USDH 입찰 사건 분석: 스테이블코인 시장 규칙을 재편하는 권력 다툼
글: Haotian
@HyperliquidX의 $USDH 스테이블코인 입찰 사건에 대해 이야기해보자.
겉으로 보기에는 Frax, Sky, Native Market 등 몇몇 발행사 간의 이익 다툼처럼 보이지만, 실상은 스테이블코인 발행권에 대한 "공개 경매"이며, 향후 스테이블코인 시장의 게임 룰을 바꿀 수 있다.
나는 @0xMert_ 의 사고를 바탕으로 몇 가지 관점을 공유한다:
1) USDH 발행권 다툼은 탈중앙화 애플리케이션이 네이티브 스테이블코인을 원하는 욕구와 스테이블코인 유동성 통합 사이의 근본적 모순을 드러냈다.
간단히 말해, 주요 프로토콜마다 각자의 '화폐 발행권'을 갖고 싶어 하지만, 이는 필연적으로 유동성을 분열시키게 된다.
이 문제에 대해 Mert는 두 가지 해결책을 제시했다:
1. 생태계 내 스테이블코인을 '맞추기(alignment)' — 모두가 하나의 공용 스테이블코인을 사용하고 수익을 비율에 따라 공유하는 방식이다. 그러나 문제는 현재 USDC 혹은 USDT가 가장 강력한 합의 대상이라 하더라도, 과연 그들이 DApp들에게 수익의 상당 부분을 나눠줄 의향이 있겠는가?
2. 스테이블코인 유동성 허브(M0 모델) 구축 — 크립토 네이티브적 사고로 통합 유동성 계층을 만들고, 예를 들어 이더리움을 상호 운용 가능한 계층으로 삼아 다양한 네이티브 스테이블코인이 원활하게 교환되도록 하는 것이다. 그러나 유동성 계층 운영 비용은 누가 부담할 것인가? 서로 다른 스테이블코인의 고정(앵커) 구조는 누가 보장할 것인가? 특정 스테이블코인이 디페그될 경우 발생하는 시스템 리스크는 어떻게 완화할 것인가?
이 두 가지 방안은 겉보기에 합리적이지만 유동성 분열 문제만 해결할 뿐이며, 각 발행사의 이해관계를 고려하면 논리가 맞지 않는다.
Circle은 국채 5.5% 수익률로 매년 수십억 달러를 벌어들이는데, 왜 Hyperliquid 같은 프로토콜과 이를 나눠야 하는가? 반대로 말해, Hyperliquid가 기존 발행사의 스테이블코인에서 독립해 자체 발행을 할 자격이 생긴다면, Circle 등의 '쉬어도 버는' 모델 역시 도전받게 될 것이다.
USDH 입찰 사건은 전통적 스테이블코인 발행사의 '패권'에 대한 시위라고 볼 수 있다. 내 생각에 성공하든 실패하든 중요하지 않다. 중요한 것은 일어선 그 순간이다.
2) 왜 그렇게 말하는가? 스테이블코인 수익권은 궁극적으로 가치를 창출하는 주체에게 돌아갈 것이기 때문이다.
기존 스테이블코인 발행 모델은 본질적으로 Circle과 Tether가 중개업을 하는 것이며, 사용자가 자금을 예치하면 국채를 매입하거나 Coinbase에 예치해 고정 대출 이자를 받는다. 그러나 대부분의 이익은 자신들이 차지한다.
분명히 USDH 사건은 바로 이 로직에 문제가 있음을 알리는 것이다. 진정한 가치를 창출하는 것은 준비자산을 단순히 보유하는 발행사가 아니라 거래를 처리하는 프로토콜이라는 점이다. Hyperliquid 입장에서 하루 50억 달러 이상의 거래를 처리하면서, 왜 연간 2억 달러 이상의 국채 수익을 Circle에 넘겨줘야 하는가?
과거에는 스테이블코인이 유통되는 과정에서 '디페그 없이 안전함'이 최우선 요구였기 때문에, 많은 '규제 준수 비용'을 지불한 Circle 등의 발행사가 해당 수익을 가져가는 것이 정당했다.
하지만 스테이블코인 시장이 성숙하고 규제 환경이 명확해짐에 따라, 이러한 수익권은 가치를 창출하는 주체에게 이전될 것이다.
따라서 내 생각에 USDH 입찰의 의미는 새로운 스테이블코인 수익 배분 규칙을 정의하는 데 있다. 즉, 실제 거래 수요와 사용자 트래픽을 장악한 자가 우선적으로 수익 배분권을 갖는다는 것이다.
3) 그렇다면 궁극적인 종착지는 무엇일까? 앱 체인이 주도권을 쥐고, 발행사는 '백엔드 서비스 제공자'로 전락하는가?
Mert가 언급한 세 번째 방안은 매우 흥미롭다. 앱 체인이 수익을 창출하고, 전통적 발행사의 수익은 제로에 가깝게 수렴한다는 것이다. 어떻게 이해해야 할까?
Hyperliquid가 단지 거래 수수료만으로도 연간 수억 달러의 수익을 낼 수 있다고 생각해보자. 이에 비해 준비자산 운용으로 얻는 국채 수익은 안정적이지만 이제는 '선택 사항'에 불과하다.
이는 Hyperliquid가 굳이 직접 발행하지 않고 발행권을 양도하는 이유를 설명한다. 직접 발행하면 '신용 부채'가 증가할 뿐 아니라, 얻는 수익보다 거래 규모 확대를 통한 수수료 수익이 훨씬 더 매력적이기 때문이다.
사실 확인해보면, Hyperliquid가 발행권을 양도하자 입찰자들의 반응만으로도 모든 것을 증명한다. Frax는 HYPE 매입을 위해 수익의 100%를 Hyperliquid에 반환하겠다고 약속했고, Sky는 4.85% 수익률과 연간 2.5억 달러의 매입 조건을 제시했으며, Native Markets는 50/50 수익 분배를 제안했다.
본질적으로 기존 DApp과 스테이블코인 발행사 간의 이익 다툼은 이미 세 발행사 간의 '내부 경쟁' 게임으로 변모했으며, 특히 신생 발행사가 기존 발행사를 몰아붙여 규칙을 바꾸고 있다.
이상.
Mert의 네 번째 방안은 다소 추상적으로 들리며, 실제로 그렇게 되면 스테이블코인 발행사의 브랜드 가치가 완전히 제로가 되거나, 발행 및 주조 권한이 완전히 규제 기관이나 어떤 탈중앙화 프로토콜에 집중될 수도 있다. 아직은 알 수 없는 먼 미래의 이야기일 것이다.
결론적으로 내 생각에, 이번 USDH 입찰 혼란은 오래된 스테이블코인 발행사들의 '쉬어도 버는' 시대 종말을 선언하고, 진정한 가치 창출 주체인 '앱'에게 스테이블코인 수익권을 돌려주는 것만으로도 이미 큰 의미가 있다!
과연 이것이 '뇌물 살포'인지, 입찰이 투명한지 여부는 오히려 GENIUS Act 등의 규제안이 실제로 시행되기 전의 창문 기회일 뿐이라고 본다. 그냥 구경하는 것으로 충분하다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
Haotian | CryptoInsight
