상장사 암호화폐 자금 운용 전략에 잠재적 위험 나타나, 그레이스케일 GBTC의 '리스크 노출' 사태 재현될까?
글: Weilin, PANews
암호화폐 자산 보유는 상장 기업들의 '유행하는 전략'이 되었다. 불완전한 통계에 따르면, 최소 124개의 상장 기업이 비트코인을 재무 전략에 포함시켜 대차대조표 상의 '무기'로 삼고 있으며, 이는 암호화 시장에서 광범위한 관심을 끌고 있다. 동시에 이더리움과 솔라나(Sol), XRP 등의 알트코인을 자산으로 보유하려는 전략도 일부 상장 기업들에 의해 채택되고 있다.
그럼에도 불구하고 Castle Island Ventures의 파트너 닉 카터(Nic Carter)를 포함한 몇몇 업계 관계자들은 최근 잠재적인 우려를 표명했다. 그들은 이러한 상장 투자 도구들이 과거 그레이스케일 GBTC(Grayscale Bitcoin Trust)—장기간 프리미엄 거래되었던 비트코인 트러스트 펀드—와 유사하다고 지적하며, 당시 프리미엄이 디스카운트로 전환되면서 여러 기관의 붕괴를 초래했던 사례를 언급했다.
渣打은행 디지털자산 리서치 책임자인 조프 켄드릭(Geoff Kendrick) 또한 경고를 발령했다. 비트코인 가격이 이러한 암호화 자산 보유 전략을 구사하는 기업들의 평균 매입가보다 22% 이상 하락할 경우, 기업들이 강제로 매도에 나설 수 있다는 것이다. 만약 비트코인이 9만 달러 아래로 하락한다면, 약 절반의 기업들이 보유한 자산이 손실 위험에 직면할 수 있다고 덧붙였다.
마이크로스트래티지(MicroStrategy)를 따라한 기업들, 그러나 높은 프리미엄 이면의 레버리지 리스크는?
6월 4일 기준, 마이크로스트래티지는 약 580,955개의 비트코인을 보유하고 있으며, 시가총액은 약 610.5억 달러에 달한다. 그러나 회사의 시가총액은 무려 1,074.9억 달러로, 거의 1.76배의 프리미엄을 형성하고 있다.
마이크로스트래티지를 제외하고도 최근 비트코인 자산 전략을 채택한 일부 기업들은 화려한 배경을 가지고 있다. 소프트뱅크와 테더(Tether)가 지원하는 Twenty One은 칸토 피츠제럴드(Cantor Fitzgerald)의 스팩(SPAC)을 통해 상장해 모금한 6.85억 달러 전액을 비트코인 구매에 사용했다. Bitcoin Magazine의 CEO 데이비드 베이지(David Bailey)가 설립한 나카모토 코퍼레이션(Nakamoto Corp)은 상장된 의료 기업과 합병하여 7.1억 달러를 조달해 암호화폐를 매입했다. 트럼프 미디어 앤 테크놀로지 그룹(Trump Media & Technology Group) 역시 24.4억 달러를 조달해 비트코인 자산을 구축하겠다고 발표했다.
PANews는 최근 마이크로스트래티지의 비트코인 자산 전략이 다수의 모방자를 낳았으며, 이더리움 매입을 계획 중인 샤프링크(SharpLink), 솔라나(SOL)를 축적 중인 업섹시(Upexi), XRP를 축적 중인 바이보파워(VivoPower) 등 다양한 상장 기업들이 포함되었다고 정리했다.
하지만 몇몇 암호화업계 관계자들은 이러한 기업들의 운영 방식이 과거 GBTC 아비트리지 모델과 구조적으로 매우 유사하다고 지적한다. 약세장이 도래하면 이들 위험이 집중적으로 방출되어 '밀치기 효과(crowd-out effect)'를 일으킬 가능성이 있다. 즉, 시장이나 자산 가격 하락의 조짐이 나타나자 투자자들이 집단적으로 공포에 휩싸여 매도에 나서며, 이로 인해 가격이 더욱 폭락하는 연쇄 반응이 발생할 수 있다는 것이다.
그레이스케일 GBTC의 교훈: 레버리지 붕괴와 보유 기관들의 폭락
역사를 돌아보면, 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC)는 2020~2021년 한때 큰 주목을 받았다. 최고 120%까지 오른 프리미엄은 이후 급속히 마이너스 프리미엄으로 전환되었고, 이는 결국 3애로우 캐피탈(3AC), BlockFi, Voyager 등 다수 기관의 폭락을 유발하는 결정적 요인이 되었다.
GBTC의 메커니즘 설계는 일종의 '단방향 거래'였다. 투자자가 1차 시장에서 GBTC를 구매한 후에는 6개월간 잠금 상태가 되며, 2차 시장에서만 매각할 수 있었고 비트코인으로의 환매는 불가능했다. 초기 시장에서는 비트코인 투자의 진입 장벽이 높고 양도소득세 부담이 컸기 때문에, GBTC는 401(k) 은퇴연금 계획 등을 활용하는 적격 투자자들에게 암호화 시장에 합법적으로 진입할 수 있는 통로로 여겨졌고, 이는 장기간 2차 시장 프리미엄 유지의 원동력이 되었다.
그러나 바로 이 프리미엄이 대규모 '레버리지 아비트리지 게임'을 낳았다. 투자 기관들은 초저렴한 비용으로 BTC를 차입한 후 Grayscale에 예치해 GBTC를 신청하고, 6개월 후 프리미엄이 붙은 2차 시장에서 매각함으로써 안정적인 수익을 얻었다.
공개된 문서에 따르면, BlockFi와 3AC의 GBTC 보유량은 유통 물량의 11%에 달했다. BlockFi는 고객이 예치한 BTC를 GBTC로 전환해 대출 담보로 활용했고, 이를 통해 이자를 지급하기도 했다. 3AC는 더 나아가 무담보 대출 6.5억 달러를 동원해 GBTC를 추가 매입했으며, GBTC를 DCG 산하 대출 플랫폼 Genesis에 담보로 맡겨 유동성을 확보함으로써 다단계 레버리지를 실현했다.
강세장에서는 이러한 시스템이 원활하게 작동했다. 하지만 2021년 3월 캐나다가 비트코인 ETF를 출시한 이후, GBTC에 대한 수요가 급감하면서 긍정적 프리미엄이 부정적 프리미엄으로 전환되었고, 이로 인해 비행기 프로펠러처럼 순환하던 구조가 순간적으로 붕괴되었다.
BlockFi와 3AC는 마이너스 프리미엄 상황에서 지속적인 손실을 입게 되었다. BlockFi는 대규모로 GBTC를 매도해야 했지만, 2020년과 2021년 누적 손실이 2.85억 달러를 넘었고, 업계 관계자들은 GBTC 관련 손실이 약 7억 달러에 달한다고 추정했다. 3AC는 청산되었으며, Genesis는 2022년 6월 "한 대형 거래 상대방의 담보 자산을 처분했다"고 발표했다. 이름은 밝히지 않았지만, 시장은 일반적으로 해당 거래 상대방이 3AC라고 간주했다.
이처럼 프리미엄에서 시작해 레버리지로 번영했으나 유동성 붕괴로 파멸한 '폭락 사건'은 2022년 암호화 업계의 체계적 위기의 서막이 되었다.
상장 기업의 암호화 자산 휠, 다음 번 체계적 업계 위기를 초래할 것인가?
마이크로스트래티지 이후, 점점 더 많은 기업들이 자체 '비트코인 자산 휠(flywheel)'을 형성하고 있다. 그 핵심 논리는 다음과 같다: 주가 상승 → 유상증자 및 자금 조달 → 비트코인 매입 → 시장 신뢰 제고 → 주가 추가 상승. 이 자산 휠 메커니즘은 기관들이 점차 암호화 ETF 및 암호화 자산 보유를 대출 담보로 받아들이게 됨에 따라 더욱 가속화될 가능성이 있다.
6월 4일 소식에 따르면, JP모건(JPMorgan Chase)은 거래 및 웰스매니지먼트 고객들이 일부 암호화폐 관련 자산을 대출 담보로 사용할 수 있도록 할 계획이다. 내부 관계자들에 따르면, 회사는 향후 몇 주 내로 암호화 ETF를 담보로 한 금융 서비스를 제공하기 시작할 것이며, 우선 베어링하우스 블랙록(BlackRock) 산하 iShares 비트코인 트러스트 펀드부터 시행할 예정이다. 일부 경우, JP모건은 웰스매니지먼트 고객의 총체적 순자산 및 유동자산 평가 시 암호화폐 보유량을 포함시키기 시작할 것이라고 한다. 이는 고객의 담보 한도 산정 시 암호화폐가 주식, 자동차 또는 예술품과 유사한 대우를 받게 된다는 의미다.
그러나 공매도 진영은 자산 휠 모델이 강세장에서는 자기충족적으로 보이지만, 실질적으로는 전통 금융 수단(예: 전환사채, 기업채, ATM 유상증자)을 암호자산 가격과 직접 연결시키는 것이라고 주장한다. 시장이 약세장으로 전환되면 이 연결 고리가 끊어질 수 있다는 것이다.
코인 가격이 폭락할 경우, 기업의 재무 자산은 급속히 축소되어 기업 가치 평가에 영향을 미친다. 투자자들의 신뢰가 무너지고 주가가 하락하면 기업의 자금 조달 능력이 제한된다. 만일 부채 상환이나 증거금 추가 요구가 발생할 경우, 기업은 BTC를 처분해 대응해야 할 수밖에 없다. 대규모 BTC 매도 압력이 집중적으로 방출되며 '셀월(sell wall)'이 형성되고, 이는 가격을 더욱 하락시킨다.
더 심각한 것은, 이러한 기업들의 주식이 대출 기관이나 중심화 거래소에서 담보로 인정받게 될 경우, 그 변동성이 전통 금융 또는 DeFi 시스템으로까지 전파되어 리스크 체인을 더욱 확대시킬 수 있다는 점이다. 바로 그레이스케일 GBTC가 겪었던 시나리오와 동일한 구조다.
몇 주 전, 유명한 공매도 전문가 짐 차노스(Jim Chanos)는 마이크로스트래티지를 공매도하고 비트코인을 매수하고 있다고 발표했는데, 이는 그의 레버리지에 대한 부정적 견해에 기반한 것이다. 지난 5년간 마이크로스트래티지 주가가 3,500% 상승했음에도 불구하고, Chanos는 그 기업의 가치 평가가 기본적 요건을 심각하게 벗어났다고 판단했다.
일부 암호화 자산 컨설턴트들은 현재 '주식의 토큰화(tokenization of equity)' 추세가 리스크를 더욱 가중시킬 수 있다고 지적한다. 특히 이러한 토큰화된 주식들이 중심화 거래소나 DeFi 프로토콜에서 담보로 채택될 경우, 통제 불가능한 연쇄 반응을 일으킬 가능성이 크다는 것이다. 다만 일부 시장 분석가들은 아직 초기 단계이기 때문에 대부분의 거래 기관들이 비트코인 ETF를 증거금 담보로 수용하지 않고 있으며, 블랙록이나 피델리티(Fidelity) 같은 발행사조차도 마찬가지라는 점을 들어 과도한 우려는 아직 이르다고 본다.
6월 4일, 찰스 은행 디지털자산 리서치 책임자 조프 켄드릭(Geoff Kendrick)은 현재 61개 상장 기업이 총 67.38만 개의 비트코인을 보유하고 있어 전체 공급량의 3.2%를 차지하고 있다고 경고했다. 비트코인 가격이 이들 기업의 평균 매입가보다 22% 이상 하락할 경우, 기업들의 강제 매도가 촉발될 수 있다고 밝혔다. 2022년 코어 사이언티픽(Core Scientific)이 비용가보다 22% 낮은 가격에서 7,202개의 비트코인을 매도한 사례를 참고하면, 비트코인이 9만 달러 이하로 하락할 경우 약 절반의 기업 보유 자산이 손실 위험에 노출될 수 있다고 설명했다.
마이크로스트래티지의 폭락 리스크는 과연 어느 정도일까? 최근 Web3 101의 팟캐스트 비트코인 고래 마이크로스트래티지와 그들의 자본 게임 에서의 논의가 시장의 관심을 끌었다. 이 논의에서 언급된 바에 따르면, 마이크로스트래티지는 최근 몇 년간 '레버리지가 강화된 비트코인'으로 알려져 있지만, 그 자본 구조는 전통적인 의미의 고위험 레버리지 모델이 아니라, 높은 통제력을 갖춘 '유사 ETF + 레버리지 휠' 시스템이라고 한다. 회사는 전환사채, 영구 우선주, 시가발행(ATM) 등을 통해 자금을 조달해 비트코인을 매입함으로써 지속적으로 시장의 관심을 끄는 변동성 로직을 구축했다. 무엇보다 중요한 것은, 이러한 부채 도구들의 만기가 대부분 2028년 이후로 분포되어 있어 사이클 조정기에 단기 상환 압박이 거의 존재하지 않는다는 점이다.
이 모델의 핵심은 단순히 비트코인을 비축하는 것이 아니라, 자금 조달 방식을 동적으로 조정하며 '낮은 프리미엄 시 레버리지 증가, 높은 프리미엄 시 주식 매도' 전략을 통해 자본시장에서 자기 강화되는 휠 메커니즘을 형성하는 것이다. 마이클 세일러(Michael Saylor)는 마이크로스트래티지를 비트코인 변동성의 금융 대리 도구로 정의하며, 직접적으로 암호화 자산을 보유할 수 없는 기관 투자자들이 전통적인 주식 형태로 옵션 특성을 지닌 고 베타(high Beta, 기준 자산 BTC보다 더욱 격렬하게 변동) 비트코인 투자 상품을 '장애 없이' 보유할 수 있게 해준다고 설명한다. 이런 이유로 마이크로스트래티지는 강력한 자금 조달 능력과 반취약성(anti-fragility)을 구축했을 뿐 아니라, 비트코인 시장 변동 구조 내에서도 '장기적 안정 변수'로 자리 잡았다.
현재로서는 상장 기업의 암호화 자산 전략이 계속해서 암호화 시장의 주목을 받고 있으며, 이에 따른 구조적 리스크에 대한 논란도 일고 있다. 마이크로스트래티지가 유연한 자금 조달 수단과 사이클 조정을 통해 비교적 안정적인 재무 모델을 구축했지만, 전체 업계가 시장 변동성 속에서 안정을 유지할 수 있을지는 시간이 지나봐야 알 수 있다. 이번 '암호화 자산 열풍'이 GBTC식 리스크 경로를 반복할 것인지 여부는 여전히 미지수이며, 해결되지 않은 질문으로 남아 있다.
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