기업들이 BTC에 잇달아 막대한 베팅을 할 때, Strategy의 성공은 다시 재현될 수 있을까?

2025.06.04

기업들이 BTC에 잇달아 막대한 베팅을 할 때, Strategy의 성공은 다시 재현될 수 있을까?

채무에 크게 의존하는 기업들에게는 더 큰 시스템적 위협을 구성한다.

2025.06.04 - 05:51:52

BTCStrategy

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

채무에 크게 의존하는 기업들에게는 더 큰 시스템적 위협을 구성한다.

글: Breed 투자 파트너 Nick D. Garcia

번역: 비추 BitpushNews

주요 요점

비트코인 발전의 다음 단계가 도래했다. 기업들의 재무제표에 비트코인을 채택하는 것이다. 2025년 5월 기준, 총 199개 법인이 301만 BTC(약 3150억 달러)를 보유하고 있으며, 이 수치는 계속 빠르게 증가하고 있다.

비트코인 보유를 주된 목적으로 하는 회사는 비트코인 지분회사로 간주되며, 그 밸류에이션 방식은 최대의 비트코인 기업 Strategy와 유사하다. 생존을 위해 이러한 회사들은 핵심 프리미엄 지표인 '순자산 가치 배수(MNAV: Multiple on Net Asset Value)'에 주목해야 한다. 이것이 가장 중요한 측정 지표다.

MNAV 프리미엄은 시장이 핵심 팀에 얼마나 신뢰를 두고 있는지, 그리고 그들의 실행 능력에 달려 있다. 이러한 팀들은 주당 비트코인 보유량을 늘리기 위해 차입, 주식 발행 및 현금흐름 재투자를 통해 Strategy의 전략을 수행해야 한다. 현재 신규 진입자들이 이 방법을 확장하고 있다.

가장 큰 위협은 장기적인 약세장으로 인해 MNAV 프리미엄이 약화되는 동시에 부채 만기가 겹치는 상황이다. 신설된 비트코인 트레저리 회사들은 자본 조달 조건이 더 까다롭고 레버리지가 더 높아 더 큰 위험에 직면한다.

산업 내 실패 사례가 나타나기 시작하면, 가장 강력한 플레이어들이 어려움을 겪는 회사를 인수하여 통합할 가능성이 있다. 다행히 대부분의 자금조달이 지분 기반이므로 전염 리스크는 제한적이지만, 부채에 크게 의존하는 회사들은 더 큰 시스템적 위협을 구성한다.

새로운 단계: 기업들의 비트코인 채택 경쟁

우리는 최근 몇 년간 비트코인의 부상 과정을 목격해왔다. 가격 상승뿐만 아니라 채택과 인정 수준도 이미 분수령을 넘었다. 주요 전환점은 다음과 같다:

2021년 9월 엘살바도르가 비트코인을 법정통화로 채택;
2024년 1월 블랙록이 IBIT ETF 출시;
미국 대통령이 비트코인을 전략적 경제 중점으로 삼음;
그리고 2025년 여름, 기업 재무제표에의 비트코인 채택이 급증함.

Bitcointreasuries.net 데이터에 따르면, 현재 199개 법인이 총 301만 BTC(3150억 달러)를 보유하고 있다. 이 중 147개의 비상장 및 상장기업이 110만 BTC(1150억 달러)를 보유하고 있다.

최근 여러 기업들이 새로운 비트코인 트레저리 전략을 발표했다. 이들 회사는 다양한 재무제표를 운영하는 다각화 기업에서부터 전문 비트코인 트레저리 회사까지 다양하며, 서로 다른 국가와 산업에 속해 있으며 신뢰할 수 있는 팀에 의해 이끌리고 있다.

2024년 초 이후 기업들이 보유한 비트코인 수량은 두 배 이상 증가했다. Strategy 회사는 58만 개 이상의 BTC를 보유해 기업 보유량의 53%를 차지한다. 1만 BTC 이상을 보유한 기타 기업들은 다음과 같다:

Block.one (164,000개)
Tether (100,500개)
MARA Holdings (49,140개)
Twenty One (31,500개)
Riot Platforms (19,200개)
Galaxy Digital (12,800개)
CleanSpark (12,100개)
테슬라 (11,500개)
Hut 8 (10,300개)

규모와 명성, 사이클 저항력을 갖춘 Strategy는 사실상 비트코인 보유 기업의 선두주자로 남을 운명이다. 그러나 더욱 주목할 점은 Strategy의 모델이 모방되고 있다는 것이다. 재무제표에 비트코인을 포함시키는 기업들이 늘어나고 전문 비트코인 트레저리 신생 기업들이 등장하면서 비트코인에 미칠 영향은 막대하다.

운영 메커니즘 및 밸류에이션 방식

기존 사업을 유지하면서 재무제표에 비트코인을 추가하는 기업의 경우, 평가는 여전히 핵심 사업 중심이다. 하지만 회사의 유일한 목적 자체가 비트코인 보유라면, 그 밸류에이션은 보유한 비트코인이 주요 기준이 된다.

이러한 회사들이 투자자들에게 비트코인 직접 보유 대신 자사 주식을 매입하게 하려면, 비트코인 자체 수익률을 초과하는 초과 수익을 제공해야 한다. 이 초과 수익을 '순자산 가치 배수(MNAV)'라고 부른다.

예를 들어, Strategy 회사는 580,250 BTC를 보유하고 있어 약 600억 달러의 가치를 가지며, 시가총액은 1040억 달러로 MNAV는 1.7배이다.

MNAV의 변동은 기업 규모, 시장 경험, 기타 사업 등 다양한 요소에 따라 달라진다. 다만 Strategy가 역사적으로 유지해온 2배의 MNAV는 장기적으로 황금 표준으로 간주된다.

시장은 단순히 회사가 비트코인을 보유한다고 해서 MNAV 프리미엄을 부여하지 않는다. 오직 투자자들이 해당 경영진이 '주당 비트코인' 수량을 지속적으로 안정적으로 늘릴 수 있다고 믿을 때만 프리미엄을 부여한다.

2020년 이후 Strategy는 세 가지 자본 레버리지를 통해 능력을 입증해 왔다:

전환사채: 낮은 이율의 전환사채를 발행하여 주가가 발행가보다 30~50% 상승할 때만 주식으로 전환되도록 함으로써, 대규모 저비용 자금 조달이 가능하며 쉽게 지분 희석이 발생하지 않음.
시장내 주식발행(ATM): 주가가 MNAV보다 높을 때 ATM 프로그램을 통해 지속적으로 신주를 발행하는 것으로, 평균 원가법으로 비트코인을 계속 매입하는 것과 동일한 효과.
운영 현금흐름 재투자: 기존 사업에서 발생하는 자유현금흐름 전부를 스팟 비트코인 구매에 사용.

후발 주자들도 이 전략을 채택하고 혁신하고 있다. 일부 혁신 방식은 다음과 같다:

비트코인 보유자가 양도소득세 부담 없이 주식으로 교환할 수 있도록 허용;
순현금 가치 미만의 기업을 인수해 그 가치를 비트코인으로 전환;
곤경에 처한 비트코인 관련 소송 청구권 인수;
미디어와 행사를 활용해 영향력 확대;
PIPE(사모주식투자)를 통한 자금 조달;
규제 차익거래 활용.

누가 참여하고 있나?

2025년 상반기 기준, 재무제표에 비트코인을 채택하겠다고 공개 선언한 기업은 40곳 이상이며, 수백억 달러를 조달해 전략을 실행하고 있다. 이들은 산업, 지역, 실행 모델, 상장 경로 면에서 각기 다르다.

주목할 만한 예시는 다음과 같다:

Metaplanet(일본): 초저금리 환경을 활용한 초기 글로벌 참가자;
Semler Scientific 및 GameStop(미국): 비트코인 트레저리 전략으로 주류 미디어의 관심을 받음;
Twenty One Capital: Tether와 Cantor가 지원하는 전문 기업;
Strive 및 Nakamoto: 역합병을 통해 신속히 상장.

2025년 5월 기준 비트코인 트레저리 전략을 발표한 더 많은 기업들을 확인하려면 위의 차트를 참고하라.

모델의 지속 가능성은?

금융 분야에서는 어떤 전략도 완전 무결하지 않으며, 비트코인 트레저리 회사 역시 예외가 아니다.

Strategy는 2022~23년 약세장에서 중대한 시험을 겪었다:

비트코인 가격이 80% 폭락했고, MNAV 프리미엄이 사라졌으며, 새로운 자본 조달도 마비되었다. 그럼에도 불구하고 회사는 생존했지만, Saylor는 잠 못 드는 밤을 보냈을지도 모른다.

가장 큰 생존 리스크는 장기적인 약세장으로 MNAV 프리미엄이 침식되면서 부채 만기도 도래하는 상황이다. 주가가 순자산 가치 이하 또는 근처로 떨어지고, 대출기관이 재융자를 거부한다면 회사는 부채 상환을 위해 비트코인을 매각할 수밖에 없으며, 이는 가격 하락과 매도 사이클의 악순환을 초래할 수 있다.

신설 트레저리 회사들의 리스크는 더 크다. Strategy만큼의 규모, 명성, 패시브 지수 자금 흐름이 없으므로 자금 조달 조건이 열악하고 레버리지가 더 높다. 하락장에서는 이러한 구조가 빠르게 증거금 추가 요구 + 비싼 가격에 비트코인을 팔도록 만들 수 있으며, 이는 시장 하락을 더욱 가속화할 수 있다.