누가 세계에서 가장 중요한 금리를 좌우하게 될 것인가? 베센트, 파월의 권한을 '탈환'하다
글: 바오이룽, 월스트리트 차이나
미국 재무부가 단기채 발행을 늘리는 전략은 연방준비제도(Fed)의 독립성을 실질적으로 약화시키고 있으며, 통화정책 결정권이 사실상 재정 당국으로 넘어갈 가능성이 있다.
금주 미국 재무장관 베센트는 단기채 중심의 자금 조달 방식을 선호한다고 명확히 밝혔으며, 이는 과거 전임자들이 단기 국채에 지나치게 의존하는 것을 비판했던 입장과 상반된다. 이러한 전략은 실질적으로 재정적 양적완화 정책과 유사하다.
단기적으로 보면, 재무부가 더 많은 단기 국채를 발행하게 되면 위험자산 가격이 장기 공정 가치를 더욱 벗어나도록 부추기며, 구조적으로 인플레이션 수준을 높일 것이다.
보다 심오한 영향은 이것이 연준이 인플레이션 억제를 위한 통화정책을 자유롭게 수립할 수 있는 능력을 크게 제약하며, 재정 주도 체제를 형성한다는 점이다. 연준의 실제적 독립성은 최근 몇 년간 이미 훼손되어 왔으며, 단기 국채 발행량의 급증은 중앙은행이 통화정책을 자율적으로 운용할 여지를 더욱 축소시킬 것이다.
왜 단기채는 인플레이션의 '촉매제'인가?
앞으로 수년간 인플레이션 상승은 피하기 어려워 보이며, 미국 재무부의 단기채 발행 확대 결정은 인플레이션을 부추기는 구조적 요인이 될 가능성이 크다.
만기가 1년 미만인 국채(티켓)는 장기채보다 '통화성(moneyness)'이 더 강하다. 역사적 데이터에 따르면, 미상환 부채에서 국채가 차지하는 비중의 변화는 장기 인플레이션의 등락을 선행하는 경향이 있으며, 단순한 상관관계를 넘어서 원인-결과 관계에 가깝다.
이번 인플레이션 사이클의 시작점 역시 2010년대 중반부터 국채 발행량이 회복되기 시작한 것에서 찾아볼 수 있는데, 당시 미국의 재정적자가 처음으로 순환경제적 성장을 나타냈다.
또한 최근 몇 년간 리포(repurchase agreement) 시장의 폭발적 성장은 단기채의 영향력을 더욱 확대했다. 결제 시스템 개선과 유동성 심화로 인해 리포 거래 자체도 마치 통화처럼 기능하게 됐다.
국채는 리포 거래에서 일반적으로 할인 없이(제로 하이컷, zero haircut) 담보로 사용되므로, 더 높은 레버리지를 가능하게 한다. 이렇게 리포를 통해 활성화된 국채들은 자산부채표에 잠자는 자산이 아니라 자산가격을 부추기는 '준통화(quasi-money)'로 전환된다.
또한 발행 전략의 선택은 시장 유동성에 전혀 다른 영향을 준다.
뚜렷한 예로, 연간 순채권 발행량이 재정적자 대비 비율이 너무 높을 경우 주식시장은 종종 어려움을 겪는다. 2022년 증시가 약세장에 빠진 것이 바로 그런 사례였고, 이를 계기로 전 재무장관 재닌 옐런은 2023년 대규모 국채를 시장에 공급했다. 이 조치는 머니마켓펀드(MMF)가 연준의 역리포(RRP) 도구를 활용해 이러한 단기채를 매입하도록 유도했으며, 결과적으로 시장에 유동성을 공급하고 주식시장 회복을 촉진했다.
또한 관측에 따르면, 단기 국채 발행량은 연준 준비금 증가와 일반적으로 정(+)의 상관관계를 보이며, 특히 팬데믹 이후 그러한 경향이 두드러졌다. 반면 장기채 발행은 준비금과 음(-)의 상관관계를 나타낸다. 간단히 말해, 장기채 발행은 유동성을 압축시키는 반면, 단기채 발행은 유동성을 증가시킨다.
단기채 발행은 시장에 '달콤한 자극(sweet stimulus)'을 제공하지만, 주식시장이 이미 사상 최고치에 있고, 투자자들의 포지션이 과열되고 평가절상이 극도로 높은 상태에서는 이러한 자극 효과가 오래 지속되기 어렵다.
'재정 주도' 시대의 도래, 연준의 진퇴양난
연준에게 있어 자산가격의 비이성적 번영과 소비자 물가 상승, 그리고 막대한 미상환 단기채는 난감한 정책 딜레마를 구성한다.
관례상 중앙은행은 이런 상황에 대해 긴축정책을 취해야 한다.
그러나 단기채가 산더미처럼 쌓인 경제체제에서는 금리를 올리면 거의 즉각적으로 재정긴축 효과로 이어진다. 정부의 차입비용이 급등하기 때문이다.
그때가 되면 연준이든 재무부든 정책 완화를 통해 그 영향을 상쇄하려는 거대한 압력을 받게 될 것이다. 어느 쪽이든 결국 승자가 되는 것은 인플레이션이다.
단기 국채 미상환 잔액이 증가함에 따라 연준은 금리 인상에 점점 더 손을 쓰지 못하게 되며, 본연의 임무 수행 능력이 점점 더 제한될 것이다. 반대로 정부의 막대한 적자와 발행 계획이 실질적으로 통화정책을 주도하며 재정 주도 체제를 형성하게 된다.
시장이 익숙하게 여겨온 통화정책의 독립성은 크게 훼손될 것이며, 이는 아직 차기 연준의장이 취임하기 이전의 상황이다. 차기 의장은 백악관 측의 초비둘기파 성향일 가능성이 크다.
이러한 전환이 시장에 미칠 장기적 영향은 매우 클 것이다. 우선, 달러가 희생양이 될 것이다. 또한 정부부채의 가중평균 만기가 단축됨에 따라 수익률 곡선은 더욱 급경사화될 것이며, 이는 장기 자금조달 비용이 더욱 비싸질 것임을 의미한다.
장기 수익률을 인위적으로 낮추기 위해 양적완화(QE), 수익률곡선관리(YCC), 금융억제(financial repression) 등의 정책 도구가 다시 활성화될 가능성이 크게 증가할 것이다. 궁극적으로 이는 재무부의 일종의 '승리'가 될 수 있다.
물가상승률이 충분히 높아지고 정부가 기본 예산적자를 통제하는 데 성공한다면, GDP 대비 부채비율은 실제로 감소할 가능성도 있다. 그러나 연준에게 있어 이것은 분명 치욕적인 패배이며, 오랜 세월에 걸쳐 쌓아온 독립성은 심각하게 훼손될 것이다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
