노 레트로의 실험, 화싱캐피탈의 웹3 대박 내기
글: Ada, TechFlow
2025년 한여름, 화싱캐피탈은 다시 한번 시장의 주목을 받았다. YZi Labs(구 바이낸스 랩스)와 협력 양해각서를 체결하고, BNB 체인 공개 블록체인 토큰 BNB에 1억 달러를 투자하기로 계획했다.
단 두 달 전, 이사회는 동일한 규모의 자금을 웹3 및 암호화폐 분야에 투입하는 것을 승인했다. 이렇게 밀도 높은 행보는 외부에서 화싱이 심층적인 전환, 심지어 자기 혁신을 꾀하고 있다는 추측을 낳고 있다.
중국 투자은행 지형도에서 화싱은 항상 특별한 존재였다.
그들은 중국국제금융(CICC), 신화증권과 같은 국유자본 배경도 없었고, 골드만삭스나 모건스탠리처럼 백 년 넘는 역사도 없었다. 그들의 성장 경로는 거의 전적으로 중국 인터넷의 폭발적 성장 리듬 위에 올라타 있었다. 2005년 설립 이후, 화싱은 디디와 콰이다이의 합병, 메이투안과 다중뎬핑의 결합, 58同城과 간지왕의 통합 등을 직접 관여하며 주도했다. 거의 모든 산업 구조를 결정짓는 인수합병(M&A) 뒤에는 화싱의 그림자가 있었다. 만약 지난 10년간 인터넷의 무질서한 성장이 없었다면, 화싱이 'M&A의 왕'이라는 자리에 오르기는 어려웠을 것이다.
하지만 물결이 빠져나가고, 인터넷 경제가 증가 중심 시대에서 잔여 경쟁 시대로 접어들며 반독점 정책이 강하게 시행되면서, 화싱이 생존하던 기반이 근본적으로 변화하고 있다.
한때 찬란했던 이 엘리트 투자은행은 전례 없는 생존 위기에 직면하고 있다.
웹3 진출은 화싱의 자기 구원일까, 아니면 전통 투자은행이 디지털 시대에 맞닥뜨리는 집단적 숙명일까?
M&A 왕의 위기
2021년, 화싱캐피탈은 거의 완벽한 실적을 발표했다. 연간 총수입은 25.04억 위안에 달했으며, 당해 순이익은 전년 대비 56.5% 증가한 16.24억 위안을 기록했다. 그 해, 회사는 리理想자동차 홍콩 IPO, 쿠아이쇼우 기술 상장을 비롯한 상징적인 프로젝트들을 성공적으로 마무리했다. 연차보고서에서 바오판은 들뜬 마음으로 이렇게 썼다. "우리는 신경제의 다음 10년의 시작점에 서 있다."
하지만 정점은 종종 전환의 시작이 되기도 한다.
2022년, 화싱캐피탈홀딩스는 매출과 순이익 모두 하락했으며, 연간 매출은 15.33억 위안으로 전년 대비 8.36% 감소했고, 연간 순손실은 5.64억 위안으로 전년 대비 134.71% 감소했다.
이 모든 뒤에는 거시환경의 급속한 냉각이 있었다.
『2022년 중국기업 M&A 시장 회고 및 전망』에 따르면, 해당 연도 전국 M&A 거래총액은 전년 대비 23.5% 감소했으며, TMT 분야는 무려 41% 급감했다. TMT M&A에 의존해 성장한 화싱에게 있어 이는 생존 기반 자체가 사라진 것이나 다름없었다.
그러나 더 깊은 위기는 수치보다는 비즈니스 모델에 있었다.
화싱의 부상은 중국 인터넷이 0에서 1로, 그리고 1에서 100으로 가는 황금기를 정확히 타격한 덕분이었다. 그것은 무질서하고 역동적인 시대였다. 스타트업들은 빠르게 성장해야 했고, 대형 플레이어들은 전체 트랙을 사들이기를 원했으며, 자본은 이야기를 팔기에 열광했다. 화싱은 바로 이러한 자본 축제 속에서 '슈퍼 중개자' 역할을 했다. 바오판 개인의 카리스마, 인맥 네트워크, 산업 흐름에 대한 예리한 직관이 화싱의 방어벽이 되었다.
시장이 성장 주기에 있을 때, M&A가 자본시장의 주된 시나리오일 때, 화싱은 유영처럼 자유로웠다. 거의 모든 판도를 바꾸는 대규모 거래 뒤에는 그들의 중재 활동이 있었다.
하지만 환경이 반전되면 이야기는 다른 방향으로 흘러간다. 시장이 잔여 경쟁에 들어서면서 '강자 간 연합'은 점차 규제의 경계선이 되었고, 과거에 통했던 모델은 더 이상 무대를 찾지 못한다.
이것이 바로 화싱의 진정한 위기다. 단순한 사업 부진이 아니라, 성공을 가능케 한 모델 자체가 시대에 의해 버림받은 것이다.
중앙집중형 인맥 네트워크, 폐쇄적인 정보 채널, 인간관계 중심의 가치 창출은 투명성과 개방성, 중개 제거를 강조하는 새로운 세계에서는 어울리지 않는다.
특히 바오판을 중심으로 하는 문화 안에서는 더욱 어렵다. 로이터는 바오판을 아는 관계자의 말을 인용해, 화싱은 여전히 '한 사람의 비즈니스(one-man business)', 즉 핵심 인물 중심의 모델이며, 새로운 시대에는 더 이상 지속되기 어렵다고 평가했다.
숨겨진 웹3 포지셔닝
화싱캐피탈의 웹3 탐색은 일시적인 결정이 아니다.
2018년 5월, 서클(Circle)은 1.1억 달러의 E라운드 펀딩을 완료한다고 발표했다. 투자자 명단에는 IDG, 브레이어 캐피탈, 비트메인 등 주요 기관들이 이름을 올렸다. 거의 아무도 알아채지 못했지만, 화싱캐피탈도 그 중 하나였다.
2025년 6월 화싱이 스스로 축하 서한을 보내지 않았다면, 외부는 그들이 이미 스테이블코인 분야에 진출했다는 사실을 알기 어려웠을 것이다. 서클의 증권신고서를 자세히 살펴보면, 화싱은 주요 주주로 등재되어 있지 않아 지분 비율이 제한적이거나 상장 전에 모두 처분했음을 의미한다.
그럼에도 불구하고, 서클에 성공적으로 투자한 화싱은 투자자들에게 오랜만에 흥분을 안겼다.
'서클 관련주'라는 타이틀을 얻은 후, 화싱캐피탈 주가는 3홍콩달러에서 6홍콩달러 이상으로 치솟았으며, 상승폭이 100%를 초과했다. 상장 후 장기간 하락세를 보였던 기업에게 이는 분명 강력한 자극제였다.
화싱이 서클에 투자할 수 있었던 것은 바오판이 오래전부터 미리 준비한 덕분이다.
2015년, 화싱캐피탈은 최고 전성기였다. 중국 신경제 분야에서 가장 핫한 투자은행으로, 중요한 인터넷 기업의 인수합병과 자금조달 대부분에 참여했다. 그러나 가장 빛나는 순간에 바오판은 다음과 같은 뜻밖의 판단을 내놓았다. "3년 후에는 우리도 먹고 살 길이 없을지도 모른다."
이 말이 화싱의 전환의 시작점이 되었다. 바오판은 잘 알고 있었다. 컨설팅 수수료와 수수료에만 의존하는 모델은 너무 취약하므로 새로운 성장 엔진을 찾아야 한다는 것을. 그래서 그는 '서비스 제공자'에서 '참여자'로, 컨설턴트에서 주주로 전환하기로 선택했다.
화싱의 투자 포트폴리오 안에서 서클은 눈에 띄지 않는다. 동시에 그들은 메이투안, 징둥핀테크, 쿠아이쇼우, 리理想자동차, 니오, 포포마켓 등에 투자했다. 비교하면 미국의 암호화 결제 회사는 다소 '비주류'처럼 보인다. 더군다나 이 투자를 주도했던 레이밍은 나중에 서클에 성공적으로 투자한 것은 운이 좋았던 부분도 있었다고 솔직히 인정했다. 화싱은 늦게 진입했고 지분도 크지 않아 실제 큰 수익을 거뒀다고 보기 어렵다.
서클 외에도 화싱은 암호화 생태계에서 여러 발자취를 남겼다. 암버그룹(Amber Group), 매트릭스포트(Matrixport)에 직접 투자했으며, 카난테크놀로지, 비트디어(Bitdeer), 해시키(HashKey)의 자금조달 컨설턴트 역할을 맡았다. 또한 블록체인 분야에서 수년간 경험을 쌓은 프랭크 후 칸(Frank Fu Kan)을 독립 비상임 이사로 영입하기도 했다.
그러나 이러한 노력은 즉각적으로 눈에 띄는 실적으로 이어지지 않았다. 36크의 보도에 따르면, 화싱은 암호화 시장에서 더 많은 수고를 통해 자금조달 서비스 수수료를 벌었지, 자본 운영을 통한 초과 수익을 거두지는 못했다. 서클이 화싱에게 가지는 가치는 상상력과 시가총액 회복 차원에서 더 크다.
바오판 이후의 대담한 도박
2024년, 화싱캐피탈은 새로운 수장이 등장했다.
바오판이 실종된 후, 그의 아내 쉬옌칭은 점차 앞에 나서 화싱이라는 엘리트 투자은행의 방향을 잡게 되었고, 전 CEO 쉐이이징이 물러난 후, 화싱캐피탈은 회장 쉬옌칭, CEO 왕리싱, 집행이사 두융보로 구성된 '철삼각' 리더십 구조를 형성했다.
쉬옌칭은 자연스럽게 '화싱 2.0' 전략을 제안했다. 기존 인터넷 비즈니스에 대한 의존도를 줄이고, 하드테크, 웹3,디지털 금융에 모든 걸 건다는 것이다.
이러한 전환은 일시적인 충동이 아니라 정확히 정책의 시점에 맞춰진 것이다.
2025년 5월, 홍콩 입법회는 방금 스테이블코인 조례 초안을 통과시켰고, 한 달 후 정부는 디지털자산 발전 정책 선언 2.0을 발표했다. 거의 동시에 화싱은 이사회가 1억 달러 예산을 승인하여 본격적으로 웹3 및 암호자산 분야에 진출한다고 발표했다.
이 결정은 외부에 익숙한 냄새를 풍겼다. 과거 화싱은 시대의 전환점을 잘 파악해 중국 인터넷 기업들이 무질서한 성장 10년을 이끌어냈고, 지금은 새로운 분야에서 과거의 성공을 재현하고자 한다. 다만 이번에는 바오판의 모습이 보이지 않을 뿐이다.
8월, 화싱캐피탈은 YZi Labs와 양해각서를 체결하고 1억 달러를 투입해 BNB 자산을 확보할 계획이며, 홍콩 상장사 중 최초로 BNB를 디지털자산 포트폴리오에 포함시키는 기업이 되었다. 시장은 이를 빠르게 이해하기 쉬운 비유로 표현했다. 홍콩 주식시장의 “BNB 마이크로스트레티지”.
암호화폐 구매는 첫 번째 단계일 뿐, 이후 화싱캐피탈은 BNB 생태계에 두 가지 측면에서 지속적으로 지원을 제공할 계획이다.
첫째, 화씨펀드(Hua Xia Fund)(홍콩) 및 기타 파트너들과 함께 펀드 형태의 상품을 개발하고, BNB가 홍콩의 규제 준수 가상자산 거래소에 상장될 수 있도록 추진한다. 우연인지 아닌지 9월 3일, 홍콩의 규제 준수 거래 플랫폼 OSL이 전문 투자자들을 대상으로 BNB 거래 서비스를 개방하며 홍콩 최초로 BNB 거래를 지원하는 거래소가 되었다.
둘째, 화싱캐피탈은 YZi Labs의 지원 아래 수억 달러 규모의 RWA 펀드를 설립하고, BNB 공개 블록체인이 홍콩 상장사의 스테이블코인 및 RWA 응용 분야에 적용될 수 있도록 추진할 예정이다.
이러한 움직的背后에는 화싱이 세계 최대 거래 플랫폼 바이낸스의 영향력을 활용해 웹3 핵심 플레이어 그룹에 들어가려는 시도가 있다.
8월 29일, BNB 체인 5주년 기념 행사에서 쉬옌칭은 YZi Labs 책임자 엘라 장(Ella Zhang)과의 대화에서 "화싱과 YZi Labs가 전략적 제휴를 맺은 이후 우리는 많은 전통 금융기관의 문의를 받았습니다. 그들은 더 이상 '왜 디지털자산에 투자해야 하는가'를 묻지 않고, '어떻게 BNB처럼 미래 금융 생태계의 핵심 자산을 올바르게 배치할 것인가'에 관심을 갖고 있습니다."라고 말했다.
그녀는 추가로 강조했다. "화싱은 웹2와 웹3 세계를 연결하는 다리가 되는 것에 그치지 않고, 투자은행 서비스, 자산운용, 부자관리 분야에서의 전문성을 통해 웹3 시대의 가장 상징적인 투자은행이 되도록 계속해서 이끌어가겠다."
요약하면, 화싱의 논리는 매우 명확하다.
외부 논리: 전통 기관들이 암호화 시장에 진입하고자 할 때 직접 투자는 더 높은 위험을 안고 있으며, 화싱 주식에 투자하면 간접적으로 암호자산 노출을 얻을 수 있다.
내부 논리: 웹3와 웹2의 융합은 필연적으로 새로운 자금조달 및 인수합병 수요를 창출하며, 과거 '인터넷 M&A 10년'의 이야기를 다시 한번 복제할 수 있다.
즉, 화싱은 암호화 세계에서도 시장 구도를 좌지우지할 수 있는 '최고의 투자은행' 역할을 계속 수행하고자 한다.
비전은 웅장하지만, 현실적인 실행의 장애물은 매우 구체적이다.
전환의 난관
TMT 인수합병으로 시작한 엘리트 투자은행으로서, 화싱의 핵심 경쟁력은 중국 인터넷 산업에 대한 깊은 이해와 창업자 자원이었다.
전통 투자은행 세계에서는 인센티브 체계가 명확하다. 수수료 분배, 단기 실적, 빠른 결과 도출. 투자은행 종사자들은 전형적인 '전문 서비스 제공자'로서 거래를 완료하고 수수료를 받는다.
화싱캐피탈 입장에서 암호화 시장에 전면 진출한다는 것은 다음과 같은 혹독한 현실에 직면한다는 것을 의미한다. 많은 전통적인 글로벌 최정상 자본들도 이 새로운 분야에서 패배한 적이 많다.
먼저 FA 모델의 실효성 상실은 거의 불가피하다.
인터넷 M&A 황금기 시절, 화싱이 '슈퍼 중개자'가 될 수 있었던 것은 인맥 네트워크와 정보 비대칭 덕분이었다. 누가 펀딩 중이고, 누가 매각을 원하며, 어떤 밸류에이션인지 등은 소수의 투자은행만이 알고 있었다. 하지만 체인 상 세계에서는 자금 흐름, 거버넌스 투표, 프로토콜 데이터가 거의 완전히 투명해 누구나 실시간으로 추적할 수 있다. 소수의 아시아 대형 거래소나 자산운용 기관이 실제로 FA의 도움을 필요로 하지 않는 한, 대부분의 프로젝트 자본 움직임은 '합자 투자'에 가깝고, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 같은 파생상품 플랫폼은 처음부터 외부 펀딩이 필요하지 않다. 투자은행의 가격협상 및 중개 우위는 더 이상 두드러지지 않는다.
따라서 진정한 초과수익을 얻으려면, 화싱캐피탈은 직접 투자에 나서야 한다.
"FA는 주로 인맥을 쌓는 것이고, 투자를 통해 돈을 번다"고 생각하며 암호화 세계에 진출했던 FA 종사자들이 있었는데, 인맥을 잘 쌓고 투자를 시작한 후 결국 돈을 모두 잃어버리기도 했다.
암호화 세계의 1차 시장은 매우 위험하며, 좋은 투자를 하려면 암호화 시장의 근본 로직에 대한 깊은 이해와 최고의 창업자들과 연결되어 지속적인 지원을 제공할 수 있어야 한다.
하지만 코인계는 종종 단기 서사 함정으로 가득하다. 어떤 프로젝트가 트렌드를 타면 몇 달 만에 밸류에이션이 급등할 수 있지만, 서사가 사라지면 시가총액은 즉시 반토막이 나고, 팀은 지속 가능한 비즈니스 모델이 없어 토큰 판매에만 의존하며 시가총액은 계속 하락한다. 게다가 현재 시장은 알트코인에 대한 믿음을 잃었고, 자금은 BTC, ETH, SOL 등 주요 자산에 집중되고 있다. 현재 인기 있는 코인-주식 연동 모델조차 미래에 반증될 수 있다.
화싱에게 이것은 두 가지 위험을 의미한다.
첫째, 투자 안목이 서사 함정을 뚫고 들어갈 수 있을지 여부, 둘째, 평판 위험.
암호화 사이클의 교체 속도는 전통 시장을 훨씬 뛰어넘는다. 하나의 프로토콜이 해킹당하거나 하나의 프로젝트가 사라지면 48시간 만에 시가총액이 붕괴될 수 있다. 화싱이 이런 위험에 노출된다면 자금 손실뿐 아니라 오랜 시간 쌓아온 '엘리트 투자은행'의 평판까지 잃을 수 있다.
싱가포르 국부펀드 테마섹(Temasek)은 FTX에서 약 2.75억 달러를 손실한 것뿐만 아니라, 국가 소유 배경의 투자자로서 국회로부터 질의를 받았고, "디데이 듀티에 중대한 소홀함이 있었다"고 인정하면서 평판에 큰 타격을 입었다.
이 관점에서 보면, 화싱캐피탈의 최적 경로는 암호화판 'M&A의 왕'을 재창조하는 것이 아니라, 대형 2차 시장 플레이어로 전환하는 것이다. BTC, ETH, BNB 등의 핵심 자산을 전략적으로 포트폴리오에 담고, 양적 전략과 리스크 헷징을 더해 안정적인 수익을 추구하는 방식이다.
하지만 이 길 역시 위험천만하다.
거래는 무수한 전문 양적 펀드, 암호화네이티브 거래팀, 다국적 마이크로메이커들과 경쟁한다는 의미다. 깊은 기술력, 리스크 관리 체계, 체인 상 데이터 통찰력 없이 전통 투자은행의 브랜드와 인맥만으로는 진정한 경쟁 우위를 세우기 거의 불가능하다.
화싱캐피탈은 난처한 위치에 서 있다.
FA를 하면 정보 우위가 없고, VC를 하면 서사 함정이 도사리며, 2차 시장에 나서면 원생적인 유전자가 부족하다.
이는 많은 전통 FA/VC가 암호화 세계에서 겪는 공통된 난관이며, 웹3에 뿌리를 내리기 위해서는 단순한 자본 투자뿐 아니라 철저한 인식의 재구성이 필요하다.
투명하고 중개 제거된 세계에서 화싱의 가치가 무엇인지에 대한 답을 내야 한다.
2025년을 돌아보면, 화싱의 웹3 전환은 오히려 밀려서 카드 테이블에 앉게 된 실험이다. 자발적인 선택이라기보다는 환경에 점점 밀려 마지막 구석에 몰린 것이다.
20년 전, 화싱은 중국 인터넷의 비상 창구를 정확히 타격해 부상했다. 당시 바오판은 도전자로서 날카로운 기세로 '인터넷을 아는 투자은행'이라는 틈을 기존 금융의 벽에 내밀었다.
오늘날의 상황은 다르다. 웹3는 오프라인 업무를 온라인으로 옮기는 것이 아니라 금융 로직의 완전한 재작성이다. 탈중앙화, 허가 불필요, 커뮤니티 거버넌스 등 개념은 투자은행의 생존 기반이 되는 중개자의 지위를 직접적으로 흔든다.
역할의 전환은 문제를 더욱 예리하게 만든다. 과거의 화싱은 스타트업이었기에 가볍게 움직일 수 있었지만, 오늘날의 화싱은 기득권자이며, 새로운 분야에 '올인(all in)'하려면 기존을 버리고 배신해야 한다. 중국 M&A 역사에 이름을 올린 기관에게 있어서 이런 선택은 20년 전보다 훨씬 더 잔혹하다.
전 세계를 놓고 보면 전통 금융기관이 디지털자산 전환에서 진정한 돌파구를 만든 경우는 거의 없다. 골드만삭스조차도 가장 먼저 도전한 투자은행 중 하나지만, 현재까지 디지털자산 부문의 수익은 여전히 미미하다. 이 업계의 공통된 난제는, 자신을 혁신할 수 있을 것인가, 아니면 결국 새로운 생명체에 의해 대체될 운명인지 여부다.
하지만 화싱에게는 이미 돌아갈 길이 없다.
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