레버리지를 제거한 비트코인, 글로벌 자본 흐름의 다음 번 승자
작가: fejau
번역: TechFlow
오랫동안 생각해온 하나의 문제를 쓰고 싶다. 자본 흐름에 중대한 변화가 발생할 경우 비트코인이 어떻게 반응할 수 있을지에 대한 문제인데, 이는 비트코인이 탄생 이후 한 번도 겪어보지 못한 상황이다.
나는 디레버리징(deleveraging)이 끝난 후, 비트코인은 엄청난 거래 기회를 맞이할 것이라고 본다. 이 글에서는 나의 사고 과정을 자세히 설명하겠다.
비트코인 가격의 역사적 주요 동인은 무엇인가?
나는 마이클 하웰(Michael Howell)이 제시한 비트코인 가격의 역사적 동인 연구를 참고하여, 이를 바탕으로 이러한 교차 요소들이 가까운 장래에 어떻게 진화할 수 있을지를 더 깊이 이해하고자 한다.
위 그림에서 보듯이, 비트코인의 주요 동인은 다음과 같다:
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투자자들의 고위험·고베타 자산에 대한 전반적 수요
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금(Gold)과의 상관성
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글로벌 유동성(Global Liquidity)
2021년 이후 나는 리스크 선호도(risk appetite), 금 시장 움직임 및 글로벌 유동성을 이해하기 위해 단순한 프레임워크를 사용해왔다. 즉, GDP 대비 재정 적자 비율을 주목함으로써 2021년 이후 세계 시장을 주도한 재정적 자극을 간편하게 파악하는 것이다.
GDP 대비 높은 재정 적자 비율은 기계적으로 더 높은 인플레이션과 더 높은 명목 GDP를 초래하며, 이는 기업의 총수입(명목 지표) 또한 증가한다는 의미다. 규모의 경제를 누릴 수 있는 기업들에게 이는 수익 성장에 매우 긍정적인 환경을 제공한다.
대부분의 경우 통화 정책은 리스크 자산 활동에서 보조적인 역할을 하고 있으며, 재정 자극이 주된 동력이었다. @BickerinBrattle가 정기적으로 업데이트하는 아래 차트에서 볼 수 있듯, 미국의 통화 자극은 재정 자극에 비해 너무 약해 이번 논의에서는 배제하기로 한다.
아래 차트에서 보듯이, 주요 선진 서구 경제국들 가운데 미국의 GDP 대비 재정 적자 비율은 다른 어떤 국가보다도 훨씬 높다.
미국이 이렇게 큰 적자를 운영함에 따라 소득 증가가 지배적이었고, 결과적으로 미국 주식시장은 다른 현대 경제체에 비해 두드러진 성과를 나타냈다.
이러한 구조 덕분에 미국 주식시장은 리스크 자산 성장, 부의 효과(wealth effect), 글로벌 유동성의 주요 한계 동인이 되었으며, 따라서 글로벌 자본의 중심지로 작용했다. 자본이 미국으로 유입되는 이 구조와 더불어 막대한 무역적자는 미국이 외국으로부터 물품을 받고, 외국이 획득한 달러를 다시 국채 및 MAG7과 같은 달러 자산에 재투자하는 형태로 이어졌다. 미국은 글로벌 리스크 선호의 핵심 동인이 된 것이다.
이제 다시 마이클 하웰의 연구로 돌아가자. 지난 10년간 리스크 선호도와 글로벌 유동성은 주로 미국에 의해 주도되었으며, 특히 코로나19 이후 미국이 다른 국가들과 비교해 월등히 큰 재정 적자를 유지하면서 이 추세는 더욱 가속화되었다.
따라서 비트코인은 전 세계적 유동성 자산임에도 불구하고(단순 미국 자산이 아님), 2021년 이후 미국 주식시장과의 양의 상관관계가 점점 강화되어 왔다.
하지만 나는 이 미국 주식과의 상관관계가 '거짓 상관관계(spurious correlation)'라고 본다. 여기서 '거짓 상관관계'라는 표현을 사용할 때 나는 통계학적 관점에서 말하는데, 이는 두 변수 사이의 상관관계가 있지만 실제로는 제3의 숨겨진 원인 변수가 진짜 동인이며, 그것이 분석에 반영되지 않았다는 의미다. 나는 이 숨겨진 변수가 바로 '글로벌 유동성'이며, 앞서 언급했듯 지난 10년간 미국이 이를 주도해왔다고 믿는다.
통계적 유의성을 깊이 있게 살펴볼수록 우리는 단순한 상관관계를 넘어서 인과관계(causality)를 확립해야 한다. 다행히 마이클 하웰은 그랜저 인과관계 검정(Granger Causality Test)을 통해 글로벌 유동성과 비트코인 사이의 인과관계를 입증하는 뛰어난 작업을 수행했다.
그렇다면 우리는 어떤 기준선에서 출발하는가?
비트코인은 주로 글로벌 유동성에 의해 움직이며, 미국이 글로벌 유동성 증가의 주요 원천이기 때문에 미국 주식과의 상관관계가 표면적으로 드러났을 뿐이다.
지난 한 달간 우리는 트럼프의 무역 정책 목표와 글로벌 자본 및 상품 흐름 재편에 대한 추측 속에서 몇 가지 주요 내러티브들을 목격했다. 나는 이를 다음과 같이 정리한다:
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트럼프 행정부는 다른 국가들과의 무역수지 적자를 줄이기를 원한다. 이는 기계적으로 외국으로 흘러가는 달러의 감소를 의미하며, 그 결과 해당 달러가 미국 자산에 재투자되지 않게 된다. 무역수지 적자의 감소는 이런 일이 발생하지 않고서는 불가능하다.
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트럼프 행정부는 외국 통화가 인위적으로 낮춰져 있다고 판단하고, 따라서 달러가 인위적으로 강세라고 보며 이를 재균형하려 한다. 간단히 말해, 약세 달러와 강세 외국 통화는 다른 국가들의 금리를 상승시키고, 이는 외환 조정 후 더 매력적인 금리와 국내 주식을 포착하기 위한 자본의 귀환을 유도한다.
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트럼프는 무역 협상에서 '먼저 쏘고 질문한다(shoot first, ask questions later)'는 방식을 취하며, 이로 인해 다른 국가들이 미국과 비교해(앞서 언급했듯) 미미한 재정 적자 상태에서 벗어나 국방, 인프라, 일반적인 보호무역 정부 지출 등에 대규모 투자를 시작하고, 자급자족 능력을 높이려 한다. 무역 관세 협상이 완화되든(예: 중국) 하지 않든, 나는 이미 이러한 흐름이 고정됐으며 각국이 계속해서 이 방향을 추구할 것이라 믿는다.
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트럼프는 다른 국가들이 국방 지출을 GDP 대비 더 높은 수준으로 늘리고, 나토(NATO) 분담금에 더 많이 기여하기를 원한다. 미국이 그 비용을 과도하게 부담하고 있기 때문이다. 이 역시 재정 적자의 증가를 의미한다.
나는 지금 당장 이러한 주장들에 대한 개인적 견해를 접어두고, 만약 우리가 이 내러티브들의 논리적 종점까지 나아간다면 어떤 영향을 초래할 수 있을지에 집중하겠다:
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자본은 달러 자산에서 벗어나 본국으로 회귀할 것이다. 이는 미국 주식이 세계 다른 지역에 비해 저조한 실적을 나타내고, 국채 수익률은 상승하며, 달러는 약세를 보일 것임을 의미한다.
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이 자본은 재정 적자가 더 이상 제약받지 않는 지역으로 흘러갈 것이며, 다른 현대 경제권들은 이러한 증가된 적자를 충당하기 위해 대규모 지출과 화폐 발행에 나설 것이다.
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미국이 글로벌 자본 파트너에서 보호무역적 입장으로 전환함에 따라, 달러 자산 보유자들은 이전에는 완벽했던 자산들에 대해 더 높은 리스크 프리미엄을 요구하게 될 것이며, 더 넓은 안전 마진(safety margin)을 설정하게 될 것이다. 이 과정에서 국채 수익률은 상승하고, 외국 중앙은행들은 자산운용 다변화를 추진하며 단순히 미국 국채 보유에서 벗어나 중립적 상품인 금(Gold) 등으로 전환할 것이다. 마찬가지로 외국의 주권 부채기금(SWF)과 연기금들도 이러한 다변화를 추구할 가능성이 있다.
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이 주장들의 반대편에는 미국이 여전히 혁신과 기술 주도 성장의 중심지이며, 어느 국가도 이를 뒤엎을 수 없다는 견해가 있다. 유럽은 지나치게 관료주의적이고 사회주의적이어서 미국처럼 자본주의를 추구할 수 없다. 나는 이 견해에 공감하며, 이는 단기적인 흐름이 아니라 장기간 지속될 중기적 흐름이라는 의미일 수 있다. 다만 이러한 기술 기업들의 평가 절하가 일정 기간 상승폭을 제한할 가능성도 있다.
이 글의 제목으로 돌아와보면, 첫 번째 거래는 전 세계가 과도하게 보유한 달러 자산을 매도하고 진행 중인 디레버리징 과정을 피하는 것이다. 세계가 이 자산들을 과도하게 보유하고 있기 때문에, 리스크 리밋이 대규모 자금 운용사나 엄격한 스탑로스를 가진 멀티스트래티지 헤지펀드 같은 투기적 플레이어들에 의해 도달되면, 디레버리징은 혼란스러워질 수 있다. 이런 상황이 발생하면 증거금 추가 요구(margin call)와 같은 날들이 오며, 모든 자산이 현금 마련을 위해 팔려야 한다. 현재로서는 생존 전략이 우선이며, 유동성을 확보하는 것이 중요하다.
그러나 디레버리징이 진정되고 나면 다음 거래가 시작된다—즉, 더 다각화된 포트폴리오로의 전환: 외국 주식, 외국 채권, 금, 상품, 그리고 비트코인까지 포함하는 것이다.
시장 회전일(market rotation day)이나 증거금 추가 요구가 없는 날들에 이미 이러한 움직임이 형성되기 시작한 것을 관찰할 수 있다. 달러 인덱스(DXY)는 하락하고, 미국 주식은 다른 지역 주식에 비해 부진하며, 금은 급등하고, 비트코인은 전통적인 미국 기술주에 비해 예상외로 강한 모습을 보이고 있다.
나는 이런 상황이 진행됨에 따라 글로벌 유동성의 한계적 증가가 우리가 익숙했던 것과 정반대의 흐름으로 전환될 것이라고 믿는다. 다른 지역들이 글로벌 유동성과 리스크 선호 증가의 책임을 맡게 될 것이다.
나는 글로벌 무역 전쟁이라는 맥락에서 이러한 다변화의 리스크를 고려할 때, 특정 국가 리스크 자산에 과도하게 노출되는 꼬리 위험(tail risk)을 우려한다. 잠재적으로 나쁜 관세 소식이 터질 경우 큰 리스크가 존재하기 때문이다. 따라서 이런 전환 속에서 금과 비트코인은 글로벌 다각화 투자 선택지로서 매력적이다.
금은 절대적인 상승세를 보이며 매일 새로운 사상 최고치를 경신하고 있으며, 이는 제도적 전환을 반영하고 있다. 그러나 비트코인도 제도 전환 과정 내내 예상외로 견고한 모습을 보였지만, 리스크 선호도와의 베타 상관관계가 여전히 그 성과를 제한하며 금의 상승을 따라잡지 못하고 있다.
따라서 글로벌 자본 재균형이 진행됨에 따라, 나는 그 이후의 거래 기회가 바로 비트코인에 있다는 믿는다.
이 프레임워크를 하웰의 상관관계 연구와 비교해 보면, 두 요소가 결합되는 지점을 확인할 수 있다:
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미국 주식은 글로벌 유동성의 직접적 영향을 받지 않으며, 재정 자극으로 측정되는 유동성과 일부 자본 유입에만 영향을 받는다(하지만 우리는 방금 그 자본 유입의 흐름이 멈추거나 오히려 역전될 수 있음을 확인했다). 반면 비트코인은 글로벌 자산이며, 이러한 광범위한 글로벌 유동성의 관점을 반영한다.
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이 내러티브가 확고해지고 리스크 배분자들이 계속해서 재균형을 추구함에 따라, 리스크 선호는 미국이 아닌 다른 지역에 의해 주도될 것이라고 믿는다.
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금이 매우 좋은 실적을 내고 있으므로, 비트코인의 금 관련 부분에서도 긍정적인 신호를 확인할 수 있다.
이 모든 것을 고려했을 때, 나는 처음으로 금융시장에서 비트코인이 미국 기술주로부터 독립할 가능성을 보게 되었다. 이 생각은 흔히 비트코인의 국지적 정점(local top)을 알리는 신호로 여겨지곤 한다. 하지만 이번에는 자본 흐름에 중대한 변화가 발생할 가능성이 있으며, 이것이 지속될 수 있다는 점에서 다르다.
따라서 나 같은 리스크 선호 거시 트레이더에게 있어, 비트코인은 여기서 가장 순수한 거래처처럼 느껴진다. 누구도 비트코인에 관세를 부과할 수 없으며, 어느 국경에 있는지도 중요하지 않다. 투자 포트폴리오에 높은 베타를 제공하면서도 미국 기술주와 연결된 현재의 꼬리 위험은 없으며, EU가 스스로를 잘 정리할 수 있을지에 대해 내가 입장을 표명할 필요도 없다. 비트코인은 미국 유동성뿐 아니라 글로벌 유동성에 대한 순수한 노출을 제공한다.
바로 이 시장 체제가 비트코인이 탄생한 이유다. 디레버리징의 먼지가 가라앉고 나면, 비트코인은 가장 빠른 말이 되어 앞으로 치고 나갈 것이다.
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