Pantera Capital의 심층 분석: 디지털 자산 금고(DATs)의 가치 창출 논리
글: Pantera Capital
정리 및 번역: Janna, ChainCatcher
본문은 Pantera Capital 일반합자인이자 포트폴리오 매니저인 Cosmo Jiang이 집필하였다. 디지털 자산 투자는 이미 '단순히 코인을 비축해 두고 가격 상승만 기다리는' 단계를 지났다. 디지털 자산 트레저리(DATs)는 '주당 순자산 가치를 높이고, 기반 토큰을 추가로 벌어들이는' 독특한 논리로 인해 기관들의 각광을 받는 투자처가 되었다. Pantera는 DATs에 무려 3억 달러를 투자했으며, BitMine은 ETH 보유량으로 두각을 나타내며 주목받고 있다. 본문은 DATs의 가치 창출 메커니즘을 분석하고, 선도적 기관들이 이 분야를 선택한 깊은 이유를 살펴보며, 디지털 자산 투자의 새로운 방향성을 이해할 수 있도록 안내한다.
(1) 디지털 자산 트레저리(DATs) 투자 논리
DATs에 대한 우리의 투자 논리는 간단한 전제 위에 세워진다. 즉, DATs는 수익 창출을 통해 주당 순자산 가치(NAV)를 높임으로써 궁극적으로 현물 코인을 단순히 보유하는 것보다 더 많은 기반 토큰을 확보할 수 있다는 점이다. 따라서 DATs를 보유하는 것이 직접 토큰을 보유하거나 ETF를 통해 보유하는 것보다 더 높은 수익 잠재력을 가질 수 있다. Pantera는 전 세계적으로 DATs에 3억 달러 이상을 투자했으며 다양한 토큰에 분산 투자했다. 이러한 DATs들은 전략적으로 디지털 자산을 추가 매수함으로써 주당 가치를 증대시키는 고유한 장점을 활용하고 있다. 다음은 우리 DATs 투자 포트폴리오의 개요이다.
BitMine Immersion은 블록체인 기술과 디지털 자산 금융화에 초점을 맞춘 혁신 기업으로 뉴욕증권거래소(NYSE) 코드는 BMNR이다. Pantera의 DAT 펀드 첫 번째 투자처로서 BitMine은 명확한 전략 경로와 뛰어난 실행력을 입증했다. BitMine 회장인 Tom Lee는 장기적인 비전으로 전 세계 ETH 공급량의 5%를 매입하겠다는 '5% 연금술 프로젝트'를 제시했다. 우리는 BitMine의 가치 창출 과정을 심층적으로 분석함으로써 높은 실행력을 갖춘 DATs의 운영 모델을 이해할 수 있는 대표 사례를 제시할 수 있다고 판단한다.
비축 전략을 시작한 이후 BitMine은 전 세계에서 가장 큰 ETH 보유 기업이자 Strategy와 XXI에 이어 세 번째로 큰 DAT가 되었으며, 2025년 8월 10일 기준 115.0263만 ETH(약 49억 달러 상당)를 보유하고 있다. 동시에 BitMine은 미국 내 유동성 25위 종목으로, 2025년 8월 8일 기준 5일 평균 일일 거래액은 22억 달러에 달한다.
(2) 이더리움의 전략적 가치
DATs 성공의 핵심은 기반 토큰의 장기적 투자 가치에 있다. BitMine의 DAT 전략은 다음과 같은 판단에 근거한다. 월스트리트의 완전한 온체인 전환이 이루어지면서, 이더리움은 향후 10년간 가장 중요한 거시적 흐름 중 하나가 될 것이다. 우리가 지난달 언급했듯이, '대규모 온체인 이동'이 진행되고 있으며, 토큰화 혁신과 스테이블코인의 중요성이 날로 커지고 있다. 현재 250억 달러 상당의 실제 자산이 이미 온체인화되었으며, 여기에 2600억 달러 규모의 스테이블코인이 더해져(이는 글로벌 기준 미국 국채 보유 기관 중 17위 규모) 이 추세를 가속화하고 있다. BitMine 회장 Tom Lee가 2025년 7월 초 말했듯이, "스테이블코인은 암호화폐 분야에서 ChatGPT급 현상이 되었다."
이러한 활동 대부분은 이더리움 네트워크에서 발생하며, 이는 ETH가 블록 공간 수요 증가로부터 직접적인 혜택을 받을 수 있음을 의미한다. 금융기관들이 점점 더 이더리움의 보안성에 의존해 비즈니스를 운영하게 되면, 지분 증명(PoS) 네트워크에 참여하려는 동기가 더욱 강화되어 ETH 수요를 추가로 견인하게 된다.
(3) DAT 가치 창출의 실질적 증거
기반 토큰의 투자 가치를 확립한 후, DATs의 비즈니스 모델은 주당 토큰 보유량을 극대화하는 데 집중한다. 주요 방법은 다음과 같다:
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프리미엄 주식 발행: 주당 순자산 가치(NAV)보다 높은 가격에 주식 발행
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전환사채 발행: 지분 연계 증권을 통해 주식과 토큰의 변동성 가치를 화폐화
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수익 재투자: 스테이킹 보상, DeFi 수익 등 운영 수익을 활용해 토큰 추가 매수 (이는 Strategy 같은 전통적 비트코인 DATs는 가지지 못한, ETH 등 스마트 계약 토큰 기반 DATs의 고유한 장점)
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저평가 자산 인수: NAV와 동일하거나 그 이하에서 거래되는 DATs 인수
BitMine은 ETH 비축 전략 시행 첫 달부터 업계 동료들보다 훨씬 빠른 속도로 주당 ETH 보유량을 증가시키며 놀라운 성장을 보였다. 첫 달 동안의 ETH 추가 매수량은 Strategy의 처음 6개월치 총량을 이미 넘어섰다. BitMine은 주로 주식 발행과 스테이킹 수익을 통해 성장했으며, 향후 곧 전환사채 등의 추가 조달 수단으로 확장할 것으로 예상된다.
자료 출처: BitMine, 2025년 7월 27일
DAT의 주가는 세 가지 요소의 곱으로 분해할 수 있다. (a) 주당 토큰 보유량 (b) 토큰 가격 (c) NAV 배수(mNAV).
6월 말 BitMine 주가는 주당 4.27달러로, 초기 DAT 자금조달 후 주당 4달러의 NAV 대비 약 1.1배였다. 한 달여 후 주가는 주당 51달러로 급등했으며, 이는 주당 약 30달러의 추정 NAV 대비 1.7배 수준이었다.
이 한 달간 1100%의 상승 폭 중 약 60%는 EPS 증가(330%), 20%는 ETH 가격 상승(2500달러에서 4300달러), 나머지 20%는 mNAV 확대(1.7배)에서 기인했다.
이는 BitMine 주가 상승의 핵심 동력이 주당 ETH 보유량(EPS) 증가에 있음을 보여주며, 이는 경영진이 통제 가능한 핵심 엔진이자 DATs가 단순 현물 보유와 구별되는 핵심 차별점이다.
아직 다루지 않은 세 번째 요소는 바로 NAV 배수(mNAV)이다.
누군가는 자연스럽게 질문할 수 있다. 왜 누군가는 순자산 가치(NAV)보다 높은 가격에 DAT 주식을 사려 할까?
이를 은행 등 재무제표 기반으로 운영되는 금융기관과 비교해 이해할 수 있다. 은행은 자산을 통해 수익을 창출하며, 자본비용을 상회하는 수익을 지속적으로 창출할 수 있다고 여겨지는 은행에는 투자자들이 프리미엄 평가를 부여한다.
우수한 은행은 종종 순자산 가치(또는 장부가치)보다 높은 가격에 거래되는데, 예를 들어 JP모건(JPM)의 주가순자산배율(PBR)은 2배를 넘는다. 마찬가지로, 어떤 DAT가 주당 순자산 가치를 지속적으로 높일 수 있다고 믿는다면, 투자자들은 NAV보다 높은 가격에 이를 평가하려 할 것이다.
우리는 BitMine이 한 달 만에 약 640%의 주당 순자산 가치 성장을 달성한 사실이 충분히 NAV 배수 프리미엄을 정당화한다고 판단한다.
BitMine이 전략을 지속적으로 실행할 수 있을지는 시간이 지나봐야 알 수 있으며, 과정에서 어려움도 불가피할 것이다. 그러나 지금까지의 경영진과 실적 기록은 스탠 드럭밀러(Stan Druckenmiller), 빌 밀러(Bill Miller), ARK 인베스트먼트 등 전통 금융기관의 거물들로부터 지지를 얻고 있다. 우리는 Strategy의 발전 과정이 보여주듯, 우수한 DATs의 성장 가능성이 앞으로 더욱 많은 기관 투자자들로부터 인정받을 것으로 예상한다.
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