STO 재논의: 미국 주식의 블록체인 연동이 본격적으로 실현되기까지 남은 장애물은 무엇이 있을까?
진행자: Alex, Mint Ventures 연구 파트너
게스트: 민도, dForce 창립자
녹음일: 2025.3.14
공지: 이번 팟캐스트에서 논의된 내용은 출연자의 소속 기관의 견해를 대표하지 않으며, 언급된 프로젝트는 어떠한 투자 권유도 아닙니다.
안녕하세요, Mint Ventures가 제작하는 WEB3 Mint To Be에 오신 것을 환영합니다. 여기서 우리는 지속적으로 질문하고 깊이 사고하며, WEB3 세계에서 사실을 명확히 하고 현실을 이해하며 공감대를 찾아갑니다. 핵심 이슈 뒤에 있는 논리를 정리하고, 사건 그 자체를 넘어서는 통찰력을 제공하며, 다양한 관점에서 생각의 폭을 넓힙니다.
Alex: 이번 회차에서는 몇 년 전 큰 주목을 받았다가 잠잠해졌던, 그러나 최근 다시 주목받기 시작한 암호화 서사인 STO, 즉 증권의 토큰화, 특히 미국 주식의 토큰화를 다뤄보겠습니다. 오늘 모신 게스트는 전통 금융과 DeFi 분야 모두에서 풍부한 경험을 가진 민도 선생님이십니다. 우리 프로그램의 단골이기도 하시죠. 간단히 인사 말씀 부탁드립니다.
민도: 안녕하세요, Mint Ventures에서 다시 STO와 증권 토큰화에 대해 이야기하게 되어 매우 기쁩니다.
Coinbase 주식 토큰화의 배경
Alex: STO라는 옛 서사가 다시 불붙게 된 계기는 주로 지난주 Coinbase CEO와 CFO의 발언 때문입니다. 그들은 Coinbase 주식의 토큰화 작업을 재개하겠다고 밝혔죠. 이 뉴스도 주목하셨을 텐데요, 관련 정보를 바탕으로 Coinbase 주식 토큰화의 전말과 핵심 세부사항을 정리해주실 수 있겠습니까?
민도: 사실 올해 처음 나온 이야기는 아니며, 저는 2020년에도 이미 언급된 바 있다고 기억합니다. 하지만 당시 암호화폐 시장에 대한 규제 환경이 극도로 엄격했고, 이후 Coinbase는 SEC로부터 소송을 당하기도 했기에 2020년 이후 Brian이 이 개념을 언급했지만 실제로 실행되지는 못했습니다. 당시 Coinbase가 상장할 때 커뮤니티 내에서도 '상장해야 하나, 아니면 토큰을 발행해야 하나'라는 논란이 있었습니다. 결국 크립토 거래소인데 굳이 전통적인 IPO 방식을 택해야 하느냐는 의문이었죠. 이 이슈가 다시 수면 위로 떠오른 것은 올해 1월, Base 담당자인 Jesse가 Coinbase 토큰을 Base 체인에 배포하는 것을 고려 중이라고 밝힌 것이 계기였습니다. 이후 2월에는 SEC가 Coinbase에 대한 소송을 철회했는데, 이는 새로운 행정부가 암호화폐에 우호적인 태도를 보이고 있다는 구체적인 신호라고 생각합니다. 이후 CFO와 CEO 모두 Base 체인에 주식을 토큰화하여 발행하겠다고 언급했습니다. 시간적 맥락에서 보면, 정말 강력한 신호입니다. 트럼프 행정부 출범 후 암호화폐에 대한 정부의 태도 변화, 그리고 Crypto Summit에 Coinbase CEO가 참석한 것도 중요한 요소입니다. 따라서 규제 환경이 변하는 와중에 미국 최대 거래소가 이런 움직임을 보이는 것은 매우 자연스럽고, 시기적으로도 매우 적절하다고 볼 수 있습니다.
주식 토큰화의 가치 제안
Alex: 당신께서 보시기에 STO 혹은 주식 토큰화가 하나의 제품이라면, 어떤 가치 제안을 할 수 있을까요? 그것이 본질적으로 설득력 있는 가치인지요? 만약 많은 미국 주식 자산들이 블록체인에 올라온다면, 현재의 DeFi 제품들과 어떤 시너지를 낼 수 있을까요?
민도: 사실 주식 토큰화는 새롭지 않은 주제이며, 지난 두 사이클 동안 반복해서 등장했습니다. 저는 2017년 무렵부터 STO 개념이 있었음을 기억합니다. 이번 사이클에 다시 조명받는 이유는 여러 가지입니다. 한 가지 중요한 점은, 암호화폐 생태계가 규제로 인해 정체된 동안, 전통 금융권, 월스트리트, 은행 간 시스템에서는 블록체인 적용이 상당히 진전되었다는 것입니다. 전통 금융기관들도 토큰화가 자신들에게 가져다주는 이점을 분명히 인식하고 있습니다. 예를 들어 JP 모건은 은행 간 결제 시스템 대부분을 토큰화 및 토큰 기반 처리로 전환했습니다. 이는 은행들의 결제 시간을 크게 줄여줍니다. 같은 은행이라도 주(州)를 넘어가거나 국경을 넘는 결제는 며칠에서 일주일까지 걸릴 수 있지만, 블록체인을 사용하면 실시간으로 가능하죠. 직접적인 효과는 자금 유동성이 높아지고 자금 비용이 급격히 감소한다는 점입니다. 전통 금융기관은 이러한 장점을 명확히 알고 있습니다. 주식 토큰화를 순수한 자금 조달 채널 측면에서 보면, 단일 지역 시장에서 글로벌 시장으로 확장되는 것입니다. 이 과정에서 허가형(permissioned)과 비허가형(non-permissioned) 시스템이 융합되지만, 충돌도 존재합니다. 전통 증권 규제는 모두 관할 원칙(jurisdictional principle)에 기반합니다. 미국은 미국 법, 중국은 중국 법, 각국마다 독자적인 규정이 있습니다. 하지만 크립토 퍼블릭 체인 시장에 접속하면 이 관할 원칙이 어떻게 적용될지가 가장 큰 문제입니다. 바로 이 점이 주식 토큰화가 ‘베를린 장벽 붕괴’에 비유되는 이유입니다. 자유로운 자금이 관할 원칙 아래 규제된 주식 시장으로 어떻게 흘러들어갈 것인가? 많은 갈등이 존재합니다. 하지만 STO를 추진하는 기업이나 주식 거래소 입장에서는, 자금 조달 채널을 지역 시장에서 글로벌 시장으로 확장할 수 있다는 점이 가장 중요한 고려사항입니다.
Coinbase의 사례는 일반적인 주식 토큰화와는 차이가 큽니다. Coinbase 자체가 거래소이기 때문입니다. Coinbase의 주식은 바이낸스의 BNB과 비교할 수 있습니다. BNB은 매우 성공적인 토큰화된 주식 사례이며, Coinbase 주식은 전통적인 거래소 주식입니다. 하지만 BNB은 사용 가치 면에서 Coinbase 주식보다 훨씬 앞섭니다. BNB은 수수료 할인, 에어드랍 수령 등 다양한 기능이 있으며, 반면 Coinbase 주식은 전통적으로는 순수한 주주 권리 증서에 불과합니다. 따라서 Coinbase가 주식을 토큰화하는 가장 큰 의미는 단순히 주식을 체인에 올리는 것이 아니라, 전통적인 주식에 새로운 권한을 부여하는 것입니다. 일종의 ‘권한 확대 운동’이라고 볼 수 있습니다. 예를 들어 Coinbase가 주식을 토큰화하여 Base 체인에 올리고, Base에서 해당 주식을 스테이킹하거나 노드 검증, 가스비 결제에 활용할 수 있게 된다면, 주식은 더 이상 순수한 주주 권리가 아니라 실제 사용 가능한 유틸리티가 됩니다. 이 개념을 디즈니나 넷플릭스로 확장해봅시다. 디즈니 주식을 보유하면 입장료 할인을 받을 수 있고, 특별 혜택을 누릴 수 있다면요? 전통 금융에서는 왜 이런 일이 어려울까요? 시스템 연결이 너무 복잡하기 때문입니다. 하지만 디즈니가 주식을 토큰화한다면, 주식 보유자가 토큰으로 입장료를 결제하며 할인받는 것이 가능해집니다. 또는 넷플릭스의 경우, 주식 스테이킹에 따라 구독료를 면제받을 수도 있겠죠. 석탄 회사를 토큰화한다고 해도 실질적 가치는 느껴지지 않지만, Coinbase, 넷플릭스, 디즈니처럼 사용자와 지속적으로 상호작용하는 기업의 경우, 주식의 권한을 크게 확장할 가능성이 있습니다. 순수한 주주 권리에서 사용 권한으로, 유틸리티 형태로 전환하는 것이 바로 STO가 크립토 생태계와 진정으로 결합하는 핵심입니다. 단순히 주식을 토큰화해서 체인에 올리는 것으로 끝나선 안 됩니다. 앞서 말한 것처럼 자금 조달 시장을 지역에서 글로벌로 확장하는 목적도 중요하지만, 미국은 이미 전 세계에서 가장 큰 자금 조달 시장을 가지고 있기 때문에, 이를 체인에 추가하는 것이 얼마나 큰 의미를 가지는지는 의문입니다. 그래서 과거 여러 번 STO 토큰들이 체인에서 거래되었지만 거래량이 거의 없었던 이유이기도 합니다. 기존 시장이 이미 대부분의 자금 수요를 충족시키고 있기 때문입니다.
Alex: 방금 말씀하신 주식의 권한 확대 개념은 매우 신선하고 설득력 있다고 느꼈습니다. 이 주제를 좀 더 확장해보면, JP 모건이 블록체인 결제 시스템을 도입한 후 자금 효율성이 향상되었다고 말씀하셨는데요, 기술적으로 JP 모건이 사용하는 것은 아마도 프라이빗 체인(컨소시엄 체인)일 텐데, 구체적으로 어떤 기술 설계가 자금 효율성이나 시스템 운영 효율성을 높이는지 궁금합니다.
민도: 은행은 기술계에서 일종의 공룡이라고 알려져 있습니다. 전통 은행의 백엔드 시스템 대부분은 수십 년 전 기술로 돌아갑니다. 물론 금융기관 입장에서는 보수적인 기술 선택이 타당할 수밖에 없습니다. 첫째, 다루는 것이 돈이기 때문에, 오랜 시간 검증된 안정적인 기술이 보안 측면에서 자본 효율성보다 중요합니다. 같은 은행 내부라도 서로 다른 시스템 간 결제 및 정산 과정에서 많은 문제가 발생하며, 국경을 넘는 경우는 더욱 복잡합니다. 예를 들어 JP 모건은 미국과 영국에 지점을 두고 있는데, 각국의 자금 규제가 다르고, SWIFT나 기타 외부 결제 시스템을 사용해야 하므로 은행 내부만의 문제는 아닙니다. 같은 은행이라도 국가를 초월한 지점 간 정산은 서로 다른 규제 때문에 시간 지연이 발생합니다. JP 모건의 은행 간 정산조차도 컨소시엄 체인으로 확장하면서 해결책을 모색하고 있습니다. 국내에서도 수년 전 광둥-홍콩-마카오 베이징 지역에서 중국건설은행과 몇몇 핵심 은행들이 공급망 컨소시엄을 구성하여 블록체인 기반 결제 시스템을 도입한 사례가 있습니다. 은행 간 협업은 더욱 복잡한데, 각 은행의 시스템 설계가 다르기 때문입니다. 블록체인의 장점은 모든 참여자가 동일한 원장(ledger)을 공유하고 상태가 일치한다는 점입니다. 각 은행이 서로 다른 백엔드 시스템을 매칭할 필요가 없습니다. 금융 분야에서 블록체인이 좋은 응용을 찾는 이유는, 전통 금융기관이 블록체인 설계가 기존 은행 인프라를 완전히 대체할 수 있음을 직관적으로 알 수 있기 때문입니다. 그래서 스테이블코인이 등장하자마자 빠르게 채택된 이유도 마찬가지입니다. 물론 초기에는 민간 중심으로 시작되었지만, 결국 은행과 미국 규제 당국이 가장 주시한 것이 바로 스테이블코인이었습니다. 전통 금융기관은 블록체인 기반 결제가 기존 시스템보다 압도적인 장점을 갖고 있음을 분명히 알고 있습니다.
미국 주식의 토큰화와 DeFi의 상호작용
Alex: 이해했습니다. 만약 많은 미국 주식 자산들이 블록체인에 올라온다면, 기존 DeFi 프로젝트들과 어떤 상호작용을 할 수 있을까요? 이것을 긍정적으로 보시는지, 그리고 산업 발전에 있어 중요한 의미를 갖는지 여쭤보고 싶습니다.
민도: DeFi 인프라 측면에서 가장 중요한 점은, 현재 DeFi 생태계의 상위 계층(asset layer)이 대부분 암호화폐 원주민 자산에 의존하고 있다는 사실입니다. ETH, BTC, 메모 코인 등이 대표적이죠. 따라서 DeFi 인프라는 상위 계층에 어떤 자산이 오느냐에 따라 지원 여부가 결정됩니다. 하위 인프라로서는 오히려 이것이 긍정적입니다. 스테이블코인이 등장했을 때뿐만 아니라, 현재 STO 시장에서 가장 큰 규모를 차지하는 것은 국채의 토큰화입니다. MakerDAO, Ondo 등이 국채를 체인에 올렸고, 그 성과는 매우 두드러집니다. 국채 토큰화는 DeFi 프로토콜에 대량의 이자 수익 자산(yield-bearing assets)을 제공하고 있으며, Pendle, Uniswap 등의 풀 대부분이 이제 이자 자산 풀입니다. 유동성 측면에서도 RWA 기반 스테이블코인과 자산은 전체 DeFi에 매우 중요한 유동성을 제공하고 있습니다. 따라서 주식의 추가적인 토큰화도 마찬가지일 것입니다. 현재 DeFi 인프라는 AMM, 오더북, 퍼피츄얼 계약 등 형식을 막론하고 이미 완비되어 있으며, 다양한 브릿지도 구축되었습니다. DeFi Summer 이후 지금까지 약 10~200억 달러의 손실이 해킹으로 인해 발생했지만, 이는 인프라가 오랫동안 검증되고 견고해졌다는 증거입니다. 지금의 DeFi 인프라 계층은 어느 정도 ‘고정화(frozen)’된 상태라고 볼 수 있습니다. 이 고정화는 기술적 안정성의 입증을 의미합니다. 따라서 STO나 주식 자산이 접속하더라도 새로 인프라를 구축할 필요 없이 기존 인프라를 그대로 활용할 수 있습니다. 이는 매우 중요한 차이점입니다. 반면 전통 기관이나 은행이 이 자산들을 추진하려면 퍼블릭 체인과 DeFi 생태계를 처음부터 구축해야 하므로 난이도가 매우 높습니다. 따라서 이번 사이클에서 비트코인 ETF, 국채 토큰화 등이 전통 금융의 시야에 들어왔듯, 주식 자산도 기존 인프라를 바로 활용할 수 있다면 DeFi는 더 많은 자산 거래와 유동성을 확보하게 되며, 모든 하위 DeFi 프로토콜에게 분명한 이득이 됩니다.
STO가 미국 국가 이익에 부합하는가?
Alex: 좀 더 큰 관점에서 보면, STO가 규제 준수 하에 확산된다면, 디즈니, 넷플릭스 등 소비자와 밀접한 관계를 맺는 미국 상장사들에게는 주식 권한 확대를 통해 상당한 부가가치를 창출할 수 있을 것입니다. 그렇다면 전반적인 미국 상장사들이 STO에 관심을 가질 가능성은 얼마나 될까요? 그리고 이것이 미국의 장기적인 국가 이익에 부합한다고 보시는지요?
민도: 다양한 기업 유형을 살펴봐야 합니다. 모든 기업이 체인에 발행하기 적합하거나 흥미를 끌 수 있는 것은 아닙니다. 예를 들어 과거 많은 DeFi, CeFi 프로젝트들이 테슬라 같은 기술주를 토큰화했는데, 이는 투자자층이 암호화폐 투자자와 겹치기 때문입니다. 석탄이나 중공업주는 암호화폐와 연관성이 낮으므로 선택되지 않습니다. 따라서 AI 기업 등 암호화폐 사용자와 중첩되는 기업들은 자금 조달 규모와 대상자를 확대하는 데 분명한 이점을 얻을 수 있습니다.
미국 관점에서 보면, 이는 미국의 이익과 매우 잘 맞물려 있습니다. 현재 미국 규제의 핵심은 바로 스테이블코인 법안이며, 이는 달러 패권을 공고히 하기 위한 것입니다. STO의 경우, 미국은 세계 최대 주식 시장이므로 토큰화를 통해 금융 기업들의 비용을 크게 절감할 수 있습니다. 예를 들어 주주총회 의결권 행사, 배당금 지급 등은 전통 금융에서 많은 백오피스 리소스를 요구하며 비용이 큽니다. 따라서 노후 인프라를 대체할 수 있다는 점에서 비용 측면에서 매우 유리합니다. 또한 미국 주식을 달러 스테이블코인처럼 전 세계에 확장함으로써 미국 주식 시장의 영향력을 글로벌하게 키울 수 있습니다. 이 점은 미국의 국가 이익에 완전히 부합합니다. 다만 일부 금융 기업의 이익과는 충돌할 수 있습니다. 예를 들어 스테이블코인은 기존 은행의 많은 사업을 침해할 수 있고, 주식 토큰화 후에는 기존 중개업자(brokerage)들이 도태될 수 있습니다. 체인에서는 중간 단계가 불필요해지고, DeFi를 통해 직접 접근이 가능해지기 때문입니다. 이는 미국 주식 시장 구조 자체를 크게 변화시킬 수 있습니다. 따라서 이 프로세스가 쉽지 않은 이유는 기존 이익 구조의 많은 이해관계자들에게 영향을 미치기 때문입니다.
Alex: 제가 이전에 궁금했던 점인데, 방금 스테이블코인이 미국에 미치는 영향을 말씀하셨습니다. 달러의 범위와 사용처가 크게 확장되었습니다. 그런데 유럽이나 다른 국가들은 스테이블코인 도입에 적극적이지 않아 보입니다. 유로 스테이블코인, 엔 스테이블코인도 아직 적극적인 움직임이 없습니다. 위안화도 해외 진출을 위해 다양한 결제 시나리오를 모색하고 있지만, 위안 스테이블코인은 추진하지 않고 있습니다. 이들이 이 점을 인식하지 못하고 있는 것일까요? 왜 달러만큼 적극적이지 않은 것일까요?
민도: 솔직히 말해, 트럼프 행정부가 출범하지 않았다면 저는 달러 스테이블코인에 대해 그리 낙관적이지 않았을 겁니다. 그런데 트럼프 정부가 출범한 후 미국이 국가 차원의 달러 토큰을 추진하는 것이 아니라, 오히려 연방 정부의 달러 토큰 발행을 금지하는 행정 명령을 내렸습니다. 현재 미국에서 추진되는 것은 모두 민간 부문의 스테이블코인입니다. 은행이 발행할 수 있고, 거래소가 발행할 수 있지만, 연방 정부는 발행할 수 없습니다. 정부 권력 집중에 대한 우려 때문이겠죠. 하지만 올해 유럽연합(EU)도 스테이블코인을 출시할 것으로 보입니다. EU 스테이블코인과 달러 스테이블코인은 다릅니다. 미국은 주로 민간 기업, 은행, 거래소 등 민간 부문이 주도하고 있으며, 국가 부문이 아닙니다. 반면 EU는 정부 차원에서 직접 디지털 유로를 발행할 가능성이 높습니다. 유럽과 미국의 차이점은 유로, 달러, 엔화 등이 모두 자유로운 외환거래가 가능한 통화라는 점입니다. 따라서 자유로운 스테이블코인을 도입하는 데 명백한 이점이 있습니다. 하지만 중국은 특수합니다. 위안화는 자유로운 외환거래가 되지 않기 때문입니다. 따라서 자유롭게 흐르고, 허가 없이 사용 가능한 스테이블코인(예: USDT)을 만들면, 외환 통제와 심각한 충돌이 발생합니다. 그래서 중국이 이 문제에 대해 난처한 입장입니다. 만약 출시하는 스테이블코인에 각종 제한을 두면, 기존 법정화폐 시스템과 다를 바 없고, 실질적인 활용 가능성이 낮아집니다. 중국의 디지털 위안화(DCEP)는 기존 지갑과 큰 차이가 없어 활용 속도가 느립니다. 이는 국가의 통화 제도와 밀접한 관련이 있습니다. 자유 외환 거래가 가능한 미국, 유럽의 경우는 ‘어떻게 추진할 것인가’의 문제입니다. 미국처럼 민간 부문이 주도하고 정부는 개입하지 않는 방식, 혹은 EU처럼 정부가 직접 디지털 유로를 발행하는 방식이 있겠죠. 하지만 중국이나 외환 통제 국가의 경우, 외환 관리 목표와 심각한 충돌이 발생하며, 쉽게 해결되지 않습니다. 만약 KYC를 철저히 하고 거래 추적이 가능한 디지털 국가화폐를 발행하면, 사용자는 기존 결제와 차이가 없다고 판단해 선택하지 않을 것입니다. 목표 간에 큰 갈등이 존재합니다.
주식 토큰화의 장애 요인
Alex: 이해했습니다. 실제로 국내 디지털 위안화도 출시 후 사용자가 많지 않고, 보급 속도가 느립니다. 다시 STO로 돌아와서, Coinbase가 토큰화 재개를 발표한 후 스위스의 RWA 서비스업체 Backed가 Base에 자체적으로 Coinbase 주식 토큰화 버전을 먼저 발행했습니다. 하지만 최근 데이터에 따르면 거래량도 적고, 심각한 탈착현상(depegging)도 발생하고 있습니다. 말씀하신 대로 모든 주식이 토큰화에 적합한 것은 아닙니다. 기업 유형 외에 주식 토큰화 제품의 보편화를 방해하는 주요 요인은 무엇이 있을까요?
민도: 여러 요인이 있습니다. 주식 토큰을 만드는 것은 다른 토큰이나 스테이블코인을 만드는 것과 같습니다. 우선 발행기관이 중요합니다. 예를 들어 Coinbase 주식 토큰을 Backed Finance가 아니라 JP 모건이나 Bank of America가 발행했다면 상황이 달라졌을 것입니다. 구매자가 가장 걱정하는 것은 ‘내가 이 토큰을 샀을 때, 결국 누구에게서 현금화할 수 있느냐’는 점입니다. 발행기관이 하부 자산을 실제로 교환해줄 것이라는 신뢰가 필수입니다. 과거 FTX도 테슬라 토큰을 발행했고, 독일의 증권사를 제3자 기관으로 사용했습니다. 발행기관이 하부 자산을 교환할 수 있는 충분한 약속을 갖고 있는지가 가장 큰 문제입니다. 탈착 현상은 이론적으로 충분한 마켓메이커가 있고, 마켓메이커가 하부 주식을 교환할 수 있는 통로가 열려 있다면 크게 발생하지 않습니다. 스테이블코인이 1달러를 유지하는 이유도, 코인베이스나 테더를 통해 이를 다시 1달러로 교환할 수 있는 통로가 있기 때문입니다. 탈착은 마켓메이커 부족, 유동성 부족, 또는 교환 통로가 원활하지 않아 하부 주식을 신속하게 매각할 수 없는 경우에 발생합니다. 만약 Coinbase 자체가 주식 토큰화를 추진한다면 신뢰도는 훨씬 높아질 것입니다. 앞서 언급한 주식의 권한 확대도 Coinbase 본인이 해야 가능합니다. 예를 들어 Base 체인에서 주식을 스테이킹하거나 가스비로 사용하는 것은 Backed Finance가 처리할 수 없는 부분입니다. 이 부분에서 새로운 시도가 필요합니다. 암호화폐 생태계 내 많은 사용자들은 이미 해외 계좌를 통해 미국 주식을 구매할 수 있으므로, 순수하게 암호화폐 사용자를 유치하는 것은 어렵습니다. 그래서 과거 다양한 토큰화 시도, 우리가 자체적으로 개발한 합성 주식 토큰도 수요가 크지 않았던 이유입니다. 단지 암호화폐 사용자들이 미국 주식을 살 수 있도록 하는 것만으로는 수요가 기대만큼 크지 않습니다.
Alex: 이해했습니다. 만약 Coinbase가 결국 공식적으로 STO 제품을 출시한다면, 어떤 기관들이 참여해야 할까요? Coinbase 외에 어떤 역할이 필요할까요?
민도: 우선 마켓메이커 팀이 필요하겠지만, 반드시 Coinbase가 지정할 필요는 없습니다. Coinbase가 주식과 토큰 간 교환 통로를 잘 마련한다면, 자연스럽게 마켓메이커들이 유동성을 제공할 것입니다. 스테이블코인의 민팅/상환 통로와 마찬가지로 필수적입니다. 이 외에도 유동성 깊이 문제도 있습니다. Backed Finance는 Aerodrome에 풀을 만들었지만, 오더북보다 가격 효율성이 떨어질 수 있습니다. 풀의 깊이가 매우 깊지 않은 한 말이죠. 따라서 다양한 DEX의 지원과 공식 유동성 제공이 필요합니다. 제3자가 단독으로 추진하기는 어렵습니다. Coinbase는 Base 체인과의 연계도 고려해야 할 것입니다. 많은 사람들이 Base에 오는 이유는 미래에 토큰의 가치 상승(upside)을 기대하기 때문입니다. Coinbase 주식과 Base 토큰을 묶는다면, 상장사이면서 동시에 암호화폐 생태계의 이점을 갖춘 유일한 거래소 토큰이 되어 매우 흥미로운 플레이가 가능해집니다. 하지만 이를 위해서는 단순히 주식을 체인에 올리는 것을 넘어서는 추가적인 설계가 필요합니다.
Alex: 만약 Coinbase의 주식 발행이 성공한다면, 다른 미국 상장사들, 예를 들어 스트래티지나 테슬라도 Base에 공식 승인된 STO를 발행하도록 유도할 수 있을까요? 가능성은 얼마나 되겠습니까?
민도: 이론적으로 주식 토큰 발행은 해당 기업의 동의가 필요하지 않습니다. 이는 스테이블코인과 유사합니다. 달러 스테이블코인을 발행할 때 연준의 동의가 필요하지 않으며, 은행에 달러 예금이 있으면 그 증서를 발행할 수 있습니다. 따라서 미국 법규를 준수한다면, 해당 기업의 동의 없이도 토큰 발행이 가능합니다. 다만 제품 설계에 따라 다릅니다. KYC를 통과한 사용자만 구매 가능한지, 아니면 완전히 분할하여 누구나 구매 가능한지에 따라 다릅니다. Coinbase 토큰은 아마 KYC 요구 없이 체인에서 직접 구매 가능할 것입니다. 만약 허가 없이도 누구나 구매할 수 있다면, 새로운 유동성 풀을 창출할 수 있어 많은 기업을 끌어들일 수 있습니다. 하지만 이 역시 규제 문제에 달려 있습니다. 현재로서는 명확하지 않습니다. 이전에 T-bill 토큰을 Curve에 풀로 만들었을 때, 화이트리스트 사용자만 구매 가능하도록 했습니다. 완전한 보안 토큰(Security Token)이기 때문입니다. 따라서 주식 토큰도 본질적으로 Security Token이므로, 많은 사람에게 개방하는 것은 문제가 될 수 있습니다. 실질 적용 시 많은 세부 문제가 발생합니다. 만약 KYC 사용자만 구매 가능하다면, 대상이 제한되어 기존 경로(예: 퓨터러브 등)와 고객 유치 경쟁이 되며, 기존 시장 내 경쟁이 됩니다. 이는 증량 시장이 아닌 삭감 경쟁이 되는 문제입니다. 현재 주식 토큰의 go-to-market 전략이 직면한 핵심 문제입니다.
Alex: 베어링스턴이 발행한 BUIDL 토큰은 구매 권한이 어떻게 설계되어 있나요?
민도: 역시 KYC가 필요합니다. BUIDL의 배포 전략은 개인 투자자를 대상으로 하지 않고, DeFi 프로토콜을 대상으로 합니다. 즉, KYC를 통과한 계정만이 구매할 수 있으며, 이후 해당 프로토콜이 사용자에게 다시 분배할 수 있습니다. BUIDL은 기업 시장을 대상으로 하며, DeFi 프로토콜이나 기타 체인 기반 금융 상품을 운영하는 기업에게만 배포됩니다. 이후 그들이 어떻게 일반 사용자에게 분배하는지는 그들의 문제입니다. 이는 현재 스테이블코인의 민팅 모델과 유사합니다. 민팅 업체(은행)에게 배포하고, 계층 구조를 통해 퍼지는 방식으로, 개인에게 직접 배포하지 않는 점에서 합리적이라고 생각합니다.
STO 재부상의 요인과 시장 전망
Alex: 이해했습니다. STO 개념은 2017년 Polymath 같은 프로젝트가 시도했지만 실패했습니다. 현재 많은 프로젝트와 산업계가 이 분야에 다시 주목하고 있는데, 트럼프 정부의 규제 전환 외에 다른 수요나 새로운 요인이 있습니까? 그리고 앞으로 1~3년간의 시장 전망에 대해서는 어떻게 보시나요?
민도: 사실 주식 토큰은 2017년보다 더 이른 시기에 시도되었습니다. 2017~2018년, 이전 DeFi 사이클에서 Synthetix의 합성 자산, 루나의 Mirror 프로젝트 등도 있었고, 저희도 4~5개의 토큰을 발행했지만 거래량이 저조했습니다. 당시 분석 결과, 합성 자산 모델 자체에 문제가 있었던 것으로 보입니다. 예를 들어 Synthetix는 과도한 담보 비율로 자본 효율성이 낮았습니다. 이후 FTX도 테슬라 주식 등을 토큰화했지만 거래량은 평균적이었습니다. 핵심 문제는 Defi Summer(2022년 이전) 당시 암호화폐 시장의 구성원들이 대부분 “롱 크립토, 숏 더 월드(long crypto, short the world)”라는 사고방식을 갖고 있었다는 점입니다. 많은 사람들이 암호화폐에 들어오는 이유가 비대칭적 수익률 때문이었고, 초기에는 그 수익률이 매우 높았습니다. 따라서 이 시장에 들어온 사람들은 전통 시장, 부동산, 상품, 주식을 경멸했습니다. 이들에게 주식을 파는 것은 남극에서 얼음을 파는 것과 같았습니다. 수요가 적은 것이 아니라, 대상이 잘못된 것입니다. 하지만 올해 중요한 전환점이 있었습니다. 작년 비트코인 ETF, 이더리움 ETF 승인이 나면서 전통 금융 자금이 대거 암호화폐 시장에 유입되었습니다. 또한 체인 상에서 두 개의 주요 스테이블코인의 발행량이 약 2300~2400억 달러에 달하지만, 이 중 DeFi에서 실제로 사용되는 자금은 수백억 달러에 불과합니다. 대부분은 안정적으로 달러를 보유하는 용도입니다. 우리 주변의 많은 사람들은 암호화폐 개념조차 없이, 스테이블코인을 그냥 달러로 취급합니다. 따라서 시장 구조가 크게 변화했습니다. 과거에는 대부분 크립토 네이티브였지만, 이제는 전통 금융에서 전환된 비크립토 사용자가 많아졌습니다. 이들은 메모 코인, BTC, ETH에 관심이 없고, 스테이블코인을 달러처럼 취급합니다. 이들에게 전통 자산을 제공하면, 전통 주식에 익숙한 이들의 포트폴리오 수요는 여전히 존재합니다. 또한 체인 상에서 미국 주식 거래 시장이 있다면, 안정화폐로 매우 편리하게 거래할 수 있어 기존 인터랙티브 브로커스(IB) 등의 방식을 쉽게 대체할 수 있습니다. 위안화에서 달러로 환전하고, 다시 증권사 계좌를 개설하는 등의 복잡한 절차가 필요 없습니다. 따라서 체인 상에 미국 주식 거래 시장이 있다면 수요는 충분합니다. 이 수요가 향후 3~5년 내에 나타날 것으로 보는 이유는 시장 구조 자체가 변화했기 때문입니다. 5~6년 전과는 전혀 다른 시장입니다. 당시는 순수한 크립토 사용자들뿐이었지만, 이제는 점점 더 많은 비크립토 사용자가 유입되고 있습니다. 따라서 미국 주식 토큰화는 아직 DeFi가 2017~2018년이었던 시기와 비슷하며, Defi Summer 수준에는 도달하지 못했습니다. 저는 이에 대해 낙관적입니다. 향후 3~5년 안에 어느 정도 규모의 시장이 형성될 것으로 봅니다. 하지만 전제 조건은 자산이 규제 준수 하에 실제로 발행될 수 있어야 한다는 점입니다. 현재는 모두 시도 중이며, Coinbase도 여전히 시험 중입니다. 따라서 체인 상에서 규제 준수 프레임워크가 마련된다면, 시장은 성장할 수 있을 것입니다.
STO 물결의 수혜자
Alex: 장기적으로 이 시장이 성장하고, 규제 프레임워크가 마련된다고 가정하면, 어떤 분야의 프로젝트나 기업이 STO 물결에서 가장 큰 수혜를 입을까요? DeFi, Layer1, Layer2, 아니면 특정 RWA 프로젝트들일까요?
민도: 가장 좋은 참고 사례는 스테이블코인입니다. 스테이블코인은 본질적으로 RWA에서 가장 큰 자산 클래스이며, 달러 증서를 토큰화한 것입니다. 이 분야에서 가장 큰 수혜자는 자산 발행사입니다. 제가 말하는 발행사는 테슬라, 디즈니 같은 기업이 아니라, 실제로 그들의 주식을 토큰화하여 발행하는 기관을 의미합니다. 주식이든 스테이블코인이든, 핵심은 유동성의 네트워크 효과입니다. 유동성이 마태 효과를 일으키면 쉽게 대체되지 않습니다. 이 점이 매우 중요합니다. 만약 누군가 QQQ, 나스닥 지수처럼 거래량이 가장 큰 지수를 토큰화하여 체인에 올리고, 그 토큰 자체가 USDT처럼 유동성 네트워크 효과를 형성한다면, 결국 사용하지 않을 수 없게 됩니다. 이 경우 발행사가 가장 큰 수혜를 입습니다. 하부 자산을 기반으로 한 펀딩, 론딩, 발행 수수료 등 다양한 비즈니스 모델도 가능합니다. 하지만 가장 큰 수혜자는 규모를 빠르게 확장하는 발행사일 것입니다. ETF나 머니마켓펀드(MMF)를 보면, 시장 점유율은 대부분 첫 발행사가 차지합니다. 비트코인 ETF도 현재 점유율이 높은 업체들이 3~5년 후에도 그 위치를 유지할 가능성이 큽니다. 시장이 커지면 비율은 더 커질 수 있습니다. 네트워크 효과가 매우 뚜렷합니다. 주식 토큰화가 체인에 올라오면, 많은 기업들이 이를 다시 합성하게 됩니다. DeFi와 마찬가지로 USDT, USDC 위에 수많은 DeFi 제품
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