비트코인 및 비트코인 국고를 보유한 기업들에게 속마음을 말하다
글: Joakim Book
번역: AididiaoJP, Foresight News
월가가 비트코인 금고 회사의 투기 열풍을 시작하면서 매주 새로운 '세일러 경쟁자'들이 등장하고 있다. 비트코인 보유자들은 어떻게 대응해야 할까? 이 페이퍼 머니 시대의 종말기에 mNAV(시가총액 대비 순자산 가치 비율) 게임과 규제 회피는 재앙의 조건이거나 믿기지 않는 부의 청사진일 수 있다.
마이클 세일러와 마이크로스트래티지는 이미 주도권을 잡았지만 정장 차림의 기업 임원들과 기업들이 대거 진입하고 있다. 기업이 비트코인 금고 회사 형태로 보유하는 비트코인은 모든 사람의 주목을 어느 정도 끌어모으는 마법 같은 매력을 지닌다.
이성적이고 평범한 일반적인 비트코인 보유자는 어떻게 해야 하는가?
비트코인 금고 회사와 금융화된 비트코인에 대해 가장 쉬운 대처 방법은 그것들을 완전히 무시하는 것이다. 시간만이 이러한 비트코인 금고 회사들과 금융 상품들이 성공할지, 아니면 화려하게 붕괴할지 알려줄 것이다.
하지만 돈과 금융(그리고 더 넓은 의미의 경제학) 세계에서는 일반적으로 중립적인 선택이나 '아무것도 하지 않기'란 없다. 내 돈과 저축은 어딘가로 흘러가야 하며, 내 주의와 노동은 어떤 일에 집중되어야 한다. 매주 새로운 비트코인 금고 회사들이 설립되고, 급진적인 자금조달 또는 구매 발표가 매일 쏟아진다. 이 분야 안에 있는 한 입장을 갖는 것은 피할 수 없으며, 현명하고 충분히 정보에 기반한 입장을 갖는 것은 거의 도덕적 의무처럼 느껴진다.
나는 수년간 통화경제학, 금융사, 그리고 오늘날 비트코인의 광기 어린 금융 최전선을 깊이 연구해왔으며, 여기서 이성적인 길은 매우 좁다. 한편으로는 우리 모두가 꿈꾸는 '초-비트코인화' 미래를 빠르게 실현하며, 기업 구조가 단순히 나의 비트코인 보유량을 증폭시켜준다는 약속이 있고, 다른 한편으로는 금융 공학의 진창과 투기 광풍의 온상이 있어 비트코인 보유자의 페이퍼 머니 기여를 빠르게 비트코인 수익으로 포장해버리는 상황이 있다.
왜 비트코인 보유자들이 이러한 회사들에 참여하는가?
레버리지가 하나의 이유다. 전형적인 밀레니얼 세대로서 나는 집이 없기 때문에 저렴한 부채를 쉽게 얻을 수 없다(집을 소유하는 유일한 핵심 이유는 사실 거의 이것이 전부다). 나는 Firefish 같은 플랫폼에서 내 비트코인을 담보로 대출받을 수 있으며(연 6~9%), 혹은 신용카드를 통해 빌릴 수도 있다(각각 11%와 19%). 이러한 조건은 이상적이지 않다. 비용이 크고, 자금 풀이 제한적이며, 결코 저렴하지 않다. 비트코인이 연 30~60%의 복합성장률(CAGR)을 기록한다고 해도 그건 장기간의 사이클이며 매월 혹은 매년이 아니다. 반면 이러한 부채는 매월 혹은 매년 갚아야 한다.
반면 마이크로스트래티지(MSTR)와 마라톤 디지털(MARA)은 0% 금리로 전환사채를 발행한다. 이러한 부채는 수년 후 만기되며 수억 달러 규모이다. 피에르 로샤르(Pierre Rochard)가 지난달 짐 카노스(Jim Chanos)와의 토론에서 말했듯이:
「세일러가 얻는 이런 조건들은… 차가운 지갑에 비트코인을 보관하는 보유자들에게는 접근할 수 없는 것들이다.」
대부분의 비트코인 보유자들에게는 이러한 게임에 참여하는 것이 너무 유혹적이다. 심지어 통제권과 소유권을 포기하고 그러한 회사의 주식을 높은 프리미엄을 지불하고 사야 한다 하더라도 말이다.
레버리지 메커니즘으로서, 세일러가 우선주로 전환한 것은 8~10%의 이자를 지급한다는 점에서 내 개인 대출 능력과 거의 비슷해 더 비싸 보이지만, 더 안전하다. 우선주는 회사를 보호한다. 마진콜이나 부채 기반 파산 리스크를 제거하며 회사에 전례 없는 유연성을 제공하기 때문이다. 우선주는 압력 방출 밸브 역할을 한다. 마이크로스트래티지는 일부 우선주 배당금(예: STRD)을 지급하지 않을 수 있기 때문이다. STRF의 경우 배당금 미지급의 '비용'은 미래에 1%의 추가 이자율 증가뿐이다. 비상 상황에서는 MicroStrategy가 다른 우선주의 배당금 지급을 일시 중단할 수도 있다.
이건 역설이다. MicroStrategy 입장에서는 재무 레버리지(남의 돈으로 더 많은 비트코인을 살 수 있음)이지만 MSTR의 새 주주들에게는 레버리지가 아니다. 짐 카노스가 그 토론에서 로차드에게 응답했던 것처럼: 레버리지란 1달러 이상의 노출을 얻는 것을 의미한다. 만약 내가 mNAV가 1.5일 때 MSTR 주식을 산다면, MicroStrategy 자체의 레버리지도 약 20%인데, 나는 레버리지를 확대하지 않은 것이다!(1/1.5 x 1.2 = 0.8). 따라서 MSTR에 1달러를 투자하면 실제로 약 80센트의 비트코인 노출밖에 얻지 못한다. 그리고 회사(그 주식들이 일부인)는 여전히 남의 자금을 사용할 특권을 누리기 위해 내 대출과 유사한 비용을 지불해야 한다.
다른 대부분의 비트코인 금고 회사들의 계산은 더욱 나쁘다. 주로 그들의 과도한 mNAV 때문이다. 투자자들이 오히려 비트코인 금고 회사들이 추구하는 수익 원천이 되고 있는 것이다. 우리가 이러한 회사들에 투자할 때 우리는 페이퍼 머니 게임을 하고 있는 것이다. 우리가 이러한 게임을 하는 정도는 직접적으로 mNAV의 높고 낮음에 비례한다. 나는 여러 번 물었다:
「왜 한 개의 비트코인이 회사 구조로 포장되는 순간 갑자기 전 세계에서 가장 유동적이고 투명하며 논쟁의 여지가 없는 가격의 두 배, 세 배, 심지어 열 배까지 가치 있게 되는가?」
또는 더 직설적으로:
「우리의『토큰』을 재무 레버리지의 보호막 아래 두고, 그것에 기반하여 부채, 우선주, 지분을 발행하겠다고 약속할 때, 도대체 어떤 극단적인 가치 상승 전환이 일어나는가? 우리는 나카모토 사토시의 유령이 속삭이는 소리를 듣는 듯하다.『信貸 거품의 물결, 또 물결.』」
MicroStrategy의 위대한 발견—이제 모든 사람이 열광적으로 모방하고 있다. 간단히 말해 비트코인을 회사 구조 안에 포장하고 레버리지를 더한 다음 월가에서 팔아 동일한 비트코인의 가치를 두 배로 만드는 것이다. 대부분의 논의는 여기까지다. 전통 금융 기자들은 이것을 유행이나 거품으로 바쁜 듯 취급한다. 효율적 시장 가설이나 상식에 따르면 어떤 것도 오직 자신이 보유한 자산보다 더 높은 가격에 거래되어서는 안 된다.
하지만 이건 충분하지 않다. 단지 비트코인만 보유하는 회사의 주식이 보유한 비트코인보다 더 값질 만한 몇 가지 합리적인 이유들을 나열해보자:
저장: 자기 운용(self-hosting)은 생각보다 쉽지만 여전히 많은 사람들이 이를 피한다. 또 다른 이상한 이유는 전 세계적으로 비트코인 보유자들을 겨냥한 고위험 '렌치 공격(wrench attack)'이다. 다른 사람에게 자신의 비트코인을 맡기는 데 약간의 프리미엄을 지불하는 건 타당하다. 아무도 내 MSTR 주식을 낚아챌 수 없다. 세일러는 자신이 무엇을 하고 있는지 아는 것 같다. 그러므로 우리의 비트코인을 그의 회사 안에 '저장'하자. 프리미엄: 10%.
미래 성장: 미래의 비트코인은 현재의 비트코인보다 더 값진다. 언제나 미공개된 국고 회사의 매수 행위가 주주들에게 가치를 축적하고 있지만 아직 공개되지 않았다. 당신이 주식을 살 때마다 당신은 아직 공개되지 않은 거래나 인수만 볼 수 있다... 하지만 우리는 모두 알고 예측할 수 있다. 주식은 현재보다 약간 더 높은 가격에 거래되어야 한다는 걸. 당신은 항상 기존 정보를 기반으로 거래하면서도 뒤에서 더 많은 일이 일어나고 있다는 걸 명확히 알고 있다. 이것은 일부 프리미엄을 받을 만하다. 마이크로스트래티지의 경우: 5%. 규모가 작고 공격적인 국고 회사의 경우 프리미엄은 더 높을 수 있다.
규제 회피: 바깥 세상에는 비트코인을 사고 싶어 하는 엄청난 돈이 넘쳐나지만, 법적으로 허용되지 않는다. 나는 이것을 그리 믿지 않는다. 비트코인에 관심 있는 개인이나 기관이 그렇게 많지 않고, 설사 관심이 있다 해도 세금, 승인, 401(k) 플랜, 규제 장벽 등의 이유로 생기는 프리미엄은 시간이 지나고 채택이 진행됨에 따라 감소할 것이다. 비트코인 금고 회사에 가치를 제공하는 금융 인센티브와 중력 법칙은 처음에 그들에게 가치를 부여한 규제 장벽을 약화시킬 것이다. 프리미엄: 20%. 일본의 Metaplanet처럼 비트코인 투자자가 높은 자본 이득세를 부담하는 특정 회사의 경우, 이러한 회피 프리미엄은 더 높을 수 있다.
기타 요인: 실제 사업을 유지하는 등의 다른 이유들을 내가 놓쳤을 수 있으므로, 비트코인 한 봉지가 그 안의 비트코인보다 더 값져야 하는 설명을 위해 추가로 20%를 더하자.
합계: 10+5+20+20=55... 우연히도 이건 내가 처음으로 이러한 프리미엄들을 대충 계산했을 때 MSTR의 거래 수준과 거의 일치한다. 비트코인 가격이 122,500달러일 때 마이크로스트래티지 재무제표 상의 628,791개 비트코인은 약 770억 달러 가치이며, 회사의 시가총액은 1100억 달러(프리미엄 약 45%)다.
마이크로스트래티지는 은행이다: 경제적 비전
비트코인 예금을 받아 비트코인 담보 대출을 해주는 그런 은행이 아니라, 더 깊은 수준의 경제 실체다.
은행업을 사회의 위험 분담 메커니즘으로 볼 수 있다. 사회는 일부 고위험 프로젝트에 자금을 대고, 자본시장 은행 시스템은 그 프로젝트들이 초래하는 위험을 분배하는 데 일조한다. 기본적으로는 '누가 무엇을, 왜 얻는가'의 금융판이다.
경제학적으로 말해, 은행은 관련 실체에 대한 비공개 정보를 가진 위험 부담 기관이다. 은행은 대출자에게 작고 보장된 수익을 분배하고, 성공한 프로젝트에서 자신이 이익을 얻지만 주주만큼은 아니다. 은행이 성공적으로 이 일을 수행한다면, 즉 평균적으로 성공적인 프로젝트를 선정하고 신용이 좋은 대출로부터 받는 이자가 예금자에게 지불하는 이자보다 높다면, 은행은 스스로를 위한 수익을 창출한다.
바로 마이크로스트래티지가 지금 하고 있는 일이다. 비트코인 세계와 페이퍼 머니 세계 사이에 존재하는 미발견 영역을 활용하고 있다.
전통 금융 기관, 연금 기금, 또는 은퇴자들이 이 구조의 은행 자금 조달 부분이다. 그들은 돈을 마이크로스트래티지에 '예금'하며, 수익과 조건은 그들이 선택한 특정 계층에 따라 결정된다(STRK, STRD, STRF, STRC, 혹은 보통주 MSTR의 잔여 청구권).
은행은 이러한 자금을 자산에 투자한다. 마이크로스트래티지는 중간에 위치하며, 자산의 실적이 '은행 예금'의 정해진 이자율을 초과할 것이라는 예측을 통해 이러한 경제 실체에 대한 지급을 보장한다. 은행이 담보 대출, 신용카드 대출, 소기업 대출을 제공하는 것과 달리, 마이크로스트래티지의 '대출' 대상은 단 하나뿐이다. 전 세계에서 가장 성과가 좋은 자산. 마이크로스트래티지는 (매우 현명한) 베팅을 하고 있다. 비트코인의 달러 가치 상승 속도가 전통 페이퍼 머니 기관에 지불해야 하는 8~10%의 이자보다 빠를 것이라는 것이다.
어느 중학생이라도 계산기를 들고 계산하면 알 수 있다. 연 10% 이자로 빌려 연 40% 상승하는 자산을 보유하면 무한한 부가 눈앞에 있다.
물론 비트코인은 매년 안정적으로 40% 성장하지 않는다. 만약 정말 그렇다면 마이클 세일러 본인의 말처럼 워런 버핏이 이미 모든 비트코인을 사갔을 것이다:
「비트코인이 변동성이 없다면, 당신보다 더 부유하고 강력한 사람들이 당신보다 더 높은 가격을 제시하며 비트코인을 가져갈 것이고, 당신은 그것을 전혀 얻지 못할 것이다... 그것이 완전히 예측 가능해졌을 때, 워런 버핏은『오, 맞아요. 이해했습니다. 우리가 모든 비트코인을 방금 샀어요』라고 말할 것이고... 당신의 기회는 사라질 겁니다.」
마이크로스트래티지는 자금 조달이 회사를 파산시키지 않도록 보장하기만 하면 된다. 발행된 부채는 완전히 회사의 통제와 재량권 내에 있다. 배당금 지급은 보유한 순자본(즉, 비트코인)에 비해 충분히 보수적이다. 무엇보다도 불리한 시기에 회사가 비트코인을 매각하도록 부채가 강제하지 않는다는 점이 가장 중요하다.
기본적으로 세일러는 극단적인 하락장에서도 생존하기에 적합한 도구를 만들었다. 비트코인이 80% 하락하더라도, 이것이 가장 나쁜 시나리오이며, 비트코인의 규모와 공개성에 비춰볼 때 이것이 다시 발생할 가능성은 의심스럽지만, 그래도 회사가 곤경에 처하지는 않는다. 성공적인 폰지 게임의 핵심은 자금이 계속 유입되어야 한다는 것이다. 더 정확히 말해 마이크로스트래티지의 자금 조달 방식은 보수적인 폰지 스타일이다(전형적인 사기성 폰지와는 달리, 세일러는 사기를 치지 않는다. 다만 시각적 효과가 겹칠 뿐, 아무도 속지 않는다... 적어도 비자발적으로는 아니다).
전통 금융 기자들이든 비트코인 금고 회사에 회의적인 비트코인 애호가들이든, 이 계획들이 어떻게 붕괴할 수 있을지 잘 설명하지 못했다. 경제학자 조쉬 헨드릭슨(Josh Hendrickson)은 「경제적 힘(Economic Forces)」에서 관련 장애물을 정확히 지적했다:
「시장이 분리되어 있고 사람들이 가격이 계속 빠르게 상승할 것으로 예상한다면, 미래 청산의 현재 가치는 현재 청산 가치를 초과할 수 있다. 주식이 현재 청산 가치로 거래된다면 그것은 저평가된 것이다.」 그는 또한 말했다:
「마이크로스트래티지가 한 일은 달러 표시 부채를 발행하고 비트코인을 구입함으로써 스스로를 비트코인 은행으로 전환한 것이다. 이 회사는 명백히 규제 회피를 활용하기 위해 금융 공학을 수행하고 있다.」
마이크로스트래티지의 모델(특히 각자의 사법권 장벽을 고려한 다른 모방자들)은 다음과 같은 경우에 붕괴될 수 있다:
투자자들이 비트코인 미래 전망을 잘못 판단할 경우; 현재 투자자들이 직접 비트코인을 사는 것을 막는 승인, 세금 규정, 법적 장벽이 완화될 경우; 비트코인 트위터 유저들이 말하는 '플라이휠 효과(flywheel effect)'가 규제 회피를 활용하는 능력은 '투자자들이 비트코인 미래 가치가 크게 상승할 것이라는 기대를 유지한다'는 점에 의존한다.
배당금이 지급되지 않으면 우선주 주주와 구매자들이 불만족할 것이다. MSTR 주주들이 단지 채권자들을 만족시키기 위해 희석되면 불만족할 것이다. 하지만 그래서 어쩌겠는가? 이건 마이크로스트래티지를 파괴하지 않는다.
이 모델을 진정으로 파괴할 것은 이러한 전통 금융에서의 비트코인 보유 장벽이 사라지는 것이다. 바로 이러한 규제 장벽이 수많은 회사들의 발전을 추진했고, 그들을 신구 세계 사이의 금융 다리로 만들었으며, 그들이 글로벌하게 비효율적이고 낮은 수익의 자본을 흡수하여 비트코인에 주입하게 했다.
펀드 매니저, 재무부, 혹은 패밀리 오피스가 마이크로스트래티지 제품을 사는 대신 직접 비트코인을 비축하기 시작하면, 비트코인 금고 회사의 존재 이유는 사라진다.
간단히 말해, 비트코인 금고 회사의 존재는 현재 시스템의 관성에 의존한다. 핵심은 패밀리 펀드, 연금 기금, 주권 부유 기금, 전통 투자자들이 실제 비트코인 노출(약간의 안전하고 보수적인 레버리지 포함)을 파악하는 데 들어가는 수고를 감수할지 여부에 달려 있다. 만약 그들이 그렇게 하지 않고 50%의 프리미엄을 더 지불하더라도 좋다고 생각한다면, 그렇다, 비트코인 금고 회사의 비즈니스 모델은 영원히 지속 가능할 것이다.
다른 문제는 무엇이 있을까?
마이크로스트래티지에는 확실히 운용 리스크가 있다. 그들의 비트코인은 여러 운용기관에 분산되어 있으며, 솔루션은 고의로 불투명하게 유지된다. 코인베이스가 파산하면 마이크로스트래티지의 사업은 어떻게 될까? 혹은 더 나쁘게, 새로운 정치적 바람이 급진적인 세금 정책을 가져올까? 이들은 모두 꼬리 리스크이지만 여전히 리스크다.
비트코인이 실패하면 마이크로스트래티지도 명백히 함께 실패할 것이다. 만약 비트코인이 영원히 118,000달러의 스테이블코인 상태로 머문다면, 마이크로스트래티지의 풍부한 금융 자본에 대한 기회주의적 이용은 거의 의미를 잃게 되고, 대부분의 기자와 분석가들이 생각하듯이 단지 비트코인 덩어리가 되며, 그들의 특별한 성장(대부분)은 사라진다.
내 생각에, 많은 기자와 분석가들이 이러한 금고 회사 현상을 볼 때 혼란스러워하는 지점이 바로 여기에 있다. 만약 당신이 비트코인이 왜 가치가 있고 용도가 있는지, 더 나아가 미래의 화폐와 금융에서 어떤 위치를 차지할지 보기 어렵다면, 가능한 한 많은 비트코인을 사들이는 회사는 분명히 무의미하게 보일 것이다.
하지만 만약 당신이 비트코인의 용도와 미래를 보고, 그것이 계속 가치를 잃는 페이퍼 머니에 비해 가격이 계속 상승할 것이라고 생각한다면, 자본시장 자금 흐름을 이용해 더 많은 비트코인을 사들이는 회사는 완전히 다른 이야기가 된다.
헤지와 FOMO: 내가 틀렸다면 어떻게 할까?
이성적인 겸손은 우리에게 인식시킨다. 어쩌면, 그냥 어쩌면, 우리가 뭔가를 잘못했을 수도 있다는 것을.
「다이아몬드 핸드」는 끊임없이 단련되는 중이지만... 내 손은 여전히相当 취약하다. 비트코인 가격이 급락할 때 나는 대개 매우 불안하다.(나는 이런 갑작스러운 극단적 상황이 큰 문제라고 생각하며, 사후에도 그것을 설명하기 어렵다.) 나는 무모하게 행동하고, 집세나 비트코인에 넣지 말아야 할 여유돈까지 충동적으로 투입한다.
강세장에서는 이러한 행동이 대개 나에게 유리하지만, 언젠가는 반드시 역효과를 낼 것이다. 마이크로스트래티지에 대해 더 많이 알수록, 나는 그것이 설계한 많은 전문 제품들을 점점 더 좋아하게 되었다. 나에게는 예를 들어 STRC(단기 현금용)와 STRK(온건한 비트코인 노출 및 현금흐름용)를 보유하는 것이 어느 정도 타당하다. 재무적으로 보면 STRK는 비트코인 보유에서 이중적으로 멀어진 것과 같다. 단기 가격 변동은 훨씬 완만하며, 나에게 일부 추가 페이퍼 머니 수익을 제공한다.
나의 순자산과 직업 활동이 대부분 비트코인과 비트코인 가격과 관련되어 있기 때문에, 내 순자산의 일부를 이 단일 분야에 집중시키는 것은 의미가 있다.
왜 그냥 고수익 저축 계좌에 현금을 넣지 않을까?
두 가지 이유: 첫째, 그 수익은 높지 않다. 내 '고수익' 달러 계좌에 따르면 금리는 4.05%다. 세일러의 동등한 제품 STRC는 목표 금리가 이것보다 수백 베이시스포인트 더 높다. 그리고 STRK(장기적으로 마이크로스트래티지의 mNAV 변화에 따라 할인되거나 증폭되는 비트코인 자체에 근사)는 현재 수익률이 7%를 초과한다. 둘째, 나는 나를 안다. 나는 비트코인 가격이 크게 하락할 때 은행 계좌의 현금을 비트코인에 투입할 가능성이 높다. 중개사 계좌에 STRC나 STRK를 보유하는 것은 적어도 이런 비이성적 행동에 장애물을 설정해줄 것이다.
ubiquitous 헤지
나는 이미 구조적으로 페이퍼 머니를 숏 포지션하고 있으며, 초기의 「투기적 공격(speculative attack)」에 따라 부채와 비트코인을 보유하고 있으므로, 레버리지 롱 포지션이므로 투자를 약간 분산시키는 것이 의미 있다!
나는 이미 지역 갱단(정부)이 나에게 강제로 내도록 요구하는 연금 납부를 최대한 늘렸다. 이 자금은 주식과 채권에 투자된다(비율 약 75:25). 어떤 비트코인과 비교하더라도 당연히 성과는 형편없지만, 어쩌다가 상상할 수 없는 이유로 내가 통화 인쇄, 중앙은행 시대 종말에 관한 모든 것을 틀렸다면, 적어도 말년에 굶어죽진 않겠다.
둘째, 연금 납부에는 큰 세제 혜택이 있다. 납부액을 극대화하면 즉시 약 1.5배의 자금을 얻을 수 있다. 비트코인의 평균 연 40% 복합성장률이 2년도 채 안 되는 시간 안에 이러한 추가 자금을 초월할 것이지만, 이 자금에는 세금 면제 담보 대출 혜택도 붙는다. 만약 현실 세계의 '똥코인(shitcoins)'에서 집을 사고 싶다면, 나는 이 돈을 사용할 수 있다.
비트코인의 기회비용은 현실적이며 시간이 지남에 따라 상당히 심각해진다. 그러나 이것은 신념의 문제가 아니다. 현실 세계의 실용성이 지배한다. 초-비트코인화가 일주일 후인지 100년 후인지에 따라 당신의 삶의 방식은 하늘과 땅 차이가 난다.
이 모든 것이 비트코인 금고 회사와 무슨 관련이 있는가?
왜냐하면 「내가 틀렸다면 어떻게 할까」라는 헤지 정신이 여기에도 똑같이 적용되기 때문이다.
이렇게 많은 화려한 용어, 새로운 지표, 미래 지향적인 달나라 꿈에도 불구하고, 나는 여전히 한 개의 비트코인이 회사 구조로 포장된 후 왜 비트코인 자체보다 더 값져야 하는지 이해할 수 없다. 네, 미래 성장의 현재 가치, 수익, 자본 회피, 투기적 공격, 초-비트코인화 은행에 대한 베팅 등이 있지만... 정말인가?
좋다, 내가 틀렸다면 어떻게 할까? 내가 신뢰하는 비트코인 분야의 많은 사람들이 이러한 것들을 지지하고 있으며, 매분마다 더 많은 사람들이 가입하는 것 같고, 실제로 어느 정도 논리도 있다. 저렴한 레버리지, 투기적 공격, (혹은 말하자면 '속이는 것') 페이퍼 머니 자금 풀을 비트코인으로 유입시키는 것.
그래서 나는 최근 FOMO에 휩쓸려 두 개의 비트코인 금고 회사에 투자했다. 마이크로스트래티지의 두 가지 제품(MSTR과 STRK), 그리고 스웨덴의新兴 소규모 회사 H100에.
다시 주식을 보유하는 느낌이 좋다
10년 전이나 그 이전에 나는 대량의 주식을 보유했다. 방대하고 다양한 포트폴리오였다. 수년간 분명한 이유로 나는 어떤 주식도 보유하지 않았다.
나는 이 분야에서 재무적으로 가장 광기 어린 상태가 아닌 제품들을 선택한 이유로 마이크로스트래티지를 선택했다. 두 번째 회사는 북유럽 은행 계좌를 통해 쉽게 접근할 수 있었기 때문이며, 수백 달러짜리 비트코인 금고 펀드를 하기 위해 편리한 중개사를 찾고, 서류에 서명하고, 송금하는 수고를 하고 싶지 않았기 때문이다. 이 세상엔 이미 너무 많은 터무니없는 서류 작업이 있다.
만약 이 모든 것들이 정말 가치가 있다면, 마이크로스트래티지가 주역이 될 것이다. 그들의 마케팅이 말하듯, MSTR은 「증폭된 비트코인」이다. 내 대부분의 저축이 토큰 형태이며, 나의 경력도 비트코인에 깊이 뿌리내리고 있기 때문에 이러한 분산 투자는 의미 있다. (게다가 MSTR의 mNAV는 1에 빠르게 접근하고 있다... 내가 이 글을 쓰는 지금은 1.42다.)
엠일 샌드스테트(Emil Sandstedt)의 말이 내 귀에 울리며, 나는 내가 그들이 추구하는 비트코인 수익이라는 걸 깨달았다. 하지만 25%의 비트코인 수익과 20%(안전한) 우선주 및 전환사채 레버리지 하에서, 내 노출은 내년쯤이면 다시 균형을 이루게 될 것이다. 현재 약 150달러 가치의 MSTR 주식은 약 120달러의 비트코인 노출을 제공한다. 나는 세일러 씨가 구축하고 있는 금융 제국에 참여하기 위해 30달러를 추가로 지불하는 것을 기꺼이 한다.
두 번째 회사는 H100이다. 규모가 작고 민첩하며 특정 사법권에서 주도적인 회사로서, 그들의 mNAV는 2.73으로 나름 수용 가능한 수준이다.
구입 후, 내 첫 번째 느낌은: 얼마나 재미있었는지 잊고 있었다는 것이다!
갑자기 나는 하나가 아니라 여러 자산 가격을 추적하게 되었다. 갑자기 나는 가장 이식 가능하고, 글로벌하며, 쉽게 접근 가능한 화폐가 아니라 실제로 실질적인 일을 하는 회사들과 재무적으로 연결되었다. 심리적으로 나는 투기적 공격과 비트코인 수익률 곡선 구축 프로젝트, 즉 금고 회사에 투신하는 일종의 사명의 일부가 된 기분이다. 얼마나 흥미진진한가!
두 번째 느낌: 비트코인은 소유권의 의미를 바꿔놓았다.
이 도구들은 내 것이 아니다. 여러 허가 기반 운용 서비스에 둘러싸여 있다. 나는 평일 오전 9시부터 오후 5시 사이에 버튼을 눌러 판매할 수 있지만, 다음과 같은 경우에만 가치를 실감할 수 있다:
중개사가 협조할 때; 지불금을 받는 은행이 협조할 때; 정부가 거래를 막지 않을 때.
크нут 스반홀름(Knut Svanholm)이 『비트코인: 광대들의 세계의 반대편』에서 우아하게 지적한 것보다 더 나쁘다:
「은행은 마치 2-of-3 멀티시그 지갑과 같다. 당신, 은행, 정부가 각각 열쇠를 하나씩 가지고 있다.换句话说, 은행 안의 돈은 진정한 의미에서 당신 것이 아니다. 그것은 진정한 돈조차 아니다.」
혹은 주식 보유가 그리 좋은 것도 아니다
나는 빠르게 주식 「소유권」이 얼마나 불투명하고, 터무니없며, 관료적인지 상기시켰다. 지난달 중개사 계좌에 자금을 입금하고 STRK를 찾아 '구매'를 클릭했을 때, 나는 오류 메시지를 받았다. 「이 증권은 귀하에게 제공되지 않습니다.」
原來 나는 해당 중개사를 통해 미국 증권을 구매할 자격이 없었다.
전통 금융 자산은 너무 불투명하고 허가가 필요하다. 이러한 구식 가치 기술에 대한 상기들은 연이어 나타났다. 분명히 내 '투자'는 하루 이틀 만에 11% 하락했고, 나는 여전히 공정한 평가나 시장 타이밍에 대해 아무것도 모른다는 걸 상기시켰다. (다만 당시 비트코인도 2주간의 118,000달러 안정 모드에서 5% 하락했으므로 기회비용은 완화되었다.)
내가 비트코인 금고 회사의 밑바닥 진흙탕으로 더 깊이 들어갈수록 상황은 더 악화되었다. 스웨덴 저가주 두 종목(H100과 K33; 원래 STRK를 사려던 돈으로 산 것)을 산 후 즉시 각각 10%, 20% 하락했다.
주식은 운용되며 무형적이다. 중개사의 데이터베이스에 존재하며, 궁극적으로는 어딘가의 회사 장부에 존재한다. 실물이 아니다... 심지어 진정한 의미로 내 것도 아니다. 쓸 수 없고, 이전할 수 없고, 백업하거나 다른 지갑으로 복구할 수도 없다. 그들은 제자리에 묶여 있으며, 애덤 스미스(Adam Smith)가 돈에 대해 유명하게 말한 것처럼 '죽은 주식(dead equity)'이다.
그래서 나는 일반 은행 앱에 다른 페이퍼 머니 자금을 일부 마련해 충동적으로 MARA를 샀다(MSTR은 거기서 가능하지만 다른 마이크로스트래티지 도구는 안 됨). 비록 MARA도 다른 금고 회사처럼 주식과 전환사채를 발행해 비트코인을 비축하지만, 적어도 기반 운영 사업(채굴)이 있으며, 그 mNAV는 약 1이므로, 나는 그들의 금융시장, 자본비용 회피 게임을 위해 프리미엄을 지불하지 않는다.
비트코인 금고 회사는 결국 어떻게 실패할 것인가?
「우리는 공개 주식 시장에서 인터넷 버블과 유사한 호황과 붕괴 사이클을 경험할 가능성이 높다.」
― 댄니 노울스(Danny Knowles), 5월 28일, 「비트코인이 한 일(Bitcoin Did What)」
마이크로스트래티지는 방탄이다.
린 올든(Lyn Alden)이 마이크로스트래티지 2분기 실적 컨퍼런스 콜에서 질문했듯이, 비트코인이 80% 하락하더라도 마이크로스트래티지는 무사할 것이다. 2022년 약세장 당시 회사는 훨씬 더 나빴다. 그때는 비트코인이 마진콜 대출과 은행 부채의 담보에 직접 연결되어 있었다. 그러나 2025년 우선주가 중심이 된 상황에서는 그렇지 않다.
전통 금융 분석가나 기자들이 mNAV에 대한 간헐적인 집착, 혹은 회사 가치가 보유한 비트코인보다 더 높아야 하는 이유, 그리고 비트코인 커뮤니티 안팎에서 부채를 이용해 비트코인을 사는 것에 대한 충격 등을 떠올리더라도, 마이크로스트래티지의 자금 조달 방식은 믿기지 않을 정도로 보수적이다. 회사가 보유한 비트코인 가치는 약 770억 달러; 전환사채 규모는 약 50억 달러(실제로는 80억 달러지만, 일부는 이미 심하게 실값 내에 있어 거래 시 채무보다 지분에 더 가깝게 거래된다). STRK, STRD, STRF, STRC 우선주 합계는 약 60억 달러를 조금 넘는다. (이로 인해 회사의 레버리지는 약 15%이며, 비트코인이 85% 이상 하락해야 회사가 지불능력 문제에 직면한다는 뜻이다.)
또 다른 문제가 발생할 수 있는 경로는 전통 금융 통화시장 자본의 고갈이다. 마이크로스트래티지가 더 낮고 / 더 안전한 자본 비용(또는 더 좋은 부채 조건)이나 1보다 높은 mNAV(즉시 가치 상승, 세일러가 할인된 가격으로 비트코인을 살 수 있기 때문)를 통해 비트코인을 능가할 수 있는 능력은 이러한 조건에 의존한다. 만약 이러한 조건이 사라진다면, 예를 들어 누구도 금고 회사의 발행 상품을 사지 않거나, 금융 자본이 다른 곳으로 흐르거나, 통화 인쇄가 멈추거나, 정부 증권 금리가 급등하는 등의 상황이라면, 나는 마이크로스트래티지의 mNAV가 어떻게 1로 바로 떨어지지 않을 수 있는지 모르겠다.
마지막으로 마이크로스트래티지에는 운용 리스크가 있다. 최대 참가자로서 전체 공급량의 약 3%를 보유하고 있으므로, 꿀단지 리스크가 넘쳐난다. (매우 다른 사법권에 분산된 소규모 회사의 경우 이건 문제가 아닐 수 있다.) 마이크로스트래티지는 방대한 비트코인을 코인베이스 운용에 보관하고 있으며, 솔루션은 고의로 불투명하게 유지된다.
코인베이스가 파산하면 마이크로스트래티지의 사업은 어떻게 될까? 혹은 더 나쁘게, 새로운 정치적 바람이 몰수나 급진적인 세금 정책을 가져올까? 이들은 모두 좋은 질문이지만 매우 먼 꼬리 리스크다. 우리는 정말로 이것들을 그렇게 걱정해야 할까?
비트코인 금고 회사들이 비트코인을 글로벌 자본시장 중심으로 가져오는지, 아니면 모든 것이 재앙으로 끝나는지는 여전히 두고 봐야 할 일이다.
맺음말: 영혼을 팔았는가? 폰지 사기로 정신이 혼미해졌는가?
신중하게 당신의 비트코인 금고 회사를 선택하라. H100과 산델 안데르센(Sander Andersen)은 비트코인 비축에 매우 집중해 보이며, 회사는 비트코인 금고 순위를 빠르게 올리고 있다. 현재 금융시장은 이러한 회사들의 노력을 보상하고 있다. 반면 K33 팀은 훨씬 느리게 움직였고, 몇 달 전 비트코인 도입 이후 주가는 고전적인 단기 상승 후 서서히 시작점으로 돌아갔다. MARA와 마이크로스트래티지의 가격은 수개월간 수준 근처에서 횡보하고 있다.
나는 아마도 곧 이러한 최신 페이퍼 머니 금융 공학 열풍에 지쳐버릴 것이다. 허가를 필요로 하고 중개사에 제한된 전통 자산들을 다루는 것은 재미가 거의 없다.
비트코인을 콜드 스토리지에 넣고, 이러한 비트코인 증권을 굳이 다루지 마라.
금고 열풍이 월가와 흥분한 비트코인 애호가들 사이에서 퍼지고 있다. 어쩌면 비트코인의 금융화가 도래했을지도 모른다. 하지만 솔직히 말해, 나는 대부분의 시간 동안 그냥 구경만 할 것 같다.
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