"연도" 효과 속의 암류: 암호화폐 펀드가 황명전야의 침묵을 맞이하다
저자: Zen, PANews
Vintage(빈티지)는 원래 와인의 ‘연도(year)’를 의미한다. 좋은 연도는 자연이 인간에게 주는 선물이며, 나쁜 연도는 기후와 토양 여건에 의해 결점이 드러난다. 펀드 업계에서도 보통 펀드의 '설립 연도'를 Vintage라고 부르는데, 마치 와인의 연도가 ‘테루아(terroir, 풍토)’를 반영하듯, 펀드의 연도는 경제 사이클을 고스란히 담고 있어 수익률에 직접적인 영향을 미친다.
코로나 대유행기 동안 과도한 유동성이 공급되던 시기에 설립된 암호화폐 펀드들은 현재 '나쁜 연도'라는 역풍을 견디고 있다.
성공은 거품에서, 실패도 거품에서
최근 암호화폐 펀드 투자자들은 소셜미디어를 통해 서로의 어려움을 토로하고 있다. 그 계기는 Web3 펀드 ABCDE가 4억 달러 규모의 이 펀드가 더 이상 신규 프로젝트에 투자하지 않으며 2기 펀딩도 진행하지 않겠다고 발표했기 때문이다. 이 펀드의 창업자 두쥔(杜均)은 지난 3년간 ABCDE가 30개 이상의 프로젝트에 4,000만 달러 이상을 투자했으며, 현재 시장 상황이 좋지 않음에도 불구하고 내부수익률(IRR)은 여전히 글로벌 최상위 수준이라고 밝혔다.
ABCDE가 투자를 일시 중단한 것은 현재 암호화폐 벤처캐피탈(Venture Capital, VC)들이 직면한 현실을 반영한다. 즉 기관들의 펀딩 규모와 프로젝트 투자 열의가 모두 감소하고 있으며, 토큰 상장 후의 락업(lock-up) 모델은 끊임없이 의심받고 있고, 유연한 투자자들조차 2차 시장과 헷징(hedging) 전략을 통해 포트폴리오를 방어하고 있는 실정이다. 금리 인상세, 불확실한 규제 환경, 산업 내부의 구조적 문제 등이 얽힌 가운데, 암호화폐 VC는 지금까지 가장 혹독한 조정기를 겪고 있다. 특히 2021년 전후에 설립된 암호화폐 펀드의 경우, 현재의 시장 환경은 자금 회수(exit) 작업을 더욱 어렵게 만들고 있다.
Cypher Capital 공동창업자 빌 첸(Bill Qian)은 자신이 투자한 펀드들의 실적을 공개하며 "이번 사이클에서 우리는 10여 개의 VC 펀드에 투자했다. GP(General Partner)들은 모두 매우 훌륭했고, 탑티어 프로젝트들을 성공적으로 포착했다. 하지만 우리가 LP(Limited Partner)로서 VC 펀드 전체에 한 투자는 이미 회계상으로 60% 감산 처리했다. 즉 결국 원금의 40% 정도만 회수할 수 있기를 바라는 것이다. 어쩔 수 없다. 2022~2023년이라는 투자 연도(vintage)가 운이 나빴으니 받아들일 수밖에 없다. 때론 당신이 아무 잘못도 없지만, 단지 시간과 연도에 패배하는 법이다." 다만 그는 다음 사이클의 크립토 VC에는 오히려 낙관적이라며, 극단은 반드시 반전되기 마련이라고 말했다. 마치 2000년대 웹2 벤처캐피탈들이 실리콘밸리에서 전멸했지만, 이후의 연도들이야말로 혁신을 육성하고 투자하기에 가장 좋은 시기였던 것처럼 말이다.
2021~2022년의 '자본 축제'는 산업 내 다양한 아이디어와 DeFi, NFT, 체인 게임의 번성 덕분도 있었지만, 특별한 시대적 배경과도 관련이 있다. 코로나19 팬데믹 기간 동안 여러 국가는 대규모 양적완화와 제로 금리를 시행하며 글로벌 유동성이 과잉 상태에 빠졌고, 이른바 '핫머니(hot money)'들이 고수익 자산을 찾아 몰렸다. 이러한 현상을 학계와 업계에서는 '모든 것이 거품(Everything Bubble)'이라 부른다. 당시 급부상한 암호화폐 산업은 그 주요 수혜자 중 하나였다.
이러한 호기를 맞아 쉽게 자금을 조달한 암호화폐 벤처캐피탈들은 일종의 '운반식 투자(lift-up investment)'를 즐겼다. 즉 개념 중심의 섹터에 막대한 자금을 쏟아붓는 방식으로, 프로젝트의 본질적 가치에 대한 이성적 분석보다는 대담한 베팅을 우선시했다. 이는 과거 테크 버블과 유사하게, 기본적 요소를 벗어난 광기 어린 투자와 단기 상승세는 사실 초저금리 환경에서 형성된 '기대치 기반 가격 책정(expectation pricing)'이었다. 암호화폐 VC들은 고평가된 프로젝트에 막대한 자금을 집행함으로써, 스스로 위험의 씨앗을 심은 셈이다.
기존의 주식 인센티브 메커니즘을 참고해 도입된 토큰 락업 메커니즘은 장기적으로 분할하여 토큰을 해제함으로써, 프로젝트팀과 초기 투자자들이 단기간에 집중 매도하는 것을 방지하고 생태계 안정성과 일반 투자자들의 이익을 보호하려는 목적을 갖고 있다. 일반적인 설계 방식으로는 '1년 클리프(cliff) + 3년 선형 해제', 또는 더 긴 5~10년의 롱텀 락업도 존재하며, 이는 프로젝트가 성숙하기 전까지 팀과 VC가 자산을 인출하지 못하도록 한다. 이 설계 자체에는 큰 문제가 없으며, 오랜 기간 무질서하게 성장해온 암호화폐 산업에선 프로젝트팀과 VC의 '악용 가능성'에 대한 우려를 줄이고 투자자들의 신뢰를 높이는 효과적인 방법으로 작용했다.
그러나 2022년부터 연준(Fed)이 양적긴축과 금리 인상을 시작하면서 유동성이 급속도로 위축되었고, 암호화폐 산업의 거품도 붕괴됐다. 과도하게 부풀려진 평가액들이 빠르게 하락하면서 시장은 '가치 회귀(value reversion)'의 고통스러운 단계에 진입했다. 그 결과, 스스로 자초한 암호화폐 VC들은 점차 '최악의 순간(darkest hour)'에 접어들었고, 초기 투자에서 손실을 입은 것은 물론, 오히려 많은 수익을 얻었다고 오해받으며 일반 투자자들에게 비난받는 상황에 처했다.
STIX 창업자 타란 사브왈(Taran Sabharwal)이 최근 공개한 데이터에 따르면, 그가 추적하는 프로젝트 대부분이 평가액이 크게 하락했으며, SCR과 BLAST의 경우 전년 동기 대비 각각 85%, 88% 하락했다. 다수의 데이터는 락업을 약속한 암호화폐 VC들이 작년에 2차 시장에서 더 나은 회수 기회를 놓쳤을 가능성을 시사한다. 이는 그들을 새로운 생존 전략 모색으로 내몰았고, 블룸버그 보도에 따르면 여러 벤처캐피탈과 마켓메이커들이 비밀리에 협력해 파생상품 및 숏포지션(short position)을 활용해 락업 리스크를 헷징하며 하락장에서도 수익을 얻고 있다고 전해진다.
침체된 시장 환경 속에서 신규 암호화폐 펀드의 펀딩 역시 어려움을 겪고 있다. Galaxy Digital 보고서에 따르면, 2024년 신규 펀드 수는 증가했지만 연율 기준으로 보면 2020년 이후 가장 부진한 해였다. 총 79개의 신규 펀드가 51억 달러를 조달하는 데 그쳤으며, 이는 2021~2022년 불장 당시의 광란 수준과 비교하면 훨씬 낮은 수치다.
PANews가 이전에 발표한 연구 자료에 따르면, 2022년 상반기 출범한 웹3 관련 펀드는 107개에 달했으며, 총 규모는 399억 달러에 이르렀다.
밈(Meme)과 비트코인 ETF의 자금 흡수
산업 내 명확한 제품 스토리텔링과 실제 사용 사례가 부족한 상황에서 커뮤니티는 밈(Meme) 트렌드를 활용해 관심과 트래픽을 유도하려는 경향이 강해졌다. 밈 토큰은 '단시간 부자 되기 신화'라는 매력으로 반복적으로 거래 열풍을 일으키며, 단기 투기 자금을 대량으로 흡수하고 있다.
이러한 밈 프로젝트들은 대개 단발성으로 급격한 투기가 발생하지만, 지속 가능한 뒷받침이 부족하다. 블록체인 상의 '카지노화(casino-ification)' 서사가 확산되면서 밈 토큰은 시장 유동성의 주도권을 차지하며 사용자의 관심과 자본 배분의 중심이 되고 있다. 이로 인해 잠재력을 지닌 진정한 웹3 프로젝트들이 압박받고 가려지며, 노출도와 자원 확보 능력이 제약되고 있다.
한편 일부 헤지펀드들도 높은 변동성에서 초과 수익을 추구하며 밈코인 시장에 진입하고 있다. 예를 들어 a16z 공동창업자 마크 앤드리슨(Marc Andreessen)이 지원하는 벤처캐피탈 스트라토스(Stratos)는 솔라나 기반의 밈코인 WIF를 보유한 유동성 펀드를 출시했으며, 2024년 1분기에 137%의 높은 수익률을 기록했다.
밈 이외에도, 암호화폐 산업의 또 다른 이정표적 사건인 비트코인 현물 ETF의 출시는 알트코인 시장의 침체와 VC의 어려움을 초래한 잠재적 요인 중 하나일 수 있다.
2024년 1월 첫 비트코인 현물 ETF가 승인된 이후, 기관과 개인 투자자들은 규제를 받는 경로를 통해 직접적으로 비트코인에 투자할 수 있게 되었고, 전통 월스트리트 자산운용사들이 대거 시장에 진입했다. ETF 출시 후 사흘 만에 약 20억 달러의 자금이 유입되며 비트코인의 시장 지위와 유동성이 크게 향상되었다. 이는 비트코인의 '디지털 골드'로서의 자산 속성을 강화하며, 더 넓은 전통 금융 참가자들을 끌어들이는 계기가 되었다.
그러나 비트코인 ETF의 등장은 더 간편하고 저비용의 규제 준수 투자 경로를 제공함으로써 기존의 자금 흐름 로직을 변화시켰다. 기존에 초기 벤처캐피탈이나 알트코인에 흘러갈 수 있었던 많은 자금이 ETF 제품에 머무르며 수동적 보유 형태로 전환된 것이다. 이는 비트코인이 상승하면 알트코인이 따라 오는 과거의 자금 순환 리듬을 깨뜨릴 뿐 아니라, 비트코인과 기타 토큰 간의 가격 흐름과 시장 스토리텔링이 점점 더 분리되는 결과를 낳았다.
지속적인 흡수 효과 속에서 비트코인의 암호화폐 시장 내 지배력은 계속해서 강화되고 있다. TradingView 데이터에 따르면, 4월 22일 기준 비트코인 시장 점유율(BTC.D)은 64.61%까지 상승하며 2021년 2월 이후 최고치를 기록했다. 이는 비트코인이 '기관 주요 진입 통로(institutional main entrance)'로서의 위치가 점점 더 공고해지고 있음을 나타낸다.
이러한 추세는 다층적 영향을 미친다. 전통 자본이 비트코인에 집중되면서 웹3 분야 스타트업 프로젝트들은 충분한 투자 관심을 얻기 어렵게 되었고, 초기 VC들에게 있어서는 프로젝트 토큰의 회수 경로가 제한되며 2차 시장 유동성도 취약해져 자금 회수 기간이 길어지고 수익 실현이 어려워졌다. 이에 따라 투자 속도를 줄이거나 아예 투자를 중단하는 상황에 이르렀다.
또한 외부 환경도 여전히 엄중하다. 높은 금리와 점점 더 위축되는 유동성은 LP들이 고위험 자산 배분을 꺼리게 만들었고, 규제 정책은 계속 발전하고 있지만 아직 완성되지 않은 상태다.
Hashkey Capital의 Rui는 트위터에서 이렇게 적었다. "20년 때처럼 절체절명의 반격이 올까? 많은 사람들은 비관적이며, 이미 떠나고 있다. 그들의 논리는 단순하면서도 타당하다. 첫째, 들어올 사람은 다 들어왔고, 사람들은 이미 카지노 같은 플레이 방식에 익숙해졌으며, 프로젝트의 상승과 하락을 통해 프로젝트의 우열을 판단하는 데 익숙해졌다. ETH를 숏(short)치는 것처럼 말이다. 사용자들의 속성은 이미 고정되어 있다. 둘째, 체인 레벨에서 큰 애플리케이션이 폭발적으로 등장할 가능성은 보기 어렵다. 소셜, 게임, ID 등 다양한 분야에서 크립토가 '재구성(reconstruct)'을 시도했지만, 결국 모두 실패로 돌아갔고, 새로운 인프라 기회나 무한한 상상력은 찾기 어렵다."
이러한 다중 압력 속에서 암호화폐 VC의 '암흑기'는 상당한 기간 동안 지속될 것으로 보인다.
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