디지털 자산 펀드(DATs) 번영 이면의 잠재적 위험: 어떤 토큰이 가장 높은 리스크를 안고 있을까?
정리 및 번역: Janna, ChainCatcher
올해 들어 디지털 자산 재무 회사(DATs)는 암호화폐와 주식이 융합되는 흐름의 대표적인 사례로 급속도로 성장하고 있다. 그러나 이러한 재무형 기업들은 비트코인, 이더리움 등 주요 자산에 유동성을 공급하는 동시에 일정한 취약성도 드러내고 있다.
본문은 Sentora 창립자이자 벤처 캐피탈 Istari의 제너럴 파트너인 Anthony DeMartino가 DATs 시장 번영 이면에 잠재된 위험을 분석한 글이다.
다음은 원문:
2025년, 한 종류의 새로운 상장기업이 투자자들의 큰 관심을 받고 있다. 바로 디지털 자산 재무 회사(DATs)이다. 이들 실체는 일반적으로 비트코인 등의 암호화폐를 핵심 준비자산으로 삼으며, 올해에만 150억 달러 이상의 자금을 조달했는데, 이는 기존 암호화폐 분야 벤처 투자 규모를 넘어서는 수치다. 이 추세는 MicroStrategy 같은 기업이 주도하며 momentum을 형성했고, 점점 더 많은 기업들이 공개시장을 통해 디지털 자산을 축적하고 있다. 이 전략은 강세장에서는 막대한 수익을 안겨주지만, 내재된 리스크도 존재하여 고통스러운 청산 물결을 초래할 수 있으며, 주식시장과 암호화폐 시장의 변동성을 더욱 심화시킬 수 있다.
(일) DATs의 운영 모델
DATs는 보통 역합병(reverse mergers)을 통해 나스닥 상장 스페셜 퍼포스 인수회사(SPAC)에 합병되는 혁신적인 자금조달 구조에 의존한다. 이를 통해 민간 실체가 전통적인 기업공개(IPO)의 엄격한 심사를 거치지 않고 신속하게 상장할 수 있다. 예를 들어, 2025년 5월 Asset Entities와 Strive Asset Management는 역합병을 통해 비트코인 중심의 재무 회사를 설립했다.
기타 사례로는 소프트뱅크(SoftBank)와 테더(Tether)가 지원하는 Twenty One Capital이 있으며, 칸토어 에퀴티 파트너스(Cantor Equity Partners)와 역합병을 통해 36억 달러 규모의 비트코인 투자 플랫폼을 만들었다. 이들 기업은 상장 후 주식 발행을 통해 자금을 조달하며, 거의 모든 자금을 디지털 자산에 투입한다. 그들의 핵심 미션은 매우 명확하다: 비트코인, 이더리움, SOL, XRP, TON 등의 암호화폐를 매수하고 장기 보유하는 것이다.
이 모델은 전통 금융과 암호화폐의 교차 융합을 실현하며, 자산을 직접 보유하지 않아도 '레버리지 노출'을 얻을 수 있는 투자 수단을 제공한다.
(이) 주가 상승과 프리미엄 거래
암호화폐 강세장에서 DATs의 주가는 종종 크게 오르며 순자산가치(NAV) 대비 상당한 프리미엄을 나타낸다. 이 모델의 선두주자인 MicroStrategy의 경우, 주가가 비트코인 NAV 대비 50% 이상의 프리미엄을 기록했으며, 최근에는 배수 NAV(mNAV) 비율이 1.56까지 도달하기도 했다.
이러한 프리미엄은 여러 요인에서 비롯된다: 첫째, 이들 기업은 저비용의 공개시장 자금을 확보할 수 있다는 점; 둘째, 투자자들이 암호화폐에 대한 레버리지 베팅에 열광한다는 점; 셋째, 시장이 이 기업들을 주식 수익을 증폭시키는 수단으로 간주한다는 점이다.
주가가 NAV를 초과하면, 주주 희석 효과보다 자산 매입으로 인한 가치 증가 효과가 더 크므로 선순환이 발생한다. 2025년에는 상장기업과 투자자가 누적 15.7만 개 이상의 비트코인(160억 달러 이상)을 매입하며 이 흐름을 더욱 가속화했다. Metaplanet, Bitmine, SharpLink 등의 주가는 대부분 바탕을 이루는 암호화폐 가격 상승률을 상회하는 큰 폭의 상승을 기록했다.
(삼) 레버리지 활용: 불에 기름 부기
프리미엄이 지속될 경우 DATs는 보통 레버리지를 통해 수익을 극대화한다. 이들은 전환사채를 발행하거나 추가 주식을 발행하여 더 많은 디지털 자산을 매입하며, 본질적으로 미래의 가치 상승을 담보로 차입하는 것이다. 예를 들어, MicroStrategy는 전환사채를 광범위하게 사용하고 있으며, 그 부채 규모는 이미 비트코인 NAV의 11%에 달한다.
이 전략은 상승장에서 수익을 극대화하지만, 하락장에서는 기업에 큰 위험을 초래한다. 레버리지는 기업의 충격 허용 능력을 낮추며, 증거금 추가 요구 또는 강제 매각을 유발할 수 있다. 그 매력은 분명하다: 상승장에서는 레버리지가 암호화폐의 완만한 수익을 주식의 폭발적 성과로 전환시킨다. 그러나 디지털 자산 고유의 높은 변동성은 자산 가치의 급속한 축소를 초래할 수 있다.
(사) 피할 수 없는 하락: 프리미엄에서 디스카운트로
암호화폐 시장의 높은 변동성은 잘 알려져 있으며, 암호화폐 가격이 하락할 경우 DATs의 주가 하락폭은 더욱 커질 수 있다. 가격 하락 속도가 너무 빠르거나 시장이 이러한 기업에 대한 신뢰를 잃게 되면, 주가의 NAV 대비 프리미엄은 급속히 디스카운트로 전환될 수 있다. 레버리지 포지션은 이 문제를 더욱 악화시킨다: NAV 하락은 기업으로 하여금 리스크를 줄이도록 강제하며, 변동성 함정을 형성한다. 원래 수익을 증폭시키던 베팅이 이제는 보유자에게 더 큰 손실을 안긴다.
NAV 대비 주가의 디스카운트는 시장이 해당 기업이 자산 가치 하락기 동안의 자산 관리 능력이나 운영 비용 부담 능력에 의문을 제기하고 있음을 의미한다. 개입 조치 없이 방치되면 연쇄 반응이 발생할 수 있다: 투자자 신뢰 상실, 차입 비용 상승, 잠재적 유동성 위기.
(오) 위기 속 선택: 세 가지 전진 경로
어떤 DAT가 운영 비용을 감당할 만큼 충분한 현금 보유량을 가지고 있다고 가정할 때, 주가가 디스카운트로 거래되는 상황에서 다음과 같은 세 가지 선택지에 직면하게 된다:
1. 현상 유지: 기업은 자산을 계속 보유하며 시장 반등을 기다린다. 이 방법은 암호화폐 보유 포지션을 유지할 수 있지만, 주주 불만이 장기화되면서 주가 하락을 가속화할 수 있다. 지금까지 Strategy사는 여러 차례 약세장에서도 비트코인 매도 없이 버텨왔다.
2. 동종 기업 인수: 디스카운트 폭이 크게 확대되면, 일부 투기적 매수자(대개 다른 DATs)가 저가에 해당 기업을 인수할 가능성이 있다. 본질적으로 시장가치보다 낮은 가격에 기반 자산 토큰을 매입하는 것이다. 이는 산업 통합을 촉진하지만, 수요를 조기에 소진시켜 신규 매수 흐름을 약화시키며, 현재 상승장의 핵심 추진력 중 하나를 약화시킨다.
3. 자산 매각 후 자사주 매입: 이사회가 일부 디지털 자산을 매각해 자사주를 매입함으로써 디스카운트를 줄이고 주가와 NAV 간 균형을 회복하려 할 수 있다. 이 방식은 프리미엄과 디스카운트의 동향을 능동적으로 관리할 수 있지만, 본질적으로 시장이 약세일 때 암호화폐를 매도하는 것이다.
이 세 가지 선택지는 자산 보존과 주주 가치 사이의 취약한 균형을 부각시킨다.
(육) 매도 압력: 동기와 영향
DATs의 의사결정권자들은 보통 주식을 주요 보수 형태로 받는다. 이는 그들의 이해관계를 주가 성과와 연결시키지만, 동시에 단기적 해결책을 선호하게 만든다. 개인 자산이 주가와 직접 연계되어 있기 때문에 주가 디스카운트 발생 시 이사회는 자산 매각과 자사주 매입을 병행하는 전략을 선택할 압박을 받는다.
이러한 인센티브 구조는 기업이 장기 보유 전략보다 단기적으로 NAV 균형을 맞추는 것을 우선시하게 만들 수 있으며, 결과적으로 원래의 준비자산 논리를 어기는 성급한 결정을 내릴 수 있다. 비판론자들은 이러한 메커니즘이 역사상 '번영에서 침체'로 이어지는 자산 사이클과 유사하며, 레버리지 베팅은 결국 참혹하게 붕괴된다고 주장한다. 여러 기업이 동시에 이 전략을 선택할 경우 연쇄 반응을 일으켜 더욱 광범위한 시장 불안을 초래할 수 있다.
(칠) 암호화폐 가격에 미치는 광범위한 영향
DATs의 주가가 프리미엄에서 디스카운트로 전환되는 과정은 기반 암호화폐 가격에 깊은 영향을 미칠 수 있으며, 종종 부정적 피드백 루프를 형성한다: 기업이 자사주 매입이나 레버리지 상환을 위해 토큰을 매도할 때 이미 하락 중인 시장에 추가적인 공급이 유입되어 가격 하락을 더욱 가속화한다. 예를 들어, 은행권 분석은 비트코인 가격이 기업의 평균 매입가 대비 22% 이상 하락할 경우 강제 매도가 촉발될 수 있다고 경고한다.
이는 시스템적 위험을 초래할 수 있다: 대규모 보유자의 행동이 시장 역학에 영향을 미치며 변동성을 확대하고, 연쇄 정리매도를 유발할 수 있다. 그러나 일부 데이터는 기업 보유물이 가격에 미치는 직접적 영향은 작으며, 시장이 디지털 자산 재무 회사의 영향력을 과대평가하고 있을 수 있음을 보여준다.
그럼에도 불구하고, 고레버리지 생태계에서 공동 매도는 여전히 자산 가치를 추가로 하락시키고, 신규 진입자를 억제하며, 약세장 기간을 연장시킬 수 있다. DAT 트렌드가 점차 성숙해짐에 따라 그들의 대량 청산은 전체 암호화폐 시장의 탄력성에 시험을 받을 것이며, 오늘날의 준비자산 번영을 미래의 경고 사례로 전환시킬 수 있다.
(팔) 어떤 토큰이 디스카운트 전환에 가장 크게 영향을 받을까?
2025년 초 이후, 이더리움 중심의 DATs는 암호화폐 생태계의 중요한 참여자로 부상했다. 이들은 공개시장을 통해 자금을 조달하며 방대한 양의 이더리움(ETH)을 보유하고 있다. 이는 강세장에서 이더리움 가격 상승을 견인했지만, 약세장에서는 추가적인 위험을 도입한다: DATs의 주가가 프리미엄 NAV에서 디스카운트 NAV로 전환될 때, 이사회는 자사주 매입 자금 조달이나 운영비 부담을 위해 이더리움 매도에 직면하게 된다. 이는 이더리움 가격 하락을 더욱 가속화할 수 있다. 아래에서는 역사적 배경, 현재 보유량 및 시장 역학을 바탕으로 이러한 시나리오에서 이더리움의 가능한 가격 바닥을 분석한다.
(구) 역사적 배경: 이더리움 최초 DAT 발표 전후의 가격 흐름
최초의 이더리움 중심 DAT 발표는 2025년 3월 5일 BioNexus Gene Lab Corporation에 의해 이루어졌다. 이는 나스닥 상장사가 공식적으로 이더리움 자산 전략 기업으로 전환했음을 알리는 사건이었다. 그 이틀 전인 2025년 3월 4일, 이더리움 종가는 약 2170달러였으며, 이는 2024년 강세장 이후 시장이 광범위한 불확실성 속에서 조정 상태에 있음을 반영한다.
2025년 8월 21일 기준 이더리움 가격은 약 4240달러로, 발표 전 대비 약 95% 상승했다. 같은 기간 BTC의 상승률은 28%에 불과했다. 또한 ETH/BTC 환율도 2025년 고점(0.037 이상)을 기록하며 이더리움의 우수한 성과를 부각시켰다.
이더리움의 이 상승은 현물 이더리움 ETF 자금 유입(6월 이후 94억 달러 이상), 기관 채택률 증가, 그리고 DAT 트렌드 자체가 가져온 기업 매수 등 다수의 요인에 의해 추진되었다. 그러나 이 상승의 상당 부분은 DAT 서사에 관련된 투기적 자금 유입에서 비롯되었기 때문에 조정에 취약하다.
(십) 기업의 이더리움 보유량 및 DAT 트렌드 시작 이후 공급 비중
BioNexus의 발표로 이더리움 DAT 물결이 시작된 이후, 상장기업들은 이더리움을 준비자산으로 적극적으로 축적하고 있다. 2025년 8월 기준 약 69개의 실체가 410만 개 이상의 이더리움(약 176억 달러)을 보유하고 있다. 주요 참여자로는 BitMine Immersion Technologies(8월 18일 기준 66억 달러, 업계 선두), SharpLink(728,804개 ETH), ETHZilla(약 82,186개 ETH), Coinbase 및 Bit Digital이 있다.
이 기업 보유량은 이더리움 총 공급량의 3% 이상을 차지한다. 이더리움 DAT 트렌드는 2025년 3월에 시작되었으며, 이전에는 거의 어떤 상장사도 이더리움을 준비자산으로 삼지 않았다. 예를 들어 Coinbase의 이더리움 보유량은 전략적 준비가 아닌 운영 목적으로 사용되었다. 이 3.4% 보유량은 거의 모두 DAT 트렌드 시작 후 새로 매입된 것이다. 기관 및 ETF 보유량을 포함하면 이더리움의 기관화 보유 비율은 총 공급량의 약 8.3% 정도지만, 최근 축적의 핵심 추진력은 여전히 DAT 관련 기업 매수이다.
(십일) DATs 주가 디스카운트 시 이더리움 가격 하락 예측
강세장에서는 DATs 주가가 보통 NAV 대비 프리미엄을 보이지만, 약세장에서는 기존의 프리미엄이 20%-50%의 디스카운트로 역전되며 세 가지 대응 경로를 촉발할 수 있다: 현상 유지, 인수, 자산 매각 후 자사주 매입. 경영진 보수는 주식과 연계되어 있으므로, 이들은 디스카운트를 줄이기 위해 이더리움 매도를 선호할 가능성이 높다. 이는 시장에 추가적인 공급을 유입시키며, 이더리움의 경우 특히 소수 기업이 대량을 집중 보유하고 있는 특성상 부정적 피드백 루프를 형성할 수 있다.
1. 기준 시나리오(경미한 디스카운트, 부분 매도)
거시경제적 요인(예: 금리 상승)으로 인해 이더리움이 조정 국면에 진입하고, DATs 주가가 10%-20%의 디스카운트로 하락할 경우, 기업들은 자사주 매입 자금 마련을 위해 보유 이더리움의 5%-10%(현재 가격 기준 약 20.5만~41만 개 ETH, 8.7억~17.4억 달러)를 매도할 수 있다. 이더리움의 일평균 거래량은 약 150억~200억 달러 수준이므로, 이 매도는 5%-10%의 하방 압력을 가할 수 있으며, 가격은 3600~3800달러로 하락할 수 있다(현재 4240달러 대비 10%-15% 하락). 이 시나리오는 기업들이 슬리피지를 최소화하기 위해 장외(OTC)에서 점진적으로 매도한다고 가정한다.
2. 심각한 시나리오(심층 디스카운트, 공동 매도)
암호화폐 시장이 완전한 약세장에 진입(프리미엄 완전 소멸, 디스카운트 30%-50% 확대)할 경우, 여러 DATs가 동시에 정리매도에 나설 수 있다. 특히 전환사채 등 레버리지 포지션이 리스크 축소를 강제할 때 그렇다. 수주 내에 기업 보유 이더리움의 20%-30%(약 82만~123만 개 ETH, 35억~52억 달러)가 시장에 유입될 경우, 시장 유동성 수용 능력을 초과하여 가격 하락을 25%-40%로 확대시킬 수 있다. 이때 이더리움 가격은 2500~3000달러까지 하락하며, DAT 트렌드 시작 전 수준에 근접하겠지만 완전히 회귀하지는 않는다. 이는 ETF의 자금 지지와 체인 상 성장(예: 8월 초 이더리움 일평균 거래량 174만 건) 덕분이다. 2022년 약세장에서 기관 매도가 하락폭을 확대시킨 역사적 사례를 참고하면, 현재 3.4%의 기업 보유 집중도를 고려할 때 이더리움의 변동성은 더욱 심화될 수 있다.
3. 최악의 시나리오(완전 청산)
규제 감독 강화(예: 미국 SEC가 재무 회사에 조치) 또는 유동성 위기가 발생해 기업이 대규모로 이더리움을 매도(보유량의 50% 이상, 즉 200만 개 이상의 ETH)해야 할 경우, 가격은 1800~2200달러로 폭락할 수 있으며, DAT 트렌드 시작 이후의 모든 상승을 완전히 말소시키고 2025년 저점을 시험하게 된다. 그러나 이 시나리오는 동종 기업 인수가 일부 공급을 흡수할 수 있고, 총 공급량의 8%를 차지하는 ETF 보유량이 일정한 완충 역할을 할 수 있다는 이유로 발생 가능성은 낮다.
위 예측들은 2025년 2분기 웨일들이 누적 20만 개의 ETH를 매입한 등 이더리움 기본 여건 개선을 고려했지만, 여전히 DAT 관련 특정 리스크를 부각시킨다. 궁극적으로 이더리움 가격 하락폭은 매도 규모, 시장 깊이, 외부 촉매 요인에 달려 있지만, 디스카운트 기반 청산 시나리오 하에서는 가격이 2500~3500달러 범위로 회귀하는 것이 타당하며, 이는 DAT 모델의 취약성을 노출시킨다.
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