마이클 세일러는 전환사채를 어떻게 비트코인 인쇄기로 바꿨을까?
번역: 백화블록체인
1. 지루한 채권에서 비트코인으로의 화려한 역전
당신이 전통 금융을 지루하다고 느낀다면, 당신 혼자가 아니다. 하지만 암호화폐는 다르다. 암호화폐는 금융 시장과 법정화폐 체계의 작동 방식을 바꿔놓을 운명이다.
가끔씩 통념을 깨는 인물이 등장해 새로운 변화를 일으키곤 한다. 마이클 세일러(Michael Saylor)가 바로 그런 사람이다. 그는 평범해 보이는 금융 상품인 전환사채를 강력한 비트코인 매입 기계로 탈바꿈시켰다. 이를 금융계의 〈11명의 억만장자〉라고 생각할 수 있다. 다만 세일러는 은행을 터는 대신, 시장 변동성과 부채, 그리고 비트코인을 결합해 시장을 통째로 '강탈'하고 있는 셈이다.
1) 전환사채란 무엇인가 (왜 관심을 가져야 하는가)?
전환사채는 세금 설명회처럼 지루하게 들릴 수 있지만, 사실 금융 세계에서 매우 흥미로운 도구다. 채권과 주식이 결합된 상품이라고 상상해보라. 이것이 바로 전환사채다. 이는 단순한 대출이면서 동시에 주식 옵션의 성격도 지닌다. 기업은 자금 조달을 위해 이러한 사채를 발행하고, 투자자들은 안정적인 이자를 받으며 보유할 수 있고, 주가가 급등하면 주식으로 전환할 수 있기 때문에 유연성을 높게 평가한다.
핵심은 전환사채에는 미래 특정 조건 하에 회사 주식으로 전환할 수 있는 '전환 옵션'이 포함되어 있다는 점이다. 이는 투자자에게 더 많은 선택지를 제공하며, 마이크로스트래티지(MicroStrategy) 같은 기업에게는 창의적 전략을 구사할 여지를 준다.
전환사채 가격에 영향을 미치는 네 가지 요소:
1) 금리: 금리가 높으면 채권 가격도 오른다.
2) 기업 신용도: 기업 리스크가 클수록 투자자들이 요구하는 수익률도 높아진다.
3) 주가: 사채가 주식으로 전환될 수 있으므로 주가 변동이 중요하다.
4) 변동성: 주가 변동성이 클수록 전환 옵션의 가치가 더 커진다.
여기서 가장 흥미로운 부분은 바로 변동성이다. 그리고 마이클 세일러의 전략은 이 변동성을 마치 롤러코스터를 타듯 빠르게 활용하는 데 초점을 맞추고 있다.
2) 세일러의 비밀 무기: 전환사채의 '첨단 기술'과 변동성을 부로 전환하는 방법
전환사채가 하이브리드 차량이라면, 세일러는 그것을 F1 경주용 차량으로 만든 셈이다. 다음은 이 전략이 작동하는 네 단계의 '간단한' 설명이다. 물론, 전제는 당신이 이미 금융계에서 20년 이상 몸담아왔다는 것이다.
A. 제로금리 전환사채 발행
세일러의 최신 전략은 투자자들에게 제로 금리로 돈을 빌리는 것이다! 어떻게 가능한가? 그는 투자자들에게 현재 주가보다 훨씬 높은 가격으로 향후 주식 전환이 가능하다는 것을 약속한다. 투자자들은 이 '전환 옵션'이 매우 매력적으로 보여 제로 금리로 자금을 제공하기로 동의한다.
B. 거액의 프리미엄 확보
이 사채들의 '전환 가격'은 현재 주가보다 훨씬 높게 설정되며, 때로는 50%까지 높일 수 있다. 즉, 주가가 크게 상승해야 비로소 투자자들이 채권을 주식으로 전환할 수 있다. 이는 주가가 로켓처럼 치솟을 때까지 주식 희석을 피할 수 있는 완충 장치를 세일러에게 제공한다.
C. 현금 확보 후 비트코인 매입
세일러의 핵심 전략은 사채 발행으로 얻은 현금을 모두 비트코인 구매에 사용하는 것이다. 말하자면, 그는 부채를 디지털 골드로 교환하고 있는 셈이다. 이는 단순히 비트코인의 미래에 베팅하는 것을 넘어서, 주가 변동성을 레버리지로 활용해 더 많은 비트코인을 확보하는 전략이다. 이것이 재무학 버전의 유도처럼 들린다면, 그 이유는 맞기 때문이다.
D. '가치 증대형 희석'을 통한 장기적 수익 실현
일반적으로 신규 주식 발행은 기존 주주 지분을 희석시킨다. 그러나 세일러는 다른 방식을 사용한다. 비트코인을 매입하고 보유함으로써 마이크로스트래티지의 순자산가치(NAV)를 높이고, 주당 비트코인 보유량을 늘리는 것이다. 마치 피자를 사서 더 많은 조각으로 나누었지만, 결과적으로 더 많은 피자를 얻는 것과 같다.
다음은 이 '마법' 단계의 간단한 분석:
가정: MSTR 초기 상태
시가총액 = 100만 달러
비트코인 보유량 = 30만 달러
비트코인/주식 비율 = 30만 / 100만 = 0.3
신규 주식 발행:
MSTR이 추가로 200만 달러어치 주식을 발행하여 총 시가총액은 300만 달러(100만 + 200만)로 증가.
이 200만 달러로 동일 금액의 비트코인을 매입.
새로운 비트코인 보유량 = 30만 + 200만 = 230만 달러
새로운 비트코인/주식 비율 = 230만 / 300만 = 0.7667 (약 0.77)
이것이 바로 '금융 공학'의 핵심이다. 주식을 발행해 시가총액을 늘린 후, 그 자금으로 더 많은 비트코인을 매입함으로써 마이크로스트래티지는 주당 비트코인 비율을 높이며 기존 주주 지분을 직접 희석시키지 않는다. 이 전략은 비트코인 가격 상승 시 주가 매력을 높이는 데 기여한다.
이 메커니즘은 시장이 MSTR의 비트코인 보유량에 대해 프리미엄을 부여하는 한 계속 유지될 수 있다. 만약 시장의 신뢰가 떨어지면 이 프리미엄은 사라지거나 (심지어 역전될 수도 있음) 주가 급락으로 이어질 수 있다.
간단히 말해, 이것은 '저렴한 종이(주식)'를 '강력한 화폐(비트코인)'로 교환하는 전략이다. 이 전략은 시장이 그 '종이'를 계속 인정하는 한 유효하다.
'마법 같지 않은가?' 물론 그렇다. 그러나 전제는 시장이 계속 협조한다는 점이다.
잠깐, 누가 이런 걸 살까? (힌트: 할머니 아님)
맞다. 이 모든 것은 헤지펀드의 전형적인 움직임이다. 원리를 잘 모르는 사람들도 이해할 수 있도록 자세히 살펴보자.
2. 누가 이런 제로금리 전환사채를 살까?
정답은: 할머니의 연금 펀드가 아니라 헤지펀드다.
왜일까? 헤지펀드는 이자 지급에 관심이 없다. 그들이 노리는 것은 더 큰 이윤을 낼 수 있는 '변동성'이다.
이 제로금리 사채들은 이자를 지급하지 않지만, MSTR 주식을 매수할 수 있는 옵션을 함께 제공한다. 헤지펀드는 전통적인 고정수익 투자자처럼 장기간 보유하는 것이 아니라, '델타 헷징(Delta hedging)'이나 '감마 스킨백(Gamma scalp)'과 같은 복잡한 전략을 통해 주가 변동성에서 수익을 창출한다.
델타 헷징: 주가 변화에 대한 민감도를 조절하는 전략. 예를 들어 MSTR 주가가 10% 상승하면, 포지션을 조정해 중립 상태를 유지한다(예: 일부 주식을 공매도).
감마 스킨백: 주가 변동 속도에서 수익을 얻는 전략. 주가가 격렬하게 움직일수록 감마 전략을 통해 반복적인 조정에서 수익을 실현할 수 있다.
요컨대, 이 헤지펀드들은 MSTR 주식의 '상승 또는 하락 방향'보다는 주가의 '변동성' 자체에 더 주목한다.
3. 헤지펀드는 어떻게 이 사채에서 수익을 내는가?
저가 매입: 마이클 세일러가 전환사채를 발행할 때, 일반적으로 초기 가격을 실제 가치보다 낮게 책정한다. 이를 통해 사채가 무리 없이 판매되도록 유도하는 것이다. 예를 들어, '내재 변동성(IV)'이 60으로 설정되었지만 시장에서 70으로 거래되면, 헤지펀드는 10포인트의 수익을 얻는다. 이는 채권 시장에서 상당한 수익이다.
변동성 차익거래(Volatility arbitrage): 헤지펀드는 사채를 매수(변동성 롱 포지션)하고 MSTR 주식을 공매도하여 헷지를 구성한다. MSTR 주가가 변동할 때마다 포지션을 조정하며 수익을 실현한다. 변동성이 클수록 조정 횟수가 많아지고 잠재적 수익도 커진다. 내재 변동성(IV)이 상승하면 사채 가격도 함께 오르므로, 헤지펀드는 사채를 매도해 빠르게 수익을 실현할 수 있다.
첫날 상승 효과: 이 사채들은 발행 직후 첫날에 가격이 상승하는 경향이 있다. 초기 가격이 낮게 책정되어 수요를 보장하기 위함인데, 시장이 사채의 '실제 가치'를 인식하면 재평가된다. 헤지펀드는 짧은 시간 안에 더 높은 가격에 재판매해 빠른 수익을 얻는다.
4. 왜 마이클 세일러는 이런 전략을 쓰는가?
그 이유는 간단하다: 비트코인을 사기 위해 현금이 필요하기 때문이다. 전환사채를 발행함으로써 세일러는 주식 발행 없이도 자금을 조달할 수 있으며, 당장은 주주 희석을 피할 수 있다. 이 사채들은 오직 MSTR 주가가 크게 상승했을 때만 주식으로 전환되기 때문에, 저비용으로 자금을 조달하면서 주가는 상승했을 때에만 주식 희석이 발생하도록 할 수 있다.
헤지펀드 역시 이러한 전략을 선호한다. 초기 정가 차이에서 수익을 얻고('공짜 돈'), 주가 변동성에서도 수익을 창출할 수 있기 때문이다. 헤지펀드와 MSTR 모두에게 거의 '윈윈' 전략이다(현재까지는).
1) 왜 이것이 '공짜 돈'인가?
헤지펀드는 본질적으로 시장의 '가격 착오(pricing inefficiency)'를 수확하고 있는 셈이다.
낮은 가격에 사채를 매입하고,
첫날부터 사채 가격 상승을 경험하며,
MSTR 주식을 이용해 변동성에 헷지를 걸고, 주가가 움직일 때마다 소액 수익을 실현한다.
MSTR 주가가 크게 상승하면, 사채 내의 옵션을 통해 추가 수익을 얻을 수도 있다.
헤지펀드가 이런 전략을 좋아하는 이유는 비교적 낮은 리스크로 수억 달러 규모의 포지션을 취할 수 있기 때문이다. 세일러 입장에서는 수십억 달러를 조달하면서도 주주 지분을 직접 희석시키지 않는 방법이다. 모두가 이득을 보는 구조다. 단, 시장이 계속 협조하는 한에서.
이것이 바로所谓的 '공짜 돈'이다. 물론, 전제는 당신이 블룸버그 터미널을 갖춘 거대 자본의 헤지펀드이자 커피 중독자라는 점이다.
2) 마이크로스트래티지는 비트코인 ETF인가? (간단한 답변: 아님)
일부 비판가들은 마이크로스트래티지를 '고급형 비트코인 ETF' 정도로 평가한다. 그러나 이는 배트맨을 '양복 입은 부자 중 하나'라고 부르는 것과 같다. ETF와 마이크로스트래티지 모두 비트코인에 접근할 수 있게 해주지만, 결정적 차이가 있다: ETF는 수수료를 받지만, 세일러는 당신이 보유한 주식에 해당하는 비트코인 수량을 매년 늘려준다.
왜일까? 관리 수수료를 걷는 ETF와 달리, 세일러가 전환사채를 매번 성공적으로 실행할 때마다 마이크로스트래티지의 비트코인 보유량은 계속 증가한다. 따라서 마이크로스트래티지 주식을 보유하고 있다면, 매년 실제로 더 많은 비트코인을 얻게 되는 셈이다. 마치 무료로 중간 사이즈 피자를 받았는데, 점장 기분이 좋아져서 큰 사이즈로 바꿔주는 것과 같다.
3) 이 전략이 왜 효과가 있으며, 언제 '음악이 멈출'까?
마이클 세일러의 전략은 잠재력이 크지만, 상당한 리스크도 동반한다. 그가 어떻게 줄타기를 하고 있으며, 어떤 상황에서 중대한 도전에 직면할 수 있는지 단계별로 분석해보자.
MSTR 재무상태표 - 부채와 비트코인의 비율
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비트코인 보유량: 약 450억 달러
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전환사채: 약 75억 달러
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기타 부채(이자 부채): 약 25억 달러(이자 부담 채무)
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총 부채: 약 100억 달러
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부채 만기: 2027~2028년에 약 10억 달러의 부채가 만기 도래
표면적으로 보면 마이크로스트래티지의 재무 상태는 좋다. 비트코인 자산(450억 달러)이 부채(100억 달러)를 상회한다. 하지만 이 뒤에는 변동성 리스크가 숨어 있다.
비트코인 가격이 80% 하락해 현재 2.5만 달러에서 2만 달러로 떨어진다고 가정하자. 그러면 MSTR의 450억 달러어치 비트코인이 약 100억 달러로 축소되며, 100억 달러의 부채 부담이 매우 무겁게 다가올 것이다.
세일러가 진정한 '청산 요구(margin call)' 상황에 직면하려면 비트코인 가격이 약 2만 달러 수준까지 떨어져야 한다. 그렇게 된다면 마이크로스트래티지는 유동성 위기에 빠지고, 세일러는 어려운 결정을 내려야 할 것이다.
비트코인이 80% 하락하면 어떻게 될까?
비트코인이 급락하면 상황은 빠르게 악화될 수 있다. 전환사채, 주가, 비트코인 가격 사이에 피드백 루프가 존재하기 때문이다.
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주가 하락: MSTR 주가는 비트코인 가격과 밀접하게 연동된다. 비트코인이 하락하면 MSTR 주가도 급락한다.
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전환사채 보유자의 선택: 이때 채권 보유자는 주식으로 전환하는 대신 현금 상환을 요구할 권리가 있다(주식 가치가 부채 액면가치보다 낮아졌기 때문).
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강제 매도: 채권 보유자가 주식을 원하지 않으면, 세일러는 부채 상환을 위해 비트코인을 팔아야 한다.
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시장 악순환: 세일러가 비트코인을 매도하면 이는 비트코인 가격을 추가로 하락시키고, 더 많은 매도를 유발해 악순환을 형성한다.
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이는 '청산 지옥(margin call hell)'에 진입한 것으로, 세일러는 회사의 상환능력을 유지하기 위해 비트코인을 저가에 처분해야 할 수 있다.
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핵심 포인트: 세일러는 본질적으로 비트코인이 2만 달러 아래로 떨어지지 않을 것이라는 데 베팅하고 있다. 만약 그 가격선이 깨지면, 그는 '생사 기로'에 서게 되며, 마이크로스트래티지가 부채 상환을 위해 비트코인을 매각할 수밖에 없는 상황에 놓일 수 있다.
세일러는 어떻게 리스크를 줄이는가?
세일러는 결코 어리석지 않다. 그는 위험에 대비해 여러 '생존 로프(safety lines)'를 준비했다. 그가 취한 전략은 다음과 같다.
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마이크로스트래티지의 핵심 소프트웨어 사업
마이크로스트래티지는 여전히 수익성 있고 안정적인 현금흐름을 창출하는 소프트웨어 사업을 운영 중이다.
이 사업은 매년 약 5천만 달러의 소규모 이자 지급을 감당할 수 있는 현금을 창출하며, 비트코인 매도 없이도 운영을 유지할 수 있다.
이것은 회사의 '안전망'으로서, 비트코인을 팔지 않고도 사업을 지속할 수 있게 해준다.
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ATM(시장가 주식 발행)
마이크로스트래티지는 시장가 주식 매각을 통해 조용히 주식을 시장에 공급하고 있다.
이 방식은 일시적인 대량 매도 없이도 회사에 현금을 유입시킬 수 있다.
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'소프트 리셀(silent resale)' 옵션(강제 전환)
만약 마이크로스트래티지의 주가가 특정 수준에 도달하면, 세일러는 '소프트 리셀' 옵션을 발동할 수 있다.
즉, 채권 보유자에게 현금 상환이 아닌 주식 전환을 강제할 수 있다.
간단히 말해, 그는 자신의 의지에 따라 부채를 주식으로 전환시킬 수 있다.
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풍부한 비트코인 보유량
현재 마이크로스트래티지는 약 450억 달러 상당의 비트코인을 보유하고 있다.
모든 보유물을 청산하지 않고도 일부를 매각할 여력이 충분하다.
이 옵션은 마지막 수단이지만, 회사에 비상 완충 공간을 제공한다.
5. 맺음말: 금융계의 '버그 마스터'
그를 좋아하든 싫어하든, 마이클 세일러는 완전히 새로운 게임을 하고 있다. 그는 단순히 비트코인을 보유하는 것을 넘어서, 비트코인 중심의 전략을 구축하고 있다. 전환사채를 활용해 부채, 주식, 변동성을 결합함으로써 거의 멈출 수 없는 금융 플라이휠을 만들어냈다.
마이크로스트래티지가 매입하는 모든 비트코인은 일종의 '수익'으로 간주될 수 있다. 이러한 사고방식의 전환은 언젠가 애널리스트들이 갑자기 깨닫게 만들 수 있다. 마이크로스트래티지의 진정한 가치가 그들의 기대를 훨씬 뛰어넘는다는 것을 말이다. 만약 그렇다면, 회사 주가는 크게 상승할 수 있다.
결론적으로, 마이클 세일러는 2차원 시장에서 4차원 체스를 두는 방법을 찾아냈다. 제로금리 채권을 발행하고, 그 자금으로 비트코인을 매입해 주당 비트코인 보유량을 늘리는 전략이다. 이 전략은 리스크가 적지 않지만, 비트코인이 계속 상승한다면 금융사 역사상 가장 영리한 수 중 하나가 될 수 있다.
점점 더 많은 기업들이 이제 부채와 지분, 비트코인을 결합하는 방법을 고민하기 시작하고 있다. 이러한 전략이 확산됨에 따라, 우리는 기업 금융의 새로운 시대를 목격하고 있을지도 모른다.
다음에 누군가 전환사채는 지루하다고 말한다면, 마이클 세일러의 이야기를 들려주라. 그들의 눈이 번쩍 뜨이는 것을 보며, 이것이 단순한 채권 이야기가 아니라 금융 전체의 규칙을 재정의하는 혁명이라는 것을 깨닫게 될 것이다.
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