TVL 외부: 대출 프로토콜의 진정한 가치 지표는 무엇인가?

2025.10.23

TVL 외부: 대출 프로토콜의 진정한 가치 지표는 무엇인가?

대출 시장 성공의 핵심 지표: 대출 금액과 기초 자산 공급량.

2025.10.23 - 10:22:55

TVL借贷协议

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

대출 시장 성공의 핵심 지표: 대출 금액과 기초 자산 공급량.

저자: jake (帥哥杰克)

번역: TechFlow

DeFi의 지표는 이미 더 이상 유효하지 않으며, 대부분의 우리는 아직 이를 인식하지 못하고 있다.

오늘 우리는 대출 측면에서 이 지표를 다시 살펴볼 것이다.

대출 시장과 TVL의 비율 관계

보이는 바와 같이 TVL(Total Value Locked, 총 예치 가치)은 일반적으로 대출 프로토콜을 평가하는 기준으로 사용된다. 그러나 대부분의 주요 DeFi 대출 팀들과의 대화를 통해 우리는 TVL이 문제를 드러내기보다는 오히려 숨긴다는 것을 발견했으며, 이는 리스크 평가자의 오해를 초래한다.

다음은 표면적인 성장을 넘어 DeFi 시스템의 핵심 운영 메커니즘을 심층적으로 탐구한 우리의 시도와 발견이다.

TVL은 대출을 측정하는 데 부적절한 지표이다

2019년, 우리는 TVL을 기준으로 삼았다. 초기 DeFi 프로토콜(Maker, Compound, Uniswap, Bancor 등)을 시험하면서 Scott Lewis와 Defi Pulse 팀이 서로 다른 프로토콜을 비교하기 위한 지표로서 TVL을 고안했다(예: "사과와 오렌지 비교"). 당시 xyk AMM(상수 곱 자동시장조성)만 존재하던 시장에서는 TVL이 꽤 좋은 지표였다. 그러나 업계가 성숙함에 따라 우리는 자본 효율성을 최적화하기 시작했고(Uniswap v3, Pendle & Looping, Euler, Morpho 등), TVL의 분석력은 점차 약화되었다.

즉, 우리의 설계 공간은 '할 수 있는가'에서 '얼마나 잘 할 수 있는가'로 전환되었고, TVL은 전자만 추적할 수 있다. 명백히 현재 우리는 후자를 측정하기 위해 더 나은 지표가 필요하다.

대출에서 TVL의 문제점 중 하나는 그 정의가 다음 두 가지 상황 중 어느 것을 의미할 수 있는지 모호하다는 것이다.

대출 비율과 무관한 총 자본 공급량: 만약 프로토콜에 10억 달러의 자본이 예치되어 있으면서 실제로 빌려진 금액이 얼마든 간에, 해당 프로토콜의 TVL은 10억 달러로 표시된다.
총 자본 공급량에서 대출된 부분을 차감한 값: 만약 프로토콜에 10억 달러의 자본이 예치되었고 그 중 5억 달러가 빌려졌다면, 프로토콜의 TVL은 5억 달러로 표시된다.

이러한 정의의 모호성은 리스크 평가자에게 혼란을 준다. 위 두 경우 모두에서 "TVL"이라는 용어는 완전히 다른 자본 기반을 나타낼 수 있다.

또한, 두 정의 모두 결함이 있으며 프로토콜의 실제 건강 상태를 제대로 반영하지 못한다.

총 공급량: 프로토콜이 실제로 얼마나 많은 대출 활동을 유도했는지를 설명하지 못한다.
총 공급량에서 대출된 부분 차감: 자본 효율성을 반영하지 못하며, 유휴 자본을 보상할 뿐이다.

효율적인 대출 프로토콜은 대출과 차입을 대규모로 효과적으로 연결해야 하지만, 기존의 TVL 정의는 이러한 역학을 포착하지 못한다.

최선을 다해도 TVL은 리스크 평가자에게 '규모'에 대한 모호한 개념만 제공할 수 있을 뿐이다.

대출 플랫폼은 과거 레버리지 거래 및 리스크 노출 관리를 위해 사용되었지만, 이제 그 상황은 변했다.

대출 시장은 역사적으로 레버리지 매수/매도 거래에 주로 사용되었다. 그러나 KYC가 필요 없고 상대방 리스크가 낮은 영속계약 거래소인 Hyperliquid의 등장 이후, 방향성 견해를 표현하는 도구로서 영속계약이 더 우수한 선택지로 여겨지고 있다.

또한 대출 시장은 신용등급이 낮은 자산 추가를 회피하는 경향이 있지만, 영속계약 DEX들은 누가 더 빨리 그러한 자산을 상장할 수 있는지를 두고 경쟁하고 있다. 트레이더 입장에서는 수동적인 레버리지 조작이 필요 없고 새로운 자산에 더 빠르게 접근할 수 있어 사용자 경험의 눈에 띄는 향상이 이루어진다.

비교를 위해 Aave의 초기 자산 사용 사례를 되짚어보자. 즉 지난 사이클 말기에 상위권을 차지했던 자산들이다.

Aave 상위 자산 (2022년 4월 26일 기준):

당시의 사용 패턴은 비교적 단순했다.

예금자: 안정코인(주로 USDC 및 DAI)을 예치하여 수익을 얻는다. 연간 수익률은 시장 상황에 따라 일반적으로 3%-8% 사이였다.
차입자: BTC 또는 ETH 같은 블루칩 자산을 담보로 하여 안정코인을 차입함으로써 리스크 노출을 유지하면서 재투자하거나 동일 자산을 더 레버리지 매수한다.

초기 Aave의 전형적인 사용자 흐름:

이러한 패턴은 여전히 존재하지만 더 이상 주류를 이루지는 않는다. 영속계약은 담보 자산을 활용한 매수/매도 거래에서 경쟁력을 갖춘 도구가 되었으며, 대출 시장은 점차 다른 목적을 향해 전환되고 있다.

현재 대출 시장의 사용 현황을 파악하기 위해 Morpho의 선도 시장을 살펴보자. BTC 시장(cbBTC 및 WBTC)을 제외하면, 주요 거래쌍은 방향성 레버리지보다는 수익 또는 유동성 최적화에 더 치중된 다른 활동 패턴을 보여준다.

ETH+ 예치, WETH 차입
wstETH 예치, WETH 차입
mHYPER 예치, USDC 차입
mF-ONE 예치, USDC 차입

이러한 사례들을 통해 다음과 같은 결론을 내릴 수 있다.

수익 순환(revenue looping)이 현재 DeFi 대출 시장의 주류 응용이다

앞서 언급한 Morpho의 사례에서, 사용자는 수익을 발생시키는 자산(yield-bearing asset)을 예치하고 수익이 없는 자산(non-yielding counterpart)을 차입한 후, 차입한 자금으로 원래의 수익 자산을 추가로 구매하며 이 과정을 반복하여 수익을 증폭시킨다.

실제 수익 순환 거래의 예는 다음과 같다.

ETH - stETH 순환 거래

sUSDe/mHYPER - USDC 순환 거래

Ethena의 USDe는 최근 수익 순환 전략 급증의 핵심 동력이 되었다. 이러한 거래는 이미 매우 보편화되었으며 주로 Aave와 Pendle에 의존하지만 다른 수익 자산으로도 복제 가능하다. 이러한 전략의 지속 가능성은 기본 수익의 질과 안정성에 직접적으로 달려 있다. @shaundadevens가 8월에 올린트윗에서 이와 같은 시장 행동이 명확하게 묘사되었다.

이러한 순환 전략은 일반적으로 다음 세 가지 요소를 결합한다.

수익을 발생시키는 '안정코인'
Pendle: 수익 분리(yield stripping)를 위해
레버리지를 위한 대출 시장

그러나 이러한 거래 규모는 두 가지 핵심 제약 요인에 의해 좌우된다.

1 - 기초 자산의 유동성

대출에 사용할 충분한 안정코인 유동성이 확보되어야 한다.

2 - 전략 수익률이 대출 비용을 초과해야 함

대출 비용이 기초 수익률에 근접하거나 초과하면 전략은 붕괴된다. 따라서 새로운 순환 전략은 반드시 USDe보다 높은 수익률을 창출해야 한다. 왜냐하면 아래 그림에서 보듯이 USDe의 수익률은 이미 실질적으로 DeFi의 자본비용, 즉 무위험 금리가 되었기 때문이다. 마찬가지로 ETH의 무위험 금리는 일반적으로 가장 신뢰할 수 있는 ETH 수익원(예: 스테이킹 보상)을 따르고 있다.

이러한 관련 금리들이 DeFi 설계 공간에 미치는 영향은 과소평가될 수 없다.

@TraderNoah가 공유한 내용처럼

즉, 일부 사람들이 받아들이기 어렵겠지만, 현재로서는 USDe의 수익률을 우리 산업의 '국채 수익률'로 간주할 수 있다.

여기에는 다소 아이러니한 의미가 담겨 있다. 우리의 디지털 '국가'는 투기에 기반을 두고 있으므로, 우리의 '국채 수익률' 역시 기초 거래에서 나오는 수익률이라는 투기의 대리지표가 자연스럽게 되어야 한다.

대출 프로토콜이 충분한 '기초 자산'(USDC, USDT, DAI 등의 안정코인과 ETH, wBTC 등의 기초 자산) 공급을 유지할 수 있는 한, '순환 거래' 모델은 TVL의 급속한 확장을 추진할 수 있다.

그러나 이는 또한 TVL이 대출 프로토콜을 측정하는 데 있어 문제점을 노출시킨다. 차입자는 자산을 예치하고 자금을 차입한 후 그 차입 자금을 다시 예치한다. 이 과정은 일반적으로 LTV(담보 대출 비율) 제한에 따라 5~10회 반복된다. 결과적으로 TVL 데이터는 인위적으로 과대평가되며, 프로토콜은 원래 예치금, 차입자의 초기 예치금, 그리고 순환 과정 중 매번 재예치된 자금을 모두 계산하게 된다.

예시: sUSDe - USDC 순환 거래 (100달러 기준)

이 경우 거래 이전에 차입자가 대출 프로토콜에 제공한 100달러의 가치는 100달러 TVL이다.

그러나 거래 후 차입자가 100달러를 순환 예치하면 TVL은 다음과 같이 표시된다.

그럼에도 불구하고 TVL은 단지 플랫폼 공급량을 측정하는 대리 지표일 뿐이다. 그러나 공급량 자체도 우수한 측정 기준이 아니며, 더 중요한 것은 다음과 같다.

대출 시장 성공의 핵심 지표: 대출량과 기초 자산 공급량

대출되지 않은 자산 공급량은 프로토콜에 수익을 창출하지 못하며, 진정한 수익을 만들어내는 것은 자산의 대출이다.

리스크 평가자로서 우리의 책임은 사업의 수익 동력과 그 동력의 병목 요인을 이해하는 것이다. 대출 시장에서는 대출 자산이 대출 발행과 서비스 수수료를 통해 사업을 추진하며, 기초 자산의 공급량이 바로 이 과정의 병목 요인이다.

업계 전문가들과 대화한 결과, 더 많은 기초 자산(특히 안정코인)이 대출 시장 성공의 핵심 지표라는 것을 알게 되었다.

"만약 우리가 오늘 2억 달러의 USDC를 받는다면, 내일 그것이 전부 빌려질 것이다."

따라서 USDC 중심의 깊은 공급과 기타 자산(예: ETH 및 스테이킹 수익이 있는 대형 자산)의 공급은 대출 시장이 사용자에게 제공할 수 있는 주요 가치이며, 사용자들이 추구하는 목표이기도 하다. 더 많은 안정코인은 더 많은 순환 거래를 의미하며, 이는 더 많은 활동과 수수료로 이어진다. 대출 시장이 더 많은 기초 자산을 유치할 수 있다면, 더 많은 대출 매칭을 만들고, 더 많은 사용자를 끌어들이며, 더 많은 수익을 창출할 수 있다.

반대로 장미 자산(long-tail assets)은 대출 시장에 거의 기여하지 못하며, 복잡성과 리스크만 증가시킬 뿐이다. 이러한 자산들은 수수료에 덜 민감한 사용자를 끌어들일 수는 있지만, "천하에 공짜 점심은 없다(Free lunch does not exist)".

어떻게 더 많은 기초 자산을 유치할 수 있는가?

답은 다음과 같다. 더 나은 배분 메커니즘과 더 높은 기초 자산 수익률

무엇이 더 높은 기초 자산 수익률을 창출할 수 있는가?

이는 차입자가 어떻게 수익을 얻는지, 그리고 시장에서 '안전하다'고 간주되는 수익률이 얼마인지로 돌아간다.

현대의 많은 대출 시장에서, 차입자가 담보로 사용하는 자산(예: USDC를 차입하기 위해 sUSDe 사용)은 동시에 대출 가능한 자본이 되어 다른 사용자에 의해 다시 빌려질 수 있다. 담보 자산의 특성에 따라 다른 사용자에게 유용할 수 있다(예: ETH) 혹은 무용할 수 있다(예: stETH).

예를 들어, Euler에서는 RLUSD, USDC과 같은 주요 기초 안정코인의 이용률이 매우 높은 반면, 장미 수익형 파생자산들의 대출 활동은 거의 없다.

만약 대출 시장에서 장미 토큰의 비율이 기초 자산에 비해 지나치게 높다면, 이는 전반적으로 쓸모없는 자산이 많음을 나타내며, 이는 '유동성 마이닝'이나 유도된 유휴 유동성임을 의미할 수 있다.

그렇다면 프로토콜은 공급 및 대출되는 자산, 그리고 선호되는 거래에서 어떻게 더 효율적이 될 수 있을까?

자산 링크 재사용(재담보화, re-hypothecation)이 유용한 이유는 무엇인가?

대출 시장에서 일부 자산 쌍은 다른 쌍보다 분명히 더 높은 사용 가치, 즉 더 '매력적'하다. 다음은 몇 가지 구체적인 예이다.

사용자 1이 stETH(스테이킹된 ETH)를 예치하여 ETH를 차입하고, 이를 통해 더 많은 stETH를 구매한다고 가정하자. 이는 사용자가 stETH 보상보다 낮은 금리로 ETH를 빌릴 수 있다면 타당하고 실행 가능한 거래이다. 그러나 이런 경우 다른 사용자가 사용자 1이 제공한 stETH를 빌리고자 할 가능성은 낮다. 대출 프로토콜 입장에서는 이 거래가 의미 있지만, 본 사례에서는 여기서 끝난다.

다른 경우를 보자. 사용자 2가 ETH를 예치하여 USDC를 차입하고, 차입한 USDC로 더 많은 ETH를 구매한다고 가정하자. 이 경우 대출 프로토콜 입장에서는 훨씬 더 '매력적'이다. 왜냐하면 사용자 1의 전체 거래 체인이 사용자 2가 예치한 ETH를 활용해 직접 완성될 수 있기 때문이다. 즉, 사용자 2의 거래 행위는 추가적인 순환 거래 가능성을 제공한다. 기초 자산(ETH 또는 USDC)이 부족한 상황에서 사용자 2의 행동은 대출 프로토콜이 두 번의 완전한 순환 거래를 지원할 수 있게 해주는 반면, 사용자 1의 행동은 단 한 번만 가능하게 한다.

사용자 1과 사용자 2의 예시 대출 흐름:

바로 이것이 진정한 '자본 효율성'과 자산 이용률을 추진하는 요소이다. 일반적으로 프로토콜이 기초 자산 사이에서 더 많은 거래 활동을 생성할 수 있다면(예: BTC 예치하고 USDC 차입, ETH 예치하고 USDC 차입 등), 초기 거래 위에 더 많은 활동을 쌓을 수 있기 때문에 프로토콜에 매우 큰 가치를 제공한다.