CoinGlass: 2025년 암호화폐 파생상품 시장 보고서
작성: CoinGlass
서론
2025년은 암호화 자산 시장의 진화 과정에서 명확한 구조적 분기점이 되는 해이다. 이 해를 통해 암호화 자산은 주로 마진 실험에 집중된 단계에서 벗어나 메인스트림 금융 시스템에 더욱 깊이 통합되었으며, 시장 참여자 구조, 거래 도구 체계, 규제 환경 전반에 걸쳐 구조적 조정이 이루어졌다.
파생상품 시장은 2025년 뚜렷한 성장을 기록하며 시장 구조가 현저히 복잡해졌다. 초기 고레버리지 리테일 투기에 의존하던 단일 동력 모델은 더 다양한 기관 거래 수요로 대체되었고, 시장은 "기관 자본 주도, 규제 준수 인프라와 탈중앙화 기술이 병행 발전하는" 새로운 단계에 진입했다. 한편으로 전통 금융 자본은 BTC 현물 ETF, 옵션, 규제 준수 선물 계약 및 인수합병 등을 통해 더 큰 규모와 명확한 규제 준수 경로로 시장에 진입했으며, 헤지 및 기초차익거래 수요가 점차 장내 상품으로 이동함에 따라 CME의 구조적 성장을 견인했다. Binance를 2024년에 넘어선 글로벌 최대 BTC 선물 미결제약정 플랫폼으로 자리매김한 CME는 2025년 BTC 파생상품 시장에서의 지배력을 더욱 공고히 했으며, ETH 파생상품 시장에서도 미결제약정과 거래량 면에서 Binance의 리테일 규모에 처음으로 근접했다. 다른 한편으로 체인상 파생상품은 인텐트 중심(Intent-centric) 아키텍처와 고성능 애플리케이션 체인을 기반으로 특정 세부 시나리오, 특히 검열 저항 거래 및 조합형 전략 실행 영역에서 중앙화 파생상품을 기능적으로 대체하기 시작했으며, CEX에게 가장자리 시장 점유율 측면에서 실질적인 경쟁 압박을 가하기 시작했다.
높은 복잡성과 더 깊은 레버리지 사슬은 동시에 시스템적 꼬리 위험을 증가시켰다. 2025년 발생한 극단적 사건들은 기존 마진 메커니즘, 정산 규칙, 플랫폼 간 위험 전이 경로에 전례 없는 수준의 스트레스 테스트를 제공했으며, 그 영향은 단일 자산이나 단일 플랫폼을 넘어서 전체 파생상품 생태계의 안정성 재평가 요구를 제기했다.
상기 변화는 2025년 시장 재구성의 일부 측면에 불과하다는 점을 강조해야 한다. 거시敍사와 극단적 사건 외에도 Perp DEX의 부상, 스테이블코인의 대규모 확장, RWA의 제도적 탐색, DAT 아키텍처의 발전, 체인상 예측시장의 반복적 업데이트, 그리고 주요 법역별 규제 프레임워크의 점진적 시행 등이 함께 이 해의 다차원적 배경을 구성했다. 이러한 내부 구조적 진화와 외부 충격 사건이 얽히며 2025년 암호화 파생상품 시장의 전반적 모습과 분석 기점을 형성했다.
시장 개요
2024~25년의 완화적 통화정책과 강세장 기간 동안 BTC는 독립적인 인플레이션 헷지 수단보다는 하이베타(High-Beta) 리스크 자산에 더 가까웠다. 연간 글로벌 M2와의 상관관계 0.78은 하반기 구조적 디커플링을 숨겼으며, 11월 하락은 하이베타 리스크 자산 본질을 입증했다. BTC 매수는 인플레이션 헷지가 아니라 유동성 롱 포지션이며, 유동성이 수축하면 BTC가 가장 먼저 매도된다. 연준이 금리 인하 사이클에 진입하고 전 세계 중앙은행이 대규모 유동성을 공급하면서 BTC는 4만 달러에서 12.6만 달러까지 급등했다. 이러한 초과 수익은 사실상 2.5-3.0의 베타 계수, 즉 유동성 확장에 대한 레버리지 응답에서 비롯되며 독립적인 가치 발견에서 나오지 않는다.
지역 및 정책 불확실성은 2025년 시장에 중요한 영향을 미친 요소였으며, 전반적인 거시경제 환경의 복잡성은 파생상품 시장에 매우 풍부한 거래 서사를 제공했다. 미국과 중국의 무역 마찰 재발, 연준의 금리 인하와 인플레이션 반복 사이의 어려운 균형, 일본은행의 통화정책 정상화로 인한 애로비티지 트레이딩 감소, 미국 새 정부의 급진적 친암호화 정책 등이 복잡하게 얽혀 거시적 합력이 형성되어 파생상품 시장에 지속적인 변동성과 심층적 게임 공간을 제공했다. 전반적으로 암호화폐는 여전히 리스크 자산으로 더 많이 나타났으며, 하이베타 리스크 자산 범주로서 이 해에 글로벌 유동성 상태와 중앙은행 정책 전환에 극도로 민감한 모습을 보였다.
2025년 주요 법역은 암호화 파생상품 규제에서 '방향 일치, 경로 분화' 구도를 보였다. 미국은 새 행정부 주도 하에 입법과 라이선스 중심의 규제 프레임워크로 전환하며 디지털 자산을 국가 금융 전략에 포함시키고 GENIUS Act 등 일련의 법안을 통해 이전의 '집행으로 규제 대체'라는 불확실성 원천을 약화시켰다. EU는 MiCA와 MiFID 등의 기존 프레임워크 하에서 소비자 보호와 레버리지 제한 중심의 안정적 경로를 계속 추진하며 고레버리지 리테일 파생상품에 대해 더 엄격한 진입 요건을 적용했다. 아시아 지역 내부의 차이는 두드러졌는데, 중국 본토는 암호화 거래에 대한 강압적 태도를 유지한 반면, 홍콩과 싱가포르는 규제 시범지로 정위하며 라이선스 제도와 제품 화이트리스트를 통해 기관 가격 결정 및 결제 사업을 유치했다. 특히 싱가포르거래소(SGX)는 BTC와 ETH 퍼피추얼 선물을 출시하여 일부 암호화 토큰 원생 상품이 전통 금융 인프라에 통합되기 시작했음을 의미한다. UAE는 통합 디지털 자산 규제 프레임워크를 활용해 암호화 기업과 거래 플랫폼을 가속 유치하며 지역적 규제 중심지로 자신을 구축했다. 전반적으로 DeFi 파생상품에 대한 규제는 점차 '동일한 업무, 동일한 위험, 동일한 규제' 원칙으로 수렴하고 있으며, 체인상과 체인하 시장 간 규제 준수 요구사항의 점진적 일치를 예고한다.
2025년 BTC는 거래소 수준에서 공급 구조의 명백한 재균형 징후를 보였으며, 전망 거래소 잔액은 전반적으로 계단식 하락 추세를 보이며 4월 고점부터 지속적인 재고 감소 단계에 진입했다. CoinGlass 데이터에 따르면, 4월 22일경 연중 최고치 약 298만 개에 도달한 후 거래소 BTC 준비금은 이후 몇 달 동안 전반적으로 계단식 하락을 보이며 11월 중순에는 일시적으로 약 254만 개로 감소했으며, 기간 순유출은 약 43만 개, 감소율 약 15%였다.
이번 재고 감소는 거래소에서 자체 보관 주소로 칩이 이동하고 있으며, 구조적으로 거래 수요가 '저회전율, 장기 보유' 방향으로 기울어진 것을 더 많이 반영하며 단순한 단기 매도 압력 감소만은 아니다. 거래 가능한 칩이 지속적으로 거래소 측에서 제거됨에 따라 가격 상승 단계에서는 한계 거래 가격을 높이고 순환기적 상승폭을 확대하는 데 도움이 된다. 그러나 동시에 거观적 기대 또는 가격 추세가 역전될 경우 이전에 거래소를 벗어난 일부 준비금이 집중적으로 회귀할 경우 더 얇은 오더북에서 확대된 매도 압력과 변동성을 형성할 가능성을 의미한다.
2025년 안정권과 DAT의 규모와 사용 사례가 동시에 확장되며 국경에서 전통 금융과 직접 연결되기 시작했다. 안정권 총 시가총액은 일시적으로 2300억 달러를 돌파했으며, 연간 체인상 결제 규모는 약 1.5조 달러에 달했고, GENIUS Act 등의 입법 지원 하에 점차 크로스보더 결제와 체인상 금융의 기본 결제 계층으로 고착되었다. DAT 모델은 규제 준수 주식 또는 펀드 운용자를 통해 전통 기관 투자자가 암호화 자산 노출에 접근할 수 있는 표준화된 경로를 제공했으며, 보유한 BTC 및 ETH 자산의 시가총액은 고점 시 1400억 달러를 넘었고, 전년 대비 증가율은 3배 이상이었다. RWA는 핵심 중개자 역할을 수행했다. 한쪽 끝은 현실 세계 자산 현금흐름에 앵커링하고, 다른 한쪽 끝은 안정권과 DAT의 체인상 결제 및 평가 체계에 연결된다. BCG-Ripple의 2025년 보고서는 토큰화 자산 시장이 현재 약 6000억 달러에서 연평균 약 53%의 성장률로 2033년에는 약 18.9조 달러에 근접할 것으로 예측하며, 이 진화에 대한 규모 가정 기반을 제공했다.
2025년은 또한 탈중앙화 파생상품이 개념 검증에서 실제 시장 점유율 경쟁으로 전환되는 전환점이기도 했다. 주류 체인상 파생상품 프로토콜은 기술 아키텍처, 제품 형태 및 상호작용 경험에서 실질적인 진전을 이루었으며, CEX의 거래 및 상장 우위에 상당한 대체 효과를 형성하기 시작했다. Hyperliquid를 대표로 하는 고성능 애플리케이션 체인 아키텍처는 처리량, 지연 시간 및 자본 효율성 측면에서 특정 시나리오에서 탈중앙화 인프라가 중앙화 체결 플랫폼과 직접 경쟁할 수 있음을 검증했다. 인텐트 센트릭(Intent-centric) 아키텍처는 2025년 DeFi 엔드 경험 업그레이드의 핵심 패러다임이 되었다. 사용자는 목표 상태만 제시하면 Solver 또는 AI 에이전트가 오프체인에서 최적의 실행 경로를 경쟁적으로 검색한 후 체인상에서 통합 결제를 위해 제출함으로써 복잡한 거래의 운영 난이도를 크게 낮췄다.
2025년 RWA의 체인 연동은 암호화 산업이 메인스트림으로 나아가는 중요한 지표가 되었다. 그 성장 동력은 주로 두 가지 측면에서 비롯됐다. 하나는 규제 환경의 한계 완화로 미국이 암호화 금융 중심지의 지위를 재편하려 하면서 미국채와 미국주식이 토큰화 적용의 핵심 자산으로 가장 먼저 등장한 것이고, 다른 하나는 강한 실제 수요—전 세계 많은 투자자가 직접적이며 편리한 미국주식 거래 채널을 갖추지 못한 상태에서 토큰화가 국적과 지역으로 인한 진입 장벽을 어느 정도 낮췄다는 점이다. Token Terminal 데이터에 따르면, 2025년 주식 토큰 시가총액은 2695% 증가했다.
동시에 주요 발행 및 거래 플랫폼의 브랜드 효과가 점차 드러났다. Ondo, xStocks 등은 체인상 접근 가능한 전통 금융 자산을 출발점으로 삼아 RWA 서사의 대표적 참가자가 되었으며, Bitget, Bybit 등의 주류 거래소는 관련 자산의 신규 상장, 거래 및 유동성 지원에 지속적으로 자원을 투입했다. 번거로운 계좌 개설을 면제하고 24시간 거래 가능 등 경험적 이점을 결합함에 따라 주식 토큰은 2025년 시장 관심도가 눈에 띄게 상승하는 방향이 되었다. Bitget 보고서에 따르면, 2025년 3분기 동안 주식 선물 거래량은 전 분기 대비 4468% 증가했으며 누적 거래량은 이미 100억 달러를 돌파했다.
거시敍사와 규제 프레임워크가 점차 명확해지고 불확실성이 수렴되는 환경에서 더 복잡한 거래 구조와 게임 공간이 열렸다. 이러한 거시 및 제도적 배경을 바탕으로 두 번째 부분은 중심화된 거래 인프라의 실증적 묘사로 전환한다. 주요 CEX의 현물 및 파생상품 거래량 분포, 시장 점유율 변동, BTC 현물 ETF의 자금 흐름을 정량적으로 추적함으로써 2025년 각 종류의 참가자의 자금 배분 경로, 거래 플랫폼 간 구조적 점유율 재배치, 기관 자본의 진입이 전체 시장 유동성 및 가격 발견 메커니즘에 미친 재구성 효과를 묘사한다.
중앙화 파생상품 거래소
CEX 파생상품 거래량
2025년 암호화 파생상품 시장 총 거래량은 약 85.70조 달러, 일평균 거래량은 약 2,645억 달러였다. 거시 유동성 환경이 여전히 긴축적이고 위험 선호도가 단계적으로 회복되는 상황에서 연간 거래 활발도는 전반적으로 '초기 저조, 후기 상승, 진동적 상승' 구조를 보였다. 현재 파생상품은 대부분의 주류 자산 가격 형성과 리스크 관리의 주요 장소가 되었다. 그래프에서 주황색 점선 위에 반복적으로 나타나는 거래량 증가일은 10월 10일 단일일 최고치 약 7480억 달러로 연간 평균 수준을 크게 상회하여 추세 가속 단계에서 파생상품이 가격 발견과 레버리지 게임의 핵심 전장이 되었음을 반영한다. 월별 관점에서 1분기 일평균 거래액은 대부분 2000억 달러를 밑돌았으며, 2분기부터 점차 상승하여 7~8월 및 10월의 일평균 수준은 3000억 달러를 넘었다.
$85.70조의 총 거래량과 $264.5B의 일평균 거래량 뒤에는 시장 점유율 분포가 고도로 집중된 특징을 보인다. Binance는 $25.09조 누적 거래량과 $77.45B 일평균 거래량으로 시장 리더십을 굳건히 지키며 시장 점유율 약 29.3%를 차지했다. 이는 전 세계 파생상품 시장에서 거래되는 100달러마다 약 30달러가 Binance에서 발생한다는 것을 의미한다.
2군집 경쟁 구도는 명확한 차별화 특징을 보인다. OKX, Bybit, Bitget이 뒤를 잇고 있으며 누적 거래량은 약 8.2~10.8조 달러, 일평균 250~330억 달러 수준으로 합산 시장 점유율은 Binance와 함께 전체의 약 62.3%를 차지한다. OKX는 $10.76조 총량과 일평균 $33.20B로 2위를 차지하며 약 12.5%의 시장 점유율을 기록했다. Bybit은 그 뒤를 이어 누적 거래량 $9.43조, 일평균 $29.11B, 시장 점유율 약 11%. Bitget은 $8.17조 총량과 일평균 $25.20B로 4위를 차지하며 시장 점유율 약 9.5%를 차지했다.
Gate.io는 $5.91조로 5위를 차지하며 일평균 $18.24B, 시장 점유율은 약 6.9%로 하락했다. 오랜 역사의 거래소로서 Gate는 여전히 일정한 규모를 유지하고 있지만 상위 3곳과의 격차는 점점 벌어지고 있다. 더 주목할 만한 것은 Gate 이후의 단절 현상이다. BingX의 $2.27조는 Gate의 40%에도 못 미치며 Crypto.com과 KuCoin은 천억 달러 수준($922.61B 및 $888.56B)으로 떨어져 Binance의 3~4%에 불과하다. Crypto.com과 KuCoin 등 장미 플랫폼은 개별 시장 점유율이 약 1% 수준으로 더 지역적 또는 세분화된 고객층 서비스 기능을 수행하며, 가격 결정력과 유동성 점성은 상위 플랫폼보다 현저히 약하다. 거래량의 전년 대비 및 전분기 대비 증가율 비교를 보면 Bitunix가 두 지표 모두에서 선두 구간에 있으며 성장 기울기가 가장 가팔라 거래량 증가 속도가 가장 빠른 플랫폼 중 하나다.
이러한 절벽식 분포는 플랫폼 경제의 마태 효과를 드러내며 상위 플랫폼은 유동성 우위를 바탕으로 자기강화 순환을 형성한다. 중소형 플랫폼의 경우 세분화된 시장에서 차별화된 위치를 확립하지 않으면 지속적인 시장 점유율 상실 압박에 직면하게 된다.
CEX 파생상품 미결제약정
2025년 전 세계 암호화 파생상품 미결제약정(OI)은 하락 후 상승, 다시 급격히 하락하는 격렬한 진동 경로를 보였다. 시장은 1분기 심각한 레버리지 해제로 인해 OI가 일시적으로 공포로 인해 870억 달러의 연중 최저점에 도달했지만, 이후 2분기에는 매우 강한 회복탄력을 보이며 망설이며 탐색하는 것에서 온건한 레버리지 증가로의 자신감 회복을 완료했다. 이러한 회복 추세는 3분기에 거의 광란적인 레버리지 버블 축적으로 이어졌으며 자금의 가속 유입은 OI를 단방향으로 상승시키다가 10월 7일 2359억 달러의 역사적 최고치에 도달했다. 극도로 붐빈 거래 구조는 시장 수정 가능성과 강도를 현저히 높였으며, 4분기 초의 번개식 레버리지 해제는 단 하루 만에 700억 달러 이상의 미결제약정을 청산했으며, 이는 총 미결제약정의 3분의 1을 차지한다. 그럼에도 불구하고 1451억 달러로 하락한 OI는 여전히 연초 대비 17% 증가했으며 하반기 전반적인 자금 축척은 상반기보다 현저히 높았다.
2025년 주요 CEX의 일평균 미결제약정 데이터를 기반으로 전 세계 파생상품 시장은 계단식으로 명확히 구분된 과점 구도로 고착되었다. 상위 10개 중심화 거래소의 미결제약정은 총 약 1083억 달러이며, Binance는 일평균 약 300억 달러의 미결제약정으로 약 28%를 차지하고, Bybit, Gate, Bitget은 각각 약 190억, 156억, 153억 달러로 상위 4개 플랫폼이 전망 거래 가능한 레버리지 포지션의 약 73%를 통제한다. OKX를 추가하면 상위 5개 플랫폼의 미결제약정 비중은 80%를 초과하여 상위 집중도가 매우 높다. Binance는 약 300억 달러의 일평균 미결제약정으로 단절적 선두 우위를 확립했으며, 그 규모는 2, 3위의 합계에 근접하며 시장 유동성 기반의 결정적 역할을 한다. 그 뒤를 이어 Bybit, Gate, Bitget으로 구성된 2군집이 있으며, 이들의 일평균 미결제약정은 모두 150억~190억 달러의 고위 구간을 유지하며 시장을 반으로 장악하고 있다. 특히 Gate와 Bitget의 일평균 차이는 약 3억 달러에 불과하여 시장 점유율 경쟁이 매우 치열하다.
OKX의 미결제약정 데이터가 낮은 이유는 사용자에게 높은 자금 이용 효율을 제공하는 제품 아키텍처로 현물, 금융상품, 스테이킹 등 비거래 모듈에 자금이 다양한 거래쌍과 제품 간 빠르게 순환되어 분산되기 때문에 포지션 미결제약정 지표가 실제 축적 자금 규모를 완전히 반영하지 못하기 때문이다. 또한 일부 플랫폼의 거래량과 미결제약정 사이에 일정한 이탈이 존재할 수 있으므로 투자자는 미결제약정 지표에만 의존하기보다는 거래 구조와 자금 분포에 더 주목해야 한다.
CEX 유동성 깊이
2025년 주요 자산(BTC/ETH/SOL)의 양방향 유동성 깊이 데이터를 기반으로 시장은 OI와 전혀 다른 시장 구조를 보였다. Binance는 단연코 단절적 우위로 전체를 지배하며 5.36억 달러의 BTC 깊이는 2위의 2.6배에 달할 뿐만 아니라 나머지 4개 플랫폼의 총합에 거의 해당되어 전 세계 암호화 파생상품 유동성 중심지로서의 절대적 지위를 확립했다. OKX는 2.02억 달러의 BTC 깊이와 1.47억 달러의 ETH 깊이를 바탕으로 대규모 거래를 수용하는 하드웨어 실력을 입증하며 Binance 다음으로 기관 및 고래 거래의 최우선 선택임을 증명했다.
BTC에서는 Bitget이 약 1.03억 달러의 양방향 깊이로 3위를 차지하며 깊이는 Bybit의 2.7배, Gate의 7배에 달하고 전망 BTC 깊이 기여도는 약 11.5%에 근접한다. ETH에서는 Bitget의 ±1% 깊이는 약 9748만 달러로 OKX의 70%에 근접하며 Bybit와 Gate를 훨씬 상회하고 전망 ETH 깊이 기여도는 약 20%에 근접하여 Binance가 절대적 선두, OKX가 안정적으로 2위를 차지하고 Bitget이 2군집 핵심을 안정적으로 차지하는 유동성 분포를 형성한다. 전체 유동성이 상대적으로 약한 SOL에서도 Bitget은 여전히 ±1% 깊이로 2242만 달러 이상을 제공하며 OKX와 Bybit의 약 60% 수준이고 전망 SOL 깊이의 약 14%를 차지하여 고변동성, 상대적으로 장미 주류 자산에서도 상당한 주문 흡수 능력을 갖추고 있음을 설명한다.
CEX 사용자 자산 축적
2025년 사용자 자산 축적 데이터를 기반으로 암호화 시장은 자금 수탁 측면에서 고도로 집중된 단극 구조를 보였다. 헤펜달-허쉬먼 지수(HHI)를 기반으로 계산한 결과 2025년 CEX 수탁 자산 집중도는 5352로 암호화 거래소 시장이 극도로 과점된 상태임을 나타내며, 이 중 Binance가 독보적인 위치를 차지하고 72% 이상의 시장 점유율을 차지한다. Binance의 일평균 수탁 자산은 약 1639억 달러, 연중 최고치는 약 2143억 달러로 그 뒤 7개 주요 플랫폼 자산 총합의 2.5배를 초과한다. 이러한 집중도는 실제 자금 보관 및 수탁 측면에서 Binance가 '시스템적 인프라'와 같은 역할을 실제로 수행하고 있으며, 그 운영 및 규제 준수 상태가 전체 암호화 시장의 안정성에 확대 효과를 미친다는 것을 의미한다.
OKX는 일평균 약 210억 달러, 최고치 248억 달러의 자산으로 2위를 차지하며 3위 Bybit의 약 2배 규모로 사용자 자금 유치 및 중장기 자산 축적에서의 우위를 보여준다. 하지만 이러한 양극 + 다수의 중간 플랫폼 구조는 자금 수탁 리스크가 상위 2개 플랫폼에 고도로 집중되어 있다는 것을 의미하며, 어느 한 플랫폼이라도 규제 준수, 기술 또는 운영 측면에서 꼬리 사건이 발생할 경우 그 외부 효과는 단일 플랫폼 자체의 시장 점유율을 훨씬 초과할 것이다. 2군집 이후 시장은 경쟁이 더 치열한 백억 달러 급 구간에 진입한다. Bybit, Gate, Bitget은 각각 일평균 약 110.5억, 100.7억, 71.5억 달러의 자산으로 차례대로 차지하며 차상위 자산 수용층을 공동 구성한다. 상위 5개 플랫폼은 사용자 자산의 90% 이상을 흡수하며 사용자 자금이 고도로 집중된다.
CEX 순위
파생상품 거래가 CEX 측에서 규모 이야기에서 벗어나 비교 가능한 질적 차원으로 더 깊이 들어가기 위해 CoinGlass는 주요 파생상품 CEX에 대해 종합 평가 및 순위를 매겼다. 아래 그래프는 기초 거래 데이터를 핵심 가중치로 삼고 제품, 보안, 투명성, 시장 품질 등의 차원에서 항목별 점수와 가중치 총점을 제시하여 서로 다른 플랫폼이 유동성 수용, 리스크 관리 제약, 정보 공개에서의 구조적 격차를 직관적으로 보여준다.
청산 데이터
2025년 동안 다공 합산 강제청산 명목 금액은 약 1500억 달러로 일평균 약 4~5억 달러의 정상적인 레버리지 재편성에 해당한다. 대부분의 거래일에서 다공 청산 규모는 수천만 달러에서 수억 달러 범위에 머물며 주로 고레버리지 환경에서의 일상적인 마진 조정과 단기 포지션 정리에 해당하며 가격 및 구조에 대한 중장기적 영향은 제한적이다. 진정한 시스템적 의미의 압력은 소수의 극단적 사건 윈도우에 집중되며, 그 중 10월 중순의 10·10–10·11 레버리지 해제 사건이 가장 전형적이다.
2025년 10월 10일 전망 시장 청산 규모는 샘플 기간 동안 극단적 피크를 기록하며 다공 합산 청산이 190억 달러를 초과하여 이전 각 청산 사건의 단일일 최고점을 크게 상회했다. 일부 플랫폼의 공개 속도와 마켓메이커 피드백을 종합하면 실제 명목 청산 규모는 300~400억 달러에 근접할 수 있으며 이전 사이클의 차고점 사건의 수배에 달한다. 구조적으로 당일 청산은 다수 포지션 측에 극도로 편향되어 있었으며 다수 청산 비중은 약 85~90%로 사건 발생 전 BTC 및 관련 파생상품 시장이 극도로 붐빈 다수 레버리지 상태에 있었다는 것을 나타낸다.
인과 관계 측면에서 10·10–10·11 사건의 촉발점은 외생적 거시 충격에서 비롯되었다. 10월 10일 도널드 트럼프 미국 대통령은 11월 1일부터 중국 수입품에 100% 관세를 부과하고 핵심 소프트웨어에 대한 수출 통제를 계획한다고 발표하며 새로운 고강도 무역 전쟁에 대한 시장 기대를 현저히 높였으며 글로벌 리스크 자산은 즉시 명확한 risk-off 모드로 전환되었다. 이전까지 BTC는 완화 기대와 리스크 선호 확장에 의해 2025년에 약 12.6만 달러의 사상 최고치를 기록했으며 파생상품 시장의 다수 레버리지 이용률은 높은 수준이었고 현물과 선물 기초차이도 높았으며 전체 시스템은 실질적으로 고평가 + 고레버리지 취약 상태에 있었다. 외생적 거시 악재가 이 맥락에서 실현되며 집중 청산 사슬을 유발하는 직접적인 도화선이 되었다.
사건 충격 규모를 진정으로 결정하는 것은 사전에 형성된 레버리지 및 제품 구조와 청산 메커니즘 설계이다. 3~4년 전과 비교할 때 2025년 시장에는 미결제약정이 더 많은 퍼피추얼 종류, 더 많은 중소 시가총액 자산, 더 많은 대형 플랫폼이 존재하며 전체 명목 레버리지 규모가 현저히 상승했다. 동시에 많은 기관이 다공 헤지, 크로스 자산, 크로스 기간의 복잡한 전략을 채택하여 표면적 노출에서 '리스크 헷지'로 나타나지만 실질적으로 극단적 상황에서의 청산 엔진과 ADL 메커니즘의 정상 작동에 크게 의존하며 꼬리 리스크가 효과적으로 관리되지 않았다. 청산 및 리스크 관리 메커니즘이 압력 하에서 이상 궤도에서 벗어날 경우 상쇄되어야 할 헷지 다리는 메커니즘적으로 분해되어 원래 중립 또는 저순노출로 구성된 포트폴리오가 강제로 고순방향 포지션에 노출된다.
10월 10일 가격이 핵심 마진 임계치 아래로 하락한 후 일반적인 개별 포지션 정리 논리가 먼저 시작되어 마진이 부족한 다수 포지션이 대량으로 오더북에 던져져 시장가 청산이 유발되어 첫 번째 라운드의 집중적 레버리지 해제를 유발했다. 오더북 유동성이 빠르게 소모되며 일부 플랫폼의 보험기금이 손실을 완전히 흡수하기 어려워지자 장기간 거의 유발되지 않은 자동감량(ADL) 메커니즘이 강제로 개입해야 했다. 설계상 ADL은 극단적 상황, 보험기금 부족 시 플랫폼의 지불불능을 유발하는 극단 수준으로 가격이 청산 압력에 의해 직접 떨어지는 것을 방지하기 위한 마지막 방어선으로, 강제적으로 공매도를 줄여주는 용도이다. 그러나 이번 사건에서 ADL 실행은 가격 투명성과 실행 경로 모두에서 현저한 편차를 보였다. 일부 포지션은 시장가와 현저히 벗어난 가격에서 강제로 감량되었으며 Wintermute를 포함한 주요 마켓메이커의 공매도 포지션이 합리적 가격에서 멀리 떨어진 지점에서 수동적으로 정리되어 정상 거래로 손실을 헷지하기 거의 불가능했다. 동시에 ADL 트리거는 BTC/ETH 같은 주류 자산보다 유동성이 약한 알트코인과 장미 계약에 집중되어 공BTC / 다알트 등 구조적 전략을 채택한 기관이 단시간 내 공매도 헷지 다리를 상실하며 급격한 하락하는 알트코인 노출에 노출되었다. 청산 및 ADL 메커니즘의 이탈 실행은 인프라 수준 문제와 함께 압력을 증폭시켰다. 극단적 시장 상황에서 여러 중앙화 플랫폼 및 체인상 채널에서 인출 및 자산 이전 혼잡이 발생했으며 크로스 플랫폼 자금 통로가 핵심 순간에 부분적으로 끊어져 전형적인 크로스 거래소 헷지 경로가 원활하게 전개되지 못했으며 마켓메이커가 상대방 포지션을 맡으려 해도 다른 플랫폼이나 시장에서 리스크를 즉시 헷지하기 어렵게 되었다. 이러한 상황에서 전문 유동성 제공자는 리스크 관리를 위해 인용을 축소하거나 일시적으로 철수해야 했으며 가격 발견은 추가로 청산 엔진과 ADL의 자동화 논리에 의해 주도되었다. 동시에 고부하 조건에서 일부 CEX 단말에서 체결 및 인터페이스 지연 또는 일시 정지가 발생했으며 암호화 시장은 전통 주식 및 선물 시장처럼 명확한 서킷브레이커 및 집중 경매 메커니즘이 없어 가격이 단시간 내에 수동 정리가 주도하는 오더북에서 계속 하락해야 했으며 꼬리 변동성을 추가로 확대했다.
결과 측면에서 이번 사건은 서로 다른 자산과 플랫폼에 미친 영향이 극도로 불균형했지만 우리는 이번 사건의 장기적 영향이 과소평가되고 있다고 생각한다. BTC, ETH 등 주류 자산의 최대 낙폭은 대체로 10~15% 구간이었으나 다수의 알트코인과 장미 자산은 80%에 이르거나 사실상 제로에 근접하는 극단적 조정을 겪었으며 이는 청산 사슬과 ADL 실행이 유동성이 가장 부족한 종목에서 가장 격렬한 가격 왜곡을 초래했음을 반영한다. 2022년 Terra/3AC 시기와 비교할 때 이번 사건은 대규모 기관 연쇄 디폴트를 유발하지 않았으며 ADL 메커니즘으로 인해 일부 손실을 입긴 했지만 Wintermute 등 마켓메이커 기관은 전반적으로 자본금이 여전히 충분했고 리스크는 특정 전략과 자산에 더 집중되어 복잡한 시장 구조를 통해 전체 시스템으로 확산되지 않았다.
장내 파생상품과 DAT
장내 파생상품
2025 회계연도는 디지털 자산 발전사의 분기점일 뿐만 아니라 CME가 전 세계 암호화폐 가격 책정 및 리스크 이전 중심지로서의 지위를 확립한 결정적 해이기도 하다. 만약 2024년이 현물 ETF의 승인 원년이라면 2025년은 장내 파생상품 시장의 심화 원년이다. 이 해 동안 우리는 기관 자본이 단순한 수동적 배분에서 벗어나 복잡한 파생상품 전략을 활용한 능동적 관리로 전환하는 것을 목격했으며 규제 준수 장내 파생상품 시장과 규제되지 않는 해외 시장 간 유동성 격차가 완전히 재구성되었다.
2025년 가장 파괴적인 제품 혁신은 현물 가격 선물(Spot-Quoted Futures, 코드 QBTC 및 QETH)의 출시와 보급이었다. 전통 선물과 달리 이러한 계약은 특수한 결제 메커니즘을 통해 현물 가격과 더 밀접한 앵커링을 제공함으로써 기초차이 리스크와 롤오버 비용을 크게 줄인다.
CME BTC 변동성 지수 BVX 실시간 데이터의 출시와 함께 2026년 시장은 아마도 거래 가능한 변동성 선물을 맞이할 것이다. 기관 투자자는 더 이상 복잡한 옵션 조합을 통해 모사하지 않고도 미지의 리스크를 직접 헷지할 수 있는 도구를 처음으로 갖게 될 것이다.
2025년 우리는 기초차이 거래의 일상화와 규모화를 목격했다. 현물 ETF 자산관리 규모의 지수적 성장과 함께 CME 선물을 이용한 현물-선물 차익거래는 헤지펀드의 주류 전략일 뿐만 아니라 전통 금융 금리와 암호화 고유 수익률을 연결하는 핵심 연결고리가 되었다.
현재 레버리지 펀드가 보유한 순공매도 포지션은 1.4만 계약에 달한다. 심층 분석 결과 이것은 사실상 기초차이 거래(Basis Trade)의 직접적인 산물이다. 레버리지 펀드는 현물 시장 또는 ETF를 통해 BTC를 매수하고 동시에 CME에서 동일한 수량의 선물 계약을 매도한다. 이 조합은 델타 중립적이며 선물 가격이 현물 가격을 초과하는 기초차이 수익을 벌기 위한 목적이다. 현물 ETF 자금 유입이 증가함에 따라 레버리지 펀드의 공매도 포지션은 오히려 동기적으로 증가한다. 이는 공매도 포지션이 방향성 공매도가 아니라 현물 ETF로 인한 다수 재고를 헷지하기 위한 것임을 증명한다. 레버리지 펀드는 최고조에 달할 때 115,985 BTC의 순공매도 계약을 보유했으며 사실상 레버리지 펀드는 현물 ETF 유동성의 주요 제공자이자 운반자이다.
데이터에 따르면 전월 계약의 연율 기초차이는 2024년 11월의 강세장 기간에 20~25% 구간으로 급등했으며 Q1의 레버리지 해제 기간에는 거의 0으로 압축되었다. 2025년 7월 SOL과 XRP 근월 선물 계약의 연율 기초차이는 일시적으로 약 50%까지 치솟아 BTC 선물이 일반적으로 나타내는 기초차이 수준을 훨씬 상회하며 관련 시장에 효과적인 크로스마켓 차익거래 세력이 부족함을 명확히 드러냈다. 고유동성, 규제된 현물 투자 도구가 부족한 상태에서 기관 자금은 선물 공매도/현물 다수의 현금 및 차익거래 구조를 규모 있게 배치하기 어렵고 자연스럽게 과도한 기초차이 프리미엄을 지속적으로 억제할 수도 없다. SOL과 XRP 현물 ETF가 일반적인 상장 규제 프레임워크 하에 출시됨에 따라 이 구조적 공백이 부분적으로 메워졌으며 규제 준수 기관 자본이 시장에 진입하고 차익거래를 통해 선물 기초차이를 압축하기 위한 필요한 현물 운반자와 유동성 기반을 제공했다. CFTC가 현물 거래를 승인함에 따라 2026년에는 현물과 선물의 마진 상호 상쇄가 가능해질 가능성이 매우 높다. 이는 수십억 달러의 유휴 자본을 해방시켜 시장의 레버리지 효율성을 극대화할 것이다. 그때 기초차이 거래의 마찰 비용은 역사적 최저 수준으로 떨어지고 기초차이 수준은 전통적인 상품 수준으로 추가 수렴할 가능성이 있다.
2025년 11월 CME 암호화 부문의 일일 평균 거래량은 사상 최대치인 424,000계약, 명목 가치 132억 달러에 달하며 전년 동기 대비 78% 증가했다. 이 데이터는 2024년 어느 한 달의 실적도 넘어서며 2021년 강세장 정점 수준에 근접하지만 구성은 더 건강하며 기관 헤지와 차익거래에 의해 주도되며 단순한 리테일 투기보다 많다.
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