암호화폐 업계는 지금까지 겪어본 가장 심각한 도태 물결을 경험하고 있으며, 유일한 기회는 수직적 세분화 전략일 수 있다.
글: Joel John
번역: AididiaoJP, Foresight News
암호화 산업은 더 이상 거창한 스토리텔링을 강조하기보다 경제 모델의 지속 가능성에 집중하고 있다. 그 이유는 간단하다. 기관 자금이 암호화 시장에 본격 진입하기 시작하면 경제적 기본 요소가 극도로 중요해지며, 암호화 창업자들은 빠르게 재정비를 해야 한다.
암호화 산업은 유아기를 지나 새로운 단계로 접어들었고, 이제 수익 기반 여부가 프로젝트 성패를 좌우한다.
인간은 감정에 의해 형성되며 감정으로 구성된다. 그 중에서도 특히 향수는 두드러지며, 과거의 익숙함에 대한 집착은 우리가 기술 변화에 저항하게 만든다. 이를 '사고의 관성'이라고 부를 수 있다. 즉, 오래된 사고방식에서 벗어나지 못하는 상태 말이다. 산업의 근본 논리가 바뀔 때마다 초기 채택자들은 늘 과거 방식에 집착한다. 전등이 등장했을 때, 누군가는 등유 램프가 더 낫다고 탄식했으며, 1976년 빌 게이츠는 유료 소프트웨어 개발에 반대하는 기술 마니아들에게 공개서한을 보내야 했다.
오늘날 암호화 분야 역시 자신의 '사고의 관성' 순간을 겪고 있다.
여가 시간 동안 나는 이 산업이 어떻게 진화할지를 끊임없이 고민한다. 지금 드디어 'DeFi의 여름' 꿈이 현실화되고 있으며, 로빈후드(Robinhood)는 이미 블록체인 상에서 주식을 발행했다.
산업이 크로스오버를 넘어설 때, 창업자와 자본 배분자는 어떻게 행동해야 하는가? 인터넷의 외곽 사용자가 이러한 도구를 사용하기 시작할 때, 암호화의 핵심 서사는 어떻게 변화할 것인가? 본문은 경제 활동을 매력적인 스토리로 정제하여 통화 프리미엄을 창출하는 방법을 설명하려 한다.
자세히 살펴보자.
암호화 커뮤니티의 전통적 수법은 더 이상 통하지 않는다
벤처 캐피탈(Venture Capital)의 역사는 19세기 포경 시대로 거슬러 올라간다. 자본가들은 배를 구입하고 선원을 고용하며 장비를 마련하는 데 자금을 투입했고, 성공적인 항해는 일반적으로 10배의 수익을 가져왔다. 그러나 대부분의 원정이 실패하거나 혹독한 날씨, 침몰, 선원 반란 등으로 끝났지만, 단 한 번의 성공만으로도 막대한 보상을 얻을 수 있었다.
현대 VC 역시 마찬가지다. 포트폴리오 내 하나의 초대형 프로젝트만 성공한다면 대부분의 스타트업이 실패해도 무방하다.
포경 시대와 2000년대 후반 애플리케이션 폭발 사이에 공통점은 시장 규모다. 시장이 충분히 크다면 포경은 가능했고, 사용자 기반이 네트워크 효과를 만들기에 충분하다면 앱 개발도 진행될 수 있었다. 이 두 경우 모두, 잠재적 사용자의 밀도가 높은 수익률을 뒷받침할 수 있는 시장 규모를 창출했다.
현재 L2 생태계를 보면, 이들은 어차피 작고 점점 더 치열해지는 시장을 나누고 있다. 변동성이나 솔라나(Solana)의 밈 자산과 같은 새로운 부의 효과가 없다면 사용자들이 체인을 넘나들 이유가 없다. 이것은 북미에서 호주까지 가서 고래를 사냥하는 것과 같다. 이러한 열악한 경제 생산성은 해당 토큰 가격에 직접 반영된다.
이 현상을 이해하는 관점은 '프로토콜 사회주의(protocol socialism)'다. 프로토콜은 오픈소스 애플리케이션을 보조금 형태로 지원하는데, 사용자나 경제적 산출이 없더라도 말이다. 이런 보조금의 기준은 종종 소셜 친화성 또는 기술적 적합성에 따라 결정되며, 결과적으로 토큰의 인기 경쟁으로 변질되어 효율적인 시장이 되지 못한다.
2021년 유동성이 풍부할 당시에는 토큰이 충분한 수수료를 발생시키는지, 사용자가 봇인지 여부, 심지어 앱이 존재하는지도 중요하지 않았다. 사람들은 프로토콜이 대규모 사용자를 끌어들일 확률에 베팅했던 것이다. 안드로이드나 리눅스가 비상하기 전에 지분을 확보하는 것과 같았다.
문제는 오픈소스 혁신 역사에서 자본 인센티브를 복제 가능한 코드와 결합한 사례가 거의 성공하지 못했다는 점이다. 아마존, IBM, 레노버, 구글, 마이크로소프트 등의 기업은 개발자에게 직접 인센티브를 제공하며 오픈소스에 기여하도록 했다. 2023년 오라클(Oracle)은 리눅스 커널 변경의 주요 기여자였다. 왜 영리 기관들이 이러한 운영체제에 투자할까? 답은 명백하다:
그들은 이러한 기반 위에 수익성 있는 제품을 구축하기 때문이다. AWS는 리눅스 서버 아키텍처 일부를 활용해 수십억 달러의 수익을 창출했고, 구글은 안드로이드를 오픈소스로 공개해 삼성, 화웨이 등 제조사들을 끌어들이며 자신이 주도하는 모바일 생태계를 함께 구축했다.
이러한 운영체제는 네트워크 효과를 갖추고 있어 지속적인 투자가 가치 있다. 지난 30년간, 그들의 사용자 기반에 의해 지탱되는 경제 활동 규모는 영향력 있는 방어벽을 형성했다.
현대 L1 생태계와 비교하자면, DeFillama 데이터에 따르면 현재 존재하는 300개 이상의 L1 및 L2 중 하루 수수료가 20만 달러를 초과하는 체인은 단 7개뿐이며, TVL이 10억 달러를 넘는 생태계는 10개에 불과하다. 개발자 입장에서 대부분의 L2에 프로젝트를 구축하는 것은 사막에 가게를 여는 것과 같다. 유동성이 부족하고 기반이 불안정하다. 돈을 뿌리지 않는 한 사용자가 올 이유가 없다. 아이러니하게도, 보조금, 인센티브, 에어드랍의 압박에 직면해 대부분의 앱이 실제로 그렇게 하고 있다. 개발자들이 경쟁하는 것은 프로토콜 수수료 분배가 아니라, 바로 프로토콜 활성화를 나타내는 그 수수료 자체다.
이러한 환경에서는 경제적 산출이 부차적이 되고, 파격과 퍼포먼스가 더 주목받는다. 프로젝트는 실제로 수익을 내지 않아도 되며, 단지 건설 중처럼 보이기만 하면 된다. 누군가 토큰을 사기만 한다면 이 논리는 유지된다. 두바이에 있을 때 나는 왜 토큰 광고를 위한 드론 쇼나 택시 광고가 있는지 항상 궁금했다. CMO들은 정말 이 사막의 작은 웅덩이에서 사용자가 튀어나올 것이라 믿는 걸까? 왜 이렇게 많은 창업자들이 'KOL 라운드'에 열광하는가?
답은 Web3에서 관심과 자본 유입 사이의 다리 역할에 있다. 충분한 주목을 받고, 충분한 FOMO(Fear of Missing Out, 놓칠까 두려움)를 조성하면 높은 평가를 받을 기회가 생긴다.
모든 경제 행위는 관심에서 비롯된다. 지속적인 관심을 끌지 못하면 대화, 데이트, 협업, 거래를 설득할 수 없다. 하지만 관심이 유일한 목표가 될 때, 그 대가는 분명하다. AI 생성 콘텐츠가 범람하는 지금, L2는 오래된 각본을 계속 따라간다. 최고 VC의 추천, 대형 거래소 상장, 무작위 에어드랍, 허위 TVL 게임은 더 이상 효과가 없다. 모두가 동일한 수법을 반복한다면 누구도 두각을 드러낼 수 없다. 이것이 암호화 산업이 점차 깨닫고 있는 잔혹한 현실이다.
2017년, 사용자가 부족하더라도 이더리움 기반 개발이 가능했던 이유는 기초 자산 ETH가 1년 만에 200배 급등할 수 있었기 때문이다. 2023년 솔라나는 유사한 부의 효과를 재현하며 기초 자산이 바닥에서 약 20배 반등했고, 일련의 밈 자산 열풍을 촉발했다.
투자자와 창업자의 열기가 높을 때, 새로운 부의 효과는 암호화 오픈소스 혁신을 유지할 수 있다. 그러나 지난 몇 분기 동안 이 논리는 역전되었다. 개인 엔젤 투자가 줄어들었고, 창업자들의 자체 자금으로는 자금 조달의 혹한기를 버티기 어렵게 되었으며, 대규모 펀딩 사례도 급감했다.
애플리케이션 지연의 결과는 주류 네트워크의 주가매출비율(P/S)에 직접적으로 드러난다. 이 수치가 낮을수록 일반적으로 더 건강하다. 이후 Aethir 사례에서 보듯이, 수익이 증가함에 따라 P/S 비율은 하락한다. 그러나 대부분의 네트워크는 그렇지 않으며, 신규 토큰 발행으로 평가를 유지하는 반면 수익은 정체되거나 감소한다.
다음 표는 최근 구축된 네트워크 샘플을 선택했으며, 데이터는 경제 현실을 반영한다. Optimism과 Arbitrum의 P/S 비율은 비교적 지속 가능한 40~60배를 유지하고 있는 반면, 일부 네트워크는 이 수치가 1000배에 달한다.
그렇다면 길은 어디에 있는가?
인지 서사 대신 수익 중심으로
나는 초기부터 여러 암호화 데이터 제품에 참여할 기회가 있었다. 그 중 가장 영향력 있었던 두 가지는:
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Nansen: AI로 지갑을 태깅하고 자금 흐름을 시각화한 최초의 플랫폼
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Kaito: AI로 암호화 트위터 상의 제품 인지도 및 프로토콜 창작자 영향력을 추적하는 최초의 도구
두 제품의 출시 시점은 의미심장하다. Nansen은 NFT와 DeFi 열풍 중반기에 등장했는데, 당시 사람들은 웨일(대형 투자자)의 움직임을 추적하고 싶어 했다. 오늘날까지도 나는 여전히 웹3 리스크 선호도를 측정하기 위해 Nansen의 스테이블코인 지수를 사용한다. Kaito는 2024년 2분기 비트코인 ETF 열풍 이후에 출시되었는데, 이때는 자금 흐름보다는 의견 조작이 핵심이 되었고, 체인상 거래가 위축되는 시기에 주목의 분배를 정량화했다.
Kaito는 주목의 흐름을 측정하는 기준이 되어 암호화 마케팅 논리를 완전히 바꾸었다. 봇으로 트래픽을 조작하거나 지표를 위조해 가치를 만들어내는 시대는 끝났다.
돌이켜보면, 인지는 가치 발견을 이끌었지만 성장을 유지할 수는 없었다. 2024년 '인기' 있었던 대부분의 프로젝트는 이미 90% 이상 폭락했고, 반면 꾸준히 몇 년간 안정적으로 운영된 애플리케이션들은 두 가지로 나뉜다: 원생 토큰을 가진 수직적 전문화 앱, 그리고 원생 토큰이 없는 중앙화 앱. 모두 제품이 시장과 맞물리는 전통적 PMF(Product-Market Fit) 경로를 따랐다.
Aave와 Maple Finance의 TVL 변화를 예로 들어보자. TokenTerminal 데이터에 따르면, Aave는 현재 160억 달러의 대출 규모를 만들기 위해 누적 2.3억 달러를 소비했다. Maple은 3000만 달러로 12억 달러의 대출 규모를 구축했다. 현재 두 프로토콜의 수익은 유사하다(P/S 비율 모두 약 40배). 그러나 수익 변동성의 차이는 뚜렷하다. Aave는 초기에 막대한 자본으로 자본 방어벽을 구축했고, Maple은 기관 대출이라는 수직 시장에 집중했다. 어느 쪽이 더 좋은지를 판단하는 것이 아니라, 암호화 분야의 큰 분화를 명확히 보여주는 것이다: 한쪽 끝은 초기에 막대한 자본으로 자본 장벽을 구축한 프로토콜이고, 다른 쪽 끝은 수직 시장에 깊이 파고든 제품이다.
Maple의 Dune 대시보드
비슷한 분화는 Phantom과 Metamask 지갑 사이에서도 나타난다. DeFiLLama 데이터에 따르면, Metamask는 2023년 4월 이후 누적 1.35억 달러의 수수료를 발생시켰고, Phantom은 2024년 4월 이후 이미 4.22억 달러의 수익을 창출했다. 솔라나의 밈코인 생태계가 더 크다는 점에도 불구하고, 이는 웹3의 보다 광범위한 추세를 가리킨다. 2018년 출시된 Metamask는 오랜 기간 브랜드 인지도 면에서 압도적이지만, 후발주자인 Phantom은 솔라나 생태계에 정확히 자리잡고 뛰어난 제품력을 통해 풍부한 보상을 받았다.
Axiom은 이 현상을 극한까지 밀고 간다. 올해 2월 이후 이 제품은 누적 1.4억 달러의 수수료를 발생시켰으며, 어제 하루에만 180만 달러를 기록했다. 작년 애플리케이션 계층의 수익은 대부분 거래 인터페이스 제품에서 나왔다. 그들은 '탈중앙화'라는 퍼포먼스에 빠지지 않고 사용자의 본질적 요구에 직격했다. 지속 가능성은 아직 관찰 필요하지만, 제품이 반년 만에 약 2억 달러의 수익을 창출할 때 '지속될 필요가 있느냐'는 질문 자체가 의문이 된다.
암호화폐가 도박에 국한되거나 토큰이 미래에 존재할 필요가 없다고 생각하는 것은 미국 GDP가 라스베이거스에 집중될 것이라고 주장하거나 인터넷이 포르노만 남을 것이라고 주장하는 것과 같다. 블록체인은 본질적으로 자금 흐름의 궤도이며, 제품이 분절되고 무질서한 시장에서 이러한 궤도를 활용해 경제 거래를 촉진할 수 있다면 가치가 생성된다. Aethir 프로토콜은 이를 완벽하게 설명한다.
지난해 AI 열풍이 폭발했을 때 고급 GPU 임대가 부족했다. Aethir는 GPU 컴퓨팅 파워 시장을 구축했으며 고객에는 게임 산업도 포함된다. 데이터센터 운영자들에게 Aethir는 안정적인 수익원을 제공한다. 지금까지 Aethir는 작년 말 이후 누적 약 7800만 달러의 수익을 올렸으며, 순이익은 900만 달러를 초과했다. 암호화 트위터에서 '뜨겁게' 다뤄졌는가? 반드시 그렇지는 않다. 그러나 경제 모델은 지속 가능하며, 토큰 가격이 하락하는 와중에도 말이다. 이처럼 가격과 경제 기본 요소의 괴리는 암호화 분야의 'vibecession'(분위기 침체)을 정의한다. 한쪽 끝은 사용자가 거의 없는 프로토콜이고, 다른 쪽 끝은 수익이 급증하지만 토큰 가격이 이를 반영하지 못하는 소수의 제품들이다.
모방 게임
영화 <모방 게임>은 앨런 튜링이 암호 해독기를 파괴하는 이야기를 다룬다. 그 중 기억에 남는 장면이 있다. 연합군이 암호를 해독한 후에도 즉각적인 행동을 참아야 했던 장면인데, 너무 빨리 반응하면 해독 사실이 노출되기 때문이다. 시장 운영도 마찬가지다.
스타트업의 본질은 인식 게임이다. 당신은 항상 기업의 미래 가치가 현재 기본 요소를 초월할 확률을 판매하고 있다. 기업의 기본 요소가 개선될 확률이 높아질 때, 지분 가치도 상승한다. 그래서 전쟁 징후가 팔란티어(Palantir) 주가를 끌어올리거나 트럼프 당선 시 테슬라 주식이 급등하는 것이다.
하지만 인식 게임은 역방향으로도 작용한다. 진행 상황을 효과적으로 전달하지 못하면 그건 바로 가격에 반영된다. 이러한 '소통 부재'가 새로운 투자 기회를 낳고 있다.
이것이 바로 암호화의 대분화 시대다: 수익과 PMF를 갖춘 자산이 기반 없는 자산을 압도할 것이다. 창업자들은 새 토큰을 발행하지 않고도 성숙한 프로토콜 위에서 애플리케이션을 개발할 수 있다. 헤지펀드는 거래소 상장이 더 이상 높은 평가를 뒷받침하지 못하기 때문에 프로토콜의 경제 모델을 엄격히 검토할 것이다.
시장이 점차 성숙함에 따라 다음 자본 유입 물결을 위한 길이 열릴 것이며, 전통적인 주식 시장이 암호화 원생 자산을 선호하게 될 것이다. 현재 자산은 양극화 구조를 보이고 있는데, 한쪽 끝은 fartcoin 같은 밈 자산이고, 다른 쪽 끝은 Morpho, Maple과 같은 실력 있는 프로젝트들이다. 아이러니하게도, 두 쪽 모두 기관의 관심을 끌고 있다.
Aave처럼 방어벽을 구축한 프로토콜은 계속 살아남겠지만, 새로운 창업자들에게는 어떤 길이 열려 있는가? 벽에 쓰인 글씨는 이미 방향을 가리키고 있다:
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토큰 발행은 더 이상 이상적인 선택이 아닐 수 있다. 이제 VC 지원 없이도 수백만 달러의 수익을 올리는 트레이딩 인터페이스 프로젝트가 늘고 있다
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기존 토큰은 전통 자본의 엄격한 심사를 받게 되며, 투자 가능한 자산이 줄어들어 거래가 몰릴 수 있다
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상장 기업의 인수합병이 더 빈번해지며, 암호화 분야에 토큰 보유자와 VC 외부의 새로운 자본을 유입하게 될 것이다
이러한 추세는 새로운 것이 아니다. DeFiance의 아서(Arthur)와 Theia Capital의 노아(Noah)는 이미 수익 중심 투자로 전환했다. 새로운 변화는 더 많은 전통 자금이 암호화 분야로 진입하고 있다는 점이다. 창업자들에게 이것은, 소규모 사용자층에서 가치를 추출해 특정 시장에 집중하는 것이 막대한 수익을 가져올 수 있음을 의미한다. 왜냐하면 그들을 인수하려는 자금풀이 기다리고 있기 때문이다. 이러한 자본 출처의 확장은 최근 몇 년간 산업에서 가장 낙관적인 발전일 수 있다.
아직 해결되지 않은 질문은 이것이다: 우리는 사고의 관성을 벗어나 이 변화에 정신 바짝 차리고 대응할 수 있을 것인가? 인생의 많은 중요한 질문처럼, 답은 오직 시간만이 알려줄 것이다.
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