빌 거럴리, 미국 1차 시장의 문제를 말하다: 짐비 유니콘, 가치 산정 왜곡, IPO 애로, 기업들의 상장 꺼림
작가: MD
제공: 밝은 회사
최근 유명 투자 팟캐스트 'Invest Like the Best'는 Benchmark의 파트너 빌 거리(Bill Gurley)를 다시 한 번 초대해, 현재 미국 프라이머리 시장의 현실과 AI 기업의 평가 및 투자 모순에 대해 전면적으로 논의했다.
인터뷰에서 빌은 현재 벤처 캐피탈 산업의 구조적 변화와 도전 과제를 분석했다. 그는 메가펀드(MegaFund)의 등장으로 자금 규모가 배로 증가했으며, 초기 및 후기 투자 경계가 모호해졌고, 막대한 자본이 다수의 AI 및 기술 유니콘을 탄생시켰다고 지적했다. 그러나 이들 기업 중 상당수가 "좀비 유니콘(zombie unicorn)"이라 불리는, 막대한 자금 조달에도 불구하고 성장은 더디며 실제 가치가 의심되는 기업들이라고 말했다. 그는 현재 시장에서 GP, LP, 창업자 모두 자산을 정확히 평가하고 주가를 적극적으로 수정할 동기가 부족하다고 강조하며, 장부상 가치와 실제 가치 사이에 심각한 괴리가 발생하고 인센티브 체계가 왜곡되고 있다고 지적했다.
인터뷰에서 빌은 제로 금리 환경 하의 투자(투기) 환경도 분석했다. 자본 과잉은 기업들의 "생존 기간"을 연장시키며 본래 시장에서 퇴출되어야 할 기업들이 여전히 존재하게 만들었고, 시장 경쟁 구도를 비정상적으로 복잡하게 만들었다. 동시에 IPO와 M&A 창구의 폐쇄는 다수의 자본이 프라이머리 시장에 묶이게 했으며, LP들의 유동성 문제는 점점 두드러지고 있다. 명문 사립대 기부금조차 채권 발행이나 사모자산 매각을 통해 자금 압박에 대응해야 하는 실정이다.
빌은 또한 AI 열풍이 본래 예상되었던 시장 조정을 방해했다고 보았다. AI는 역사적인 플랫폼 전환으로 간주되며 새로운 투자 붐과 평가 버블을 일으키고 있다고 설명했다. 그는 AI가 큰 기회를 제공하지만 업계 관계자들은 기본적인 재무 구조와 단위 경제 모델의 중요성을 경계해야 하며, 고평가를 맹목적으로 추격해서는 안 된다고 당부했다.
빌은 인터뷰에서 자신이 "더 이상 수표를 쓰지 않는다"고 솔직히 밝혔지만, 여전히 중국의 AI 및 기술 혁신 모델에 깊은 관심을 갖고 있다.
빌 본인이 운영하는 팟캐스트 BG2의 최신 에피소드에서도 그는 중국 기업의 "경쟁 모델" 변화에 대해 분석했다—태양광, 신에너지 자동차에서부터 현재의 AI까지, 중국의 치열한 경쟁 환경이 오히려 더 경쟁력 있는 기업을 만들어낼 수 있다. Benchmark는 여전히 실리콘밸리에서 가장 성공적인 VC 기관 중 하나이며, 최근에는 ManusAI의 신규 펀딩 라운드에서 리드 투자자로 참여하기도 했다.
다음은 「밝은 회사」에서 번역한 인터뷰 본문이다:
패트릭: 오늘의 게스트는 빌 거리(Bill Gurley)입니다. 빌은 이전 Benchmark Capital의 제너럴 파트너였습니다. 그는 이번이 Invest Like the Best에 여섯 번째 출연하며, 가장 포괄적인 시장 분석을 통해 벤처 캐피탈 산업을 재편하는 현실을 논의합니다. 빌은 현재 벤처 캐피탈 수익 뒤에 숨겨진 불안한 수학적 문제들을 직시합니다. 특히 기업들이 비상장 상태로 머무는 시간이 길어지는 현상을 언급합니다. 또한 GP에서 LP, 창업자에 이르기까지 누구도 자산을 정확히 평가할 충분한 동기를 갖고 있지 않아 전체 시스템의 조율 문제가 발생한다고 설명합니다. 우리는 또한 AI라는 플랫폼 전환이 투자에 미치는 영향, 즉 AI 수익의 질 평가에서 국제 경쟁 역학까지 깊이 있게 다룹니다. 빌은 현재와 미래 상황에 대응하는 핵심 관점을 제공합니다. 저와 빌 거리의 대화를 감상하시기 바랍니다.
패트릭: 빌, 이번엔 마이클 마우보신(Michael Mauboussin)이라는 우리의 친구를 넘어서 Invest Like the Best에서 가장 많이 출연한 게스트가 되셨네요. 다시 오신 것을 환영합니다.
빌: 음, 제가 누굴 꺾어야 할지 잘 모르겠어요.
패트릭: 흥미롭게도 2019년 이후 처음으로 우리 둘만 진행하는 프로그램이네요. 믿기지 않죠. 시간이 정말 빠르게 흘렀습니다. 우리 둘이라서 좀 더 큰 그림을 보며 현재 상황에 대해 말씀해주실 수 있겠습니까? Benchmark 시절에 시장판 ‘국정연설(State of the Union)’을 하셨다는 걸 알고 있습니다. 2025년 여름의 시장을 바라보며 그런 연설을 해주시길 바랍니다.
빌: 물론 좋죠. 예전에는 LP 회의를 시작할 때 벤처 캐피탈의 현황을 소개하곤 했습니다. 제게 익숙한 순서이자 발표 방식이었죠. 최근 들어 벤처 캐피탈 세계가 많은 점에서 다르며, 아마 영원히 달라졌음을 느낍니다. 예전에 제가 말했던 대부분의 내용은 벤처 캐피탈 산업 자체의 순환성에 기반했지만, 요즘엔 그 법칙들이 무너졌거나 혼란스러워졌습니다. 우리가 곧 이에 대해 이야기할 겁니다.
깊이 들어가기 전에 두 가지 전제를 밝히겠습니다. 첫째, 마이클도 공감할 부분인데, 저는 시스템 차원의 사고를 매우 좋아합니다. 시스템 사고에 관한 책이 한 권 있는데요(물론 제목은 언급하지 않겠습니다). 마이클과 저는 샌타페 연구소(Santa Fe Institute)에서 거의 모든 시간을 시스템 이론과 관련해 보냈습니다—시스템의 행동은 구성 요소들과 다릅니다. 시스템 간 비교는 실제로 어렵습니다. 하지만 깊이 들어갈수록 업계의 다양한 구성 요소들이 서로 충돌하고 있으며, 이 모든 것들의 총합이 가장 흥미롭다는 걸 알게 됩니다. 그러므로 반드시 한발 물러나 전체를 바라봐야 합니다.
두 번째로 미리 밝히자면, 어떤 참가자에게도 도덕적 판단을 내리지 않겠습니다. 누군가는 자신의 이익을 위해 합리적으로 행동하면서 산업 구도를 바꿨습니다. 결과적으로 세상에 좋은 영향을 주지 않았을 수도 있지만, 저는 누구에게도 악의를 돌리지 않겠습니다. 이 점을 먼저 말씀드리고 싶습니다.
그럼 시작하겠습니다. 제가 본 시장의 현실 몇 가지를 나열하겠습니다. 첫 번째 파트에서는 너무 깊은 분석을 하려 하지 않고, 벤처 캐피탈 시장에 있으면 겪게 되는 사실들을 나열할 뿐입니다. 참고로 말씀드리면, 제가 다룰 내용은 벤처 캐피탈리스트, 창업자, LP, 그리고 이 생태계에 접촉하는 모든 사람에게 중요하다고 생각합니다. 아주 높은 수준의 주제입니다. 현실을 먼저 말씀드리고, 그 다음 해석에 대해 함께 논의해보겠습니다.
프라이머리 시장의 일곱 가지 현실
1. 메가 VC 펀드(Mega VC Fund)
빌: 우선 모두가 말하는 것은 바로 슈퍼 벤처 캐피탈 펀드의 지속적인 등장입니다. 제가 입문했을 당시에는 모든 것이 맞춤형이었고, 대부분의 유명 펀드는 초기 투자에 집중했습니다. 후기 투자는 하지 않았으며, 펀드 규모도 지금보다 훨씬 작았죠.
오늘날 많은 유명 펀드들은 3~4년마다 5억 달러를 모집하던 것이 50억 달러로 늘어났습니다. 10배 성장이죠. 그들은 소위 "후기 투자"에 매우 적극적으로 참여하고 있습니다—하지만 저는 항상 ‘후기’라는 표현이 ‘거액의 수표’를 완곡하게 표현한 것이라고 생각합니다. 이제는 설립 12개월 된 AI 기업에 3억 달러를 투자하겠다는 사람들이 있습니다. 이건 후기 투자가 아니라 단지 거액의 수표일 뿐입니다.
많은 기업들이 상류로 올라가면서 다양한 산업 특화 펀드를 설립했고, 이는 많은 브랜드가 관리하는 자금 규모를 크게 증가시켰습니다. 후기 시장에 진입하는 새로운 플레이어들도 많고, 방법도 다양합니다. Fidelity나 Capital Group 같은 오랜 기관들도 가끔 참여합니다. 하지만 Atreides, Coatue, Altimeter, Thrive(시장에서 독특한 행보를 한다고 생각합니다)도 매우 활발합니다. 그리고 마사(손정의)도 돌아왔죠. 몇 년 전까진 소식이 없었지만, 지금은 다시 시장에서 활발히 움직이고 있습니다.
패트릭: 그 자체가 지표입니다.
빌: 네, 동의합니다. 그래서 현재 시장에는 더 많은 돈이 있습니다.
2. 좀비 유니콘(Zombie Unicorn)
빌: 두 번째 현실은 모두가 말하는 "좀비 유니콘"입니다. 저는 이 표현을 그리 좋아하지 않지만 가장 많이 사용되죠. 이런 기업들의 수를 보면, LLM 등장 전후를 기준으로 나누는 것을 좋아합니다. 왜냐하면 이건 확실히 분기점이기 때문입니다. 모두가 이 새로운 플랫폼 전환에 열광하고 있으니까요. 약 천 개 정도의 비상장 기업이 10억 달러 이상을 조달했습니다. ChatGPT는 1250개라고 하고, NVCA(미국 국가 벤처 캐피탈 협회)는 900개라고 하네요. 어림잡아 천 개 정도라고 합시다.
패트릭: 대략 천 개 정도죠.
빌: 네. 각 기업은 대략 2~3억 달러를 조달했습니다. 총 3000억 달러입니다. NVCA는 LP들의 장부상 자산이 3조 달러에 달한다고 추정합니다. 저는 LP들과 일대일로 대화한 적이 있는데, 그들의 벤처 캐피탈 배분 비중이 서서히 5-7%에서 10-15%로 올라갔습니다. 일부는 사모펀드 배분의 절반까지 올렸죠. 벤처 캐피탈과 사모펀드가 동등하게 자리 잡았고, 일부 LP는 사모펀드 배분이 더 크지만, 벤처 캐피탈이 그들의 재무제표에서 차지하는 비중이 점점 커지고 있어 중요합니다.
저는 이 기업들에 대해 많은 의문을 갖고 있습니다. 우선, 이들의 실제 가치는 얼마일까요? 많은 기업들의 마지막 평가는 2021년이었습니다.
패트릭: 대략 2021년쯤이죠.
빌: 네, 그때가 정점이었고, 코로나 2년차였죠. 기억하시겠지만, 모든 기술주가 급등했고, Zoom이 폭발했으며, 모두가 그 시기에 매우 잘했습니다. 그래서 지금 얼마나 가치가 있는지가 의문입니다. 투자 커뮤니티는 이 기업들 전체에 큰 관심을 갖고 있지 않습니다. 성장률이 낮기 때문이죠. 이유는 나중에 말씀드리겠습니다.
많은 사람이 믿지 못할 수도 있지만, 제가 확언합니다—자산을 정확히 평가할 동기가 아무도 없습니다. 이 세상을 잘 모르는 사람들에게—PE든 VC든—사모 투자는 기묘한 방식입니다. GP가 LP에게 가격을 보고하고, 스스로 평가하죠.
물론 뒤에서 감사를 하는 사람들이 있고, LP들은 불평을 듣기도 합니다. 어떤 펀드는 보수적으로 낮은 가격을 책정하고, 어떤 펀드는 높은 가격을 책정하죠. LP들이 받는 정보는 다양합니다.
패트릭: 같은 자산인데 다른 GP가 서로 다른 가격을 책정한다는 말입니까?
빌: 그렇죠. 하지만 많은 사람들이 알아채지 못하는 것은, 큰 기부금을 운용하는 VC 팀의 매니저들이 사실상 이 수치를 수정할 동기가 없다는 점입니다. 실제로 많은 사람들의 보너스는 장부상 평가액에 기반합니다. 그래서 오히려 수정을 반기지 않는 반대 방향의 동기조차 있을 수 있죠.
3. 인센티브 왜곡, 결과는 나쁨
패트릭: 창업자들은 이런 문제를 해결할 동기가 없을까요? 장기적으로 회사를 건설하는 데 더 유리하지 않을까요?
빌: 좋은 질문입니다. 두 가지 요인이 작용한다고 봅니다. 첫째, 제가 아는 모든 창업자들은 자신이 보유한 지분 비율에 회사의 사상 최고 평가액을 곱한 값을 자신의 순자산(net worth)으로 간주합니다.
패트릭: 하지만 그것이 무슨 의미가 있나요? 실질적인 의미는 없습니다.
빌: 제가 판단하진 않겠습니다. 자연스러운 반응이라고 생각합니다. 하지만 그 수치를 70% 줄이는 것은 받아들이기 어렵죠. 또 다른 문제는 청산 우선권(liquidation preference)입니다. 이것은 기술적인 세부사항인데, 청취자들에게 설명해드리겠습니다.
누적된 조달 금액이 바로 청산 우선권이 됩니다. 인수합병 시, 투자자들은 보통주로 전환하는 대신 원금을 회수할 수 있습니다. 따라서 회사가 3억 달러를 조달하고 20억 달러로 평가되면 청산 우선권은 큰 영향을 미치지 않습니다. 하지만 평가액이 4억 달러로 떨어지면, 청산 우선권은 매각 시 회사 가치의 75%를 가져갈 수 있습니다. 이는 현실적인 문제입니다.
패트릭: 만약 우리가 천 개의 좀비 유니콘을 자세히 분석한다면, 얼마나 많은 회사가 이익을 내며 계속 유지될 수 있을까요? 언제까지든지 재평가를 기다릴 수 있을까요? 또 얼마나 많은 회사가 버티지 못하고 결국 재조달을 하며 가격을 재설정해야 할까요?
빌: 솔직히 통계적으로 조사한 적은 없습니다. 펀드 오브 펀즈(Fund of Funds), Pitchbook, Carta 같은 기관이 할 수 있을지도 모르죠. 제가 이를 계기로 어떤 일이 벌어지고 있는지 논의할 수 있다고 생각합니다. 우리는 오랫동안 제로 금리 시대를 겪고 있습니다. 지금은 ZIRP라고 부르죠. 이런 경우는 백 년에 한 번 있을까 말까 합니다. 제로 금리가 5~6년 정도 지속됐나요? 대략 그렇습니다.
패트릭: 아주 오랜 기간이었죠.
빌: 한편으로는 이로 인해 VC의 조정이 늦춰졌고, 다른 한편으로는 막대한 자금과 투기가 발생했습니다. 작은 일화를 들자면, 저는 평생에 단 한 번 워렌 버핏을 만났는데, 20명 정도의 소규모 자선 행사였고, 각자 한 가지 질문만 할 수 있었습니다. 제가 물었습니다. “제로 금리 하에서 선생님의 DCF(할인현금흐름) 모델은 성립되지 않지 않습니까? 이건 결국 투기로 귀결됩니다.” 그는 “맞습니다.”라고 답했죠. 위대한 인물과의 짧은 교감이었습니다.
어쨌든 투기가 만연했습니다. 제가 방금 말한 200~300억 달러 규모는 그 이전에는 전례 없는 것이었습니다.
기업이 이렇게 많은 돈을 받으면 몇 가지 일이 벌어집니다. 한 분야에 너무 많은 참가자가 나타나고, 본래 더 일찍 퇴출되었어야 할 기업들도 살아남게 됩니다. 이로 인해 시장 확장이 더 어려워지며, 최종 생존 기업이 1~2개에서 3~5개로 늘어납니다. 과도하게 자금을 조달하면 모든 일을 하게 됩니다. 많은 논문과 연구에서 제약이 창의력을 낳는다고 말합니다. 핵심 제품 두세 개만 만드는 것이 낫습니다. 하지만 돈이 많으면 7개의 프로젝트를 모두 하게 되죠.
패트릭: 전부 다 하죠.
빌: 네, 전부 다 하죠. 저는 2022, 2023년에 작은 조정이 있었다고 봅니다. 그때는 AI가 폭발하기 전이었죠. 대부분의 기업들이 손익분기점을 향해 전환했습니다. 말씀하신 대로요. 일단 손익분기점으로 전환하면, 7개의 프로젝트를 모두 잘라내고 두 개만 유지하게 되죠.
하지만 그 7개의 프로젝트와 과도하게 확장된 영업팀은 수익을 만들어냈지만, 지속 가능한 수익은 아니었습니다. 한번 축소하고 손익분기점을 추구하면 성장률은 자연스럽게 영향을 받습니다. 그래서 이것이 성장 부진의 원인이라고 생각합니다.
제 의견에 동의하시겠지만, 많은 기업들이 손익분기점 또는 그에 근접할 만큼의 자본을 가지고 있다고 봅니다. 제가 전통적인 기업 건설에 대해 가졌던 관점으로 보면, 이건 좋은 일이고 물론 지지합니다. 하지만 현실은 그들이 정말로 계속 존재할 수 있다는 점입니다. 그래서 “좀비”라는 이름이 붙은 것이죠.
패트릭: 그러면 이건 무엇을 의미할까요? 아무도 주가를 수정할 동기가 없으니, 이런 상태가 계속 지속될까요? 변화가 있을까요?
빌: 이 문제는 나중에 다시 돌아오겠습니다. 제가 시장의 현실을 먼저 다 말씀드리겠습니다.
패트릭: 알겠습니다. 계속하세요.
빌: 그 후에는 어떤 변화가 일어날 수 있는지 깊이 논의할 수 있겠죠.
4. 퇴출 창구의 폐쇄
패트릭: 다음 문제는 퇴출(exit)입니다. 즉, 이러한 기업들이 실제 시장에서 어떻게 평가될 것인지 말이죠.
빌: 네, 그래서 우리는 메가펀드, 좀비 유니콘을 다뤘고, 이제 자본시장입니다. 잘 설명되지 않고, 잘 이해되지 않은 이유들 때문에 IPO와 M&A 시장은 지난 몇 년간 정체되었습니다. 2021년에는 양쪽 다 괜찮았지만, 그 후로 멈췄죠. 작년(2024년)을 보면 나스닥이 30% 상승했지만, 창구는 여전히 닫혀 있습니다. 이건 일반적인 합의입니다.
제가 자본시장과 벤처 캐피탈에 종사한 역사에서, 나스닥 시장이 잘 굴러가는데도 퇴출 창구가 닫힌 적은 한 번도 본 적이 없습니다.
패트릭: IPO가 없죠.
빌: 네, 말이 안 됩니다. 과거에는 두 가지가 관련 있었기 때문에, 지금은 분명히 다른 일이 벌어지고 있습니다. 저는 항상 IPO 디스카운트, 특히 유명 대형 은행이 시장에 강요하는 디스카운트를 주목해왔습니다. 하지만 상장 비용이 너무 높다고 말하는 사람들도 있고, 상장 기업이 되는 비용이 너무 높다고 말하는 사람들도 있습니다. 물론 돈은 어디에나 있습니다. 이 주제는 나중에 다시 돌아올 것입니다—지금 성공한 기업들은 상장할 필요가 없거나, 적어도 서둘러 상장할 필요가 없습니다.
M&A는 해석하기 더 어렵습니다. 모두가 리나 칸(Lina Khan, 미국 연방거래위원회 위원)을 탓하지만, 그녀는 이미 떠났고, 올해 상반기 5개월 동안에도 기록적인 M&A는 없었습니다. 아마 “7대 거인”과 관련이 있을 수 있습니다. 이 7개 기업들은 놀랄 만큼 많은 현금을 보유하고 있으며, 이론상 대규모 M&A를 가능하게 합니다. 저는 그들이 이 돈을 사용하는 것을 기꺼이 환영한다고 믿습니다. 하지만 워싱턴은 그것을 바라지 않으며, EU는 더욱 바라지 않아서 상황이 멈춰 있습니다. 아무도 M&A 계약에서 완료되지 못할 위험을 감수하고 싶어 하지 않습니다.
올해 큰 사건이었던 Wiz조차 발표하자마자 1년 이상이 걸릴 것이라고 말했습니다. 이사회와 경영진에게는 참기 어려운 일입니다. 1년을 기다리라는 건 너무 어렵습니다.
패트릭: 곧 1조 달러 평가액의 비상장 기업을 보게 될까요?
빌: SpaceX는 그 목표까지 얼마나 남았나요?
패트릭: 약 3분의 1 정도입니다. OpenAI도 3분의 1 정도고, Stripe는 10분의 1 정도입니다. 성공을 계속한다면 가능성이 있는 기업들이 몇몇 있습니다. 제 말은, 1조 달러짜리 비상장 기업이 될 수 있다면, 상장이 필요할까요? 이건 정말 미친 소리처럼 들리죠.
빌: 이건 나중에 다루겠습니다. M&A에 영향을 줄 수 있는 또 다른 요인은 높은 평가액입니다. 2021년에 우리는 가장 흥미로운 기업들을 극한의 고가에 올렸고, 지금도 계속되고 있습니다. 이는 M&A에도 영향을 미칩니다.
패트릭: 이런 상황이 지속되는 이유를 다시 설명해주실 수 있나요? 피드백 루프가 우리가 방금 논의한 것들과 같습니까?
빌: 저는 ZIRP(제로 금리)가 LLM 이전의 주요 원인이라고 봅니다. LLM 이후, 모두가 AI가 유사 이래 가장 큰 기술 플랫폼 전환이라고 믿게 되었습니다. 그래서 만약 당신이 그렇게 믿는다면… 또 한 가지, 제가 30년 전 FirstBoston에서 Mauboussin과 함께했을 때를 떠올리면, 네트워크 효과와 복리 효과는 충분히 이해되거나 인정되지 않았습니다. 지금은 모두가 완전히 믿고 있죠.
Google이나 Meta가 120억에서 3조로 성장하는 것을 본 사람이라면, 그 회사가 그런 높이에 도달할 가능성이 있다고 생각한다면, 그들에게 “너무 비싸게 샀다”는 개념은 존재하지 않습니다—독립 투자자의 입장에서는 합리적입니다. 모두가 그렇게 생각하면 시장은 기대를 가격에 반영하게 되고, 우리는 지켜볼 수밖에 없습니다.
5. LP의 유동성 문제
빌: 다음 현실은 많은 LP들이 유동성 문제에 직면하고 있다는 점입니다. 이것은 IPO와 M&A 창구 폐쇄와 관련된 새로운 현상입니다. 흥미로운 데이터가 하나 있는데, 2025년 1분기에 미국 대학들이 120억 달러의 채권을 발행했습니다. 이는 역사상 세 번째로 높은 분기치입니다. 만약 당신이 자본 약정을 충족시키기 위해 빚을 진다면, 그 이유는 기부금이 더 이상 매년 3% 또는 5%의 지출을 감당할 만큼 유동적이지 않기 때문입니다.
최근 아마도 보셨겠지만, 하버드는 2차 시장에서 10억 달러의 사모자산을 매각하겠다고 발표했습니다. 그들에게는 여러 특별한 이유가 있지만, 더욱 흥미로운 것은 예일이 60억 달러의 사모자산을 매각하겠다고 발표한 것입니다.
예일이 이런 행동을 하는 것은 매우 중요하고 흥미롭습니다. 역사적으로 어느 기관도 기부금 운용 전략에 이토록 큰 영향을 준 적이 없습니다.
패트릭: 확실히 그렇지 않습니다.
빌: 데이비드 스웬슨(David Swensen, 예일대학 전 CIO, 『기관투자의 혁신』 저자)은 이 모델의 시조입니다.
패트릭: 그는 이 모델의 대부입니다.
빌: 맞습니다. 그가 재임한 35년 동안 연 평균 수익률이 13%였다고 알려져 있습니다. 그의 유명한 “예일 모델”은 유동성 자산보다 비유동성 자산에 더 많은 돈을 투자하는 것입니다. 처음엔 아무도 그렇게 하지 않았습니다. 투명성 부족, 유동성 부족, 운용 난이도 때문이죠. 하지만 그는 성공했고, 매우 성공적이었습니다. 지금 우리가 보고 있는 것은 아마도 모두가 예일 모델을 모방한 결과일 것입니다. 하워드 마크스(Howard Marks)는 “당신은 비합의적이면서 옳을 때 큰돈을 벌 수 있다”고 말했습니다. 하지만 모두가 스웬슨을 모방하여 50%를 비유동성 자산에 투자한다면, 여전히 성공할 수 있을까요?
이건 매우 도전적인 질문이지만, 현실일 수도 있습니다. 예일이 주도했던 전략을 이제 그들 스스로 철회하고 있다는 점이 매우 흥미롭습니다.
6. 프라이빗이 뉴 퍼블릭 (Private is the New Public)
패트릭: LP들의 유동성 문제를 고려했을 때, 이것이 당신이 방금 설명한 정체를 깨는 중요한 요인이 될 수 있을까요?
빌: 가능성이 있습니다. 제가 현실을 계속 말씀드린다면—
패트릭: 네, 죄송합니다. 말을 끊고 싶지 않았는데.
빌: AI 열풍이 매우 잘 맞아떨어졌습니다. 제가 말한 다섯 번째 점이죠. 우리는 본래 작은 조정을 향해 가고 있었습니다. 기억하시겠지만, 패트릭, 그때 모두가 허리띠를 졸라매고, 인력을 줄이고, 손익분기점을 추구하며 재조달이 가능한지 걱정하고 있었습니다.
제 30년 벤처 캐피탈 생활에서, 매번 산업이 과열되면 조정이 있었고, 모든 것이 잠잠해졌습니다. 저는 모건과 골드만삭스가 샌힐로드에 오피스를 열었다가 닫는 모습도 봤고, 『포춘』과 『포브스』가 실리콘밸리를 주목했다가 철수하는 것도 봤습니다. 여러 번 봤죠.
하지만 이번엔 완전한 조정이 없었습니다. 왜냐하면 AI가 등장했고, 모두가 너무 흥분했기 때문입니다. 흥분하지 말아야 한다는 말은 아닙니다. 만약 이것이 유사 이래 가장 큰 기술 플랫폼 전환이라면, 흥분해야 하고, 이건 좀비 유니콘 그룹과 모든 것을 영향받게 합니다.
하지만 갑자기 투자 열기가 치솟았습니다. AI 기업의 평가와 수익의 배수는 얼마입니까? 일반 기업의 10배, 20배가 아닙니까?
패트릭: 대략 그렇고, 더 높은 경우도 있습니다.
빌: 네. 전통적인 LP들의 자금이 빠듯함에도 불구하고, 그들은 다른 곳에서 돈을 찾을 수 있었습니다. 중동이 주요 자금 출처입니다. 지난 12개월 동안 여러분 중 몇 명이 중동에 다녀왔나요? 많겠죠. 그들은 모두 펀딩 담당자들과 대화를 나누고 있습니다. 그래서 돈을 찾았고, 모두가 이 기회를 쫓고 있으며, 누구도 놓치고 싶어 하지 않습니다. 이건 전체 상황에서 매우 중요한 구성 요소입니다.
7. 후기 시장의 새로운 변화
빌: 마지막 현실은 이미 언급하셨지만, 후기 시장의 새로운 움직임입니다. Thrive의 조쉬와 팀이 주도했다고 생각합니다. 물론 그들만이 아닙니다.
그들은 본래 상장 준비를 하고 언론에도 상장 소식이 보도된 기업들을 찾아가, 거부할 수 없는 제안을 합니다. 창업자 유동성, 직원 유동성, 엔젤 투자자 유동성을 장려하며, 기업도 비상장 상태를 유지하는 것을 선호하게 됩니다. 최근의 사례가 Databricks입니다.
Stripe의 패트릭과 존도 여러 팟캐스트에서 언급했습니다. 처음엔 “아마 상장할지도 모르지만 지금은 급하지 않다”고 했지만, 나중엔 당신이 말한 것처럼 “아마 영원히 상장하지 않을지도 모른다”는 식이 되었죠. 저는 일부 LP들과 대화를 나눴는데, 이건 매우 이례적입니다. 그들은 Stripe 안팎에서 움직이며, 회사도 매우 잘 적응하고 있습니다. 우리 업계에서는 매우 새로운 현상이죠.
패트릭: 이 기업들은 직원 매각이나 초기 투자자의 지분 양도를 포함해 필요한 자금을 조달할 수 있으며, 기본적으로 “예약제 공개시장”과 같습니까?
빌: 네, 구식 핑크시트 시장(pink sheet market)처럼 예약 기반 거래죠.
패트릭: Stripe는 탁월한 창업자가 이끄는 위대한 기업입니다. 자신만의 비상장 시장을 가질 수 있다면, 추가적인 작업, 규제, 데이터 공개, 경쟁사에게 상황을 알릴 필요가 무엇이 있을까요? 이건 모두에게 합리적이므로, 이런 모델이 계속될 것인지 의심스럽습니다.
빌: 아마도 그렇겠죠.
패트릭: LP가 Stripe 지분을 양도함으로써 유동성을 확보할 수 있다면, 유동성 문제도 사라지겠습니까?
빌: 우리는 바로 이걸 논의할 것입니다. 제가 덧붙이고 싶은 점은—이런 기업의 비상장 유지에 앞장서는 투자자들은 또 다른 동기를 가지고 있다는 것입니다. 전통적인 IPO 시, 은행들은 배분을 매우 신중하게 합니다. 대형 공모 또는 사모 펀드가 배정을 신청하면, 보통 100배 이상 과잉 청약되며, 1~2%만 배정받기를 희망합니다. 30%를 받는 것은 불가능합니다. 하지만 이 투자자들은 대규모 사모 투자를 할 때 30%의 지분을 받을 수 있으며, IPO보다 훨씬 많습니다. 그들은 또한 공동으로 이런 딜을 진행합니다.
이건 일종의 과점적 기회이며, IPO의 성장 배당을 공개시장에서 빼앗는 것입니다. 아마존은 상장 당시 10억 달러 미만이었고, 지금은 1조 달러를 넘겼습니다. 공개시장은 이 복리 성장을 누렸습니다. 상장을 늦추고, 조기에 높은 지분을 확보하면, 이런 투자자들은 기업 상장 후에 구매하는 것보다 훨씬 유리합니다.
또 중요한 점은, 그들이 LP에게 이렇게 말한다는 것입니다: “기업들은 과거처럼 상장하지 않습니다. 당신이 이런 고성장 기술 기업의 수익을 얻고 싶다면, 저에게 투자해야 합니다”. 이것은 매우 설득력 있습니다.
미국 자본시장은 건강한가?
패트릭: 시장의 현실을 다 말씀하셨습니다. 이제 좀 더 깊이 파고들고 싶습니다. 제게 흥미로운 전제는, 저는 항상 자본시장이 건강하게 작동하기를 바랍니다. 미국 자본시장은 세계 역사상 매우 중요한 혁신 엔진이며, 수많은 혁신을 추진했습니다.
따라서 제 관점은, 위험 평가가 합리적으로 이루어지고 자본시장이 건강하게 작동하도록 돕는 모든 것을 지지합니다. 저는 이런 현실 속에서 시스템이 가장 건강하지 못한 부분이 어디인지, 그리고 어떤 변화를 원하시는지 궁금합니다.
빌: 저는 당신의 바람에 동의합니다. 더 많은 기업이 참여하면 더 나을 것이라고 생각합니다. 제가 언급하지 않았지만, 당신도 알고 계시고, 대부분의 사람들도 알고 있습니다. 미국 상장 기업 수는 정점 대비 크게 감소했습니다. 상장 기업 수가 줄어든 주요 이유 중 하나가 IPO 과정입니다.
저는 저명한 투자은행에 제 친구 제이 리터(Jay Ritter)에게 다시 데이터를 분석해달라고 부탁했습니다. 현재 IPO 디스카운트는 25~26%, 여기에 7%의 수수료를 더하면 자본비용은 33%입니다. 저는 상장을 준비 중인 CEO를 알고 있는데, 투자은행과 논의할 때, 투자은행은 X 가격에 발행해야 한다고 말했고, 창업자는 “내일 사모시장에서 20% 더 높은 가격에 10억 달러를 조달할 수 있다”고 말했습니다.
말씀하신 대로, 사모시장이 이렇게 유동적이고 유연하며 최적이라면, 왜 상장해야 합니까? 저는 어떤 변화가 필요할지 모릅니다. 자금 조달이 포함된 IPO는 모두 피할 것 같습니다.
SEC의 헤스터 피어스(Hester Peirce)는 흥미로운 글을 썼습니다. 아마도 이것을 프로그램 메모에 넣을 수 있을 겁니다. 그녀는 SEC에서 가장 오래 재직한 위원이며, 현재 위원은 넷뿐입니다. 그녀는 암호화폐를 가장 지지하는 인물입니다. 이 글의 제목은 『A Creative and Cooperative Balancing Act』이며, 블록체인이 IPO 시장을 복구할 수 있다고 주장합니다. 이건 도전적인 주장입니다.
패트릭: 구체적으로 어떻게 말입니까? 사모 자산을 토큰화해서 자유롭게 거래하는 것입니까?
빌: 증권을 토큰화하는 것입니다. 누구도 IPO 방식의 배분을 암호자산에 적용하지 않을 것입니다. 분산 원장이 반드시 사용될 것입니다. ICO는 이미 그렇게 하고 있습니다. 그래서 매우 흥미롭습니다. 저는
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