2015년부터 2021년까지 6년이 걸렸다. 2차 시장의 가치 평가 역시 장기적인 모델이어야 하며, 거래소와 마켓메이커는 개인 투자자의 장기 보유 수익을 빼앗아선 안 된다.
10·11(2025년 10월 11일)은 모든 허상을 벗겨냈다. 2차 시장의 가격 책정 논리는 모든 가치 투자 원칙을 분쇄했고, 왜곡된 시장 논리는 탈중앙화된 DAO조차 생존 환상을 유지할 수 없게 만들었다.
크립토 산업은 크고 작은 반항을 시도해왔다. 1차 시장에서는 SAFT에서 SAFE + 토큰 워런트(SAFE + Token Warrant)라는 이중 구조로 진화했고, 미국 내 배치에서 전 세계로 확장하여 재단(Foundation)을 설립하기도 했다. 그러나 중간 단계의 거래 비용 앞에서는 이러한 모든 노력이 허사로 돌아갔다.
흥미로운 사례 하나를 들자면, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 네덜란드 경매 기반 현물 상장 메커니즘도 결국 HIP-3에 의해 흡수되어, 본체 유동성 자체를 판매하는 패러다임으로 전환되었다. 이제는 기존의 BTC/ETH 성숙 자산이나 대형 상품 및 귀금속만 거래하고, 암호화폐의 자산 창출 능력은 더 이상 믿지 않는다.
피가 없으면 털도 없듯, 토큰 이코노믹스가 무너지면 토큰 보유자의 지위도 위태롭다.
한편으로는 VC와 거래소가 토큰 지분을 차지하지만, 장기 보유 및 거버넌스 참여는 긴급한 재무 수익률을 제공하지 못한다. 다른 한편으로는 프로젝트 팀과 DAO 구성원의 이익이 절대적으로 일치하지 않으며, 유니스왑의 수수료 스위치는 이미 아무도 관심을 두지 않는다.
그림 설명: DAO 정신의 퇴화, 출처: @zuoyeweb3
안정화 토큰 관련 법안의 효과와 유사하게, 점점 더 많은 DeFi 프로젝트가 기업 형태로 복귀하고 있으며, 점점 더 많은 주식이 토큰화되고 있다. 이 두 현상은 마치 마법처럼 펼쳐지는 미국 대지에서 동시에 발생하고 있다.
MakerDAO가 Sky로 전환한 후 창립팀의 이익이 존중받게 되었고, 주피터(Jupiter)는 회사 주식 매입이 토큰 가격과 사업 확장을 지원하지 못한다고 인정했으며, 서클(Circle)은 액셀라(Axelar) 인수 시 인재만을 취하고 토큰은 버렸다. 노시스(Gnosis)는 롤백을 선택했고, 관련 당사자들은 모두 감정적으로 안정된 상태라고 밝혔다.
요약하자면, 암호화폐 시장은 오직 ‘0→1’의 순간에만 자본 운용 단계로 진입할 수 있으며, ‘1→N’은 감히 상상조차 하기 힘든 허구적 미래다. 안정적 수익 실현에 대한 FOMO(공포·타락·망각) 속에서, 주식, 토큰, 사람(창립팀·VC·토큰 보유자), 그리고 제품이 완전히 분열되고 있다.
토큰 이코노믹스와 DAO는 역사적 가치를 지닌다. 토큰은 복잡한 이해관계를 어쨌든 묶어주는 일종의 ‘최소 공통 분모’로서, 다양한 이해관계자들 사이에서 어느 정도 합의를 이끌어내는 역할을 해왔다.
하지만 지금은 안정화 토큰과 퍼블릭 체인조차 ‘1→N’으로의 역사적 전환 시기에 접어들고 있다. 단순히 사용자 수 증가조차도 기존 구조에 강력한 이심력(Centrifugal Force)을 작용시킬 것이다.
정상적인 구조에서는 사물의 발전이 ‘버블 → 성장 → SaaS → 버블’이라는 주기적 변화를 겪는다. 예를 들어, 2016년 알파고(AlphaGo)에서 2022년 챗GPT까지, 우리는 두 번째 AI 버블의 시작점에 서 있다.
문제는 암호화폐 시장이 정상적이지 않다는 데 있다. ‘버블 → 버블’이 절대적인 상식이며, 인류 역사상 최대 규모의 금융 유동성 확대와 맞물려 전체 시장은 버블 속에서 계속 커지고 있다. 하지만 안정화 토큰이 에이전트(Agent)와 손을 잡고 일반 가정으로 진입하려는 시점이 온 것이다.
전체 산업은 성장 위기에 직면해 있다. 비합리적 번영에 능숙한 알파 헌터(Alpha Hunter)조차도 이 모든 것이 어떻게 시작되었는지를 설명하지 못한다.
어떤 이들은 기관화의 물결을 받아들이며, 자금 규모를 통해 불안을 달래려 한다. 이런 상상의 할인율(Discount Rate)이 얼마나 현실적인지는 차치하더라도, 비구조화된 금융 기준을 명확히 정리하는 것조차 매우 오랜 시간이 걸릴 것이다.
우리도 중간 부분이 비대해진 이 ‘군공(群公)’들을 벤치마킹해, 현재 구조의 생명선을 찾아내고, 다시 한 번 산업을 재정비해야 한다.
사람은 스토리텔링의 주체이다
시장 구조는 변하고 있지만, 2차 시장이 1차 시장의 기업 가치 평가를 결정한다는 논리는 결코 변하지 않았다. 버블만 존재하는 시장에서도 ‘내가 생각하기에’라는 주관적 추정으로 비교 배수(Comparable Multiple)를 산출할 수 있다면, SaaS처럼 안정적인 성장을 보이는 시점에서는 인간이 이미 구축한 스토리텔링 논리에 기반해 공개 체인조차 기업 가치를 평가할 수 있다.
배수 = 가격 책정 × 스토리텔링
그러나 자기 순환의 악순환을 벗어나기 전에, 먼저 암호화폐 산업 스스로 설득력 있는 기업 가치 평가 체계를 마련해야 외부 수익을 확대하고, 웹3 자산에 대한 매수 수요로 전환할 수 있다. 웹2 버블의 매도 수요를 받아주는 방향으로는 절대 가서는 안 된다.
그림 설명: 스토리텔링 분화 후, 출처: @zuoyeweb3
비트코인의 스토리텔링에서 출발하면, ‘점대점 전자현금 지불 시스템’은 암호화폐 산업이 외부 의존 없이 스스로 부상할 수 있음을 이미 입증했다. 외부 의존은 단지 개인 PC의 연산 능력 소모에 불과하다.
어느 정도 의미에서, 이는 전통적인 ‘지분+IPO’ 모델보다 더 과학적이다. IPO는 제품과 매출 성장 이야기를 긴 투자 기간 동안 일반 대중 금융시장과 자본 기관에 팔아야 한다. 즉, 실제 사용자 집단 외부에 있는 시장에 이야기를 팔아야 한다.
반면 비트코인은 사용자, 자본, 금융시장이 완전히 동일하다. 비트코인을 법정화폐로 전환하는 외부 금융시장에 의존하지 않으며, 이는 기술적 탈중앙화보다 훨씬 더 근본적인 차원의 자율성을 의미한다.
안타깝게도, 이 모든 것은 지분권과 토큰권 간의 내부 갈등 속에서 극단으로 치달았다. 또는, 단순한 ‘한 가지 해결책’으로는 복잡한 환경을 대응할 수 없었다는 것이다.
- 이더리움 같은 인프라 프로젝트는 지분권이 필요 없지만, 개발팀의 장기적 유지와 AI 도입, 양자 위협 대응 등에 대비해 토큰 권한을 통한 인센티브가 필요하다.
- 유니스왑 같은 기반 프로토콜은 토큰 권한이 필요 없으나, 토큰 보유자는 제품 책임을 지지 않으면서도 팀, VC, LP와 수익 분배 자격을 놓고 경쟁한다.
중개자가 점점 많아지고, 이해관계자들이 정보를 은폐하면서, 오히려 탈중앙화를 실현하려면 중개자 제거(De-intermediation)가 필수적이다. 결국 PumpFun은 일종의 정신적 귀환을 완성했는데, 1차 시장의 기업 가치 평가가 완전히 ‘2차 시장화’, 알고리즘화되어 오히려 견고한 시장 지위를 확보하게 된 것이다.
나는 항상 PumpFun의 의미가 중간 단계를 극도로 저렴한 비용으로 제거하는 데 있다고 생각해왔다. 비록 이를 통해 과학자 등 새로운 문제를 야기하긴 했지만, 아마도 완벽한 해답은 영원히 존재하지 않을지도 모른다.
하지만 한 가지 분명한 점은, 크립토는 여전히 약간의 자산 창출 가능성은 남아 있다는 것이다. Binance Alpha 이후, 프리마켓(Pre-market) 거래가 현물 가격을 좌우하고, 안정화 토큰 리스크 프리 리턴 상품이 개인 투자자 자금을 흡수함으로써 독자적인 신규 토큰 공모 방식이 되었다.
가격 책정 = 프리마켓 거래 + 안정화 토큰 리스크 프리 리턴 상품
이 방식은 다수의 중간 단계 착취를 우회할 수 있으나, 여전히 ‘스토리텔링’이라는 기업 가치 배수를 결정하는 핵심 요소를 해결하지는 못한다.
다행스럽게도, 전통적인 DCF(할인 현금 흐름, Discounted Cash Flow) 모델은 오랜 기간 운영되어 왔으며, 인간 사회의 다양한 산업에 적용되는 적합도도 대체로 파악되어 있다. 순수한 메임(Meme)은 DCF를 고려하지 않아도 되지만, 시장 검증을 받아야 하는 모든 프로젝트는 반드시 자신만의 스토리텔링을 전달해야 한다.
그림 설명: 스토리텔링 분류, 출처: @zuoyeweb3
이것은 복잡하지 않다. 금융 스토리텔링은 대체로 다섯 가지 유형으로 나눌 수 있다:
- ‘성장(Growth)’이 더 중요하다: 예를 들어 소프트웨어 SaaS 산업의 ARR(연간 정기 수입)은 비교적 고정되어 있으므로, 핵심은 ARR의 성장 속도 확대다.
- ‘규모(Scale)’가 더 중요하다: 예를 들어 인터넷 정보 흐름 광고 수익은 전적으로 트래픽 규모에 의존한다. 수십억 규모의 사용자 기반에서는 0.01%의 전환율조차도 엄청난 수익을 창출한다.
- ‘단가(Unit Price)’가 더 중요하다: 이는 성장과 규모 스토리텔링의 혼합체이자, 지난 10년간 모바일 인터넷의 비결이다. 대표적인 사례는 넷플릭스(Netflix)와 애플(Apple)의 스트리밍 구독 서비스로, 기존 TV, 극장, 제작사의 규모와 속도를 뛰어넘기 위해 경쟁한다.
- ‘확률(Probability)’이 더 중요하다: 예를 들어 바이오테크(Biotech) 분야의 파이프라인 모델은 신약이 시장에 출시될 확률을 경쟁한다. 이는 규모 시장이 아니며, 모방을 통한 규모 수익 창출도 불가능하므로, 단지 좋은 운을 기대해야 한다.
- ‘브랜드(Brand)’가 더 중요하다: 명품은 단순히 품질이 좋다는 이유로 팔리는 것이 아니다. ‘알아주는 사람은 다 안다.’ 암호화폐 시장에서는 현재로서는 뚱뚱한 펭귄(胖企鹅)밖에 없다.
스토리텔링 = DCF 모델 + 적합도
가장 중요한 건 ‘적절함’이다. 소크라테스의 가르침을 따르면, 인간의 스토리텔링 프레임워크는 전반적으로 고정되어 있고, 암호화폐 산업도 인간의 스토리텔링의 일부이므로, 자신에게 가장 적합한 모델을 찾아야 한다.
예를 들어, 수많은 L2 중 아비(Arb), 폴리곤(Polygon), OP는 하이퍼리퀴드, 폴리마켓, 베이스(Base)를 선택했다. 가스(Gas) 모델 하에서는 전반적으로 ‘단가’ 스토리텔링에 부합하지만, 문제는 대규모 고객 이탈 위기에 직면해 있어, 이미 SaaS 산업으로 되돌아가야 하는 처지에 놓였고, 성장만을 추구해야 하면서도 기존 규모에만 머무르는 비극적 미래를 맞이하게 되었다.
그리고 향후 RWA(실물 자산 토큰화), 신용, 안정화 토큰 채택의 물결 속에서는 제품 사용자 규모나 자금 처리량의 경쟁보다, 자본시장을 대상으로 한 스토리텔링 및 가격 책정·판매 전략이 훨씬 더 중요해진다.
예를 들어, 서클의 USDC + 캔턴(Canton)이 개척한 신생 B2B 모델은 ‘전통적’ 공개 체인인 ETH + YBS의 ‘모든 이를 위한(To Everyone)’ 모델과 겉보기엔 유사하지만, 본질은 다르며, 둘 다 토큰 가격과 주가 압박이라는 어려운 시기를 겪고 있다. 누가 승리할지는 아직 미지수다.
또한 스페이스X는 골드만삭스(Goldman Sachs)를 통해 기관 투자자 인수를 처리하고, 시티그룹(Citigroup)이 개인 투자자 지분을 판매하며, UBS가 해외 고객을 위한 하청을 맡는 방식으로 기록적인 1.5조 달러 규모의 IPO를 완성했다.
우리는 모두 미래의 변화를 맞이해야 한다. 비합리적 번영은 더 이상 오지 않으며, 우리는 토큰이든 제품이든, 반드시 어떤 스토리텔링과 가격 책정 전략을 선택해 스스로를 ‘판매’해야 한다.
맺음말
암호화폐의 본질은 소비재이며, 이는 화폐의 기원 과정이기도 하다.
중간 단계(V C/CEX/MM/KOL 에이전시)는 정보 흐름과 자금 흐름, 그리고 블록체인 내외부의 완전한 사용자 경험을 차단한다. 하이퍼리퀴드, 폴리마켓, 펌프펀(PumpFun)의 가격 책정(상장) 전략은 모두 정보 격차에서 비롯된 내부 정보 및 차익거래를 가능한 한 억제하려는 시도이지만, 전략 자체는 조금씩 다르다.
폴리마켓은 내부 정보를 배제하지 않으며, 오히려 내부 정보 제공을 장려한다. 시장 거래의 균형 유지가 더 중요하기 때문이다. 펌프펀은 가치 투자의 필요성을 직접 부정하고, 순수한 PvP(Player vs Player) 방식으로 모든 티커(Ticker)에 가격을 매긴다. 하이퍼리퀴드는 프리마켓 거래를 통한 가격 결정 경로를 올바르게 선택했다.
그럼에도 불구하고 바이낸스는 여전히 가장 방대한 유동성을 확보하고 있지만, 우리가 잊지 말아야 할 것은, 암호화폐 산업이 처음부터 극단적 기술자(geek)들이 파도의 정점에 서 있었던 산업이라는 점이다.
나는 정말로 AI 물결이 일반인의 창조 참여 가능성을 끊임없이 해방시키고, 이것이 금융의 미래—즉 블록체인 산업과 결합할 때, 인류 금융에 어느 정도의 변화를 가져올지 기대하고 있다.
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